《11月策略月报：把握短周期复苏下的周期性板块机会1106.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《11月策略月报：把握短周期复苏下的周期性板块机会1106.ppt（11页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、,1,中航证券金融研究所 戴磊证券执业证书号：S0640511010007电话：01064818472邮箱:dailei_,把握短周期复苏下的周期性板块机会2012 年 11 月策略月报,股市有风险,入市须谨慎,宏观策略报告,2012 年 11 月 4 日,投资要点：策略核心观点：从节奏上看，十八大之前，市场在维稳和经济预期改善两方面的合力下，存在继续震荡走高的动力，但是成交依然是制约，同时虽然 10 月底启动的反弹已经令市场表现出了一定的赚钱效应，但处于十八大召开的敏感时点，对会后市场走势的顾忌可能会阻碍增量资金入场，存量资金博弈的局面很难迅速改变，因此，我们对 11 月上旬的走势谨慎看多。
2、十八大召开后，市场面临回调压力，但如 10 月经济数据继续转好，市场将有望维持震荡筑底走势。行业配置：目前全部板块 PE 均低于近 5 年的均值水平。金融服务、房地产、采掘、建筑建材、交运设备等周期性板块估值处于历史底部，在反弹阶段具有较大的上涨空间，而经济数据的改善令周期性板块在十八大召开后依然具有一定的支撑，因此可将作为 11 月配置的重点。这其中建议重点关注房地产、券商与基建相关板块，房地产三季度业绩回升，同时具备调控放松预期，券商受益于监管层大力推进创新业务的利好，而基建项目大量启动显著改善了建材、机械设备等相关行业的需求。此外，个股机会上可 11 月可布局具备高送转潜力的个股，重点在
3、拥有高资本公积、高未分配利润、高净资产的个股中寻找，此类股有望走出独立的上涨行情。宏观经济形势：9 月数据加上 10 月 PMI 数据传递出的信号令我们有理由相信 10 月经济数据能够继续改善，我们预计工业增加值有望回升至 9.5%左右，CPI 受农产品价格下滑影响维持在 1.9%，M2 在 9月份受到季末因素影响出现大幅回升，10 月预计会小幅回落至 14.5%。三季度业绩下滑幅度收窄，中游行业盈利能力改善：全部 A 股前三季度营业收入累计同比增长 7.36%，归属母公司股东的净利润同比下滑 2.07%，剔除金融板块后，前三季净利润同比降至-17.97%，基本符合我们此前的预期。上游行业仍是
4、业绩下滑的重灾区，中游和下游整体营业收入增速较二季度有所恶化，但净利润同比明显改善。盈利能力方面，中游行业毛利率和 ROE 均较二季度回升，上游和下游行业整体盈利能力下滑。上市公司库存水平依然维持高位，去库存过程尚未结束，但部分中上游产品价格回升，企业采购量加大，显示库存周期已经由主动去库存转向被动去库存。而机械设备、交运设备等少数行业或由于投资需求的迅速提升而提前进入了主动补库存阶段。三季度非金融上市公司现金流状况显著改善，但应收账款大幅攀升造成了未来企业坏账风险的提升。政策面维持稳定：11 月正值十八大召开，政策面出现大幅调整的概率很小，财政政策上预计以保障现有项目顺利实施为主要方向。而货
5、币政策上，预计年内央行仍以逆回购操作为主要调节手段，动用降准降息工具的概率较小。流动性对股市影响偏中性：由于年底大量央票到期，财政存款也将开始大规模投放，再加上央行公开市场上的灵活操作，预计年底市场资金价格波动会相对平缓，对于股市的影响偏中性。资金需求方面，11 月解禁量的提升与 IPO 暂缓有望形成对冲。,联系人：符旸联系人电话：联系人邮箱：,请务必阅读正文后的免责条款部分联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼公司网址：联系电话：0755-83692635,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,传真：0755-83688539,2006-12,2007-03,2007-06,200
6、7-09,2007-12,2008-03,2008-06,2008-09,2008-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2006-08,2006-12,2007-04,2007-08
7、,2007-12,2008-04,2008-08,2008-12,2009-04,2009-08,2009-12,2010-04,2010-08,2010-12,2011-04,2011-08,2011-12,2012-04,2012-08,2012-07,2011-01,2011-03,15,10,5,0,-15,2,2012 年 11 月策略月报1、宏观经济9 月我国投资、进出口、工业增加值、社会消费品零售、货币增速等经济数据全面回暖，而三季度 GDP增速虽继续下滑至 7.4%，但下滑幅度明显收窄，显示了在前期一系列财政项目推进以及房地产相关产业链的带动下，经济出现了阶段性见底的迹象。我们
8、预计四季度 GDP 有望继续小幅回升至 7.6%10 月汇丰 PMI 终值 49.5，较 9 月份回升 1.6 个百分点，创三月份以来的新高，中采 PMI 为 50.2，较9 月份回升 0.4 个百分点，时隔两月后重返 50 枯荣线上方，经济重新步入扩张区间。中采 PMI 各分项均较9 月份回升，进口与采购量已连续两个月出现较大幅度回升，这一部分源于上游原材料价格处于低位且价格回升预期升温，另一部分是由于终端需求改善，令企业恢复生产，新订单、新出口订单与生产指数的持续回升验证了这一点。新订单指数与产成品指数的差继续回升，显示相对库存水平下降，去库存速度有望加快。目前库存周期已由主动去库存转向被
9、动去库存，部分需求回升明显的行业甚至已开始步入主动补库存阶段。9 月数据加上 10 月 PMI 数据传递出的信号令我们有理由相信 10 月经济数据能够继续改善，我们预计工业增加值有望回升至 9.5%左右，CPI 受农产品价格下滑影响维持在 1.9%，M2 在 9 月份受到季末因素影响出现大幅回升，10 月预计会小幅回落至 14.5%。,图 1：GDP 阶段性见底,图 2：汇丰 PMI 与中采 PMI,15.00,GDP:当季同比,PMI,汇丰PMI,14.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.00资料来源：wind，中航证券金融研究所图 3：中采 PMI 分项
10、数据,59.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.00资料来源：wind，中航证券金融研究所图 4：相对库存水平下降,10月,9月,8月,2520,新订单-产成品库存,PMI:原材料库存,PMI:生产53.0051.0049.00,PMI:新出口订单,PMI:产成品库存,47.0045.00PMI:进口,PMI:新订单PMI:采购量,-5-10-20-25,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,3,2012 年 11 月策略月报,资料来源：wind，中航证券金融研究所,资料来源：IMF，中航证券金融研究所,虽然经济出现了企稳迹象
11、，四季度有望小幅回升，但我国经济尚不具备持续回升的条件。对比 2008年金融危机后的情况，当时的名义 GDP 总量为 30 万亿，中央启动 4 万亿规模投资刺激经济，随后经济迅速步入复苏，但这种复苏也仅仅持续了 1 年时间。2012 年，我国名义 GDP 总量将逼近 50 万亿，经济总量显著增长，但政府利用投资刺激经济的能力已经显著下降。9 月份固定资产投资中，制造业、房地产、基建投资、农业和服务业四项的占比分别为 35%、26%、20%、19%，基建投资在投资总量中的占比较前两年显著下滑，因此如今 1 万亿的投资冲量可能仅能维持经济复苏持续一至两个季度。此外，如今的金融环境相较 08 年也大
12、不相同，受通胀、地产调控等多方面制约，信贷环境无法重现 08 年的宽松状态，投资效率将会更低。因此，靠基建投资刺激经济的作用无法持续，并且难以解决地方政府和私人部门在加杠杆过程中存在的问题，前者需要土地市场继续泡沫化和银行信贷的无限支撑，而后者除了需要低成本的资金足够供给外，更需要国际经济的持续回暖，这些问题的解决看起来都很遥远。综合来看，目前政策所采取的一系列积极措施可能仅仅能够保证短期经济不至于更糟糕，而无法扭转经济增速长期结构性下滑的趋势。我们预计2012 年 GDP 增长 7.6%，2013 年经济增长较今年略低，预计达到 7.4%，由于经济结构决定的潜在增长率下降，不是主动政策调控或
13、外部冲击短期引起的周期波动，很难用经济短期周期扰动的总量来解释。结构性减速会从现在最优区间 8-10%，下移到 7-9%，2016 年可能继续下移，中国将告别二位数的高速增长阶段。表 1：2012 年和 2013 年经济数据预测,主要经济指标1.居民消费价格（CPI）上涨率（同比,%）2.GDP 实际增长率（同比,%）3.社会消费品零售总额名义增长率（同比,%）4.全社会固定资产投资名义增长率（同比,%）5.出口总额名义增长率（同比,%）6.进口总额名义增长率(同比，%)7.M2 货币余额同比增长率(同比，%),2011 年 4 季度5.49.217.123.820.324.913.6,201
14、2 年2.67.613.921.08.55.613.2,2013 年2.07.413.320.16.845.6212.9,资料来源：wind，中航证券金融研究所2、三季报业绩统计上市公司三季度业绩继续下滑，但下滑幅度明显收窄。全部 A 股前三季度营业收入累计同比增长 7.36%，归属母公司股东的净利润同比下滑 2.07%，剔除金融板块后，前三季净利润同比降至-17.97%，基本符合我们此前的预期。中小板业绩有所改善，前三季净利润同比-8.95%，第三季度净利润同比-4.50%，较二季度同比增速回升 6.27 个百分点。创业板业绩则明显下滑，前三季净利润同比-5.55%，第三季度同比-11.45
15、%，较二季度同比增速下滑 5.58 个百分点。收入水平与盈利能力的下降共同造成了三季度业绩下滑，三季度,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,3.5,4,2012 年 11 月策略月报非金融毛利率与净利率分别为 17.7%与 4.82%，较二季度小幅回落，显示非金融上市公司盈利能力继续恶化。三季度非
16、金融板块 ROE 为 2.08%，较二季度下滑 0.13 个百分点，结束了连续两个季度的回升。杜邦分析显示，非金融 ROE 的下滑主要源于销售利润率和资产周转率的下降。三季度非金融行业销售利润率为3.70%，环比二季度下降 2.35%，资产周转率为 19.95%，环比下降 3.87%，企业经营效率进一步恶化。权益乘数为 2.81，环比小幅上涨 0.46%，显示企业资产负债率提升，财务风险扩大。表 2：大盘业绩概况,累计同比（%）,当季同比（%）,当季环比（%）,2012.Q2,2012.Q3,2012.Q2,2012.Q3,2012.Q2,2012.Q3,全部 A 股,8.51,7.36,6.
17、88,6.13,9.00,-1.30,营业收入归属母公司股东的净利润,非金融中小企业板创业板全部 A 股非金融中小企业板创业板,7.5210.7012.49-1.54-17.76-10.93-2.51,6.1610.0912.78-2.07-17.97-8.95-5.55,5.708.8312.72-1.32-17.14-10.77-5.87,4.699.1313.04-2.57-17.61-4.50-11.45,12.2413.9230.205.0610.8516.7733.84,-1.353.800.81-8.35-9.03-1.07-14.86,图 5：各季度非金融板块 ROE非金融RO
18、E,图 6：非金融板块毛利率与净利率销售毛利率(整体法，%)销售净利率(整体法，%，右轴),32.521.510.50资料来源：wind，中航证券金融研究所,22212019181716资料来源：wind，中航证券金融研究所,7.576.565.554.54,分行业看，上游行业仍是业绩下滑的重灾区，三季度上游行业整体营业收入同比 5.66%，较二季度增速下滑 4.32 个百分点，净利润同比-35.8%，较二季度大幅下滑 16.42 个百分点。其中，农林牧渔和采掘的净利润增速严重下滑，而有色金属净利润虽然同比依然下滑-63.01%，但较二季度的-65.54%有小幅改善。中游和下游整体营业收入增速
19、较二季度有所恶化，但净利润同比明显改善。中游的电子、公用事业净利润增速明显回升，建筑建材在投资需求改善及原材料价格下滑的背景下，营业收入与净利润同比增速均较二季度回升。黑色金属受钢价波动及产能过剩等多方面影响，营业收入水平同比下滑至-13.81%，净利润同比下滑至-221.94%，企业已经出现了严重的亏损。信息设备三季度净利润同比-97.81%，较二季度下滑 81.41个百分点，下滑幅度仅次于黑色金属，国际需求下滑以及缺乏核心竞争力制约产品利润率是主要原因。下游行业中，医药生物、食品饮料、餐饮旅游业绩继续高速增长，房地产由于楼市销售回暖，营业收入同比,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务
20、必阅读正文之后的免责声明部分,5,2012 年 11 月策略月报维持高增长且较二季度改善，净利润同比也增至 15.62%。盈利能力方面，三季度多数行业毛利率较二季度下滑，下滑幅度较大的行业集中在下游，如信息设备、餐饮旅游、房地产等，但下游行业整体毛利率水平为 21.48%，仍明显优于中上游行业。中游的交通运输、公用事业以及下游的食品饮料毛利率改善较明显，中游行业整体毛利率为 14.43%，较二季度小幅改善。ROE也呈现近似的变化，中游行业 ROE 回升至 1.82%，销售利润率的提升做出主要贡献。具体来看，公用事业与交通运输的 ROE 改善最显著，销售利润率和资产周转率均做出正向贡献，同时权益
21、乘数降低，经营状况整体上有所改善。下游行业中，仅食品饮料和餐饮旅游的 ROE 较二季度提升，食品饮料主要得益于销售利润率贡献，而餐饮旅游则是因为资产周转率显著提高。房地产的销售利润率和资产周转率均出现明显下滑，或是受到企业主动降价去库存的影响。表 3：行业业绩概况,营业收入同比（%）,净利润同比（%）,毛利率（%）,2012.Q2 2012.Q3,Q3-Q2,2012.Q2 2012.Q3,Q3-Q2,2012.Q2 2012.Q3,Q3-Q2,金融服务上游农林牧渔采掘有色金属中游,14.179.9848.368.294.432.38,15.135.6638.313.072.662.26,0.
22、96-4.32-10.05-5.22-1.77-0.12,15.33-19.38-18.01-7.98-65.54-27.78,11.77-35.8-30.98-30.95-63.01-16.66,-3.56-16.42-12.97-22.972.5311.12,27.1120.8212.0824.869.3214.04,26.4519.9611.0324.318.1614.43,-0.66-0.86-1.05-0.55-1.160.39,黑色金属,-7.63,-13.81,-6.18,-35.75-221.94-186.19,5.8,4.14,-1.66,建筑建材机械设备电子轻工制造公用事业
23、交通运输化工下游交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装医药生物房地产商业贸易餐饮旅游信息服务,2.730.3110.429.276.129.113.439.519.348.12-3.723.877.0118.3923.186.6126.7317.56,8.33-2.3718.7513.684.088.5339.168.095.154.3118.413.7519.6127.7-0.0823.5618.14,5.6-2.688.334.41-2.04-0.58-0.43-0.35-1.25-2.978.01-5.46-3.261.224.52-6.69-3.170.58,-19.01-23.53
24、-17.35-28.5613.33-22.85-51.632.72-7.56-16.48.1733.840.5-0.376.86-21.5218.76.19,-7.06-35.8943.32-23.7589.26-4.3-22.886.94-10.25-97.8123.1372.23-15.9510.3715.62-28.4319.4911.43,11.95-12.3660.674.8175.9318.5528.754.22-2.69-81.4114.9638.39-16.4510.748.76-6.910.795.24,12.6121.6619.6917.6219.3116.814.1822
25、.0315.9319.3921.3243.4122.6728.2238.0811.2237.2432.77,11.8120.819.7316.924.5119.8214.8621.4814.7216.6222.4145.5622.4427.6736.2311.1933.1431.79,-0.8-0.860.04-0.725.23.020.68-0.55-1.21-2.771.092.15-0.23-0.55-1.85-0.03-4.1-0.98,资料来源：wind，中航证券金融研究所,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,6,2012 年 11 月策略月报表
26、4：杜邦分析,ROE(%),销售利润率(%),资产周转率(%),权益乘数,2012Q2 2012Q3 涨跌幅,2012Q2 2012Q3 涨跌幅 2012Q2 2012Q3 涨跌幅 2012Q2 2012Q3 涨跌幅(%),非金融上游,2.212.61,2.082.37,-5.88-9.20,3.795.14,3.704.68,-2.35 20.76 19.95-8.90 23.86 23.30,-3.87-2.35,2.802.13,2.812.17,0.462.00,农林牧渔,1.56,1.26,-19.23,2.71,2.05-24.53 27.26 29.24,7.29,2.09,2.
27、11,0.74,采掘有色金属中游,2.980.971.68,2.690.991.82,-9.732.068.33,6.391.562.55,5.891.452.89,-7.79 22.89 21.88-6.75 25.28 25.7913.28 21.10 20.12,-4.412.02-4.66,2.042.623.11,2.092.643.12,2.510.700.11,黑色金属,-0.53-1.64-209.43-0.67,26.05 23.59,-9.42,3.01,3.07,1.70,建筑建材,2.78,2.43,-12.59,2.59,2.38,-8.09 21.64 20.45,
28、-5.46,4.95,5.00,1.07,机械设备,2.23,1.25,-43.95,6.00,4.00-33.36 15.39 13.22-14.06,2.37,2.36,-0.38,电子,1.17,1.41,20.51,4.56,5.21,14.04 13.76 14.57,5.91,1.84,1.86,1.02,轻工制造,1.12,0.95,-15.18,2.87,2.39-16.79 16.58 17.12,3.28,2.33,2.32,-0.05,公用事业,2.08,3.25,56.25,5.92,9.18,55.16,8.29,8.65,4.31,4.23,4.10,-3.09,交
29、通运输化工,1.661.56,2.742.28,65.0646.15,4.831.55,7.792.33,61.38 12.62 13.2350.68 41.44 40.34,4.79-2.66,2.722.41,2.662.41,-2.18-0.22,下游交运设备,2.792.68,2.322.06,-16.85-23.13,5.104.17,4.40-13.79 18.87 18.033.36-19.47 23.43 22.49,-4.44-4.03,2.902.72,2.912.67,0.53-1.88,信息设备,1.33-0.46-134.59,2.30-0.78-133.76 22.
30、90 21.90,-4.39,2.52,2.58,2.46,家用电器,4.14,3.97,-4.11,4.13,4.34,4.98 30.15 27.89,-7.50,3.19,3.28,2.68,食品饮料,5.90,6.59,11.69 13.76 16.12,17.12 24.21 24.50,1.22,1.76,1.67,-5.15,纺织服装,1.92,1.80,-6.25,5.59,5.29,-5.37 16.34 17.35,6.17,1.99,1.96,-1.36,医药生物,2.87,2.49,-13.24,7.07,6.12-13.34 22.00 21.99,-0.06,1.8
31、5,1.85,-0.10,房地产,2.75,1.95,-29.09 11.65,9.22-20.83,5.55,4.79-13.80,4.25,4.42,4.06,商业贸易,1.95,1.50,-23.08,1.52,1.23-19.00 43.05 40.52,-5.88,2.99,3.01,0.84,餐饮旅游,2.70,3.37,24.81,7.99,7.96,-0.41 18.90 23.88,26.37,1.79,1.77,-0.93,信息服务,1.97,1.55,-21.32,5.01,3.91-21.97 13.68 14.00,2.35,2.89,2.84,-1.54,资料来源：
32、wind，中航证券金融研究所库存方面，用存货周转天数表征上市公司库存水平，数据显示三季度非金融行业和制造业的整体库存水平与二季度基本持平，仍处于金融危机后的高位。下游行业库存水平持续增长，终端产品去库存压力依然较大。中游与上游库存水平均较二季度有所下降，特别是上游行业表现更为明显，显示去库存仍在进行，近期部分中上游产品价格回升，企业采购量加大，显示库存周期已经由主动去库存转向被动去库存。而机械设备、交运设备等少数行业或由于投资需求的迅速提升而提前进入了主动补库存阶段。但由于我国产能利用率较低，钢铁等产能过剩行业在去库存之外，还面临着去产能压力，因此，即便需求回升能够开启新一轮补库存周期，其对上
33、市公司业绩的正面影响也不能有过高的估计。,图 7：存货周转天数（非金融与制造业）,图 8：存货周转天数（上中下游）,非金融,制造业,上游,中游,下游,12011010090807060资料来源：wind，中航证券金融研究所,250200150100500资料来源：wind，中航证券金融研究所,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,7,2012 年 11 月策略月报表 5：各行业存货周转天数变动2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 Q3环比,上游农林牧渔采掘有色金属中游黑色金属建筑建材机械设备电子轻工制
34、造公用事业交通运输化工下游交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装医药生物,57.02136.2641.7490.7672.5066.27124.29141.3584.47106.8326.6433.6638.19164.3060.1089.3955.08106.06183.8773.90,52.43114.8840.0777.9468.3862.42108.06128.9178.41107.5628.7831.2937.44160.8160.6584.5353.23109.63178.6975.62,50.34102.8939.1073.6968.1262.34109.61135.4279.
35、80110.1627.9032.2235.60164.3259.9784.5154.57105.54174.0977.09,48.5280.1636.9472.4066.8261.53104.55127.0274.89113.9028.3333.6736.56160.9958.1174.3960.47113.94171.6779.63,53.9594.1941.9880.9082.1968.49161.47168.1888.03124.1631.6441.2941.13194.6767.5798.3773.33114.86194.9577.63,51.1886.8840.6473.1678.5
36、465.41141.55146.2883.73120.6234.0439.4738.57187.6765.5487.9565.04117.06187.8878.83,49.2381.8638.5771.3578.2364.54136.74150.1282.11118.2934.0440.2737.74190.2667.0888.5664.09120.79184.9579.63,-3.81%-5.77%-5.08%-2.48%-0.40%-1.34%-3.40%2.63%-1.94%-1.93%0.02%2.02%-2.15%1.38%2.35%0.69%-1.47%3.18%-1.56%1.0
37、1%,房地产,2178.62 1883.00 1894.88 1406.99 2813.33 2072.80 2001.76,-3.43%,商业贸易餐饮旅游信息服务,52.7986.0236.60,50.8378.8837.82,51.2365.0137.95,50.6164.9136.82,57.9175.2340.20,55.8571.5439.75,57.1055.5240.40,2.23%-22.40%1.63%,资料来源：wind，中航证券金融研究所三季度非金融上市公司现金流状况显著改善，三季度共创造经营活动现金流净额 4806.49 亿元，经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例为
38、 5.58%，而去年同期这一比例为 4.11%，改善明显。但今年以来非金融上市公司应收账款周转天数大幅攀升，持续处于历史高位，三季度应收账款周转天数再次走高。应收账款主要由企业赊销形成，这意味着虽然短期内能够借此提升营业收入，但同时也造成了坏账风险的提升。,图 9：非金融行业现金流状况经营活动产生的现金流量净额营业收入(整体法，%)1614121086420-2资料来源：wind，中航证券金融研究所,图 10：非金融上市公司应收账款大幅走高应收账款周转天数(整体法，天)3432302826242220资料来源：wind，中航证券金融研究所,由于 2011 年四季度上市公司业绩出现明显下滑（非金
39、融类上市公司 2011 年三季度净利润增速 12.12%，,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,8,2012 年 11 月策略月报四季度大幅下滑至 2.96%），形成了较低的基数，因此预计今年四季度非金融上市公司净利润同比增速有望小幅回升，但其中绝大部分源于低基数效应，不代表盈利出现显著改善。此外，虽然 CPI 在四季度会暂时企稳，但较低的翘尾因素将令 CPI 明年年初再次显著回落，很可能降至 1.5%以下，而制造业需求低迷将令PPI 维持通缩，抑制企业盈利能力。同时，银行受到非对称降息等利率市场化改革的影响，业绩下滑在三季报中已有所体现，因此 A 股整体盈
40、利真正意义上的拐点要滞后于经济增速见底，可能在明年二季度出现。3、政策面与流动性11 月正值十八大召开，政策面出现大幅调整的概率很小，财政政策上预计以保障现有项目顺利实施为主要方向。而货币政策上，央行对于动用降准与降息工具十分谨慎，这从央行坚持使用逆回购操作调节市场流动性，且逆回购规模不断扩大上已有明显的体现。一方面，房地产价格调控严重制约了央行的政策调整，如今央行在今年 5 月至 7 月连续下调了一次存准率、两次基准利率，货币政策的连续调整令市场对于房价回升的预期升温，持续受到抑制的刚需开始释放，全国 100 个城市的住宅均价自 6 月份起连续 5 个月环比上涨，这就限制了央行进一步放松货币
41、政策的空间。另一方面，近期人民币持续升值令热钱流出压力明显减弱，同时经济出现阶段性见底，四季度有望小幅回升，使得年内再次降准降息的必要性下降。此外，长期来看，中国经济面临的结构性减速难以通过货币政策放松来进行对冲，央行在货币政策上的谨慎也体现出政府增强了对经济下滑的容忍度。央行在第三季度货币政策执行报告中提出：继续实施稳健的货币政策，增强调控的前瞻性、针对性和灵活性，加强预调微调。政策基调并无变化，预计年内央行仍以逆回购操作为主要调节手段，动用降准降息工具的概率较小。流动性方面，从流动性总量来看，08 年之后的货币严重超发令目前整体流动性水平相对于 GDP 来说十分充裕，M2/GDP 在 20
42、09 年至 2011 年已连续三年处于 1.80 左右的历史高位，远远高于美国等发达经济体，成为国际上这一数值最高的国家之一。但由于宏观经济仍未摆脱长期下行趋势，上市公司盈利仍在下滑，导致股市持续在低位徘徊，缺乏赚钱效应，无法吸引外部资金入场，同时由于利率市场化的推进以及投资渠道的日益多元化，在拥有更多选择的情况下，也很难指望资金会因寻找不到更合适的投资标的而被动进入股票市场。整体而言，预计四季度流动性对 A 股的影响偏中性。从资金价格角度看，近几个月来，虽然货币政策上迟迟没有动作，但央行通过灵活的逆回购操作维持了货币市场资金价格的稳定，与去年相比，今年一周SHIBOR 利率的波动幅度明显收窄
43、。年底虽然资金需求会有所提升，但由于 11 月与 12 月均有超过 1000 亿的央票到期，财政存款也将开始大量投放，预计年底约有 1.6 万亿的规模，再加上央行公开市场上的灵活操作，预计年底市场资金价格波动会相对平缓，对于股市的影响偏中性。从资金需求面看，四季度是年内解禁的高峰期，虽然首批创业板公司大股东主动延长股份锁定期，时间从数月到一年不等，这在短期内能够安抚市场情绪，但部分减持压力平移到了 12 月，且小非减持的压力依然存在，因此解禁对年底股市资金面仍有一定的负面影响。但同时新股 IPO 暂缓，11 月很可能无新股发行，能够一定程度上缓解市场资金供需矛盾。,中航证券金融研究所发布,证券
44、研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,2012-01-31,2012-02-29,2012-03-31,2012-04-30,2012-05-31,2012-06-30,2012-07-31,2012-08-31,2012-09-30,2012-10-31,2012-11-30,2012-12-31,9,2012 年 11 月策略月报,图 11：央行不断加大逆回购规模,图 12：M2/GDP 处于历史高位,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000,逆回购(亿元),净投放量(亿元),1.91.81.71.61.51.41.
45、3,M2/GDP,资料来源：wind，中航证券金融研究所图 13：市场利率走势一周SHIBOR109876543210资料来源：wind，中航证券金融研究所,资料来源：wind，中航证券金融研究所图 14：年底处于解禁高峰本期开始流通市值合计(亿元)3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00资料来源：wind，中航证券金融研究所,4、11 月投资策略：把握短周期复苏下的周期性板块机会三季度业绩告一段落，距离年报公布还有很长时间，因此业绩方面的不利因素有望暂时消除。十八大的召开以及 10 月经济数据的公布将成为影响 11 月市场走势的关键
46、因素。首先看十八大的影响，虽然市场维稳预期持续存在，银行等权重板块也确实多次在低位拉升护盘，但是大盘走势并不理想，10 月月线依然小幅收阴，虽然在十八大之前市场仍有望继续上攻，但由于时间关系，上涨空间有限，既然会前指数没有太大的涨幅，也就意味着市场并未因为维稳积攒过多的风险，那么维稳因素消失后，市场虽有回调的压力在，但力度可能并不大。再看 10 月经济数据，9 月数据几乎全面回暖，经济阶段性见底，10 月 PMI 回升也释放出积极信号，因此 10 月经济数据继续改善的可能性较大，如今市场对于四季度 GDP 回升有强烈的预期，且目前来看可能性较大，因此经济预期的改善有望成为市场的支撑力量，并且由
47、于经济复苏短期内难以被证伪，这种支撑力量也就能够持续，周期性板块将直接获益。因此从节奏上看，十八大之前，市场在维稳和经济预期改善两方面的合力下，存在继续震荡走高的动力，但是成交依然是制约，同时虽然 10 月底启动的反弹已经令市场表现出了一定的赚钱效应，但处于十八大召开的敏感时点，对会后市场走势的顾忌可能会阻碍增量资金入场，存量资金博弈的局面很难迅速改,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,10,2012 年 11 月策略月报变，因此，我们对 11 月上旬的走势谨慎看多。十八大召开后，市场面临回调压力，但如 10 月经济数据继续转好，市场将有望维持震荡筑底走势。
48、配置角度上，目前全部板块 PE 均低于近 5 年的均值水平。金融服务、房地产、采掘、建筑建材、交运设备等周期性板块估值处于历史底部，在反弹阶段具有较大的上涨空间，而经济数据的改善令周期性板块在十八大召开后依然具有一定的支撑，因此可作为 11 月配置的重点。这其中建议重点关注房地产、券商与基建相关板块，房地产三季度业绩回升，同时具备调控放松预期，券商受益于监管层大力推进创新业务的利好，而基建项目大量启动显著改善了建材、机械设备等相关行业的需求。此外，个股机会上可 11月可布局具备高送转潜力的个股，重点在拥有高资本公积、高未分配利润、高净资产的个股中寻找，此类股有望走出独立的上涨行情。,中航证券金
49、融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,买入,持有,卖出,增持,中性,减持,11,2012 年 11 月策略月报投资评级定义我们设定的上市公司投资评级如下：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平，股价绝对值将会上涨。：预计未来六个月总回报与综合指数增长相若，股价绝对值通常会上涨。：预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平，股价将不会上涨。我们设定的行业投资评级如下：预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平。：预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若。：预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平。我们所定义的综合指数，是指该股票所在交易市场
50、的综合指数，如果是在深圳挂牌上市的，则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准，如果是在上海挂牌上市的，则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准。而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准。分析师简介戴磊，SAC 执业证书号：S0640511010007。首席宏观策略研究员，经济学博士，2008 年 2 月加入中航证券金融研究所，主要研究方向为经济周期、货币与资产配置。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直
