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1、/,table_main专题研究/专题研究2012 年 09 月 28 日研究员：穆启国执业证书编号：S0570512070044电话：(021)5010 6020E-MAIL：HTTP:/T.ZHANGLE.COM联系人：江金凤执业证书编号：S0570112070017电话：(0755)8249 2280E-MAIL:HTTP:/T.ZHANGLE.COM相关研究,公司研究类模板_new换届效应：中美股市的对比分析投资要点：美国市场的总统效应较为显著美国市场存在明显的总统效应，即股票市场在总统任期第三年（选举前一年）和任期第四年（选举当年）大概率有较好的正收益。部分年份的总统效应不明显的主要
2、原因:货币政策收紧或者刺激政策预先释放。目前来看，自奥巴马执政以来，美联储连续的量宽政策使得传统的总统效应得到削弱。近期 QE3 的推行，使得后续刺激政策的空间和效用都将递减，这将使得接下来的总统效应继续削弱。股票市场总统效应存在的主要逻辑在于：执政党为了获得下届连任，在选举前将采取积极刺激政策，而刺激政策发挥作用需要时间，因此政策可能提前一年即在总统任期的第三年开始大幅推出，受刺激政策影响，股市表现往往较好；而在第四年，政策陆续发挥作用，股市表现相对也较好。对于总统当选后的前两年股市表现较差，一方面由于之前的刺激政策效果逐渐递减，且为了给下期选举前预留政策操作空间一开始也相对谨慎；另一方面则
3、是选举时总统的很多承诺由于现实原因在就任后得不到履行，市场的情绪有所下行。A 股市场的五年规划和换届效应也比较显著A 股市场也存在明显的五年规划和换届效应，即股票市场在换届前一年（五年规划的第一年）和换届当年（五年规划的第二年）大概率有较好的正收益。部分年份的换届效应不明显的主要原因与美国相同:货币政策收紧或者刺激政策预先释放。从这个角度看，中国的换届效应也将有所弱化。市场在换届月份上表现有所不同。对 1992 年和 2002 年换届前后月份的政策回顾发现换届前两个月均无维稳的利好政策出台，2002 年换届后则有推出一些利好的政策。另外由于市场对新领导班子政策取向的不确定，政治风险溢价的上行，
4、叠加政策的空窗期，使得换届前两个月市场上行的概率下降，而换届后市场上行的概率上升。美国的总统选举月份效应类似。今年换届效应可能得到削弱。由于受 2008 年货币超发，投资加速使得 2011下半年至 2012 年的政策释放空间有限，产能高峰也在 2012 年下半年和2013 年的上半年，从而使得今年的换届效应得到削弱，2012 年初至 9 月21 日为止股市收益率为-3.6%。即使目前再推出稳增长的政策，今年的市场上行也不可能出现像以往换届年年平均收益率 68.98%的超常表现。不过月份效应显示换届后的临近月份市场上行概率上升。免责条款及投资评级标准详见末页 1,table_page1,专题研究
5、/专题研究|2012 年 09 月 28 日,目录,美国市场的总统效应.4,总统任期的第三年、第四年正面效应非常显著.4,降低失业率的政策放松是总统效应的主要原因.4,政策紧缩或刺激政策失效是部分总统效应不明显的原因.6,A 股市场的换届效应.7,维稳效应使得换届前两年 A 股市场表现较好，特别是换届年.7,换届月份由于政策的空窗期及政治风险溢价的上升获取正收益的概率下降.8,换届周期的行业表现.9,A 股市场的换届效应将削弱.11,附录.15,附录一：十一五规划主要指标的实现情况.15,附录二：十二五规划的主要目标.16,风险提示.17,免责条款及投资评级标准详见末页 2,table_pag
6、e1,专题研究/专题研究|2012 年 09 月 28 日,图表目录,图表 1:美国总统周期 SP500 的年均收益率.4图表 2:美国总统周期 SP500 正收益的概率.4图表 3:美国 1952 年-2008 年总统周期的市场表现.5图表 4:美国市场总统周期年份的失业率.5图表 5:美国的目标基准利率.5图表 6:美国 CPI.5图表 7:美国政府财政预算余额占比.5图表 8:美国政府财政预算余额.5图表 9:美国市场历届总统效应的梳理.6图表 10:2008-2012 美国货币政策放松情况及股市总统效应削弱.7图表 11:上证综指换届周期年份的市场收益及正收益率概率.8图表 12:上证
7、综指换届周期年份的市场波动性.8图表 13:利用换届效应的投资方案 1 收益.8图表 14:利用换届效应的投资方案 2 收益.8图表 15:换届的月份效应 1.9图表 16:换届的月份效应 2.9图表 17:换届年年各行业的年均收益率.10图表 18:任期第一年各行业的年均收益率.10图表 19:任期第二年各行业的年均收益率.10图表 20:任期第三年各行业的年均收益率.10图表 21:任期第四年各行业的年均收益率.10图表 22:2002 年（换届年）各行业的年收益率.10图表 23:2003 年（任期第一年）各行业的年收益率.11图表 24:2004 年（任期第二年）各行业的年收益率.11
8、图表 25:2005 年（任期第三年）各行业的年收益率.11图表 26:2006 年（任期第四年）各行业的年收益率.11图表 27:A 股市场历届换届效应的梳理.11图表 28:GDP 同比.12图表 29:GDP 同比的换届效应.12图表 30:财政支出.13图表 31:城镇固定资产投资.13图表 32:长期贷款利率.13图表 33:M1/GDP 与 M2/GDP.13图表 34:周期行业、可选消费行业购建固定资产支出.13图表 35:日常消费行业、科技行业构建固定资产支出.13图表 36:ROE 反向滞后于固定资产购建 3 个季度.14图表 37:ROE 反向滞后于在建工程 3 个季度.1
9、4图表 38:净利润同比与上证综指.14图表 39:ROE 与上证综指.14,免责条款及投资评级标准详见末页 3,选举年（当选第四年）,当选第一年,当选第二年,当选第三年,选举年（当选第四年）,当选第一年,当选第二年,当选第三年,table_page1专题研究/专题研究|2012 年 09 月 28 日历史经验数据表明：美国市场存在明显的总统效应，A 股市场也存在明显的五年规划和换届效应，即股票市场在换届前一年和换届当年大概率有较好的正收益。部分年份的换届效应不明显的主要原因:货币政策收紧或者刺激政策预先释放。从这个角度看，美国和中国的换届效应都将有所弱化。美国市场的总统效应美国总统竞选，四年
10、一届，可连任两届，从而形成了一个明显的总统任期周期。Yale Hirsch 在 The StockTraders Almanac 指出：经济衰退、熊市、以及战争往往发生在总统任期的前两年，而牛市则常常出现在总统任期的后两年，即换届前一年和换届年。GMO 在其策略报告中也特别强调美国有显著的总统周期，并把其作为资产配臵的重要参考因素。总统任期第三、第四年的正面效应非常显著我们将总统效应实证的数据区间扩展到 1952 年-2008 年，整体看 SP500 指数在大选前两年即上届总统任期的第三年和第四年表现最好，第三年平均年收益率为 17.18%，第四年平均年收益率为 6.11%，均高于当选第一年的
11、 4.42%及第二年的 5.36%，尤其是第三年,获得正收益的概率达到 93.33%。,图表 1：美国总统周期的 SP500 市场年均收益率,图表 2：美国总统周期的 SP500 正收益的概率,20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%,6.11%,4.42%,5.36%,17.18%,100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%,80.00%,53.33%,53.33%,93.33%,4.00%2.00%0.00%标普500总统周期年均收益率资料来源：Bloomberg，华泰证券 数据统计
12、：1952 年-2008 年,20.00%10.00%0.00%标普500总统周期年正收益的概率资料来源：Bloomberg，华泰证券 正收益的概率=正收益的年份数/15,降低失业率的政策放松是总统效应显著的主要原因股票市场总统效应存在的主要逻辑在于：执政党为了获得下届连任，在选举前将采取积极刺激政策，而刺激政策发挥作用需要时间，因此政策可能提前一年即在总统任期的第三年开始大幅推出，受刺激政策影响，股市表现往往较好；而在第四年，政策陆续发挥作用，股市表现相对也较好。对于总统当选后前两年股市表现较差，一方面由于之前的刺激政策效果逐渐递减，且为下期选举前预留政策操作空间一开始也相对谨慎；另一方面则
13、是选举时总统的很多承诺由于现实原因在就任后得不到履行，市场的情绪有所下行。我们首先选择美国的失业率数据进行研究，发现在近 15 次的总统选举中，除了高通胀的 1980 年，历经股灾的 1988 年，发生经济危机的 2000 年及 2008 年，其他 11 次的选举年前后要么是保持失业率的继续下行，要么是在总统选举后失业率先升后降，总之就是保证在选举的前两年失业率是下行的，跟我们上面分析选举前执政党推经济保连任的意图一致，而在当选后由于刺激政策的效果逐渐减退，失业率将上行。免责条款及投资评级标准详见末页 4,1971-2-1,1973-2-1,1950-12-1,1954-1-2,1957-1-
14、2,1975-2-1,1977-2-1,1979-2-1,1981-2-1,1983-2-1,1985-2-1,1960-1-2,1963-1-2,1966-1-2,1969-1-2,1972-1-2,1975-1-2,1987-2-1,1989-2-1,1991-2-1,1993-2-1,1995-2-1,1997-2-1,1978-1-2,1981-1-2,1984-1-2,1987-1-2,1990-1-2,1993-1-2,1996-1-2,1999-1-2,1999-2-1,2001-2-1,2003-2-1,2005-2-1,2007-2-1,2009-2-1,2002-1-2,2
15、005-1-2,2008-1-2,2011-2-1,2011-1-2,1971-2-1,1973-3-1,1975-4-1,1977-5-1,1979-6-1,1981-7-1,1983-8-1,1985-9-1,1987-10-1,1989-11-1,1992-1-2,1994-2-2,1996-3-2,1998-4-2,2000-5-2,2002-6-2,2004-7-2,2006-8-2,2008-9-2,2010-10-2,1968-2-1,1970-4-1,1972-6-1,1974-8-1,1976-10-1,1979-1-2,1981-3-2,1983-5-2,1985-7-2,
16、1987-9-2,1989-11-2,1992-1-2,1994-3-2,1996-5-2,1998-7-2,2000-9-2,2002-11-2,2005-1-2,2007-3-2,2009-5-2,2011-7-2,1948-01,1951-04,1954-07,1957-10,1961-01,1964-04,1967-07,1970-10,1974-01,1977-04,1980-07,1983-10,1987-01,1990-04,1993-07,1996-10,2000-01,2003-04,2006-07,2009-10,table_page1专题研究/专题研究|2012 年 09
17、 月 28 日,图表 3：美国 1952 年-2008 年总统周期的市场表现1600,图表 4：美国市场各届总统选举周期的失业率12.00,14001200100080060040020001952年-2008年总统周期标普500市场表现资料来源：Bloomberg，华泰证券,10.008.006.004.002.000.00美国季调失业率资料来源：Bloomberg，华泰证券,选举年,从美国的货币政策和财政政策上看，也验证了类似的原因。货币政策除了在 1980 年和 1990 年左右的高通胀及格林斯潘期间有所例外，目标基准利率在选举后要么延续之前的放松或中性，要么先紧后松，总之在选举前两年的
18、利率大部分是下行放松的走势。财政政策方面，从财政预算赤字与 GDP 的占比可以看出，在选举后的第三年占比最高为 2.92%，显示财政放松力度最大，在选举年次之，当选后第一年赤字占比最低为 2.32%。,图表 5：美国的目标基准利率25201510,图表 6：美国的 CPI16.0014.0012.0010.008.006.00,50,选举年,4.002.000.00-2.00-4.00,美国基准目标利率资料来源：Bloomberg，华泰证券图表 7：美国政府的财政预算余额占比0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%,美国CPI资料来源：Bloomberg，华泰证券图表 8：美
19、国政府财政预算余额250200150100500-50-100,-2.50%-3.00%,-2.56%,-2.32%,-2.51%,-2.92%,-150-200-250,-3.50%美国财政预算余额/GDP资料来源：Bloomberg，华泰证券,-300美国政府预算余额资料来源：Bloomberg，华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页 5,（,而,table_page1专题研究/专题研究|2012 年 09 月 28 日部分效应不明显的原因：货币政策收紧或者刺激政策失效值得我们注意的是，从历届总统效应的梳理中发现总统效应不是一直都明显，如沃克尔就任美联储主席期间，由于当时的高通胀，他并没有
20、迎合总统周期实行宽松政策，而是实行紧缩政策控制通胀，使得 1984年选举年的收益率才 1.4%，1987 年的收益率才 2%。另一个就是标普指数 1997 年-2000 年及 2005 年-2008年的表现。由于格林斯潘在 1996 年之前的紧缩政策受到参议员的压力，因此在克林顿总统任期的前两年（1997-1998 年）就开始实行宽松的货币政策，而后两年由于 CPI 的上升及互联网泡沫的出现收紧，使得市场在任期前两年表现较好，而在选举前一年及选举当年市场较差，特别是 2000 年科技股泡沫破灭时市场下跌了 10%。由于格林斯潘在互联网泡沫破后实施大力度的低息刺激政策，导致房地产市场的泡沫更加严
21、重，从而使得本该推行刺激政策的 2007 年的利率依然保持在高位，直至 2008 年次贷危机爆发，最终选举当年市场大幅下行了 38.5%。因此，选举前美联储实行紧缩的政策或是刺激政策太早且过度都将使得市场总统效应削弱甚至失效。图表 9：美国市场历届总统效应的梳理,实证的时间段 美国总统1952-1956 艾森豪威尔1956-1960 艾森豪威尔,党派,共和党共和党,美联储主席小威廉迈克切斯内马丁（1951-1970）,符合规律与否 表示符合，表示不符合）,1961-19631963-1968,肯尼迪约翰逊,民主党民主党,1969-19741974-19761977-19801981-19841
22、985-19881989-19921993-19961997-2000,尼克松福特卡特里根里根布什克林顿克林顿,共和党共和党民主党共和党共和党共和党民主党民主党,阿瑟伯恩斯（1970-1978）威廉米勒（1978-1979）保罗沃尔克（1979-1987）艾伦格林斯潘（1987-2006）,2000-2004 沃克.布什2005-2008 沃克.布什,共和党共和党,2009-2012,奥巴马,民主党,本伯南克（2006 至今）,削弱,资料来源：Wind，华泰证券目前来看，自奥巴马当选总统以后，由于 2008 年次贷危机的影响，房地产泡沫破裂，叠加欧债危机及周边新兴市场经济放缓的影响，美国的经济
23、受到较大影响，失业率居高不下，为了提振经济和提高就业率，自奥巴马当选第一年开始美联储就实行宽松的货币政策，赤字占比也明显上升，因此总统效应将受到削弱。目前来看，本届（2008-2012）的总统效应已经得到一定削弱，特别是当选第三年-2011 年收益为 0，2009年由于 QE1 的推出，市场上行 23.45%，第二年为 12.78%，选举年-今年至 9 月 14 日为止则为 15.78%。下一届由于此前的大幅放松，从 QE1 到现在的 QE3，后续再放松的空间和效果均可能递减，下届的总统效应将可能继续削弱。免责条款及投资评级标准详见末页 6,2012.9.14,”,table_page1专题研
24、究/专题研究|2012 年 09 月 28 日图表 10：2008-2012 美国货币政策放松情况及股市总统效应削弱,时间2008.11.4,事件,奥巴马当选总统,股市表现,2008.11.252009.3.182010.3.312010.11.3,美联储：购买 1000 亿美元政府支持机构的直接债务，购买 5000 亿美元 MBSFOMC 会议：扩大购买 MBS 规模至 1.25 万亿美元，购买最多 3000 亿美元长期国债QE1 结束FOMC 会议：宣布实施 6000 亿美元 QE2,-38.49%23.45%（第一年）12.78%（第二年）,2011.6.30 QE2 结束2011.9.
25、21 美联储宣布实施扭转操作 OT 至 2012 年 6 月底,0（第三年）,2012.6.30,美联储宣布延长扭转操作 OT 至 2012 年底,FOMC 会议：推行 QE3，每月购买 400 亿美元 MBS，15.78%（收益率至 2012 年 9 月 14 日，选举年）并维持扭转操作资料来源：Wind，华泰证券A 股市场的换届效应维稳效应使得换届前两年 A 股市场表现较好，特别是换届年中国的领导五年一任，可连任两届。逢 2 和 7 的年份实行换届，且在 2 的年份实行新领导班子的交接。今年刚好是换届年份。那中国存在换届效应吗？接下来将进行分析。从上证综指的表现看，换届年表现最好，年平均收
26、益率最高，达 68.98%，正收益概率也最高，达 75%。接下来是任期的第四年，年均收益率达 38.32%。收益率最差的是任期的第一年，为-13.06%，但正收益概率为 50%，任期第三年虽是正收益，但正收益的概率仅为 25%，最小。所以与美国市场不同的是，中国 A 股市场在换届年表现最好，即维稳效应较为明显。这从市场的波动性也可得到验证，换届年份的变异系数绝对值最小为 1.162，任期第四年次之，为 1.922，任期第三年最大，为 8.687。因此 A 股市场存在换届效应，换届前两年由于维稳，市场表现较好，特别是换届年的表现尤为突出。另外，这也与中国的五年规划有关，换届前两年是五年规划的头两
27、年，相关行业的规划和政策的空间都比较大，政府在换届期间做政绩的意愿比较强，相对在前两年释放的政策空间也较大。从十一五规划的中期评估中也可得到验证，在前半段的时间目标完成情况大部分超预期。十一五的中期评估过程中提到“从经济社会发展主要指标实现情况看，纲要确定的 22 个主要指标大多数达到了预期进度要求。14 个预期性指标中，反映经济增长和改善民生的 10 个指标完成情况达到或超过预期，反映经济结构的 4 个指标中，除城镇化率达到预期外，其余 3 个指标完成情况低于预期。8 个约束性指标中，除森林覆盖率指标因缺乏年度数据难以准确评估、节能减排 2 个指标进展相对滞后外，其余 5 个指标均好于规划要
28、求。免责条款及投资评级标准详见末页 7,19931201,19941101,19960901,19970801,19990601,20000501,20020301,20030201,20040101,20041201,20051101,20061001,20080801,20090701,20110501,19951001,19980701,20010401,20070901,20100601,19931201,19941101,19960901,19970801,19990601,20000501,20020301,20030201,20040101,20041201,20051101,2
29、0061001,20080801,20090701,20110501,19951001,19980701,20010401,20070901,20100601,table_page1专题研究/专题研究|2012 年 09 月 28 日,图表 11：上证综指换届周期年份的市场收益及正收益概率,图表 12:上证综指在换届周期年份的市场波动性,80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%,75.00%68.98%,50.00%,50.00%15.36%,25.00%3.70%,50.00%38.32%,1000.00%800.00%600.00%4
30、00.00%200.00%,116.20%,304.23%,868.76%,192.22%,0.00%-10.00%,0.00%,-20.00%,-13.06%,-200.00%-400.00%,-271.08%,上证综指年均收益率资料来源：Wind，华泰证券,正收益年份占比,上证综指变异系数资料来源：Wind，华泰证券,根据市场存在的换届效应，我们构建两个投资策略。策略 1 在任期第一年末买进，第五年末卖出（换届年）。策略 2 在任期第三年末买进，第五年末卖出，该方案主要是规避任期第三年 75%概率获取负收益率的可能性。其中不投资股市年默认获取当年一年期存款利率的收益。从 1993 年至 2
31、011 年策略 1 的最终累积收益率为 878%，策略 2 为 887%，上证综指的累计收益率为 282%。可以看出策略 1 和 2 都能比上证综指自身的累计收益率高，特别是策略 2，超额收益更为显著。,图表 13：利用换届效应投资方案 1 的收益14121086420,图表 14:利用换届效应投资方案 2 的收益121086420,方案2累计收益率,上证综指累计收益率,方案1累计收益率资料来源：Wind，华泰证券,上证综指累计收益率,资料来源：Wind，华泰证券,换届月份由于政策的空窗期及政治风险溢价的上升获取正收益的概率下降从换届的月份效应来看，由于存在政策空窗期及短期的市场政治风险溢价上
32、行，因此临近换届月份获取正收益的概率下降。换届前一个月及换届当月的平均收益律均为负，且获取正收益的概率均没超过 50%，换届后一个月及两个月内的收益则均为正。从换届效应来看，由于政策发挥作用需要一段时间，因此一般免责条款及投资评级标准详见末页 8,。,table_page1专题研究/专题研究|2012 年 09 月 28 日会提前实施，除了今年 9 月发改委加速审批项目有所例外。且新的领导班子和原来的领导班子有可能存在政策上的不同，因此在换届临近月份实施政策的概率较小，对 1992 年和 2002 年换届临近月份的政策进行回顾，发现确实如此，在换届前两个月没有出台相关维稳的利好政策。另外，市场
33、对即将上任的新领导的政策取向存在未知，因此短期的政治风险溢价上行，使得市场在换届的临近月份获取正收益的概率下降。而换届完后，随着新领导人的就职，政治风险溢价短期有所下行，使得获取正收益的概率上升。美国市场的月份效应也类似，换届前一个月的平均收益为负，且波动性风险最大，换届月份虽然平均收益为正，但波动性风险大于换届后一个月的风险，换届后一个月的风险最小，获得正收益的概最大，为 80%。图表 15：换届的月份效应 1,换届时间1992-10-301997-9-302002-11-292007-10-31A 股市场均值正收益概率美国市场均值正收益概率变异系数,换届前一个月,-0.146910.026
34、308-0.046860.063899-0.0258950%-0.00570.6-8.18,换届当月,-0.277750883-0.101289044-0.0486329650.072485984-0.0887925%0.0140.533.6,换届后一个月,0.4284870.075644-0.05336-0.181870.06722550%0.0120.82.31,资料来源：Wind，华泰证券图表 16：换届的月份效应 2,换届时间1992-10-301997-9-302002-11-292007-10-31均值正收益概率,换届前一个月至换届月,-0.38386-0.07765-0.0932
35、20.141016-0.1034325%,换届后两个月,0.5384720.0385010.045763-0.116410.1265875%,资料来源：Wind，华泰证券换届周期的行业表现从行业的市场表现来看，换届年采掘、有色、交运、机械这些周期性行业表现靠前，且平均收益均为正。换届前一年基本所有行业的平均收益都为正，与民生相关的医药、商贸、纺织服装、公用事业等表现靠前，周期性行业收益居中。单从 2002 年和 2006 年看也是如此。这也符合我们政府多年来发展民生的政策，十一五规划和十二五规划中促民生，调结构占了重要部分，如十一五的 22 个主要指标中反映经济增长和改善民生占的 10 个，反
36、映经济结构的占 4 个（具体见附录）因此释放政策过程中除了对周期性行业有利好，对与民生相关的消费推动也较大。免责条款及投资评级标准详见末页 9,table_page1专题研究/专题研究|2012 年 09 月 28 日,图表 17：换届年各行业的年均收益率餐饮旅游轻工制造房地产综合纺织服装商业贸易医药生物交通运输金融服务信息服务公用事业家用电器信息设备电子食品饮料农林牧渔黑色金属建筑建材化工机械设备交运设备有色金属,图表 18:任期第一年各行业的年均收益率电子农林牧渔食品饮料有色金属家用电器信息设备机械设备化工建筑建材交运设备采掘黑色金属公用事业信息服务金融服务交通运输医药生物房地产纺织服装商
37、业贸易综合轻工制造餐饮旅游,采掘,-60.00%,-40.00%,-20.00%,0.00%,20.00%,40.00%,60.00%,80.00%,-100.00%,-50.00%,0.00%,50.00%,100.00%,150.00%,资料来源：Wind，华泰证券图表 19：任期第二年各行业的年均收益率房地产公用事业交通运输轻工制造纺织服装信息服务金融服务综合商业贸易医药生物餐饮旅游建筑建材农林牧渔机械设备黑色金属食品饮料化工家用电器信息设备电子交运设备有色金属采掘,资料来源：Wind，华泰证券图表 20:任期第三年各行业的年均收益率黑色金属化工采掘交运设备家用电器信息设备建筑建材农林牧
38、渔电子有色金属机械设备食品饮料公用事业医药生物交通运输纺织服装轻工制造综合信息服务餐饮旅游商业贸易房地产金融服务,-20.00%,0.00%,20.00%,40.00%,60.00%,80.00%,100.00%,-40.00%,-20.00%,0.00%,20.00%,40.00%,60.00%,80.00%,100.00%,资料来源：Wind，华泰证券图表 21：任期第四年各行业的年均收益率电子家用电器信息设备采掘农林牧渔化工建筑建材交运设备黑色金属机械设备有色金属金融服务信息服务餐饮旅游交通运输食品饮料轻工制造房地产公用事业纺织服装商业贸易医药生物综合,资料来源：Wind，华泰证券图表
39、22:2002 年（换届年）各行业的年收益率家用电器信息设备电子采掘餐饮旅游有色金属农林牧渔建筑建材化工商业贸易轻工制造房地产医药生物纺织服装机械设备食品饮料综合黑色金属交运设备信息服务金融服务交通运输,0.00%,20.00%,40.00%,60.00%,80.00%,100.00%,120.00%,公用事业,-40.00%,-20.00%,0.00%,20.00%,40.00%,资料来源：Wind，华泰证券,资料来源：Wind，华泰证券,免责条款及投资评级标准详见末页 10,table_page1专题研究/专题研究|2012 年 09 月 28 日,图表 23：2003（任期第一年）各行业
40、的年收益率农林牧渔综合金融服务公用事业纺织服装医药生物房地产轻工制造信息服务食品饮料建筑建材家用电器信息设备机械设备餐饮旅游商业贸易电子化工交通运输有色金属交运设备采掘黑色金属,图表 24:2004（任期第二年）各行业的年收益率交运设备纺织服装建筑建材农林牧渔综合机械设备有色金属轻工制造公用事业信息服务食品饮料医药生物化工交通运输黑色金属电子家用电器信息设备房地产商业贸易采掘餐饮旅游金融服务,-40.00%,-20.00%,0.00%,20.00%,40.00%,-60.00%,-40.00%,-20.00%,0.00%,20.00%,资料来源：Wind，华泰证券图表 25：2005（任期第三
41、年）各行业的年收益率电子家用电器信息设备黑色金属建筑建材农林牧渔交运设备采掘化工机械设备有色金属食品饮料公用事业纺织服装医药生物交通运输综合轻工制造信息服务餐饮旅游商业贸易房地产金融服务,资料来源：Wind，华泰证券图表 26:2006 年（任期第四年）各行业的年收益率电子家用电器信息设备采掘农林牧渔化工建筑建材黑色金属交运设备金融服务餐饮旅游机械设备信息服务有色金属房地产交通运输食品饮料轻工制造公用事业纺织服装医药生物商业贸易综合,-50.00%,0.00%,50.00%,100.00%,150.00%,200.00%,0.00%,50.00%,100.00%,150.00%,200.00%
42、,250.00%,资料来源：Wind，华泰证券A 股市场的换届效应将削弱图表 27：A 股市场历届换届效应的梳理,资料来源：Wind，华泰证券,实证的时间段 主席,总理,央行行长,符合规律与否（表示符合，表示不符合）,1992-19971997-20022002-20072007-2012,江泽民江泽民胡锦涛胡锦涛,李鹏朱镕基温家宝温家宝,朱镕基戴相龙周小川周小川,削弱,资料来源：Wind，华泰证券（总理换届滞后一年）免责条款及投资评级标准详见末页 11,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,
43、2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,table_page1专题研究/专题研究|2012 年 09 月 28 日从 GDP 来看，换届年的 GDP 同比最高，任期第三年的 GDP 最低，与市场表现相符。除了 1997 年 GDP下行至 9.3%，其他换届年 GDP 同比均较上一年上行，但今年的 GDP 同比肯定较 2011 年的 9.3%下行，Wind显示预期数据为 7.8%，且从季度数据来看，今年二季度为 7.8%，换届年的季度 GDP 同比首次下行至 8 以下，显示目前经济的疲弱。从国家财政支出和城镇固定资产投资看，财政支出同比在 2009 年达到
44、高点后下行，由于基数的原因，再大幅上行的空间较小，城镇固定投资也一样，2011 年的同比数据就开始放缓，与 2010 年基本持平，不同于以往换届年同比上行的情况；从长期贷款利率来看，虽然趋势下行，但目前仍处于高位；从 M1/GDP 及M2/GDP 的比值看，换届前一年至换届年比例一般是平稳或者是上行的，而目前 M1/GDP 从换届前一年开始从高点下行。这显示财政和货币政策经过前期的释放，换届前一年至今的操作空间较为有限。根据我们策略部的测算，由于之前的投入，周期行业购建固定资产的支出高峰在 2011 年下半年，可选消费行业购建固定资产的支出高峰在 2011 年上半年，日常消费行业购建固定资产的
45、支出高峰在 2010-2011年，科技行业购建固定资产的支出高峰在 2009-2010 年，按照平均 4-6 个季度的产能建设周期，今年下半年至明年上半年是产能投放高峰，而这将导致企业盈利继续下行。按照历史规律，滞后 3-4 个季度，分别对应下半年 ROE 可能出现短期的底部，而之后随着购建和在建的增速回落，ROE 在 2013 年中期才能出现反弹。因此市场在三季度前可能受到利润率下行的抑制，详细数据请参看产能周期的演变与国内现状及未来影响。总的来说，由于 2008 年末四万亿的刺激计划，使得货币及投资在 2009 年至 2010 年期间大幅上升，而2011 年及 2012 年的政策释放空间相
46、对有限，且产能投放压力落在今年下半年和明年上半年导致企业盈利继续下行，使得传统的换届周期效应削弱，2011 年股市收益率为-21.67%，2012 年初至 9 月 21 日为止股市收益率为-3.6%。因此即使目前再出台稳增长的政策，今年市场的上行也不可能出现像以往换届年平均收益68.98%的超常表现。不过月份效应显示换届后的临近月份市场上行概率上升。,图表 28：GDP 同比,图表 29:GDP 同比的换届效应,25.0020.00,161412,14.1710.87,13.9310.60,12.9710.27,11.8010.20,11.3710.33,15.0010.005.000.00,
47、1086420,换届年,任期第一年,任期第二年,任期第三年,任期第四年,GDP同比资料来源：Wind，华泰证券,工业同比,GDP同比资料来源：Wind，华泰证券,工业同比,免责条款及投资评级标准详见末页 12,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1990-01,1991-05,1992-09,1994-01,1995-05,1996-09,1998-01,1999-05,2000-09,2002-01,2003-05,2004-09
48、,2006-01,2007-05,2008-09,2010-01,2011-05,0401,0501,0601,0701,0801,0901,1101,0401,0501,0601,0701,0801,0901,1101,1201,0212,1001,1201,0212,1001,table_page1专题研究/专题研究|2012 年 09 月 28 日,图表 30：国家财政支出,图表 31:城镇固定资产投资,30.0025.0020.0015.0010.005.000.00,1.251.21.151.11.0510.950.90.850.8,0.800.700.600.500.400.300
49、.200.100.00,350000300000250000200000150000100000500000,1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010,国家财政支出同比,国家财政支出/收入,同比,城镇固定资产投资,资料来源：Wind，华泰证券图表 32：长期贷款利率,资料来源：Wind，华泰证券图表 33:M1/GDP 与 M2/GDP,25.0020.0015.0010.005.000.00,30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00,0.70.650.60.550.50.450.40.35
50、0.30.250.2,21.81.61.41.210.8,1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010,五年以上贷款利率,CPI(右),m1/gdp,m2/gdp,资料来源：Wind，华泰证券图表 34：周期行业、可选消费行业购建固定资产支出,资料来源：Wind，华泰证券图表 35:日常消费、科技行业购建固定资产支出,80%50%60%,40%20%0%-20%,30%10%-10%-30%,周期行业固定资产净额同比,可选消费行业固定资产净额同比,日常消费行业固定资产净额同比,科技行业固定资产净额同比,免责条款及投资评级标准详见末
