人民币汇率研究文献综述.ppt

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1、人民币汇率研究：文献综述,秦培景,复旦大学国际金融系,上海市杨浦区邯郸路 220 号 0040,邮编：200433,人民币汇率研究：文献综述摘要本文按研究角度分类，对改革开放以来关于人民币汇率的部分文献进行了综述，目的在于通过本文的介绍，勾勒出改革开放以来关于人民币汇率理论研究的轮廓，并得出一些结论。本文首先回顾了建国以来我国汇率制度的演变历程。在接下来的几部分里，首先讨论了关于人民币购买力平价和利率平价的相关文献，认为由于受中国实际情况的制约，这两种汇率理论难以直接应用于解释人民币汇率水平；然后本文介绍了一些研究人民币汇率和国际收支（主要是与贸易帐户）方面的文献，发现在这方面学术界还存在较大

2、争论；在第六部分，本文对与人民币均衡汇率有关的主要实证文献进行了介绍并汇总；最后一部分则是关于最近几年来关于人民币汇率制度选择问题的文献综述。,关键词：人民币汇率,文献,汇率制度,简介汇率是开放经济环境下的核心经济变量，汇率制度，特别是新兴市场的汇率制度问题一直是经济研究的热点。随着人民币汇率制度和政策的不断演变和发展，对人民币汇率的研究也在不断发展。决定人民币汇率的因素究竟是什么？人民币汇率与中国的国际收支之间的互关系如何？如何确定人民币汇率的均衡水平和其错位（misalignment）情况？如何选择人民币汇率制度以适应中国的经济发展的需要？国内外学者围绕这些相关问题进行了大量的研究，也取得

3、了不小的成果。下文就从不同的理论角度来对改革开放后人民币汇率研究方面的文献进行综述，希望能勾画出关于人民币汇率研究过程和成果的轮廓，并得出一些结论。本文的结构安排如下：在第二部分先对建国以来人民币汇率制度的演变作了简单回顾，在接下来几部分里笔者从几个基本的理论角度对人民币汇率研究方面的文献进行了简要的综述。其中第三部分从购买力平价的角度进行介绍，第四部分从利率平价的角度进行介绍，第五部分则是对有关于人民币汇率与中国国际收支关系的文献进行综述，第六部分介绍的是一些关于人民币均衡汇率的研究成果，主要偏重于实证研究方面，第七部分讨论的则是人民币汇率制度的选择问题和汇率政策的运用。最后一部分是本文的结

4、论。-1-,单位：￥,1957,1958,1959,1960,1961,1962,1963,1964,1965,1966,1967,1968,1969,1970,1971,1972,1973,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1,1,人民币汇率研究：文献综述,人民币汇率制度回顾,在计划经济时期（1949-1978），人民币汇率制度的演变大体可以划分为三个阶段：第一阶段是国民经济恢复时期（19491952 年底），人民币对美元的汇价于 1949 年 1月 18 日首先在天津挂牌，这一阶段，人民币汇率的制定，基本上与物价挂钩，由于当时对外贸易主要由私商经营，为了

5、使私商有一定的盈利以及有利于侨汇，人民币汇率的变动对出口和侨汇起积极的调节作用。这一阶段的汇价机制主要是市场调节，在不断的波动中寻找均衡点，尽管其间变化非常频繁，但最大的特点是由波动趋向平稳，并且随着国内通货膨胀率的下降，汇价逐渐升值。,第二阶段是进入社会主义建设时期至 1967 年底（1953-1967 年底）这一阶段，我国对工商业的社会主义改造已经完成，对外贸易由外贸部所属的贸易公司按照计划，统一经营、统负盈亏，不需要用汇率调节进出口。人民币汇率需要保持稳定，这一阶段的显著特点是汇价与计划固定价格和计划价格管理体制的要求相一致，我国外汇汇率基本处于凝固状态，特别是从 1955 年开始，汇价

6、就一直维持在 2.46￥$的水平上。人民币汇率与物价逐渐脱钩，主要作为会计工具用于内部核算计划编制。,第三阶段是人民币对外计价结算到西方货币实行浮动时期（1968-1978 年底）。这一阶段，由于 1967 年 11 月英镑大幅度贬值以及 1972 年主要西方国际货币纷纷实行浮动汇率，我国为了避免汇率风险，人民币实行对外计价结算，并确定权重，根据这些货币在国际市场上的升降幅度，加权计算出人民币汇率。这一时期，人民币汇率基本上稳定在各国之间汇率的中间偏上水平。在 1972 年汇价偏离 2.46￥$以后，人民币快速升值，并于 1980 年达到了 1.50￥$的水平（如图一），汇价高估的状况不断趋向

7、严重，错过了调整外汇水平的良机（王振中，1986）。,图一：计划经济时期人民币对美元汇率,3.00,2.60,2.20,1.80,1.40,1.00,PRINCIPAL RATE,PD.AVERAGE,数据来源international finance statistics，年平均汇价，49-53 年以旧币计价，54-56 年缺数据。,在计划经济时期，人民币汇率由政府按照一定的原则制定，是计划经济的调节工具。这种汇率制度存在的问题有：汇价水平不能真实反映当时中国外汇相对短缺的情况；在刚性的汇率制度下市场力量对汇率水平几乎没有影响；汇率对实际经济的影响机制难以在资源优化配置中起作用（陈彪如，19

8、92）。在这样的背景下，为了确定合理的人民币汇价水平，发挥汇率在国民经济中的杠杆作用，并逐步使人民币走向自由兑换，我国在改革开放后便对人民币制度进行了改革，其目的是建立一个有管理的浮动汇率制度（Zhang Zhichao，2001）。,来自吴念鲁，陈全庚：人民币汇率研究,2002，中国金融出版社，第一章。,-2-,79Q1,79Q3,80Q1,80Q3,81Q1,81Q3,82Q1,82Q3,83Q1,83Q3,84Q1,84Q3,85Q1,85Q3,86Q1,86Q3,87Q1,87Q3,88Q1,88Q3,89Q1,89Q3,90Q1,90Q3,91Q1,91Q3,92Q1,92Q3,93

9、Q1,93Q3,单位：￥$,2,2,3,人民币汇率研究：文献综述1978 年 11 月，中国共产党的十一届三中全会后，我国进入了改革开放时期中的经济转轨阶段（1978-1993）。这一时期的人民币汇率制度大体可以划分为两个阶段：图二：经济转轨时期人民币汇率(季平均价)10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0,贸易内部结算价,基准汇率,调剂汇率,数据来源：基准汇率来自international finance statistics，其他数据来自吴念鲁人民币汇率研究。第一阶段是人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并存（1981-1984 年底）时期。为了促进对外开放，扩大

10、对外贸易，加强经济核算，适应外贸体制改革的需要，1979 年 8 月，国务院决定改革我国现行的人民币汇率体制，除了继续保留对外公布的牌价适用于非贸易结算外，还决定制定适用于外贸的内部结算价。在这一时期实行的两个汇率中，对外公开的非贸易汇率主要处理对外的关系，而贸易结算价主要是处理对内的关系。就我国当时的情况来看，实施非贸易牌价的目的，主要不是为了限制外汇支出（需求），而是为了增加外汇收入（供应）；不是为了使非贸易外汇收支平衡，而是为了使这种收支相抵后的盈余额尽可能地增大。因此，这一时期的非贸易官方汇率一直保持在较低的水平，直到 1984 年初才开始向贸易内部结算价靠拢。贸易内部结算价的目的是奖

11、励出口、限制进口、加强企业的经济核算，为国家创造更多外汇。1981 年初推行的贸易内部结算价，实质上是使人民币贬值 50，其确定方法是按当时的出口换汇成本加上适当的成本加成利润（10），但结果却是结算价长期停留在 2.8￥$的水平上。这是我国官方第一次意识到人民币汇率的高估，并希望通过实施内部结算价来部分纠正这种汇价高估的状况（Zhang Zhichao，2000）。第二阶段是取消内部结算价，进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存时期（1985-1993年底）。这一阶段，鉴于内部结算价虽然对促进外贸出口有一定的积极作用，但由于两种汇率在使用范围上出现了混乱、出口换汇成本超过了 2.8￥$；并且由于

12、国内物价上涨，内部结算价没有相应调整，使得外贸亏损扩大，财政补贴增加，所以从 1985 年起取消了内部结算价。为了配合外贸改革，推行承包制，逐步取消财政补贴，从 1988 年起增加了外汇留成比例，普遍设立外汇调剂中心，放开外汇调剂市场汇率3，形成官方汇率和调剂市场汇率并存的局面。在 1985-1990 年间，人民币对美元汇率作了几次大幅度调整，但是为了避免官方汇率大幅度下调对企业生产的不利影响，从 1991 年 4 月 9 日起，官方汇率的调整从以前的大幅度、一次性方式转为逐步微调的方式；在这期间，让市场汇率（调剂汇率）随着市可参考吴念鲁，陈全庚(2002)：人民币汇率研究,中国金融出版社,P

13、83-P86。早在 1979 年，国务院决定实行外汇留成制度。这一制度允许创汇单位有权使用上缴给国家的外汇的一部分；1980 年 10 月，中国银行在 12 个城市开办了外汇调剂业务；1981 年 8 月以后，留成额度也可在调剂市场买卖。但在调剂市场发展初期，调剂价并未在中国外贸中发挥很大作用，因为那时留成比例很低而且在调剂市场上有最高限价。-3-,1994-Jan=100%,4,4,5,6,人民币汇率研究：文献综述场外汇供求状况浮动，为官方汇率的调整方向提供重要的参考依据。在这一时期人民币的实际汇率是按外汇留成比例加权计算的官方汇率与调剂汇率的平均数。如图二，官方汇率和调剂汇率除了在 199

14、0 年底到 1992 年中期比较接近以外，其他时段这两者的差异都较大，但考虑到外汇留成比例的不断上升5，到了后期，人民币实际汇率向调剂汇率水平靠拢。也有学者认为这种双轨汇率制是中国经济转型时期的一种过渡选择：通过调剂汇率对官方汇率进行引导，并通过逐渐提高外汇留成比率来加大市场力量对人民币汇率形成的影响力6。图三：人民币对主要货币汇率相对变动情况150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-,94,94,95,95,96

15、,96,97,97,98,98,99,99,00,00,01,01,02,02,03,美元,日元,欧元,数据来源：国家外汇管理局，月末数据，直接标价，数字上升表示人民币对该货币贬值。社会主义市场经济时期的人民币汇率制度（1994 年至今）。在中国共产党的十四届四中全会后，为了“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”，1994 年 1 月 1 日，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，实行银行结售汇，建立统一的银行间外汇市场，实行以市场供求为基础的单一汇率。汇率并轨到调剂汇率所处的水平，这使人民币汇率官方大幅贬值近 50，但

16、是由于1993 年末外汇留成比率已经提高到了 0.8 左右，这次贬值对整体经济的影响并没有这么大。1994 年起，我国推行了强制结售汇制，绝大多数国内企业的外汇收入必须结售给外汇指定银行，同时中央银行又对外汇指定银行的结售周转外汇余额实行比例幅度管理，在这一制度下，银行持有的结售周转外汇被限定在一定的比例范围内，超过这一范围上限的银行必须通过银行间外汇市场出售，反之则必须从该市场购进。1994 年 4 月中国外汇交易中心在上海成立，交易中心实行的是会员制，共有 300 个会员名额，而且只有金融机构可以成为会员，这标志着人民币汇率向市场化迈出了重要的一步。但是目前交易币种单一、有形市场交易、央行

17、及国有银行垄断、会员准入过严等因素阻碍了我国外汇市场的进一步发展(Shen，2001)。目前我国外汇市场的重要特征是中央银行将其作为公开市场操作的重要场所之一，通过直接参与外汇市场交易来影响人民币汇率。在 1994 年汇率并轨以后，人民币名义汇率便不断升值，由 8.70￥$下降到 1995 年 1见金中夏(1995)。根据国际货币基金组织所做的一个粗略的估计（Hoe Ee Kher，1993，IMF，PPAA/94/1），1987 年 1 月 1日至 1990 年 12 月 31 日期间，调剂价权数为 0.44。在 1991 年 1 月 1 日至 1993 年 12 月 31 日期间，调剂价权

18、数为 0.8。Lu MaoZu,Zhang Zhichao(2000)对这一观点进行了论证。-4-,7,人民币汇率研究：文献综述,月的 8.30￥$；之后便在 8.27￥$附近的区间小幅波动，直到现在。由于近七年来人民币（对美元）的汇价水平都十分稳定，国际货币基金组织（IMF）对人民币汇率制度的划分也从“管理浮动制”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。我国 1996 年 12 月 1 日接受了国际货币基金组织第八条款，实现了人民币经常项目可兑换，所有正当的、有实际交易需求的经常项目用汇都可以对外支付，这是实现人民币自由兑换的重要一步。在资本帐户方面，我国虽然刚引入了 QFII 等一些准入制度，但

19、是总体而言对资本帐户管制还是十分严格的。在这一时期，并轨后的人民币汇率在运行机制上，在对外贸易，外商投资以及对外国宏观经济的影响上都受到严峻的考验。特别是 1997 年 7 月，由泰铢贬值而引发东南亚金融危机，东南亚各国货币纷纷贬值，东亚各国家日本、韩国货币汇率也不断下跌，但是人民币汇率一直保持稳定，我国一再公开表示人民币不会贬值；结果是从 1994 年汇率并轨至 2001年底，人民币对美元汇率累计升幅达 44。根据国际货币基金组织提供的方法和数据，考虑贸易加权的因素，同期人民币升幅累计也在 25以上。2001 年 11 月 17 日，我国正式加入世界贸易组织，这表明我国经济将全面开放，有助于

20、有管理浮动机制的完善，进而在条件成熟的情况下，使人民币逐步走向自由兑换。,随着人民币汇率制度和政策的不断演变和发展，对人民币汇率的研究也在不断发展。决定人民币汇率的因素究竟是什么？人民币汇率与中国国际收支之间的相互关系如何？如何确定人民币汇率的均衡水平和其错位（misalignment）情况？如何选择人民币汇率制度来促进中国的经济发展？国内外学者围绕这些相关问题进行了大量的研究，也取得了不小的成果。下面就从不同的理论角度来对人民币汇率研究方面的文献进行综述，希望能勾勒出改革开放以来关于人民币汇率研究过程和成果的轮廓，并得出一些结论。,购买力平价,在众多的汇率决定理论中，购买力平价（PPP,pu

21、rchase power parity）理论是最早提出（Cassel，1922），但也是争议最多的理论。在以一价定律为基础的购买力平价框架下，两国间货币的汇率应该充分反映这两个国的相对价格水平，在汇率决定模型中，购买力平价一直是商品市场和资本市场的套利条件。购买力平价又分为绝对购买力平价和相对购买力平价，其中绝对购买力平价指的是两个国家间汇率应该等于其相对价格水平的比率，即：,et=Pt Pt,其中 Pt 表示本国在 t 时期中的一般物价水平，Pt*表示的是外国在 t 时期的一般价格水平，et 是第 t 期直接标价的汇率。而相对购买力平价指的是两国间汇率的变动等于相对价格水平,的变动，即：,e

22、t=(Pt Pt)k,其中 k 是常数，k=e0P0*/P0,P0 为本国在基期的物价水平，P0*为外国在基期的价格水平，e0,为基期的双边汇率。,但国内外大量的理论和实证研究表明，购买力平价理论存在的最大缺陷是它忽略了基本经济要素如劳动生产率、贸易条件等对汇率的影响，同时平价成立的假设较为严格，这些假设有的在现实经济中几乎难以成立，至少在短期内几乎没有支持其成立的实证研究(张晓朴，,1999)。有研究表明，在有些对发达国家之间的汇率进行的购买力平价实证时会得到长期内购买力平价（主要是相对形式）成立的结论，但是在发展中国家或欠发达国家，购买力平价无论是绝对形式还是相对形式都较难成立7。,相关的

23、文献综述可以参考：Froot and Rogoff(1994)和 Edwards,S.and Savastana,M.A.(1999)。,-5-,9,8,9,，,人民币汇率研究：文献综述在对人民币绝对购买力平价的研究方面，最早进行分析的是美国的克拉维斯教授，他估计 1975 年中国购买力平价为 1 美元等于 0.46 人民币；中国学者首先系统地研究此问题的是任若恩教授（1994），他估计 1991 年中国人均国内生产总值为 1680 美元；郭熙保（1997）估计中国 1994 年购买力的几何平均值为 2.44￥$。这些估计都说明购买力平价对人民币汇率是缺乏解释力的，或者说人民币汇率长期被严重高

24、估了8。易纲以 1993，1994，1995 三年的 100 种商品和劳务的中美价格为样本，粗略估计的人民币与美元之间的绝对购买力平价为 4.2￥$，若只考虑可贸易商品，把诸如住房，劳务这样的不可贸易商品剔除出去，美元与人民币之间的可贸易品购买力平价的估计值在1993 年底大约为 7￥$，1994 年底为 7.3￥$，1995 年底为 7.5￥$。易纲和范敏（1997）得出的结论是：“用购买力平价分析发展中国家时要做修正，发展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率而其汇率并不按比例贬值。因为在经济起飞的一段时间里，发展中国家的非贸易品（住房，服务）的涨价幅度远高于贸易品的涨幅。”即中国存在“巴拉

25、萨萨谬尔森”效应（Balassa-Samuelson Effect）。在此基础上他们得出了适用于发展中国家的购买力平价变化形式：,(et et 1)et 1,=RMB$,其中和RMB 表示美国和中国 t 期的通货膨胀率，et 表示 t 期汇率，表示中国通货膨胀中非贸易品涨价幅度高于美国的部分，表示中国可贸易品生产力提高速度快于美国的部分。张斌和唐烈（2001）对几个经济体在经济发展水平相近时期的汇率变动进行了比较分析，也得出了相似的结论：“中、长期内，即使国内的总体物价水平调整到了世界平均水平，由于国内相对于世界平均水平的制造业劳动生产率增长要快于非贸易品劳动生产率增长，国内的 CPI 和 W

26、PI 的差距要大于世界 CPI 和 WPI 的差距，换句话说，同样程度的总价格水平上升，中国会更多的体现在非贸易品上，国内的贸易品价格依然会具有比较优势。在它的带动下，实际汇率仍然存在潜在贬值趋势，名义汇率则会面临升值压力。”显然，剔除了非贸易品价格因素后的“购买力平价”能相对较好地解释人民币汇率走势，其实，早在 70 年代末，中国的学者就结合了购买力平价说和中国的国情提出了相关的汇率理论：“换汇成本说”。这一学说把购买力平价说中的非贸易品加以剔除，而用中国国际贸易商品价格对比来考察汇率的决定。换汇成本缩小了货币购买力的对比范围和一价定律的适用范围，他仅仅从国际贸易商品这一范围来进行货币购买力

27、的对比和承认一价定律的存在，这显然比购买力平价说更切合中国的实情，因此，可以说它是对传统的购买力平价所的一种发展。刘墨梅（1988）从换汇成本和（绝对）购买力平价的角度讨论了人民币汇率决定的客观基础，认为换汇成本比购买力平价更有解释力。陈建梁（2000）支持把换汇成本作为我国汇率调整的主要依据，他认为：“我国外汇工作者调整人民币汇率的方法，是有充分理论依据的。其一是国际收支均衡论，或外汇流量平衡论：我国国际收支项目中，资本项目的比重在增大，但在长期间内，仍是以经常项目为主，后者又以进出口贸易收支为主。其二，我国外汇收支中，肯定是以出口外汇收入为主导的。因此，以出口换汇成本为人民币对美元汇率的主

28、要依据，是合理的。换汇成本概念不仅包含了贸易收支平衡，还包含了可贸易商品的价格对比。可贸易品的国际价格对比，直接影响换汇成本。”在计划经济中，汇率是围绕国家经济计划制订的，计划决定了进出口商品的种类、数量及价格，也就决定了汇率，或者决定了调整汇率的原因。事实上，出口换汇成本一直是我国资料来自：易纲、范敏(1997)：“人民币汇率的决定因素和走势分析”经济研究，第十期。转引自姜波克编(1999)：国际金融学、高等教育出版社，P161-162。-6-,单位：￥$,11,10,11,人民币汇率研究：文献综述政府在计划经济时期制定人民币汇率的重要标准，也是改革开放后央行干预外汇市场，影响人民币汇率的重

29、要参考指标（如图四）。图四：出口换汇成本与人民币有效汇率10864201980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996,广义出口换汇成本,人民币有效汇率,狭义出口换汇成本,资料来源：官方汇率来自international finance statistics，换汇成本 1980-1993 年数据来自姜波克编：国际金融学、19941996 年来自谢多：人民币汇率分析。广义出口换汇成本狭义出口换汇成本（1+0.1）。人民币有效汇率：1980 是官方汇率，1981-1984 为内部

30、结算价，1985-1986 是官方汇率；1987-1993 为官方汇率和调剂价的加权平均值（权数参照脚注 10），1994 年以后是官方汇率。但是，随着中国经济开放程度加深，资本流动规模提高，国际经济环境日益复杂化，仅从贸易品价格考虑的换汇成本说已经越来越难以适应中国实际经济发展的需要。实际上，汇率与换汇成本并不存在单向的追逐关系，而是一种双向刺激效应，即以换汇成本为标准调整汇率水平会通过价格波及效果加剧贬值对通货膨胀的刺激作用（王振中，1986）。谢多（1997）对这种情况作了论述：“外贸企业依赖财政补贴来完成出口创汇这一首要任务，忽视成本。因此，换汇成本不断提高，当国家财政不堪重负时，只能

31、通过贬值来保证出口，这就是所谓汇率跟着换汇成本走的现象。但每轮的贬值都只能暂时性地弥补外贸企业的亏损，很快地又会由于换汇成本的上升而进一步贬值。从 1995 年起，各级政府对于创汇指标的要求减少，财政也无力大规模的补贴，由于外贸企业开始自负盈亏，在既定的汇率水平下，必须通过核算将换汇成本控制在汇率水平以下，而将换汇成本高的产品出口放弃。这就形成了新的机制，即换汇成本跟着汇率走。”80 年代初内部结算价的实行开始了汇率政策告别购买力平价的重大转变，1994 年初汇率并轨则标志着转变的完成，并且出口换汇成本对人民币汇率的影响逐渐减小10。随着计量经济学的发展，许多新的实证方法开始不断应用于购买力平

32、价的检验，可以说，几乎每出现一种新的计量经济学的方法都会有人设法把它应用于购买力平价的研究。这些实证中有不少都得到了支持购买力平价（主要是相对形式）的结果。目前主要的实证检验是用单位根检验、协整测试、方差比例检验和分数阶协整等技术来考察购买力平价及其退化形式（以对数表示），包括：（1）传统的购买力平价表示形式：qt=et pt+pt持有这种观点的有：谢多、金中夏。张晓朴(2000b)对近几年关于购买力平价方面应用频率较高的实证文献进行了简单的综述，他认为很多宣称证明了购买力平价理论的研究实际上检验的是购买力平价的弱化形式，它们一般不检验系数的对称性、比例性，并将购买力平价限制到仅在长期成立。-

33、7-,t,（,(t,人民币汇率研究：文献综述,（2）购买力平价的两变量形式：,et=+(pt p)+ut,（3）购买力平价的三变量形式：,et=+1 pt 2 pt+u t,Chou 和 Shih(1998)对人民币购买力平价的第三种形式进行了实证，其结果是虽然人民币汇率在改革开放后较长一段时间内都相对于其购买力平价而处于高估状态，但是相对购买力平价长期内在中国还是成立的。张晓朴（2000b）用 1978-1999 年人民币汇率的年度数据对以上三种购买力平价形式进行了实证检验，结果发现都存在明显的不符合现象，特别是前两种，而第三种虽然在计量上通过了，但是其结果并不能令人满意。他认为这主要是由于

34、：（1）1994 年以前的人民币汇率制度存在缺陷，缺乏弹性的汇率制度扭曲了人民币汇率变动与中美物价指数变动之间的关系；2）中美两国物价指数所包含的商品及其权数也相差较大；（3）影响人民币汇率的不仅仅是中美物价指数；（4）人民币汇率存在 Dornbucsh 的粘性价格模型中所称的“超调现象”。宛圆渊和胡松明（2001）将购买力平价的基础上扩展到 n+1国家，希望由其克服传统的购买力平价所固有的两大缺点：（1）两个国家之间相对购买力的变化很有可能被第三国的变动所抵消，从而并不能反映到汇率的变动上；（2）购买力平价经常会得出一国货币对不同国家货币的汇率同时存在高估和低估的矛盾现象而不能给出政策建议。

35、他们推导得出了人民币汇率购买力平价的一般形式，并认为：“人民币长期均衡汇率从总体上看有下降的趋势，使得人民币汇率的长期低估舒缓并向均衡汇率接近，且随着中国经济成长，人民币将成为强势货币。”张晓朴（2000b）还指出了对购买力平价研究的一些误区，包括：实证研究中混淆了绝对购买力平价和相对购买力平价；在运用最小二乘法检验购买力平价时，忽视了汇率、价格指数序列的非平稳性，造成了所谓的“伪回归”问题；对卡塞尔的传统的购买力平价理论理解不够全面；基期的选择不合理。,可以看到，虽然购买力平价在人民币汇率中难以成立，而且即使在应用了新的计量技术并放松假定后，对其成立与否仍然存在很大争议；但是不可否认，购买力

36、平价，特别是剔除了非贸易品以后的退化的平价形式（换汇成本）对人民币汇率的形成还是有很大影响的。,利率平价,凯恩斯于 1923 年在论货币改革中第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系，这就是今天的利率平价假说。利率平价理论认为汇率由利率差异所决定，即一国货币的基期汇率和远期汇率之间的差异（升水或贴水）应近似等于该国利率和所兑换的货币国利率的差异。利率平价包括非抵补利率平价（UIP,uncovered interest parity）、抵补利率平价（CIP,covered interest parity）和实际利率平价(RIP,real interest parity)三种形式。,非抵补利率平价是

37、指投资者在进行没有抵补的外汇投资时所获得的收益等于没有汇率,风险所获得的收益，即等于预期获得的收益。若以 it,it*分别代表本国货币和外国货币投资时在 t 到 t+1 期的即期利率，et 代表外汇市场上的即期汇率（直接标价法，下同），用 Etet+1表示在 t 期对 t+1 期的即期汇率的预期，则有：,Et et+1 1+i*)=et(1+it),经过数学处理后得出：,i=i+E e,-8-,),12,(t,i,t t,人民币汇率研究：文献综述,其中 E e 表示对本国货币贬值的预期，若投资者是风险回避的，上式右方还要加上一个,风险补贴12。,抵补利率平价指的是在金融市场比较发达的情况下，两

38、国间货币汇率的远期升贴水率反,映这两国间利率水平的差异。以 Ft 表示远期汇率，则有：,Ft 1+i*)=et(1+it),在 it,it*比较小的条件下，经过数学处理得到抵补利率平价的简化形式：,it fpt=it,其中：fpt0 表示本国货币远期升水，fpt0 表示本国货币远期贴水。,Cumby 和 Obstfeld(1984)将利率平价和购买力平价结合起来，提出了实际利率平价，该平价是指在不同国家间实际利率应该相等。以 pt 和 pt*表示本国和外国在 t 时期的价格水平，以 ii,t 表示在第 t 期期限为 i 的名义利率，结合购买力平价和非抵补利率平价的公式得：,ii,t Et(pt

39、+i pt)=i t Et(p+i p,即国内和国外实际利率应相等：ri,t=ri,t,大量外国学者通过回归分析检验 CIP，这一方面的研究基本上支持 CIP，一般认为在资本流动受限制少、利率管制少、金融市场发达的国家和地区 CIP 较容易成立。而对 UIP 的检验由于难以得到人们对汇率的预期数据，所以这方面的实证比较少；而 Cumby 和Obstfeld(1984)用 1976-1981 年美国对德国、英国、法国、瑞士、加拿大和日本一个月的实际利差数据对实际利率平价公式进行了回归检验，发现实际利率是序列相关的，而且实际利率不等，Mishkin（1984）也得到了类似的结果。,对人民币进行利率

40、平价研究的文献较少，得出的结果一般都是人民币汇率明显不符合利率平价。张萍（1996）研究了改革开放以来人民币汇率与利率之间的关系，认为由于中国市场存在以下特征，使得利率平价在中国较难适用：（1）资本流动限制，短期资本虽然可能通过种种渠道规避管制流动，但是套利资本的流动在政策上是受到严格限制的，利率平价的前提条件难以满足；（2）汇率形成缺乏效率，汇率变动与外汇市场中的实际供给和需求之间的联系被切断了，汇率变化缺乏弹性，汇率水平并不能反映外汇市场供需状况和国内外利率情况，而只能反映出中央银行对汇率水平的意愿；（3）汇率预期形成机制简单化，央行在外汇市场上的价格策略就决定了市场对人民币汇率水平变化的

41、预期，即汇率预期不能反映国内外利率差异。但是张萍认为利率平价通过有限的资本流动对人民币汇率确实能产生一定的影响：在现行的金融体制下，利率平价在中国有着特殊的表现形式，这一形式反映了国内金融运行机制从原计划经济下封闭的行政管制的模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间的不协调的关系。,杜金珉和郑凌云（2001）通过对中美两国利率差异与人民币对美元汇率变动关系的检验与分析得出了很相似的结论，他们指出现阶段人民币汇率的决定很难直接而有效地适用于利率平价理论，因为中国的实际情况难以满足利率平价理论的大多数假设。扬帆（1997）指出除了计划利率、外汇管制以外，外汇远期市场的缺乏也是影响利率

42、平价发挥作用的重要体制性因素。他指出：人民币汇率最主要的决定因素还是停留在商品市场层次上，利率平价对汇,本小节对基础理论的介绍主要参考姜波克、陆前进(2000)：汇率理论和政策研究，复旦大学出版社。,-9-,13,：，,人民币汇率研究：文献综述率的影响不是直接在资本市场上体现，而是通过商品市场体现。易纲和范敏（1997）13对中美间汇率和利率的关系进行了进一步研究，得出的结论是：“由于人民币会不断向完全可兑换和资本自由流动迈进，中国的利率政策制定会越来越多地考虑市场因素，利率市场化是必然趋势；将来中国的利率政策和汇率政策受国际经济的影响会越来越大，利率平价对人民币走势的解释和预测能力会越来越强

43、。”他们认为适用于中国的利率平价是：汇率变动应该等于两国利率之差加上一个摩擦系数，即,(e,et,et 1et 1,),=rRMB r$+,其中是由于体制等原因产生的摩擦系数。随着人民币向可兑换货币的方向迈进，摩擦系数的绝对值应该越来越小，利率平价的预测力会越来越强。”钟云波（2000）用 1980-1998年的中美数据对进行了类似分析，得出了相同的结论。薛宏立（2002）将制度摩擦系数和交易成本引入利率平价模型，也得出了和前两篇文献相似的结论。以上文献的共识是：目前利率平价条件在中国的直接解释力不强是中国体制性因素的结果，没有对非法资本流动、外汇黑市等“体制外”的资本流动进行分析；在此基础上

44、，张昕和朱睿民（1999）对人民币汇率决定过程中利率平价条件的表现模型进行了研究，尤其突出公众与央行就汇率目标之间的博弈以及各种途径的套利资本流动、外汇黑市在汇率决定和利率平价中的特殊作用。他们认为：“利率平价条件在目前中国的作用渠道是：套利者可以通过资本管制条件下的各种违规资本流动渠道来实现套利目的，且这种流动并不仅限于商品渠道。在目前的外汇市场交易方式、人民币汇率生成机制没有出现质变的情况下，利率变化对未来汇率的影响在中国仍将呈现与基本模型不同的结果。”上面的一些研究文献表明，虽然引入交易成本，摩擦因数等变量以后能加强利率平价对人民币汇率的解释能力，但是利率平价理论在中国难以成立。在我国目

45、前资本项目严格管制、利率管制、人民币不可自由兑换的制度背景下，利率平价的前提条件都难以满足，人民币汇率不满足购买力平价也就不足为奇了。但可以预计，随着中国的利率市场化，人民币向自由兑换迈进以及资本项目下的管制不断放松，利率平价对人民币汇率的解释能力会越来越强。国际收支与人民币汇率最早对国际收支和汇率关系进行系统性研究的是英国的葛逊（G.L.Goschen），早在1861 年，他就较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，他的理论被称为国际借贷说（Theory of international indebtedness）。在二战以后，随着凯恩斯主义的宏观经济分析被广泛运用，很多学者应用凯恩斯模型来说

46、明影响国际收支的主要因素，进而分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率，从而形成了国际收支说的现代形式。现代的国际收支在对国际收支帐户进行一定简化以后，经过推导，将汇率的决定式表示为：e=g(Y,Y,P,P,i,i,Ee f)其中 Y，Y*分别表示国内外的国民收入，P，P*、i，i*分别表示国内外的价格水平和利率水平，Eef 表示对未来汇率水平的预期。在国际收支说的理论框架下很难进行实证检验，一般只能定性判断出变量变化后对汇率的相应变化的方向。现在对国际收支与汇率之间关系的研究已经不仅仅把汇率看成是被决定的变量，而认为两者间能够相互作用。在对人民币汇率与中国国际收支之间关系的研究方面转引自易纲

47、，范敏(1997“人民币汇率的决定因素和走势分析”经济研究，第十期。-10-,单位：百万美元,15,14,15,16,“,人民币汇率研究：文献综述自然也是如此。图五：近20年来我国国际收支概况6000050000400003000020000100000,-10000,82,83,84,85,86,87,88,89,90,91,92,93,94,95,96,97,98,99,00,01,02,-20000-30000,贸易帐户余额,经常帐户余额,错误与遗漏,外商直接投资,数据来源：international finance statistics，其中 2002 年数据来自：外汇管理局有学者认为

48、直到东亚金融危机前中国的汇率政策是以实际目标为导向的(real targetingapproach，Zhang Zhichao，2000)14，中国的汇率主要目标是促进出口和获得外汇。从我国出口换汇成本和人民币汇率之间的相关性（见图四）以及我国政府长久以来一直把出口换汇成本作为汇率调整的依据来看，至少官方上是倾向于将汇率作为调节出口的工具的。于是，关于人民币汇率和对外贸易之间的关系就成了研究的重点之一。关于几次较大幅度人民币官方贬值对我国对外贸易状况的影响，不同学者提出了不同的观点。王振中（1986）认为 1981 年实施贸易内部结算价（实质是人民币贬值），由于我国当时处于贸易盈余状态，这次“

49、贬值”对贸易改善的状况不明显，贬值时机选择不当；刘墨梅（1988）认为在实行内部结算价时计划经济色彩仍然较浓，进出口的安排（特别是进口）有一定强制性，我国的进出口弹性不大，难以满足马歇尔勒纳条件。裴平（1994）就汇率并轨对我国进出口状况的效用进行了分析，他认为 1994 年汇率并轨（贬值）对我国进出口状况改善的效果并不明显，因为：（1）实际的影响面并不大，并轨之前外汇留成比例已经很高，80的贸易已经按照较高的调剂汇率水平结算，因此，汇率并轨是自然过渡，实际的外汇交易价并无大贬值16；（2）全国统一市场运作晚，1994 年 4 月才开始运作，并轨后汇率影响的时段有限；（3）并轨后我国贸易出现了

50、进口和出口都大幅增加的异常现象，这主要是由于我国经济高速增长引起的；（4）并轨时正值改革开放后我国对国民经济进行第三次重大调控的非常时期，防止经济过热、以扼制通货膨胀为特征的宏观调控占主导地位，汇率并轨发挥经济杠杆作用的空间非常狭窄。但更深层次的原因是我国尚不具备充分发挥汇率杠杆作用的前提条件：我国进出口弹性的绝对值之和略大于 1，贬值对我国贸易改善效果小。”而谢多（1997）认为汇率并轨对对外贸易改善不大是因为目前一般贸易出口下降是由于出口退税政策和外贸体制因素造成的，这种结构性的问题不宜用汇率贬值的方法来解决；因此，在我国目前的经济体制和产业结构下，贸易平衡的主要手段应是保持国内经济的稳定