上市公司“蹭热点”争议及其监管.docx

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1、上市公司“蹭热点”争议及其监管摘要：上市公司“蹭热点”一直是A股市场的一大顽疾， 蹭热点既可能伴随着市场操纵等交易违规，还对中小股东 实际利益、资本市场秩序造成极大损害。然而，目前实务中 对于上市公司“蹭热点”的性质认定、监管处置存在一定争议。 本文在理清“蹭热点”概念的基础上，分析“蹭热点”规制必要 性及当前“蹭热点”监管中存在的争议。最后，从建立投资者 决策的信息披露标准、构建审慎披露义务、建立更具激励性 的违规线索发现机制等角度提出相应监管建议。关键词：上市公司信息披露蹭热点监管一、上市公司“蹭热点”的主要特征“蹭热点”是对上市公司发布涉及市场热点的信息这一 现象的口语化概括。早在200

2、1年，即有文章指出需对“炒作 式”披露加强监管1。近年来，从雄安新区概念、区块链概 念、工业大麻概念再到2020年的疫情防控概念，蹭热点似乎 已成是A股市场一大顽疾。从历史案例来看，“蹭热点”具有 如下特征：一是发布主体为上市公司及其相关人员。资本市场的信 息来源众多，相关的信息发布者既可包括上市公司、券商、 新闻媒体乃至是自媒体。如果仅是分析师、媒体通过分析上 市公司前期披露的信息、或者根据自身判断做出的披露，则 不属于我们讨论的上市公司“蹭热点”的范畴。上市公司及 其相关人员发布涉及市场热点的信息，其中既有上市公司“蹭热点”，例如，ANQ在疫情防控期间发布公告称，结合疫 情情况，决定以自筹

3、资金投资建设“年产IOOOO吨广谱消毒 剂单过硫酸氢钾复合盐项目二也有包括上市公司董监高等 主体发布市场热点信息，例如，某公司董事长在接受媒体采 访称，公司拟将整合相关业务，以政务云和工业互联网为基 础，推动业务在科创板上市。在该媒体报道发布后，公司股 价连续四日涨停。二是发布途径多样。从信息发布渠道上看，方式较为多 样，常见有三种方式。一是信息披露方式2,即通过法定信 息披露渠道发布公告。例如，2020年2月6日，YABK公司披 露关于收到加快口罩等疫控防护品生产紧急通知的公告 称，接地方政府通知，要求尽快组织资源完成生产线改造， 促进口罩生产线保质保量尽快生产。二是回复投资者提问， 即通过

4、投资者互动平台发布信息。为引导和促进上市公司及 投资者等各市场参与主体之间的信息沟通，沪深交易所搭建 了网络交流平台“E互动”“互动易工题材炒作期间，投资 者对公司是否涉及市场热点的提问明显增多，而通过交流平 台回复投资者相关问题，成为公司发布相关信息的重要渠道。 三是媒体采访、公司官网、公众号等媒体形式对外发布。例 如，2020年2月8日，ZYKJ在其官方微信公众号发布通稿 称“公司顺利完成N95 口罩和平面口罩全自动生产设备的开 发，正组织设备生产”。三是发布内容为市场热点。市场热点并非专业术语，很 难有准确的界定。市场热点与“题材”“概念” “炒作热点” 类似。有研究指出，市场炒作热点升

5、温快、易传染。对于已 经出现领涨个股的概念板块，市场关注度会在极短时间内快 速上升，券商的研报数量明显增加，主流媒体、股吧等宣传 载体将股票价格上涨作为题材股板块报道，噱头概念突出， 投资者之间出现不切实际的追涨言论，对股价上涨形成推波 助澜的作用。3在这期间，上市公司发布与市场热点相关的 信息，如战略合作、产品发布、对外投资等，可能进一步刺 激二级市场投机炒作。例如，新冠疫情爆发期间的医疗防护 物资概念、疫苗概念，猪瘟流行期间的猪瘟疫苗概念，雄安 新区政策出台后的雄安概念等等。此外，从发布信息的实质来看，绝大多数事项在财务指 标上看未达到强制性信息披露的标准，而且多数事项属于公 司的日常业务

6、、特定客户，对公司发展的影响普遍较小。例 如，2017年4月，在雄安新区政策发布不久，JYGF即互动平 台称，公司计划专门设立嘉寓雄安新区区域总部，并拟将旗 下智能制造企业“北京奥普科星技术有限公司”的生产研发 中心落户到雄安新区。消息发布后，公司股价连续两日涨停。 而实际上，该子公司资产规模、收入规模占上市公司的比重 极小，且于2020年被剥离出上市公司，雄安区域总部及其业 务发展情况在公司后续公告中也未再具体提及。四是发布时间较为集中。由于市场热点往往具有升温快、 阶段性的特点，因此，上市公司发布涉及市场热点的信息也 较为集中。市场热点期间，事件相关的信息披露、媒体采访、 e互动提问等随着

7、事件爆发迅速增加，而当公共事件热度褪 去，相应的信息发布明显减少。以涉及雄安新区的临时公告 为例，2017年全年涉及维安新区的临时公告约有437份，其 中4月、5月即有232份公告，而到了 11月份、12月份仅 45份公告。五是具有较为明显的股价效应。从以往概念股炒作情况 来看，上市公司发布涉及市场热点的信息和股价波动存在一 定的正相关性，会导致公司股价短期内暴涨，并在一段时间 后迅速下跌，呈现过山车走势，具有短期性和炒作特征。以 梳理的雄安新区、科创板、新冠疫情、猪瘟疫情等46家公司 案例，相关信息发布后近9成公司股价上涨，超6成公司股 价出现涨停或多日涨停。例如，2020年2月12日，BR

8、YY在 发布与抗疫药物研发相关的公告后，股价连续两日涨停，股 价由43.43元/股涨至68. 9元/股。二、“蹭热点”的规制必要性分析“蹭热点”既涉及上市公司信息发布，又涉及二级市场 交易，相对于纯交易驱动的题材炒作，上市公司“蹭热点” 的危害性可能更大，对于市场信心的打击、投资者的伤害更 为显著。（一）上市公司“蹭热点”实质上损害中小投资者利益上市公司“蹭热点”对中小投资者利益的损害，体现在 三个方面。一是造成中小投资者普遍的投资损失。在题材股 炒作过程中，急涨急跌是绝大多数题材股走势的基本轨迹， 散户受损普遍。散户投资者买入的时机，往往是股价被少数 大户主体快速拉升至高点后进人，群体性“追

9、涨”特征明显。 而此时少数大户主体趁机退出，前期吸人的筹码悉数转换至 散户投资者手中，股价随之下跌，散户投资者普遍受损。以 “雄安题材股”过度投机炒作为例，据统计，70%追涨的散户 投资者亏损。4而上市公司“蹭热点”可能引起或助推股价 炒作，吸引部分散户参与炒作，导致乃至加重投资者的损失。二是在投资者信息获取公平性方面存在不足。即使中小 股东“愿赌服输”，但上市公司“蹭热点”在信息发布的公平 性存在不足。根据规定，上市公司发布公告，均在非交易时 间通过交易所信息系统发布，并在媒体上刊登。通过事前明 确信息披露媒体，进而保证投资者公平获取信息的预期。由 于“蹭热点”信息属于上市公司的自主行为，现

10、有规则对上 市公司在发布相关信息的时点、媒介、方式上无明确要求， 上市公司“蹭热点”的时间选择、发布渠道的随机性，影响 投资者获取信息的合理预期，进而损害证券市场的交易公平 性。实践中，上市公司时而在开盘前、盘中发布相关信息， 发布方式可能是公司官网、微博、公众号等，直接导致部分 投资者的信息优势。例如，2018年5月10日上午10时， YLCM在上证e互动上回复投资者提问时称，公司已与今日头 条、抖音、微信朋友圈等热点短视频媒体达成重点合作关系。 盘中，公司股价即涨停。而一般绝大多数中小投资者往往无 法及时关注到该信息，即使愿赌服输，也晚人一步。三是可能对投资者形成一定误导。从现有监管案例来

11、看, 由于“蹭热点”信息的发布途径多样，上市公司通过e互动、 官网、自媒体等渠道发布信息的，其内容往往参差不齐、详 略随意，往往不符合准确、完整或不误导投资者的信息披露 要求。例如，JQKJ在2018年12月13日回复e互动提问时 称，关于室内5G基站，公司已获得客户的充分认可，并开始 大批量发货。公司股票于当日涨停。而根据公司12月14日 披露的澄清公告，公司基站产品并未应用于5G,供货非应用 于5G。披露澄清公告当日，公司股价下跌2.3%。(-)上市公司“蹭热点”可能伴生交易违规从经济理性角度分析，可能部分公司存在因疏忽大意而 发生过失，但也有部分公司可能更多是由于利益驱动的主动 作为。“

12、蹭热点”是拉抬股价的最好的方式，既不像上市公司 增持、回购需要耗费巨额的资金，也无须上市公司推出实实 在在的利好措施刺激股价，而只须上市公司动动“金口”就 能达到目的。通过蹭热点的方式拉抬股价，具有成本低、操 作简单、效果明显等方面的“优点”，因而也成为上市公司的 最爱。5我们关注到，部分热衷于“蹭热点”的上市公司， 存在着股东质押比例高、存在股份解禁、大股东减持等潜在 股价诉求。例如，例如，前文提及的JYGF案例，在发布涉及 雄安新区概念的相关信息后，公司股价连续两日封板涨停, 触及异动并停牌核查。而公司在互动平台回复前，其控股股 东质押率达98.25%,在股价大幅上涨之后，控股股东则解除

13、质押并重新质押以进一步融资，可见其面临较大的平仓压力 和资金压力。控股股东的前后资本运作与公司相关信息发布 的密切程度，难免引起关于上市公司配合控股股东拉抬股价 的猜测。由于“蹭热点”具有的明显股价效应，其更可能伴随着 市场操纵、内幕交易等违规。例如2016年的徐翔案件，徐翔 等人控制上市公司所发布的发布“高送转”方案、释放公司 业绩、引入热点题材等利好信息，控制信息的发布节奏、选 择性披露、或追随市场热点“迎合性”披露，引导社会公众 的判断，并辅之以二级市场的配合，以达到操作市场的目的。 6而且，通过非信息披露渠道，发布一些似是而非、模糊的 热点概念，进而拉抬股价获利，是否构成市场操纵、内幕

14、交 易，在规范上也存在空白。（三）上市公司“蹭热点”严重扰乱市场秩序上市公司“蹭热点”除了对中小投资者的利益造成实际 损害之外，在深层次方面，严重扰乱A股市场的整体秩序， 是对市场健康生态的破坏。与一般的纯二级市场炒作不同， 上市公司“蹭热点”更类似于上市公司参与的一种“博傻游 戏与题材炒作相伴生的“蹭热点”，又何尝不是对上市公 司等主体向投机者参与题材炒作的“暗送秋波:如果蹭热点 一定程度上暴露了上市公司对于其股价、市值的直白诉求， 在这样预期下，投机者如何不想着“搭便车”呢？当前A股 市场所处的发展阶段、投资者的成熟度、乃至交易机制等因 素，一定程度上促成了题材炒作盛行的市场特点，但是随着

15、 “蹭热点”的长期以来的强化，炒“蹭热点”乃至成为一种 交易模式、交易手法，一定程度上扰乱了市场的正常秩序， 阻碍了证券市场健康投资导向的形成。三、当前我国关于“蹭热点”的监管争议“蹭热点”作为资本市场的顽疾，也是证监会、沪深交 易所等资本市场监管机构的监管重点。从现有的监管实践看, 不同监管机构对上市公司“蹭热点”在性质界定、监管处置 上存在着明显差异。（一）“蹭热点”具有明显的股价效应，属于强制性信息 披露范畴我国证券法建立了以股价敏感性为基础的上市公司 强制性信息披露标准7。证券法第六十七条规定，上市 公司应当及时披露“可能对上市公司股票交易价格产生较大 影响的重大事件”，并就可能对上市

16、公司股票交易价格产生 较大影响的重大事件做了列举。上市公司信息披露管理办 法则进一步明确股价敏感性和投资者决策影响性标准的适 用：对于定期报告，凡是对投资者作出价值判断和投资决策 有重大影响的信息，均应当披露；对于临时公告，可能对上 市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事 件，均应当立即披露。沪深交易所的股票上市规则等自律监 管规则在证券法上市公司信息披露管理办法基础上， 对应当披露的事项、应当披露的财务指标做出进一步细化规 定。8总体而言，我国资本市场的信息披露标准以股价敏感 性为基础。一般而言，上市公司“蹭热点”信息从财务指标、财务 影响角度未达到应当披露的标准，但“蹭热点”信

17、息往往具 有较明显的股价效应，因此，有观点认为相关信息属于强制 性信息披露范畴。在沪市自律监管实践中，对于上市公司发 布公告“蹭热点”的，则从信息披露的真实、准确、完整等 方面进行考察。对于其他途径“蹭热点”的处理思路，往往 认定相关蹭热点信息为股价敏感信息，进而认为上市公司未 通过信息披露途径发布信息，违反信息披露的相关规定。例 如，YJYX在公司官网发布区块链信息、HYGF在上证e互动 披露公司投资区块链公司9等案例，上交所认为，相关信息 对公司影响重大，特别是在相关热点概念处于市场和投资者 高度关注的热点时期，可能影响公司股价波动，应当在中国 证监会指定媒体上披露，因此对公司及相关责任人

18、采取监管 措施。（二）“蹭热点”对公司不具有重大影响，属于投资者关 系管理范畴部分观点认为，上市公司“蹭热点”信息未达到信息披 露的明确指标，且从实质来看对公司不具有重大影响，属于 自愿性信息披露范畴。这一观点也是目前新闻媒体中较为主 流的观点10。从深市的自律监管实践来看，对于通过公告 途径“蹭热点”的，则从信息披露角度予以处理；通过e互 动回复、接受媒体采访等方式发布信息的，不属于强制性信 息披露的范畴，属于投资者管理管理范畴，受投资者关系管 理相关规定的约束。例如，2020年2月2日，THKJ在互动易 回复提问时表示，公司现有产品及拟生产的产品可用于疫情 防控中的环境消毒工作。因该消息影

19、响，公司股价触及异常 波动。2月6日，THKJ披露股票交易异常波动公告称进 一步确认了前述情况。而根据2月10日THKJ关于深圳证 券交易所关注函回复的公告，公司相关产品占公司收入比 重小，新产品投产后对公司生产经营及财务状况不会产生重 大影响。深交所认为，THKJ未在互动易回复中客观、完整反 映上述消毒剂类产品相关业务的实际状况，在股票交易异 常波动公告中也未披露消毒剂类产品收入占比以及对泰和 科技业绩的具体影响，违反了创业板上市公司规范运作指 引（2015年修订）关于投资者关系管理的规定。11虽然，该做法回避了 “蹭热点”的性质界定，而笼统纳 入投资者关系管理范畴，避免了监管逻辑、法律依据

20、方面的 不足，但是回避了问题实质。首先，“蹭热点”的规制核心， 本身不在于“怎么蹭合适”，而在于“不能蹭”。将“蹭热点” 纳入投资者关系管理范畴，未能解决这一问题。其次，从多 数“蹭热点”信息的内容来看，其详略程度、风险揭示程度， 与其他e互动回复并无明显差异，但其他披露实践中并不会 被处理。处理标准的一致性方面存在缺陷。再次，投资者关 系管理不属于证券法的概念及规制范围。证监会以投资 者关系管理作为行政监管介入依据，同样不足。投资者关系 管理应当真实、准确、完整的主要规定，为沪深交易所的自 律监管规则，上市公司“蹭热点”仅依靠自律监管，威慑力 不足。而且投资者管理管理的真实、准确、完整的要求

21、，与 信息披露的要求，的异同也是难以区分及论证的。（三）“蹭热点”需符合信息披露的一般标准还有观点认为，“热点信息”的发布，也应当符合信息披 露的一般标准。这在部分监管案例的处理中也得到了回应。 证监会及其派出机构在对“蹭热点”的处理案例相对较少， 从目前仅有的案例来看，证监会虽然未对相关信息的性质进 行明确认定，而是认为相关信息的发布应当符合信息披露的 原则要求。例如，在YBHX公司的行政处罚决定书中，证监会 虽然未明确界定上市公司通过深交所互动易平台对投资者 提问的回复的性质，但是在“新冠疫情期间关于达芦那韦医 药中间体业务信息的披露情况”部分将该公司在互动易的回 复内容进行重点论述，并认

22、定“披露的达芦那韦医药中间体 业务信息涉嫌存在误导性陈述”，并认为“公司的上述行为涉 嫌违反了 2005年修订的中华人民共和国证券法（以下简 称2005年证券法）第六十三条的规定12,构成2005年 证券法第一百九十三条第一款所述的信息披露违法行 为J又如，证监会山东监管局在RCWN蹭热点。在现有监管规则框架下，信息披露是个特指法律概念, 除了证监会指定的中国证券报、上海证券报等途径发布的信 息，上市公司通过包括互动易、公司网站等其他途径发布的 信息，不属于信息披露范畴，应当不受信息披露的规则约束。 虽然，新证券法对法定披露媒体由“国务院证券监督管 理机构指定的媒体”调整为“符合国务院证券监督

23、管理机构 规定条件的媒体:但对于信息披露的发布渠道仍未放开。通 过互动平台、公司官网等非信息披露途径发布“蹭热点”信 息，不属于证券法意义上的信息披露，那以证券法 的信息披露要求，这在逻辑论证上存在缺失。这一顾虑，也 在部分“蹭热点”案例中得到了体现。前述THKJ案例中，证 监会山东监管局并不讨论公司在互动平台上的信息发布情 况，而是认为公司在股票交易异常波动公告中未对相关 情况进行充分披露，也未针对相关情况进行充分的风险提示, 违反了上市公司信息披露管理办法（证监会令第40号） 第二条的规定，未提及在投资者互动平台的违规情况。四、关于“蹭热点”监管争议的进一步分析上述三种观点在规制目的上各有

24、考虑，客观上反映了不 同的监管思路，但在规则依据、逻辑自洽等方面或多或少存 在缺陷，也暴露出现行制度的不适应性问题。（一）上市公司“蹭热点”问题凸显股价敏感性标准的 不足1、“蹭热点”信息具备股价敏感性股价敏感性标准，要求如相关信息可能对股价产生较大 影响，即存在披露义务。从规则文义解释的角度，股价敏感 性标准不要求相关信息实际上对股价产生较大影响，判断存 在对股价产生较大影响的“可能性”，即应当披露。在当前市 场状况下，上市公司在市场热点期间披露涉及市场热点的信 息，虽然从内容实质上看，多数内容较为模糊、对公司经营 的影响较小，但从对信息发布后的股价反应来看，可能比一 些明确应当披露的事项，

25、对股价的影响更为显著。相较部分 明确应当披露的事项，“蹭热点”信息对股价产生较大影响的 可能性更大。在股价敏感性标准下，“蹭热点”信息即属于应 当披露的信息。2、“蹭热点”凸显股价敏感性标准的不足一是股价敏感性标准在“蹭热点”问题上推导出悖论。 如果因“蹭热点”信息具有股价敏感性，即要求上市公司应 当披露相关信息，与避免“蹭热点”的市场共识、监管初衷 冲突，也不符合多数公司不愿意“蹭热点”的意愿。更为严 重的是，在当前A股生态下，炒“蹭热点”乃至成为一种交 易模式、交易手法。如果要求上市公司“蹭热点”，迎合市场 炒作，可能进一步加重对中小投资者、市场秩序的伤害。二是股价敏感性标准在其他事项上中

26、同样遇到了困境。 股价敏感性标准，虽然并不强制要求一定需实际引起股价较 大波动，但在论证股价敏感性时更多依靠股价的实际波动情 况作为佐证。由于股价波动因素众多，且如公司股票处于停 牌状态，复牌时往往夹杂多种信息，对股价的可能更加影响 难以论证，因此，证监会在部分案件中，并不论证股价的波 动情况，而采用了投资者标准。以LWCM收购WJWH案件为例 13,虽然LWCM认为，其与金融机构未达成融资合作事项， “不具备应予信息披露的重大性要求，没有披露该信息的义 务”。证监会则认为，“在2017年1月12日回复公告中记载 的预计时间2017年1月31日，已对市场和投资者构成 预期，一旦不能如期实现，应

27、当及时披露“。可能考虑同时存 在多种导致股价波动的因素，证监会并未就可能对股价的影 响或者股价的实际波动情况进行描述，而从投资者预期角度 论证其属于应当披露的信息。这一定程度上反映股价敏感性 标准在当前市场的解释力。特别是如实际股价未发生波动、 乃至发生与信息性质相反的波动时，监管机构认定股价敏感 性的说服力不足。三是股价敏感性不符合我国资本市场的现实。有学者指 出，从市场有效性角度分析，我国证券市场正处于从无效状 态进入弱式有效的状态，尚未达到半强式有效状态。在这种 市场环境中，证券价格只能反应历史交易价格和交易量所包 含的信息，而对当前信息的反应具有滞后性，即证券价格对 信息反应是迟钝的。

28、那么用“证券价格标准”来衡量信息重 要性的做法是不现实。14截至2017年，个人投资者开户数 近2亿户，持仓市值在50万元以下的中小投资者占比高达 95%以上。散户投资者的交易行为十分活跃。在参与证券交易 的账户中，个人投资者账户数量的日均占比达到九成以上, 交易量占比超过八成。15在这样一个散户市场中，市场价 格信号的有效性不足，股价敏感性虽然是个客观指标，但是 “对股价产生较大影响”如何认定，在散户市场里存在困难。 此外，由于价格信号的有效性不足，股价波动是否有效反应 公司的价值波动。信息披露的理念是迎合市场热点，还是传 递公司价值，这可能是股价敏感性标准无法回答的。（二）自愿性信息披露下

29、上市公司信息披露的审慎义务 探讨如果“蹭热点”信息不属于强制性披露信息，那衍生出 的另一个问题：只要相关信息是真实的，那上市公司是否即 可披露？上市公司在决定是否披露相关信息时负有怎样的 义务。笔者认为，上市公司在判断哪些信息属于自愿披露的 信息应当负有必要的审慎义务。审慎义务，即要求上市公司 在判断是否披露信息及如何披露信息时，尽到必要的判断、 注意义务。在强制性信息披露体系下，相关信息达到强制披 露标准，上市公司即负有披露义务，并确保信息披露的真实、 准确、完整，无虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。从披 露义务来看，除了真实性要求外，准确性、完整性要求本身 就需上市公司结合信息的实际情况进

30、行审慎判断，才能确保 信息不存在误导性陈述或重大遗漏。例如，根据规定，上市 公司上一年度发生盈亏变化的，应当及时披露业绩预告。*s 众应于2021年1月29日披露2020年度业绩预告，预计 2020年归母净利润为亏损8000万元至12000万元。4月6 日，*ST众应披露更正公告，将2020年净利润修正为亏损 31000万亿至33000万元。中国证监会浙江监管局认为，公 司预测不够审慎，导致2020年度业绩预告不准确，对公司及 相关责任人出具警示函。对于自愿性信息披露而言，虽然境内外各市场更多地鼓 励上市公司披露更多能够更好帮助投资者决策的信息，但是 信息披露的审慎义务也是自愿性信息披露的应有

31、之义：并不 是任何信息只要是未达到强制性信息披露标准的，公司即可 自愿披露。以预测性信息披露为例，虽然目前，美国为预测 性信息披露设置了一定的安全港原则，允许预测性信息的披 露。但很长一段时间（20世纪40年代至70年代早期），美 国证监会是禁止披露预测性信息的。因为，1933年证券立法 的目的之一就是防止证券欺诈，而证券欺诈的主要表现就 是对欲出售证券的未来作天花乱坠的描述。16而我国证 券法第八十四条规定，除了依法需要披露的信息之外，信 息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资 决策有关的信息。信息披露义务人应当那个充分考虑投资者 作出决策的信息需求，披露的内容应当有助于投资者更

32、加充 分地理解、判断公司的价值；如果披露大量冗余、无关信息， 反而可能干扰投资者发现有价值的信息，甚至扰乱证券市场。 17因此，即使是自愿性信息披露，也不是“随意性披露” “想披啥就披啥,2017年1月，ST慧球披露关于公司坚 决拥护共产党领导的议案关于坚持钓鱼岛主权属于中华 人民共和国的议案等1001个议案公告，市场哗然。此类信 息不属于强制性披露的范畴，更不能以自愿披露为由而扰乱 市场秩序。上市公司“蹭热点”亦是如此，绝大多数“蹭热 点”信息无实质内容，对公司经营发展无实质影响，对投资 者作出价值判断无益的，则应当审慎披露。此外，自愿信息披露的审慎义务来自于一般法理约束。 自愿性信息披露属

33、于新证券法正式确认的上市公司权利， 但是权利应当与义务、责任对等。正如霍姆斯法官在其一份 判决意见中指出“被保护的言论的特征有赖于言论被表达的 环境。即使最严格的言论保护制度，也不会允许一个人在剧 院妄呼起火而引起惊慌J 18言论自由有其边界，自愿性信 息披露应当亦有其边界。有观点认为，上市公司发布的“蹭 热点”信息，明眼人一看就知道该事项对公司经营、长期发 展不具有重大影响，但还是愿意参与炒作，应当“买者自负”。 但是，在市场热点期间，市场交易处于非理性状态下，作为 信息发布主体的上市公司，应当本着对自己的股东、潜在投 资者负责态度，审慎发布无实质性意义的“蹭热点”信息。 上交所于2020年

34、9月25日发布科创板上市公司自律监管 规则适用指引第2号一一自愿信息披露19即规定，公司 自愿披露与市场热点相关的信息，应当审慎评估披露信息的 必要性和对公司股票价格的影响，避免披露仅与市场热点有 关，但对公司不具有重大影响的信息。五、“蹭热点”的信息披露规制进路对于“蹭热点”的认识差异，及其监管实践差异，反映 T当前“蹭热点”监管的困境。“蹭热点”现象既有当前我国 资本市场尚不成熟的因素，也有规则不完备、监管抓手不充 分的因素。因此，建议从以下几个方面，完善“蹭热点”的 信息披露监管。(一)建立以理性投资者决策标准的临时公告披露标准投资者决策标准，并不是以对一个单一投资者的决策影 响为标准，

35、而是以对一个拟制的理性投资者为标准。从上 市公司信息披露管理办法关于投资者决策标准的描述，可 以推断出投资者决策不仅考虑股价的可能影响，还考虑对公 司的价值判断的影响。IOSCO在关于持续披露及重大进展 披露的原则中指出，上市公司应当持续披露可能对投资者 投资决策有重大影响的所有信息。并且明确，应披露信息是 可能影响投资者对公司价值或前景的评估的信息。20在美 国法院判例中，法院以理性投资者标准，逐渐接受了特定类 型关于非重大性的抗辩。其中就包括“夸张性吹捧(Mere Puffery)”,这些吹捧可能运用了花言巧语的修辞，看上去很 有诱惑力，但是理性投资者不会认为这样的信息是重要的或 者已经显

36、著改变了已有信息的整体。理性投资者知道，应该 对于叫卖东西者的夸夸其谈存有某种警惕。还有就是“细微 事件(Trivial Maters)”,没有披露的信息或者错误的信息 对于一个公司的财务、收人等指标而言所占比例过于细小时, 这样的信息是非重大的。比如，一个公司没有披露一项销售 额，但该销售额占总销售额的万分之一，那么这样的信息就 是非重大的。21相对于股价敏感性标准，投资者决策标准可以避免股价 敏感性标准下应当披露“蹭热点”信息的逻辑悖论，也可以 解决我国当前市场价格信号导致的重大性认定难点。更为重 要的是，理性投资者决策标准，一定程度上能够帮助上市公 司树立以投资者为中心的信息披露理念，引

37、导投资者形成价 值投资的健康理念，对资本市场的投资理念塑造、市场秩序 构建均有益处。（二）明确上市公司自愿信息披露的审慎义务虽然上交所科创板上市公司自律监管规则适用指引第 2号一一自愿信息披露明确了公司自愿信息披露的审慎责 任，但是该指引仅属于自律监管规则的业务指南层级，规则 层级低、且只适用于科创板。因此，建议在上市公司信息 披露管理办法中明确鼓励上市公司自愿性信息披露的同时, 要求上市公司审慎披露可能引起股价过度炒作、无助于增进 投资者理解公司价值的信息。因此，即使“蹭热点”信息属 于上市公司决定是否自愿披露的范畴，上市公司在决定是否 披露时负有相应的审慎义务。审慎义务体现在：首先，在市

38、场热点期间，非必要不应发表涉及市场热点的信息，避免助 长炒作风气；其次，因对外报送、政府发布等可能导致信息 对外发布的，公司应当完整、准确地披露相关信息，更加审 慎地进行风险揭示，避免信息披露不公平和误导投资者。此外，对于一般投资者而言，无论是公告，抑或是投资 者互动平台的回复、公司官网的新闻稿，均属于上市公司发 布的信息，可能无法理解因发布渠道而导致的法律责任的差 异。特别是在当前互联网高度发达、信息来源高度多样化的 背景下，不同发布渠道对投资者“触及”的差异正在缩小、 乃至消失，信息披露与一般性的信息发布，在投资者决策影 响的差异也在缩小。虽然，不宜将上市公司通过各种渠道发 布信息，均视为

39、信息披露。但是作为公众公司，考虑到相关 信息发布的外部性，上市公司对外发布信息，应当附有一定 的审慎义务。特别是市场热点期间，上市公司应当审慎发布 涉及市场特点的信息，避免股价异常波动，损害中小股东利 益。（三）建立更具激励性的有奖举报制度“蹭热点”的背后往往伴随着内幕交易、市场操纵等交 易违规。但是此类交易违规往往隐蔽性强，从外部难以发现。 因此，通过予以一定的物质奖励吸引内部人或广大民众举报 违法行为，有助于提高监管执法效率，而且由于多数为掌握 内部信息的知情人举报，减轻了监管部门调查举证压力，节 省了监管资源。有统计表明，从2012年发出第一笔“举报人 奖金”开始，美国证监会已经向83位

40、举报者发放了超5亿 美元的款项。美国证监会官员也在不同场合承认，举报人计 划已经被证明是打击欺诈和保护投资者的重要工具。在今年 针对疫情炒作的警示新闻稿中，美国证监会专门提到鼓励投 资者通过网络方式向其提交涉及证券欺诈、不法行为的线索, 也对上市公司“蹭热点”起到震慑作用。实际上，在我国也有举报人奖励制度。2014年6月，证 监会发布证券期货违法违规行为举报工作暂行规定，对 “有奖举报”适用范围、奖励金额等做出具体规定。但根据 规定，即使是举报全国有重大影响、或涉案数额巨大的案件 线索，最高奖金也不超过与动辄高达数亿元的违法金额相比, 显得微不足道，影响了举报人向监管机构提供信息的积极性。 2

41、020年3月开始实行的新证券法，明确规定了有奖举报制 度，对这一制度在法律层面予以确认。后续规则制定中，有 必要在证券法基础上予以切实落实，建立更具激励性的有奖 举报制度，提高内部人举报积极性，进而提高执法效率和线 索发现能力。(四)信息披露监管与交易监管结合上市公司的蹭热点违规，可能伴随着交易违规，交易层 面的监管不应缺位。除了一般性的交易监察外，可采取停牌 手段。这也是证券监管机构所普遍具有的职责。对于上市公 司蹭热点。暂停公司股票交易也是美国证监会处置上市公司 “蹭热点”，保护投资者利益的重要措施。在2020年疫情概 念中，美国证监会专门发布警示通告(InVeStor Alert)22,

42、 提醒投资者关于可能涉及新冠病毒的投资骗局，一方面，提 醒投资者投资风险，审慎对待公司关于其产品或服务能够阻 止新冠病毒的声明，特别是微型股，这些声明可能是“pump- and-dumpv schemes23的一部分。如果投资发布不准确、 不可信信息的公司，投资者可能遭受重大金钱损失，而且可 能因公司股票被暂停交易而无法出售股票。另一方面，如果 美国证监会认为有关公司的信息是不准确或不可信赖的，可 以暂停公司股票不超过10天。自2020年2月以来，美国证 监会对36家公司采取了暂停交易的措施。24在沪深交易 所的监管实践中，在部分公司股价过大波动的情况下也均适 时采取停牌措施，传递了相对明确的

43、风险警示信号，对平抑 股价过快上涨起到了明显的作用。同时建议，通过新闻稿、 专门提醒等方式，整体性地传递监管关切、征集违规线索。 一方面，避免个案过度干预，另一方面对市场热点进行整体 性降温，以免投资者遭受损失。注释：1编者絮语：“炒作式”披露的误区，载证券市场 导报2001年06期。2证券法第70条规定，依法必须披露的信息, 应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其 置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。根据沪深 交易所的上市规则，披露指上市公司或者相关信息披露义务 人按法律、行政法规、部门规章、规范性文件、本规则和本 所其他有关规定在指定媒体上公告信息。实践中，上市公司

44、通过交易所信息披露系统提交信息披露文件，并刊登在中国 证券报、上海证券报、证券时报等指定媒体，进而完成信息 披露。新证券法发布后，根据规定，依法披露的信息， 应当在证券交易场所的网站和符合国务院证券监督管理机 构规定条件的媒体发布。目前，证监会尚未就相关条件作出 进一步规定。3卢文道、陈亦聪：题材股投机炒作的成因与监管逻 辑，载证券法苑2017年第22卷。4卢文道、陈亦聪：题材股投机炒作的成因与监管逻 辑，载证券法苑2017年第22卷。5曹中铭：上市公司蹭热点岂能一“歉”了之，载金 融投资报2020年3月21日。6陈晨：证券市场信息型操纵认定难点及监管对策 研究，载证券市场导报2017年第8期

45、。7考虑到发行人尚未上市，证券法对发行人的信息 披露采取投资者决策影响性标准。证券法第十九条规定， 发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出 价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、 完整。8例如，深圳证券交易所创业板股票上市规则（2018 年11月修订）第2.7条规定，上市公司及相关信息披露义 务人应当根据法律、行政法规、部门规章、规范性文件、本 规则以及本所其他相关规定，及时、公平地披露所有对公司 股票及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的信息（以下 简称“重大信息”），并保证所披露的信息真实、准确、完整, 不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。同时，第九章 “应

46、当披露的交易“、第十一章“其他重大事件。列举了应当 披露的具体事项。9该投资事项虽然属于对外投资事项，未达到该公司 强制性披露的财务指标标准。10媒体关于“蹭热点”现象的评论，如熊锦秋对上市 公 司自愿性信披应强化约束监管，载 https：/baijiahao. baidu. com/s?id-162094081469649832 4&wfr=spider&for-pc,最后访问时间 2022 年 1 月 20 日； 杜坤维蹭热点自愿信息了不能止步于交易所处罚，载金融 界网站https：/baijiahao. baidu. com/s?id-167913603110795570 2&wfr=s

47、pider&for-pc,最后访问时间 2022 年 1 月 20 日； 胡学文避免在自愿信披和蹭热点之间“踩红线载证券 时报2020年3月16日第A03版。但是媒体在讨论上市公 司“蹭热点”问题上，普遍未根据信息发布途径的不同而作性 质上的区分。11创业板上市公司规范运作指引（2015年修订） 第9.1条的规定，上市公司投资者关系管理工作应当体现公 平、公正、公开原则，客观、真实、准确、完整地介绍和反 映公司的实际状况，避免过度宣传可能给投资者造成的误导。12 2005年证券法第六十三条规定，发行人、上 市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚 假记载、误导性陈述或者重大遗漏。第

48、一百九十三条第一款 规定，发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规 定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或 者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上 六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责 任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。13 2018年4月11日，就LWCM等在收购WJWH过程中 的信息披露违规做出行政处罚决定，其中一项违规为LWCM未 及时披露与金融机构未达成融资合作。2017年1月12日， LWCM在回复上交所问询函的公告中称，金融机构股票质押融 资审批流程预计于2017年1月31日完成。而截至2017年1 月31日，LWCM没有与任何金融机构达成融资合作。14孟翔：证券信息披露标准比较研究，中国政法大 学出版社2009年版，第Ill页。15卢文道、陈亦聪：题材股投机炒作的成因与监管逻辑，载证券法苑2017年第22卷。16李晓钟：美国预测性信息披露制度的形成及其借鉴，载前沿2007年第12期.17王瑞贺、程合红主编：中华人民共和国证券法释 义，中国民主法制出版社，2020年8月.18 Schenck v. United States,249 U. S. 47；39 S. Ct