金融工程与衍生品投资策略：对冲时代的绝对收益策略1207.ppt

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1、,对冲时代的绝对收益策略,2013年金融工程与衍生品投资策略,证券研究报告 2012年12月7日蒋瑛琨（分析师）,邮件：电话：021-38676710,证书编号：S0880511010023,主要结论,中国进入对冲时代,伴随衍生品与创新制度的推进，中国进入对冲时代。对市场投资环境与理念行为、市场效率、证券定价与流动性、量化对冲策略应用、机构研究与投资等产生深远影响。,国内衍生品创新,当前与未来衍生品包括股指期货、融资融券/转融通、国债期货、股指期权、股票/ETF期权、商品期货/期权、结构化产品等，显著丰富了套利、对冲、组合应用、产品创新等各类策略。,量化投资快速发展,量化投资快速发展，在择时、

2、配置(大类、行业、风格)、选股等传统量化策略基础上，市场中性与多空、统计套利、CTA与程序化交易、13030等绝对/相对收益策略将获得广泛发展。,衍生品与量化结合,衍生品与量化的结合，将创造丰富的不同风险收益特征与杠杆的多种对冲交易模式。,衍生品推进,衍生品交易,量化与对冲,国内衍生品与创新制度推进,股指期货融资融券/转融通,显著改变市场投资环境、理念、行为提升市场完备性与效率,股指期权国债期货股票/ETF期权商品期货/期权结构化产品,平衡市场多空力量，有助于合理定价提供交易杠杆与多空模式、提升流动性量化对冲策略日益重要机构参与度提升，发展战略与业绩差异化研究与投资纳入更多衍生品与量化模型,2

3、010-4-16,2010-5-24,2010-7-1,2010-8-5,2010-9-9,2010-10-26,2012/02/24,2012/03/30,2012/06/15,2012/07/23,2012/08/27,2012/10/08,2012/01/13,2011/11/2,2012/05/11,2010-11-30,2012/11/12,2011/1/5,2011/2/16,2011/3/23,2011/4/29,2011/6/7,2011/7/12,2011/8/16,2011/9/21,2011/12/7,2010-4-16,2010-5-7,2010-5-27,2010-6

4、-21,2010-7-9,2010-7-29,2010-8-18,2010-9-7,2010-9-30,2010/10/27,2010/11/16,2010/12/6,2010/12/24,2011/1/14,2011/2/10,2011/3/2,2011/3/22,2011/4/13,2011/5/4,2011/5/24,2011/6/14,2011/7/4,2011/7/22,2011/8/11,2011/8/31,2011/9/21,2011/10/18,2011/11/7,2011/11/25,2011/12/15,2012/1/6,2012/2/2,2012/2/22,2012/3/

5、13,2012/04/05,2012/04/25,2012/05/17,2012/06/06,2012/06/27,2012/07/17,2012/08/06,2012/08/24,2012/09/13,2012/10/10,2012/10/30,2012/11/19,期指：当前对冲策略的最重要工具 目前常用策略：市场中性、多空；期现、跨期套利；套保；程序化交易；择时 不同策略要求不同：交易系统，合约月份，展期，择时 套利与alpha：期指定价合理，但阶段套利空间仍存，套利难度增加，改变交易条件、结合事件机会(分红、成分股调整等)、阶段观点(看多/空行业与个股)，能显著增强套利收益。多空与市场

6、中性：基于统计套利、指数增强/抽样、量化选股、基本面选股、事件套利等构建现货组合。期指合约月份选择、展期策略、交易成本等是重要因素。,期现价差(1分钟高频),跨期价差(1分钟高频),11%9%,IF1005IF1011IF1104IF1203IF1209IF1303,IF1006IF1012IF1105IF1110IF1204IF1210,IF1007IF1103IF1109IF1111IF1205IF1211,IF1008IF1106IF1112IF1206IF1212IF1306,IF1009IF1101IF1107IF1201IF1207IF1301,IF1010IF1102IF1108

7、IF1202IF1208,20100-10,7%,-20,5%3%1%-1%,-30-40-50-60-70-80-90-100,IF1005-IF1006IF1009-IF1010IF1101-IF1102IF1105-IF1106IF1109-IF1110IF1201-IF1202IF1205-IF1206IF1209-IF1210,IF1006-IF1007IF1010-IF1011IF1102-IF1103IF1106-IF1107IF1110-IF1111IF1202-IF1203IF1206-IF1207IF1210-IF1211,IF1007-IF1008IF1011-IF101

8、2IF1103-IF1104IF1107-IF1108IF1111-IF1112IF1203-IF1204IF1207-IF1208IF1211-IF1212,IF1008-IF1009IF1012-IF1101IF1104-IF1105IF1108-IF1109IF1112-IF1201IF1204-IF1205IF1208-IF1209IF1212-IF1301,数据来源：国泰君安证券研究,wind。数据期间：2010.4.16-2012.11.23。,2010/3/31,2010/05/05,2010/06/07,2010/07/13,2010/08/13,2010/09/15,2010

9、/10/28,2010/11/30,2010/12/31,2011/02/10,2011/03/15,2011/04/19,2011/05/23,2011/06/24,2011/07/27,2011/08/29,2011/09/30,2011/11/09,2011/12/12,2012/01/16,2012/02/23,2012/03/27,2012/05/04,2012/06/06,2012/07/10,2012/08/10,2012/09/12,2012/10/22,2012/11/22,2010-03-31,2010-04-28,2010-05-26,2010-06-25,2010-07

10、-22,2010-08-18,2010-09-14,2010-10-21,2010-11-17,2010-12-14,2011-01-11,2011-02-14,2011-03-11,2011-04-11,2011-05-09,2011-06-03,2011-07-01,2011-07-28,2011-08-24,2011-09-21,2011-10-25,2011-11-21,2011-12-16,2012-01-16,2012-02-17,2012-03-15,2012-04-16,2012-05-15,2012-06-11,2012-07-09,2012-08-03,2012-08-30

11、,2012-09-26,2012-10-30,800,融资融券：多空杠杆交易平稳上升 市场概况：截止2012年11月23日，融资融券余额约782亿元；融券余额占比2.67%；两融余额占A股流通市值比重0.49%；两融交易额占A股比重为8.82%，其中融资交易占比6.00%，融券占比2.82%；ETF融资余额17.70亿元，占比2.33%，ETF融券余额1.18亿元，占比5.66%。业务现状：288只标的证券；年化费率8.6%；杠杆最高2倍。常用策略：杠杆交易（抵押证券以获得杠杆）；个股、行业与趋势卖空；T+0（不收利息）；套保策略（限售或不限售证券）；事件性卖空（短期利空，如塑化剂事件后白酒融

12、券卖空显著增加）。,融资融券余额及占A股流通市值比重,融资融券交易额及占A股成交额比重,融资买入余额（亿元）,融券卖出余额（亿元）,4.5%12%,融资交易/现货成交额（两市合计）,700,两市融资卖出余额占比,4.0%,10%,融券交易/现货成交额（两市合计）,6005004003002001000,3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,8%6%4%2%0%,融资融券交易/现货成交额（两市合计）,数据来源：沪深证券交易所，国泰君安证券研究。数据期间：2010.3.31-2012.11.23。,转融通：开启两融对冲时代 转融资：2012年8月27日，证金公司、沪深交

13、易所、中登公司等发布转融通业务规则；8月30日，转融资正式开闸；30家试点券商；截至11月16日，转融资规模91.9亿元。转融券：尚未开通，择机推出。,机构交易策略：未来转融通推进与机构进入，将推动两融(及其他衍生品)的统计套利、,对冲、13030等策略与产品迅速发展。,中国转融通制度模式,转融通交易期限 转融资期限分为7天、14天、28天三档；转融券期限分为3天、7天、14天、28天、182天五档。,数据来源：国泰君安证券研究，相关转融通业务规则,期限3天7天14天28天182天,证券出借年化费率1.5%1.6%1.7%1.8%2.0%,国债期货：债市对冲套保工具 对冲：有效规避利率风险，降

14、低巨额赎回等流动性风险，从而降低业绩波动。主要策略有套期保值与调整久期。套利：有利于丰富投资手段，提高产品业绩。主要策略有期限套利、基差交易、跨期套利等 产品创新：有利于丰富基金产品线，扩大基金规模。主要创新有绝对收益产品、指数增强、国债ETF等。,美国国债期货的交易目的（10年期）,国债期货在商业银行中的应用,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,Panel A:All Banks,数据来源：国泰君安证券研究,Users of Swaps(%)Average Ratio to Total AssetsUsers of Options(%)A

15、verage Ratio to Total AssetsUsers of Forwards(%)Average Ratio to Total AssetsUsers of Futures(%)Average Ratio to Total AssetsUsers of swaps,options,forwards,and futures(%)Number of Observations,31.57 35.08 34.47 34.27 32.72 31.86 33.14 39.03 37.260.31 0.33 0.43 0.45 0.53 0.48 0.50 0.56 0.5816.45 19.

16、19 19.64 19.79 19.60 16.22 15.52 14.08 13.490.11 0.11 0.14 0.15 0.14 0.13 0.15 0.22 0.229.02 12.22 11.13 11.82 11.63 13.19 16.48 19.32 22.060.19 0.13 0.20 0.16 0.16 0.15 0.16 0.09 0.075.28 5.13 5.36 5.47 4.65 5.53 5.75 6.24 6.850.43 0.33 0.43 0.30 0.32 0.46 0.39 0.40 0.223.18 3.42 3.02 3.40 2.99 3.9

17、2 4.02 4.02 4.28942 818 728 677 602 561 522 497 467,股指期权：全球最活跃衍生品,全球概况：2003-2009年期间，全球期货期权成交量以每年12%,品种,交易所,交易量（百万手）2009 2008,市场份额全部 除韩国,期权费（10亿美元）2009 2008,的速度迅速增长。全球衍生品成交分布,Kospi 200S&P CNXNifty IndexEuro Stoxx 50S&P 500TAIFEX,ExchangeNSE IndiaEurexCBOETAIFEX,292132130015572,276615140117993,69.40%7

18、.60%7.10%3.70%1.70%,227.10%25.00%23.30%12.00%5.60%,202.124.9431.2403.5NA,257.917.1740.8621.3NA,100%,Tel-Aviv,90%80%70%60%50%,OtherPrecious MetalsNonPrecious MetalsEnergy,TA 25Nikkei 225Volatility IndexOptions,StockExchangeStockExchangeCBOE,623533,813226,1.50%0.80%0.80%,4.80%2.70%2.60%,1855.55.2,29.3

19、48.65.2,40%,Agricultural,FTSE 100(incl.,30%20%,CurrencyInterest Rate,IndexOptions),FLEX,NYSE Liffe,33,31,0.80%,2.50%,76.3,90.7,10%0%,Individual EquityEquity Index,S&P 500 andE-MINI S&P500,CME Group,28,39,0.70%,2.20%,3219.6,NA,2007,2008,2009,DAX,Eurex,25,105,0.60%,2.00%,86.4,133.7,AEX,NYSE Liffe,25,2

20、8,0.60%,1.90%,19.4,33.5,数据来源：国泰君安证券研究，FIA,百万张,股指期权：韩国机构参与度逐年上升2000年以来，韩国KOSPI200指数期权交易量稳居世界首位。以韩国为例：市场参与者：个人投资者是韩国市场主要参与者，2001年个人投资者占比72%，目前仍占重要地位。外国投资者比例呈逐年上升，2011年末外国投资者比例超过个人投资者，份额从2001年的6%升至38%。证券期货公司的占比呈先升后降的趋势，2006年占比一度达到44%。市场分工：净买方和净卖方基本能表现不同投资者的市场分工。个人、外国投资者一般是期权净买方，而证券期货公司、保险公司、养老基金、信托等是期权

21、净卖方。流动性：近月合约成交量占所有合约的99%以上，持仓量占所有合约的85%以上,100%,韩国KOSPI200指数期权的投资者结构,Foreigners,韩国KOSPI200指数期权的净买方与净卖方3020,80%60%40%,IndividualOtherGovernmentPension FundsMerchantBanksInvest Trusts,100-10-20,20%,Insurance,-30,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,Securities&Futures,Securities&Future

22、s,Insurance,Invest Trusts,Banks,0%,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,MerchantIndividual,Pension FundsForeigners,Government,Other,数据来源：国泰君安证券研究，KRX,1,2,3,4,5,6,7,8,股票/ETF期权：近十年增长最快全球概况：股权类期权在全球衍生品市场占比超60%，其中近十年来发展最迅猛的是ETF期权。ETF期权交易规模在2000-2010年增长幅度达8800%，2011年的增长幅度也超过50%，速度居所有主要期

23、权类衍生产品之首。2011年成交最活跃的10大股权类期货期权合约中，ETF期权合约占其中3席。,全球衍生品市场主要品种交易规模,前十大成交最活跃的股权类期货期权合约,各主要品种名称股票期权（SingleStock Option）股票期货（SingleStock Futures）股指期权股指期货ETF期权股权类总计利率期权利率期货利率类总计商品期权商品期货商品类总计,2011年交易规模（百万手）4145128957112641187514145653257632301529711123,同比增长率5.0%4.5%13.8%12.8%50.3%9.4%1.4%7.9%6.6%NANANA,排名,合

24、约Kospi 200 Options,KRXS&P CNX Nifty Index Options,NSE IndiaSPDR S&P 500 ETF OptionsE-mini S&P 500 Index Futures,CMEEuro Stoxx 50 Futures,EurexRTS Index Futures,EurexEuro Stoxx 50 Index Options,EurexS&P 500 Index Options,CBOE,2011成交量（百万手）3671868729620408377369197,2010成交量（百万手）3525528456555372224284175

25、,增长率4.1%64.3%59.7%11.7%9.8%68.2%29.7%12.7%,910,iShares Russell 2000 ETFOptionsPowershares QQQ ETF Options,167137,118121,40.4%13.6%,数据来源：国泰君安证券研究，WFE（World Federation of Exchanges),合约序列,到期月份,保证金,股票/ETF期权：对股指期权的良好补充 ETF期权特点：ETF期权合约规模较小，多为美式期权（股指期权一般为欧式）；ETF期权为实物交割，而股指期权为现金交割；上市交易所不同。美国ETF期权：美国是ETF期权发源

26、地，第一只ETF期权于1998年在AMEX上市后，跟踪主要指数的众多ETF的期权产品（如跟踪纳斯达克100指数的QQQ在1999年，道琼斯工业平均指数的DIAMONDS在2002年）相继在美国各交易所上市。CBOE ETF期权合约概要,项目交易单位执行价格区间到期日执行方式:期权执行结算头寸与执行限制最后交易日交易时间,合约细则最小的交易单位是一份期权合约。每份合约代表100份标的ETF。实值、平值和虚值的执行价格最初被列出。当标的资产交易价格高于最高执行价格或低于最低执行价格时，新的合约序列将被添加。当执行价格不高于200美元时，ETF期权的执行价格间隔区间不低于0.01美元。而当执行价格超

27、过200美元时，间距不得低于0.05美元。每只期权为合约月份的第三个星期五后的星期六。每只合约的到期月份通常被定为是两个近期月加上两个季月（季月选取自1月、2月或3月季度周期，分别对应1、4、7、10，2、5、8、11和3、6、9、12），在一定情况下，LEAPS（Long TermEquity AnticiPation Security）合约亦可能存在。一般为美式期权，可以在结算日之前的任意交易日执行。执行后的证券结算应该在执行后的第三个工作日内完成。期权清算公司OCC根据期权交易所提供的方程会为每只期权计算仓位限制，并每日进行公布。在通常情况下，限制程度与标的证券未完成买卖盘以及过去六个月

28、的成交量相关联。无担保的看跌与看涨期权的卖方必须维持100%的期权收益加上15%或20%的合约总体价值（当前标的ETF价格乘以100美元）再减去其中虚值期权的价值。最低保证金为100%的期权收益加上合约总价值的10%。期权的买方需全额支付期权金。期权的交易在到期时间之前的工作日（通常是星期五）停止。大部分为芝加哥时间的8:30 am-3:00 pm，少量收盘时间为3:15pm。,数据来源：国泰君安证券研究，CBOE,期权交易策略：基本框架,基本交易策略,牛市交易策略,牛市交易策略 熊市交易策略 波动市交易策略 牛皮市交易策略熊市交易策略组合应用策略 期权作为保险 套期保值 通过行权降低交易成本

29、 预判市场数据来源：国泰君安证券研究,期权避险对冲性策略(Option as Insurance Hedging),Protective Put策略 交易策略：持有现货多头，同时买入看跌期权。或，卖空ETF现货的同时，买入看涨期权。特点：通过支付一定期权金，有效覆盖当标的价格变动方向不利时所产生的风险。最大损失：有限；最大收益：无限,案例：美国PARTNERVEST公司的VEGA（Volatility Enhanced GlobalAppreciation）该投资策略将资产分散化投资于各类型ETF之上，包括指数型的SPY、IWM，债券型、及商品类如黄金等，以一一对应方式为持有的ETF多头头寸购

30、买看跌期权。采用了ETF期权的VEGA策略显著提高,了组合收益，方差得到了明显降低数据来源：国泰君安证券研究，http:/,期权避险对冲性策略(Option as Insurance Hedging)Covered Call策略（Buy-Write策略）,交易策略：持有现货多头，同时卖出看涨期权。或卖空ETF现货的同时卖出看跌期权。特点：通过卖出期权获得期权金。由于标的资产的多头头寸可充当保证金，因此无需额外资金。该策略无法覆盖当市场出现急剧下跌时所出现的损失，看涨期权距到期日均较近。最大损失：无限；最大收益：有限数据来源：国泰君安证券研究，GEESF2011年报,案例：以Guggenheim

31、 EnhanceEquity Strategy Fund(GEESF)为例，该基金使用了一种名为GPAM的投资策略，其核心是将资产配置在ETF基金以及卖空1-month的ETF看涨期权，采用滚动式方法逐月调整所持ETF期权的执行价格。,期权避险对冲性策略(Option as Insurance Hedging),Collar策略,分为long collar和short collar两类，分别对应于现货ETF头寸为多头和空头的情形。long collar策略由买入看跌期权和卖出看涨期权组成。对于ETF期权来说，大量使用collar策略的机构多持有ETF现货多头，因此long collar更常见。

32、,collar策略优点：提供了防范下界风险,的手段；与直接持有现货比，可显著降低投资组合的波动。操作灵活性强。事实上collar策略在极端情况可近似等同于直接持有现货资产或完全持有现金，投资者通过调整持有期权的执行价格等方便改变其组合的风险敞口。,案例：Szado和Kazemi（2008）检验了,27种long collar策略应用于QQQQ的效果,。检验期内（1999年3月-2008年3月），,collar策略的收益显著优于买入并持有标,的资产QQQ策略，其中由6个月的看跌期权和1个月的看涨期权组合而成的,Collar策略表现最佳，同时其波动率也,仅为买入并持有策略的1/3左右。,数据来源：

33、国泰君安证券研究，Szado和Kazemi（2008）,分级基金：套利、持有与方向交易,母基金选择A类份额策略长期投资定期折算定点折算久期策略B类份额策略阶段性投资抢反弹上拆杠杆恢复配对转换创新投资策略,条款设计：母基金标的属性很重要。开发分级基金侧重股票指数应胜过主动型、指数中宽基市值风格和行业指数应胜过主题和风格指数的建议。曾建议部分分级基金引入存续期条款创新、分级债基不必追求过高的A类约定收益等。投资策略：分析B类份额净值杠杆和溢价率的关系，揭示B类份额的投资价值和时点。比如部分分级基金上市以来尽管净值杠杆变动范围很大，但溢价率抹平了其杠杆，净值杠杆和溢价率的线性相关关系十分显著。提出研

34、究融资融券利率和A类隐含收益的关系。用多期现金流贴现单变量求解方式计算隐含现金流。对于不同品种的定期折算、定点折算和跌破阈值共跌的条款和情形进行分析，提出分级基金A类久期概念等。,HedgeFundAssetsinBillions,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011Q3,全球对冲基金规模与投资者发展规模：截止2011年三季末，全球对冲基金所管理的资产规模约为19700亿美元。投资者构成：机构是对冲基金的主要投资者。包括对冲基金的基金、公共养老基金、捐赠计划、私人养老基金等。,全球对冲基金资产规模（2011Q3）,全球对冲基金的机构投资者构成,$250

35、0$2000,Hedge Fund Assets inBillions,$1500$1000$500$数据来源：国泰君安证券研究，HFR,全球对冲基金策略市场份额：各类对冲基金策略中，多空头规模较大，占约20%的市场份额。业绩表现：大多数策略长期收益率较高，波动较小，夏普比率高于S&P500指数。各策略与S&P500指数的相关性较低。,各策略对冲基金资产占比数据来源：国泰君安证券研究，HFR。数据期间：1990-2011.1,对冲基金业绩表现,19,94,19,95,19,96,19,97,19,98,19,99,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,0

36、6,20,07,20,08,20,09,20,1,200,11,.9,19,94,19,95,19,96,19,97,19,98,19,99,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,1,200,11,.9,-1.37,-3,股票多空策略130/30 策略：增强型主动投资策略。海外130/30基金多数成立时间不长，集中成立于2007年-2008年，也有部分基金成立较早。多数基金以股票投资为主，也有投资于衍生品、债券。运作方式以主动型居多。管理费相比其他股票或债券基金总体偏高，多介于1%-2%，被动型基金费率偏低

37、。大多数基金组合相对基准BETA为1。市场中性、多空头：收益稳健，波动较小。长期看多空头策略表现更优。,市场中性策略表现,多空头策略表现,40%30%,5.17,5.54.5,40%30%,5.45,65,20%,4.18,20%,4.11,4,3.51,3.5,10%0%,2.5,10%0%,2.38,1.96,2.58,1.90,2.76,32,-10%-20%,0.79,0.61,1.96,0.93,1.02,1.27,1.88,1.60,0.39,0.75,1.50.5,-10%-20%,-0.18,0.35,0.19,-0.19,1.13 1.08,0.83,1.12,10,-30%

38、-40%,-0.78,-0.34,-1.43,0.01,-0.5,-30%-40%,-1.19,-1.82,-0.96-1-2,-50%,策略收益率,S&P500收益率,策略夏普比率,-1.5-50%,策略收益率,S&P500收益率,策略夏普比率,数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg。数据期间：1994-2011.1,CTA对冲基金全球管理期货CTA基金资产规模：占对冲基金总规模的9.6%。全球期货基金规模从1980 年的3.1 亿美元扩大到2009 年7 月份的1987 亿美元。传统CTA基金仅投资商品期货。经过近30年全球期货期权迅速发展，CTA基金已逐渐将投资领域扩展到股指、外

39、汇、国债、天气及电力期货等几乎所有品种。起源：1949年，美国海登斯通证券公司的经纪人理查德道前(Richard Donchian)建立了第一个公开发售的期货基金。1965年，唐(Dunn)和哈哥特(Hargitt)作为商品交易顾问CTA建立了第一个著名的管理期货账户。特点：有超过60%的期货CTA是采取程序化交易方式。策略优势：分散化是最主要优势；投资于全球市场的便易性。策略风险：保证金风险；策略收益在一段时间内的显著下降；羊群效应。CTA对冲基金：大多数期货基金追求稳健回报。例如，2007年大部分传统共同基金损失惨重，但同期大多数期货CTA基金成绩表现不错，期货CTA基金是金融危机下唯一整

40、体呈现正报酬的基金类型。,管理期货CTA对冲基金与主要股票及商品指数的相关系数,管理期货CTA对冲基金收益及风险优于主要基准指数,相关性标准普尔500指数道琼斯世界指数高盛商品指数,管理期货-0.11-0.05-0.01,标准普尔500指数10.960.52,高盛商品指数0.520.611,道琼斯世界指数0.9610.61,统计数字平均每月收益最佳月份收益最差月份收益平均月标准差,管理期货0.85%9.85%-5.73%3.60%,标准普尔500指数0.42%9.57%-16.79%4.98%,道琼斯世界指数0.36%11.77%-19.96%5.56%,高盛商品指数-0.01%19.67%-

41、28.20%7.79%,平均年标准差夏普比率,12.47%0.63,17.24%0.09,19.25%0.02,26.98%-0.22,数据来源：Hedge index；好买基金研究中心；数据期间为2006年1月2010年12月。,目前国内对冲策略框架,组合构建 统计套利 指数增强/抽样 量化选股 基本面选股 事件套利 程序化交易对冲应用 传统指数增强 量化策略管理 融资融券策略,对冲应用 传统指数增强 量化策略管理 融资融券策略风险头寸 市场/现金中性 多空头 做多/卖空 现货/衍生品：正向反向对冲,国泰君安金工量化投资决策体系,择时,期指市场指标,信用交易市场,交易基金指标,情绪模型,技术

42、模型 泡沫反泡沫模型,期现价差跨期价差前 20 大会员持仓,融资买入金额/余额,传统/创新封基ETF 交易基金,情绪指数情绪变动指数,SVM 模型动量与阻力模型,配置,战略资产配置BL 模型理论,风格轮动,大小盘轮动,行业配置动量反转,选股,BL 模型国内实证多因子选股 动量反转选股,周期非周期轮动价值成长轮动GARP 选股,多维估值行业配置多因子行业配置,动量模型,反转模型,共振模型,行业轮动数据来源：国泰君安证券研究,2009-12-31,2010-03-03,2010-05-03,2010-07-03,2010-09-03,2010-11-03,2011-01-03,2011-03-03

43、,2011-05-03,2011-07-03,2011-09-03,2011-11-03,2012-01-03,2012-03-03,2012-05-03,2012-07-03,2012-09-03,2012-11-03,09-12-31,10-2-28,10-4-30,10-6-30,10-8-31,10-10-31,10-12-31,11-2-28,11-4-30,11-6-30,11-8-31,11-10-31,11-12-31,12-2-29,12-4-30,12-6-30,12-8-31,12-10-31,2010/3/31,2010/4/23,2010/5/16,2010/6/8,

44、2010/7/1,2010/7/24,2010/8/16,2010/9/8,2010/10/1,2010/10/24,2010/11/16,2010/12/9,2011/1/1,2011/1/24,2011/2/16,2011/3/11,2011/4/3,2011/4/26,2011/5/19,2011/6/11,2011/7/4,2011/7/27,2011/8/19,2011/9/11,2011/10/4,2011/10/27,2011/11/19,2011/12/12,2012/1/4,2012/1/27,2012/2/19,2012/3/13,2012/4/5,2012/4/28,20

45、12/5/21,2012/6/13,2012/7/6,2012/7/29,2012/8/21,2012/9/13,2012/10/6,2012/10/29,2012/11/21,量化择时：趋势交易与程序化交易,量化择时体系：泡沫模型(有信号时)动量与阻力择时 SVM技术择时 市场情绪指数 期指价差与成交 场内基金折溢价 两融交易情绪 解禁与减持支持向量机,动量与阻力择时封闭式基金折价率,情绪指数融资买入金额占比,60%50%40%,2010年以来累计收益在指数震荡期间，绝大部分时候持有指,-5%-8%,折价率(2010年以来),380036003400,0.300.25,融资买入/融资余额_沪

46、市,上证180,78007400,30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,10年4月2日开始看空指数，比大盘开始下跌早两周。,数，降低交易成本。SVM累计收益(做空)SVM累计收益(空仓),沪深300累计收益,-10%-13%-15%-18%-20%,折价率沪深300,3200300028002600240022002000,0.200.150.100.050.00,7000660062005800540050004600,数据来源：国泰君安证券研究，Wind,BL模型：大类与子类资产配置 Black-Litterman模型：简称B-L模型，是由高盛的Fisher Bl

47、ack和Robert Litterman在1992年提出的资产配置模型。原理：B-L模型使用贝叶斯方法，将投资者对资产预期收益的主观观点与市场均衡情况下的资产收益相结合，形成一个后验收益，即是对资产的新的预期收益。这个后验收益，也可以看成是投资者观点和市场均衡收益的复杂的加权平均。,Black-Litterman模型,2007-2011年A股B-L行业配置业绩总仓位1,年份/总仓位1,总仓位0.6,无卖空,每 总仓位1,相对收益 无卖空 无卖空 项资产上 有卖空限20%,无约束,2007年2008年2009年2010年2011年,3.57%0.53%15.32%-0.56%3.22%,-65.

48、47%22.65%-25.43%3.01%10.74%,3.57%0.51%15.32%-0.77%3.01%,4.23%2.04%14.20%-1.24%2.19%,-3.67%11.17%25.88%-0.65%4.49%,数据来源：Idzorek,A step-by-step guide to the Black-Litterman model,2004,国泰君安证券研究，Wind,多因子选股：不控制行业偏离与行业中性模型业绩,单因子检验,多因子模型,1.将股票池按因,2.计算各档平均收益,3.分析因子的,总权重 100%,子排序分档单因子 各 20%大 一档,Ri,并按收益大小得到各档

49、排序号 Ni平均收益 收益排名R1 N1,有效性计算并分析一档与五档的收益差：R1-R5,大类权重 总和为 1 X1估值类,X2财务成长类,分配X3财务质量类,X4价量类,X5一致预期类,二档三档四档,R2R3R4,N2N3N4,计算并分析一二档与四五档的平均收益差：(R1+R2)/2-(R4+R5)/2计算因子排序与收益排,类内权重 总和为 1,w1因子 1,w2因子 2,wn因子 2,小,五档,R5,N5,序的相关性：CORREL(1,2,3,4,5,N1,N2,N3,N4,N5),最终权重总和为 1,X1*w1,X3*w1,X3*w2,X3*wn,X5*wm,HS300多因子选股数据来源

50、：国泰君安证券研究，Wind,HS300行业中性多因子选股,统计套利：配对交易,交易标的池的选择,交易标的辨别配对组的选择,交易信号的判断,交易资金及仓位控制 交易成本及资金成本 多交易信号的选择,涨跌停板对交易的影响 股票停牌对交易的影响 股价跳跃对交易的影响 交易杠杆对收益率的影响 交易起始点对收益率的影响 交易信号区分度的分析,数据来源：国泰君安证券研究,2011-12-30,2012-01-30,2012-03-01,2012-05-01,2012-07-01,2012-08-01,2012-09-01,2012-10-01,2012-11-01,2012-04-01,2012-06-