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1、第3章 工程项目融资的组织与模式,3.1 项目融资模式的设计原则3.2“设施使用协议”融资模式3.3“生产支付”融资模式3.4 杠杆租赁融资模式3.5 BOT模式3.6 PFI模式3.7 PPP模式3.8 ABS模式,3.1 项目融资模式的设计原则,3.1.1 有限追索原则3.1.2 项目风险分担原则3.1.3 成本降低原则3.1.4 完全融资原则3.1.5 近期融资与远期融资相结合的原则3.1.6 表外融资原则3.1.7 融资结构最优化原则,融资模式是指项目法人取得资金的具体形式。项目融资模式是项目融资整体结构组成中的核心部分，是对项目融资各要素的组合，设计项目融资模式，实际上是对项目融资要
2、素的具体组合和构造。设计项目的融资模式，首先需要确定好设计原则，并与项目投资结构的设计同步考虑，在项目的投资结构确定下来以后，进一步细化完成融资模式的设计工作。,3.1.1 有限追索原则,有限追索是指贷款人仅在某个特定时间阶段或在一个规定的范围内对项目借款人进行追索，在此界定之外，无论出现任何债务清偿，贷款人均不能对借款人除项目资产、项目现金流量以及有关方所承诺的义务之外的任何形式的资产追索。按照有限追索原则，在融资过程中为了限制融资对投资者的追索责任，需要考虑三个方面的问题：（1）融资项目的经济强度在正常情况下必须足以支持融资的债务偿还；（2）必须找到强有力的来自投资者以外的信用支持；（3）
3、融资结构的设计必须做出适当的技术性处理，如提供必要的担保等。,3.1.2 项目风险分担原则,保证投资者不承担项目的全部风险责任是项目融资模式设计的一条基本原则，这就需要在投资者、贷款银行以及其他与项目利益有关的第三方之间合理有效地划分项目的风险，力争实现对投资者的最低债务追索。项目风险的分担同样需要考虑投资结构的支持。例如在合资项目中，主要投资者可通过引入一些小股东的方式保证一部分项目产品的销售，可以起到很好的分担市场风险的作用。,3.1.3 成本降低原则,在融资项目设计与实施的过程中应该考虑的一个重要方面就是如何降低成本的问题，这里主要是运用一些经济手段。例如，投资者完全可以利用税务减免的手
4、段来降低项目的投资成本和融资成本。降低成本还可从项目的投资结构和融资结构两方面入手，一是完善项目投资结构设计，增强项目的经济强度，降低项目的风险，减少债务资金成本；二是要合理选择，科学确定融资渠道，优化资金结构和融资渠道配置，降低项目的融资成本。,3.1.4 完全融资原则,项目融资过程中，股本资金的注入方式比传统的公司融资要灵活很多。投资者股本资金的注入完全可以考虑以担保存款、信用证担保等非传统形式来完成，这可看做是对传统资金注入方式的一种替代，投资者据此来实现项目百分之百融资的目标要求。项目现金流量的充足程度是贯彻这一原则的基础。,3.1.5 近期融资与远期融资相结合的原则,在投资过程中，有
5、的投资者愿意接受长期的融资安排，有的投资者则更多考虑的是近期融资的需要。他们选用项目融资方式是出于对某个国家或某个领域不十分熟悉，对项目的风险及未来发展没有十分的把握而采取的一种谨慎策略。一旦采用项目融资方式的各种决定因素朝着有利于投资者的方向发生较大的变化，他们就会希望重新安排融资结构。这就是在项目融资中经常会遇到的“重新融资问题”。基于这一原因，在设计项目融资结构时，尽可能地把近期融资与远期融资结合起来。,3.1.6 表外融资原则,项目融资过程中的表外融资就是非公司负债型融资。实现公司资产负债表外融资，是一些投资者运用项目融资方式的重要原因。,3.1.7 融资结构最优化原则,所谓融资结构是
6、指融通资金的诸组成要素，如资金来源、融资方式、利率等的组合和构成。要做到融资结构的优化，需把握的基本点是：以融资需要的资金成本和筹资效率为标准，力求融资组成要素的合理化、多元化，从筹资人的实际资金需要出发注意内部筹资与外部筹资、国内筹资与国际筹资相结合，长期筹资与短期筹资、直接融资与间接融资相结合，以提高筹资的效率与效益，降低筹资成本，减少筹资风险。,具体而言,这一原则包括以下几个方面:1.融资方式种类结构优化。一般来讲，融资有多种方式，各有各的优点和不足，筹资人必须适当选择，如股权融资与债务融资的适当组合等，以确立最合适的融资模式，使资金来源多元化，使资本结构优化。2.融资成本的优化。筹资人
7、要熟悉各种不同类型金融市场的性质和业务活动，以便能从更多的资本市场上获得资金来源。在同一市场上应向多家融资机构洽谈融通资金，增加自己的选择余地。要贯彻择优的原则，争取最低的筹资成本，降低融资成本。,3.融资期限结构优化。其具体做法是：一是，要控制短期债务；二是，债务融资偿还期与筹资人投资回收期衔接；三是，应尽量将债务的还本付息时间比较均衡的分开，以避免在个 别年或若干年度内出现“偿债高峰”期；四是，融资利率结构优化；,五是，融资货币币种结构优化。六是，筹资方式可转换性原则，公司在筹集资金时，应充分考虑筹 资调整弹性，即筹资方式相互转换的能力。,实证分析：欧洲迪斯尼乐园项目欧洲迪斯尼乐园位于巴黎
8、市郊，项目发起人是美国迪斯尼公司，项目第一期工程总投资为149亿法郎，按当时汇率折合23.84亿美元，美国迪斯尼公司只出资了21.04亿法郎，仅占总投资的14.12%，而且美国迪斯尼公司对该项目拥有了完全的控制权，,投资结构的设计：1987年3月，美国迪斯尼公司与法国政府签署了一项原则协议，在法国巴黎市郊兴建欧洲迪斯尼乐园。东方汇理银行作为财务顾问，负责项目投资结构和融资结构的设计和组织。,美国迪斯尼公司对结构设计提出了三个目标要求：第一，融资结构必须保证可以筹集到项目所需的资金；第二，项目的资金成本必须低于“市场平均成本”；第三，项目发起人必须获得高于“市场平均水平”的经营自主权。,法国政府
9、在原则协议中规定：欧洲迪斯尼项目的多数股权必须掌握在欧洲共同体居民的手中,法国东方汇理银行通过建立项目现金流量模型，以20年期的欧洲迪斯尼乐园及其周边相关的房地产项目开发作为输入变量，以项目税收、利息成本、投资者收益等作为输出变量，对项目开发作了详细现金流量分析和风险分析，最后确定出建议美国迪斯尼公司使用的项目投资结构。,欧洲迪斯尼财务公司：在法律上拥有欧洲迪斯尼乐园的资产，目的是充分吸收项目的税务优惠，从而降低项目的综合资金成本，并以一个20年期的杠杆租赁协议将资产租赁给欧洲迪斯尼经营公司经营。所以，该公司采取了一般合伙制结构；,欧洲迪斯尼经营公司：目的是为了解决美国迪斯尼公司的绝对控制权问
10、题。它采取的是有限合伙制结构，其中，美国迪斯尼公司是唯一的一般合伙人。,20年租赁期结束时，欧洲迪斯尼经营公司将从欧洲迪斯尼财务公司手中以其账面价值（完全折旧后的价值）将项目购买回来，而欧洲迪斯尼财务公司则被解散。,项目融资结构：股本资金和债务资金解读：财务公司的20亿法郎股本资金，由于享受了税务优惠，使其在20年项目融资期间平均成本低于7%；经营公司的股本资金的51%是通过在证券市场上发行股票筹集的，其余49%则由美国迪斯尼公司提供；,从属性债务28亿法郎，是由法国公众部门储蓄银行提供的，这是原则性协议的一个组成部分，这部分资金成本很优惠；占项目第一期工程总资金43%的项目贷款，是以银行放弃
11、对一般合伙人法律责任的追索权利的方式解决的。,项目合同结构：,融资特点：第一，项目第一期工程所需的149亿法郎资金中，有将近60%的是股本资金和准股本资金，在很大程度上降低了项目的债务负担；第二，形成一个资金成本节约的正循环，使项目有可能获得条件优惠低成本的银团贷款；,简评：第一，突破了项目融资的传统领域，即资源型和能源型工业项目、大型基础设施项目等。第二，项目发起人只用了很少的自有资金就完成了这项复杂工程的投融资（以项目第一期工程为例，总投资为149亿法郎，美国迪斯尼公司只出资21.04亿法郎，仅占总投资的14.12%）。第三，发起人只用了很少的投资却能完全控制项目（这在一般的项目融资中较难
12、做到，因为贷款银行总是要求对项目具有一定的控制能力）。,案例-帕塔米纳液化天然气管道项目项目位于印度尼西亚东加理曼丹的主要天然气生产基地Bontang。发起人是其国有公司-帕塔米纳石油公司。融资金额7.5亿美元的无追索融资，实现了100%融资的目标。,帕塔米纳液化天然气管道项目融资结构,贷款构成：由项目融资顾问-大通曼哈顿银行亚洲分行和三菱银行负责组建了包括19家银行的贷款承销银团。贷款总额7.5亿美元，分为：有担保项目贷款4.5亿美元，总贷款总额的60%，贷款利率为LIBOR+1.25%无担保贷款3.0亿美元，利率为LIBOR+0.80%,担保人-日本三菱商社而不是帕塔米纳石油公司。所以，对
13、帕塔米纳国家石油公司这个发起人是不追索的。托管银行-纽约大陆银行,在项目融资过程中，以一个工业设施或者服务性设施的使用协议为主体安排的融资形式称为“设施使用协议”融资模式。利用设施使用协议安排项目融资，成败的关键在于项目设施的使用者能否提供一个强有力的具有“无论提货与否均需付款”性质的承诺。在项目融资过程中，这种无条件承诺的合约权益将转让给提供贷款的银行，并与项目投资者的完工担保共同构成了项目信用保证结构的主要组成部分。,3.2“设施使用协议”融资模式,设施使用协议融资模式的特点：（1）在投资结构的选择上比较灵活，既可采用公司型合资结构，也可采用非公司型合资结构、合伙制结构或信托基金结构。（2
14、）适用于基础设施项目。（3）具有“无论提货与否均需付款”性质的设施使用协议，是“设施使用协议”融资模式中不可缺少的一个重要组成部分。（4）采用该种模式进行的项目融资活动，在税务结构处理上比较谨慎。,“生产支付”融资模式是项目融资的早期形式之一，它最早起源于20世纪50年代美国天然气项目开发的融资安排。“生产支付”融资模式是以项目生产的产品及其销售收益的所有权作为担保品，而不是采用转让和抵押方式进行融资。这种形式主要针对项目贷款的还款方式而言，借款方在项目投产后不以项目产品的销售收入来偿还债务，而是直接以项目产品来还本付息。在贷款得到清偿前，贷款方拥有项目部分或全部产品的所有权。,3.3“生产支
15、付”融资模式,“生产支付”融资模式有五个特点:1、信用保证结构较其他融资方式独特。生产支付是通过直接拥有项目的产品和销售收入，而不是通过抵押或权益转让的方式来实现融资的信用保证的。2、融资容易被安排成为无追索或有限追索的形式。3、融资期限将短于项目的经济生命期。即生产支付融资的贷款期限大大短于项目的开采期限。,4、贷款银行一般只为项目的建设和资本费用提供融资，而不承担项目生产费用的贷款，并且要求项目投资者提供最低生产量、最低产品质量标准等方面的担保。5、融资中介机构在生产支付融资中发挥重要的作用。,3.4 杠杆租赁融资模式,3.4.1 杠杆租赁融资的优势分析3.4.2 杠杆租赁融资模式的复杂性
16、3.4.3 杠杆租赁融资模式的运作3.4.4 杠杆租赁融资模式的特点,杠杆租赁融资模式是指在项目投资者的要求和安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产，然后租赁给承租人的一种融资形式。资产出租人和融资贷款银行的收入以及信用保证主要来自该租赁项目的税务好处、租赁费用、项目的资产以及对项目现金流量的控制。,3.4.1 杠杆租赁融资的优势分析,对项目发起人及项目公司来说，采用租赁融资方式解决项目所需资金，具有以下好处：1.项目公司仍拥有对项目的控制权。2.可实现百分之百的融资要求。3.较低的融资成本。4.可享受税前偿租的好处。,3.4.2 杠杆租赁融资模式的复杂性,杠杆租赁融资模式的复
17、杂性主要体现在：第一，上述几种融资模式的设计主要侧重于资金的安排、流向，并将项目的税务结构和会计处理问题放在项目的投资结构中加以考虑和解决；而杠杆租赁融资模式在结构设计时不仅需要以项目本身经济强度特别是现金流量状况作为主要的参考依据，而且也需要将项目的税务结构作为一个重要的组成部分加以考虑。第二，杠杆租赁融资模式中的参与者比上述融资模式要多。第三，杠杆租赁融资模式对项目融资结构的管理比其他项目融资模式复杂。,3.4.3 杠杆租赁融资模式的运作,1、项目发起人设立一个单一目的的项目公司，项目公司签订项目资产购置和建造合同，购买开发建设所需的厂房和设备，并在合同中说明这些资产的所有权都将转移给金融
18、租赁公司，然后再从其手中将这些资产转租回来。2、由愿意参与到该项目融资中的两个或两个以上的专业租赁公司、银行及其他金融机构等，以合伙制形式组成一个特殊合伙制的金融租赁公司。这个合伙制的金融租赁公司就是租赁融资模式中的“股本参与者”。3、由合伙制金融租赁公司筹集购买租赁资产所需的债务资金，也即寻找项目的“债务参与者”为金融公司提供贷款。,4、合伙制金融租赁公司根据项目公司转让过来的资产购置合同购买相应的厂房和设备，然后把它们出租给项目公司。5、在项目开发建设阶段，根据租赁协议，项目公司从合伙制金融公司手中取得项目资产的使用权，并代表租赁公司监督项目的开发建设。6、项目进入生产经营阶段时，项目公司
19、生产出产品，并根据产品承购协议将产品出售给项目发起方或用户。这时，项目公司要向租赁公司补缴在建设期内没有付清的租金。租赁公司以其收到的租金通过担保信托支付银行贷款的本息。,7、为了监督项目公司履行租赁合同，通常由租赁公司的经理人或经理公司监督或直接管理项目公司的现金流量，以保证项目现金流量在以下项目中按顺序进行分配和使用：生产费用、项目的资本性开支、租赁公司经理人的管理费、相当于贷款银行利息的租金支付、相当于租赁公司股本投入的投资收益的租金支付。8、当租赁公司的成本全部收回，并且获得了相应的回报后，杠杆租赁便进入了第二阶段。这一阶段中，项目公司只需交纳很少的租金。,3.4.4 杠杆租赁融资模式
20、的特点,杠杆租赁融资模式的特点主要体现在以下方面：1、融资模式比较复杂。2、债务偿还较为灵活。3、融资应用范围比较广泛。4、融资项目的税务结构以及税务减免的数量和有效性是杠杆租赁融资模式的关键。5、受上述复杂因素的影响，杠杆租赁融资模式一经确定，重新安排融资的灵活性以及可供选择的重新融资余地变得很小，这也会给投资者带来一定的局限。,3.5 BOT模式,3.5.1 BOT项目的具体形式3.5.2 BOT模式的结构分析3.5.3 BOT模式的操作程序3.5.4 BOT模式的特点,BOT是国际上近十几年逐渐兴起的一种基础设施建设的融资模式，是一种利用外资和民营资本兴建基础设施的融资模式。BOT是Bu
21、ild（建设）,Operate（经营）和Transfer（转让）三个英文单词第一个字母的缩写，代表着一个完整的项目融资过程。,3.5.1 BOT项目的具体形式,广西来宾电厂A厂采用TOT方式向外商全额转让产权。广西来宾电厂A厂是广西开发投资有限责任公司下属的全资子公司，总装机容量为2125万千瓦的燃煤机组，电厂于1987年1月开工，两台机组分别于1989年3月、1990年1月投产发电。为了盘活存量资产，实现以资产换资金，以存量换增量，广西区政府采取了TOT方式向外商全额转让来宾电厂A厂产权。,3.5.2 BOT模式的结构分析,BOT模式的参与人主要包括政府、项目承办人、投资者、贷款人、保险和担
22、保人、总承包商、运营开发商等。此外项目的用户也因投资、贷款或保证而成为BOT项目的参与者。BOT项目的全过程涉及项目发起与确立、项目资金的筹措、项目设计、建造、运营管理等诸多方面和环节。BOT结构总的原则是使项目众多的参与方的分工责任与风险分配明确合理，把风险分配给与该风险最为接近的一方。,BOT模式主要由以下三方组成:1.项目的最终所有者（项目发起人）。项目发起人是项目所在国政府、政府机构或政府指定的公司。2.项目的直接投资者和经营者（项目经营者）。项目经营者是BOT融资模式的主体。项目经营者的角色一般由一个专门组织起来的项目公司承担。,3.项目的贷款银行。除了商业银行组成的贷款银团之外，政
23、府的出口信贷机构和世界银行或地区性开发银行的政策性贷款在BOT模式中通常也扮演很重要的角色。,在具体操作过程中，BOT融资结构由以下部分组成：首先，由项目经营公司、工程公司、设备供应公司以及其他投资者共同组建一个项目公司，从项目所在国政府获得特许权协议作为项目建设开发和安排融资的基础。,其次，项目公司以特许权协议作为基础安排融资。再次，在项目的建设阶段，工程承包集团以承包合同形式建造项目。最后，当项目进入经营阶段后，经营公司根据经营协议负责项目公司投资建造的公用设施的运行、保养和维修，支付项目贷款本息并为投资财团获得投资利润。,3.5.3 BOT模式的操作程序,一般来说，每个项目都经过项目确定
24、、准备、招标、各种协议和合同的谈判与签订、建设、运营和移交等过程，在此将其大致分为三个阶段：准备阶段：这一阶段主要是选定BOT项目，通过资格预审与招标，选定项目承办人。实施阶段：包括BOT项目建设与运营阶段。移交阶段：即在特许期满时，项目公司把项目移交给东道国政府。,3.5.4 BOT模式的特点,BOT融资模式的特点主要体现在以下方面：1、通常采用BOT模式进行的基础设施建设项目包括道路、桥梁、隧道、铁路、地铁、水利、发电厂和水厂等。2、能减少政府的直接财政负担，减轻政府的借款负债义务，所有的项目融资负债责任都被转移给项目发起人，政府无需保证或承诺支付项目的借款，从而也不会影响东道国和发起人为
25、其他项目融资的信用，避免政府的债务风险。,3、有利于转移和降低风险。4、有利于提高项目的运作效率。5、BOT融资模式可以提前满足社会和公众的需求。6、BOT项目通常都由外国的公司来承包，这会给项目所在国带来先进的技术和管理经验，既给本国的承包商带来较多的发展机会，也促进了国际经济的融合。,案例分析：大场水处理BOT项目1995年由英国泰吾士国际水公司属子公司Bovis Thames(上海)经营的大场水处理BOT项目；,案例 深圳地铁BDOT项目融资,案例 西安地铁项目BOT融资,菲律宾污水清理BOT项目,项目背景：项目公司是太平洋河流恢复公司（Pacific River Rehabilitat
26、ion Inc），其股本一部分来自于菲律宾背景的公司，剩余部分通过向全球环境基金以及新加坡的AIDEC公司筹集。项目负债部分由菲律宾的银行提供，债务股权比是75:25 项目总投资1.6亿美元，特许权期限为25年。,最后，马尼拉政府将支付费用的角色承担了下来。,3.6 PFI融资模式,PFI的根本在于政府从私人处购买服务，目前这种方式多用于社会福利性质的建设项目，不难看出这种方式多被那些硬件基础设施相对已经较为完善的发达国家采用。比较而言，发展中国家由于经济水平的限制，将更多的资源投入到了能直接或间接产生经济效益的地方，而这些基础设施在国民生产中的重要性很难使政府放弃其最终所有权。PFI项目在发
27、达国家的应用领域总是有一定的侧重，以日本和英国为例，从数量上看，日本的侧重领域由高到低为社会福利、环境保护和基础设施，英国则为社会福利、基础设施和环境保护。从资金投入上看，日本在基础设施、社会福利、环境保护三个领域仅占英国的7%、52%和1%，可见其规模与英国相比要小得多。当前在英国PFI项目非常多样，最大型的项目来自国防部，例如空对空加油罐计划、军事飞行培训计划、机场服务支持等。更多的典型项目是相对小额的设施建设，例如教育或民用建筑物、警察局、医院能源管理或公路照明，较大一点的包括公路、监狱、和医院用楼等。,3.7 PPP融资模式,PFI模式和PPP模式是最近几年国外发展得很快的两种民资介入
28、公共投资领域的模式，虽然在我国尚处于起步阶段，但是具有很好的借鉴的作用，也是我国公共投资领域投融资体制改革的一个发展方向。PPP（Public Private Partnership），即公共部门与私人企业合作模式，是公共基础设施的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私人企业与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。PPP模式的构架是：从公共事业的需求出发，利用民营资源的产业化优势，通过政府与民营企业双方合作，共同开发、投资建设，并维护运营公共事业的合作模式，即政府与民营经济在公共领域的合作伙伴关系。通过这种合作形式，合作各方可以达到与预期单独行动相比更为有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并
29、不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。这是一项世界性课题，已被国家计委、科技部、联合国开发计划署三方会议正式批准纳入正在执行的我国地方21世纪议程能力建设项目。,3.8 ABS模式,3.8.1 ABS融资的基本要素3.8.2 ABS融资的主要当事人3.8.4 ABS融资的运行程序3.8.5 ABS融资的使用范围及种类3.8.6 ABS融资的特点及其在金融市场中的作用,ABS是英文单词Asset-Backed Securitization的缩写，具体是指以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来收益为保证，通过在国际资本市场发行高档债券等金融产品来
30、筹集资金的一种项目证券融资方式。ABS模式的目的在于通过其特有的提高信用等级的方式，使原本信用等级较低的项目照样可以进入高档证券市场，并利用该市场信用等级高、债券安全性和流动性高、债券利率低的特点，大幅度降低发行债券和筹集资金的成本。,3.8.1 ABS融资的基本要素,资产支持证券化融资的基本构成要素主要包括：1、标准化的合约。2、资产价值的正确评估。3、具有历史统计资料的数据库。4、适用法律的标准化。5、确定中介机构。6、可靠的信用增级措施。7、用以跟踪现金流量和交易数据的计算机模型也是促进证券化交易增长的重要基础。,3.8.2 ABS融资的主要当事人,1、发起人或原始权益人。即拥有一定权益
31、资产的人。2、服务人。通常由发起人自身或指定的银行来承担。,3、发行人。它可以是中介公司，也可以是发起人的附属公司或参股公司或者投资银行。4、证券商。ABS由证券商承销。证券商或者向公众出售其包销的证券，或者私募债券。,5、信用强化机构。在资产证券化过程中，一个尤为关键的环节就是信用增级，而信用增级主要由信用强化结构来完成。信用增级一般采用两种方式：发行人提供的信用增级即内部信用增级和第三者提供的信用增级即外部增级。（1）内部信用增级。有两种基本方法，即直接追索权和超额担保。（2）外部信用增级。是指由与该项目无直接联系的第三者通过提供保险、设立基金等形式予以支持，提升项目信用级别的一种方法。它
32、具体分为部分信用增级和完全信用增级两种形式。,6、信用评级机构。是依据各种条件评定ABS等级的专门机构。ABS投资人依赖信用评级机构为其评估资产支持证券的信用风险和再融资风险。信用评级机构须持续监督资产支持证券的信用评级，根据变化情况对其等级进行调整。证券的发行人要为评级机构支付服务费用。7、受托管理人。在资产证券化的操作中，受托管理人充当着服务人与投资者的中介，也充当着信用强化机构与投资者的中介。,3.8.3 ABS融资的运行程序,向投资者进行证券融资的过程一般要经过以下阶段：1、确定资产证券化融资的目标。原则上，投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能带来稳定可靠的现金收入，都可以进行AB
33、S融资。2、组建特别项目公司SPV。成功组建SPV是ABS融资的基本条件和关键因素。因此，SPV一般是由在国际上获得了权威资信评估机构给予了较高资信评定等级的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构组成。,3、实现项目资产的“真实出售”。SPV成立之后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人据此将资产池中的资产过户给SPV。这一交易必须以真实出售方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。实现项目资产或收益的“真实出售”具体有三种操作方式：（1）债务更新（2）转让（3）从属参与无论采取何种形式，资产的出售均要
34、由有关法庭判定其是否为“真实出售”，以防范资产证券化涉及的发起人违约破产风险的产生。,4、完善交易结构，进行内部评级。5、划分优先证券和次级证券，办理金融担保。,6、进行发行评级，安排证券销售。7、SPV获得证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。8、实施资产管理。9、按期还本付息，并对聘用机构付费。以上过程用下图表示：,案例一：美国奥林皮亚公司办公楼的项目融资案例分析1、项目背景：奥林皮亚公司以一般合伙人身份设立了一家有限合伙人性质的公司-奥林皮亚迈德兰公司，专门经营管理位于纽约市迈德兰街59号的一幢44层的办公楼。,奥林皮亚迈德兰公司修建这幢楼的资金来自所罗门不动产金融公司，采取的是不动产
35、抵押贷款方式。贷款将于1985年底到期，而奥林皮亚迈德兰公司资金紧张，它如何进入资本市场再融资？,公司决定不再采用抵押贷款方式来借新还旧，而是借助发行资产支持证券方式，从证券市场筹集资金，偿还所罗门不动产金融公司提供的抵押贷款，以达到节约筹资成本的目的。,2、资产证券化的基本结构奥林皮亚公司设立迈德兰财务公司作为此次证券发行的特别目的公司（SPV），基本结构如下表所示：,3、证券化程序,奥林皮亚迈德兰财务公司将证券设计为过手证券结构。证券发行收入通过贷款的方式提供给奥林皮亚迈德兰公司，后者用该笔资金偿还所罗门不动产金融公司提供的贷款，并收回迈德兰街59号的办公楼的抵押权,然后修订抵押合同，将该
36、办公楼的抵押权转让给奥林皮亚迈德兰财务公司，并最终转让给作为证券持有人代表的汉挪威信托公司。,奥林皮亚迈德兰财务公司与汉挪威信托公司签订一份信托契约，契约上明确规定，办公楼的所有租金收入必须进入以汉挪威信托公司名义设立的经营帐户,4.信用增级奥林皮亚迈德兰财务公司发行的证券获得了标准普尔公司AA级评级。标准普尔公司给予这样的评级主要有三个依据：,1.奥林皮亚迈德公司具有很强的到期按时支付证券本息的能力，满足标准普尔公司AA级的标准。,迈德兰办公楼位于纽约金融街的中心地段，纽约联邦储备银行及住房保险公司住房的租金占奥林皮亚迈德兰公司房租收入的90%，而且这两家公司的房租合同到期日都长于所发行的证
37、券的到期日，而且该办公楼的出租率高达99.94%。,2.提供了外部信用增级措施。亚特兰灾害保险公司提供了30,380,000美元的保险，以保证奥林皮亚迈德兰公司租金收入不足以偿还证券利息时，证券持有人能够得到及时的支付，加上这一保险后，任何情况下发行人用于偿债的现金流与实际支付额的比率都不会低于1.33。,3.奥林皮亚迈德兰公司购买了火灾、事故、责任以及其他一些必要险种的保险，从而确保在办公楼遭到毁灭性破坏时，业主能够重新购置一幢办公楼，或者提前支付抵押与担保证券，或者提供其他合格的担保品。,5.证券发行所罗门兄弟国际有限公司被指定为主承销商，25个美国、欧洲、日本的证券公司、投资银行参与了承
38、销。,6.证券服务奥林皮亚迈德兰公司作为不动产抵押支持证券的服务人，负责将办公楼的租金收入存入受托人的专门帐户，并从中支取办公楼的必要的管理费用。,案例2：三亚地产投资券（1）案例简介 90年代初我国沿海各地出现开发区房地产热，使海南省的房地产急剧增值，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当时关注的问题之一。1992年，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。,三亚地产投资券以三亚市丹州小区亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发。土地
39、的每亩折价为万元，其中万为征地成本，万为开发费用，万为利润。这样发行的总金额为亿元。,市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建）是该投资券的发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。,地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于，则管理人代表投资人
40、行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖。本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投资与市场研究所，它负责为投资券的发行提供可行的方案，其中何小锋教授为总顾问。,三亚地产投资券于年月日至月日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值元）。在年月日的上市公告书中公布的个人股为.万股，占总发行额的.，其余皆为法人股。,当时预计年月动工开发丹州小区，年月日前完成开发，清盘日期为年月日，清盘时一次兑付。开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产
41、销售或拍卖费（按投资券额的计算）之后，就是投资人的投资收益。,（2）案例分析 从实质看，三亚地产投资券已经具备资产证券化“一个核心，三个基本原理”的本质特征。首先，三亚地产投资券是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支撑证券以该项资产未来的现金流为基础的“一个核心”。其次，作为投资管理人的汇通国投承担了担保责位、降低了债券违约风险。除此之外，汇通国投还持有清盘前不得动用的万股法定冻结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏，这些措施提高了证券发行人三亚开建的信用等级，起到了信用增级的作用。,再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的SPV，但汇通国投地担保措施实际上发挥着
42、与破产隔离同样的功能。最后、投资券的基础资产实通知的地产收入，并且具有一定规模，通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合。这些措施都满足“资产重组”的原理。,由于这次交易没有明确规定SPV。“三亚开建”既是原始权益人也是交易发起人，它直接面对投资者，我们可以称之为载体型证券化。从上面三亚的案例中，我们看到这也是一次不规范的证券化融资过程。首先，筹资过程中没有一个机构明确承担SPV的角色，以规范地实现地产的真实销售与破产隔离。,其次，由于当时金融市场建设严重滞后，三亚地产券未经信用评级即面向市场发行，发行人与投资者对信用增级的认识不够。尽管这并没有影响到投资券的顺利发行，但从深层次讲，它间接影
43、响了该证券后期二级市场的价格以及收益的按时分配。第三，政府在这次证券化中起到了积极作用，营造了一个宽松的外部环境，没有政府这种非制度性支持，证券化的早期尝试不可能成功。制度的不确定性，但反过来讲，加大了我国推行资产证券化的难度。,案例3：珠海高速公路收费证券化 1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利添惠公司。,珠海高速公路有限公司以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信
44、用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9.125%的10年期优先级债券，发行量是为8500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11500万美元。,该债券发行的收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，资金的筹资成本低于当时从商业银行贷款的成本。,案例4：广深高速公路收费证券化广深珠高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行6亿美元的债券，募集资金用于广州深圳珠海高
45、速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路50%的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30年的特许经营权直至2027年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地主移交给广东省政府。,3.8.4 ABS融资的使用范围及种类,到目前为止，运用最多的还是以抵押贷款为标的的抵押支付证券MBS方式，这是ABS融资的主要领域。,一种资产如果具有以下特征，进行证券化的可能性将大大折扣。1.服务者经验缺乏和财力单薄；2.资产组合中资产的数量较少和金额最大的资产所占的比例过高；3.本金到期一次偿还；4.付款时间不确定或付款间隔期过长；5.金融资产的债务人有修改合同条款的权利。虽然到目前为止，在北美、欧洲和一些新
46、兴市场上已被证券化的资产种类繁多，但其不外乎10类：,MBS主要有以下三种：1、抵押过手证券，是指贷款发放人对抵押贷款组合及其每月还款现金流拥有直接所有权,但在证券化过程中,需要将抵押贷款中产生的现金流“过手”给证券的投资者。下面我们以图对抵押过手证券作进一步分析:,在这一过程中，发起人将资产出售给信托机构，然后，受托管理人代表信托机构签发证书给投资者，证书代表整个贷款组合的利益，随着贷款的出售，为了维护投资者的利益，在信用增级的前提下，发起人把资产的各项权利如资产所有权和利息以及收取所有到期应付款的权力，都转让给信托机构。,2、资产支持债券。它是发行人的负债义务,这项义务必须以贷款组合为抵押
47、，有时以政府抵押协会的过手证券组合为抵押，作为抵押的贷款组合仍在发行人的帐簿上以资产表示，资产支持债券以负债表示。,3、转付债券.它既有过手债券的特征，也有资产支持债券的特征。它是由一组资产组合作担保,并且作为负债仍保留在发行人的资产负债表中,这一点与资产支持债券相似，但资产的现金流是用来支付为债券服务的支出，投资者承担因被证券化的资产提前偿还而产生的再投资风险。这一点与过手证券相似。,随着金融市场和证券化交易的进一步发展，抵押支付证券又出现了许多新的衍生结构形式。其中比较流行的有两种形式：担保抵押债务和剥离式抵押担保证券。1、担保抵押债务。最典型的担保抵押债务结构包括四个“正规”级债券和一个
48、“剩余”级债券。CMO结构示意图如下：,2、剥离式抵押担保证券。是在20世纪80年代出现的一种新技术，它是在抵押担保债务基础上进一步创新的金融工具。最典型的剥离形式是发行利息证券和本金证券。,3.8.5 ABS融资的特点及其在金融市场中的作用,1.ABS融资的主要特点：（1）ABS融资方式的最大优势是通过在国际市场上发行债券筹集资金，债券利率一般较低，从而降低了筹资成本。（2）通过证券市场发行债券筹集资金，是ABS不同于其他项目融资方式的一个显著特点。（3）ABS方式隔断了项目原始权益人自身的风险使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关，加之，在国际市场上发行债券是由众多的投资者购
49、买，从而分散了投资风险。,（4）ABS方式是通过SPV发行高档债券筹集资金，这种负债不反映在原始权益人自身的资产负债表上，从而避免了原始权益人资产质量的限制。（5）作为证券化项目融资方式的ABS，由于采取了利用SPV增加信用等级的措施，从而能够进入国际高档证券市场，发行那些易于销售、转让以及贴现能力强的高档债券。（6）由于ABS融资方式是在高档证券市场筹资，其接触的多为国际一流的证券机构，有利于培养东道国在国际项目融资方面的专门人才，也有利于国内证券市场的规范。,2.ABS融资在金融市场中的作用（1）降低发行成本。（2）证券化能够使金融机构减少甚至消除其信用的过分集中，同时继续发展特殊种类的组合证券，促进金融市场的创新与发展。（3）证券化使得金融机构能够更充分的利用现有的能力，实现规模经济。（4）证券化能将非流动资产转换成为可流动证券，使其资产负债表更具有流动性，而且能改善资金来源。（5）证券出售后，将证券化的资产从其资产负债表中移出，可以提高资本比率。,
