《红宝丽(002165)：主业受需求拖累新业务崭露头角首次覆盖给予“中性”评级0112.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《红宝丽(002165)：主业受需求拖累新业务崭露头角首次覆盖给予“中性”评级0112.ppt（23页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、股价走势图,2012 年 1 月 12 日首次评级红宝丽(002165.SZ),中性主业受需求拖累，新业务崭露头角，首次覆盖给予“中性”评级,证券研究报告,投资观点,投资摘要,我们首次覆盖红宝丽，给予中性评级，基于 P/B vs.ROE 的 12 个月目标价为人,低,高,民币 11.45 元，潜在上行空间 3.7%。占公司收入比重超过 70%的硬泡组合聚醚受下游冰箱、冰柜需求疲软影响，未来两年增速将有所放缓，2011-13 年年均收入复合增速 11%。凭借高性价比产品和服务优势，公司奠定异丙醇胺全球龙头地位，2011-13 年收入年均复合增速 19%。2011 年公司新进入太阳能 EVA 胶,
2、增长回报*估值倍数波动性百分位,20th,40th,60th,80th,100th,膜和高阻燃保温板市场，均实现正常生产，前景广阔，但目前尚处于市场开拓初期，进展仍待观察。我们预计 2011/12/13 年每股收益分别为人民币,红宝丽(002165.SZ)亚太化工行业平均水平,0.38/0.43/0.53 元。主要增长动力(1)硬泡组合聚醚增长主要来自市场份额扩张。受下游需求疲软影响，我们预计2012 年销售均价有所下滑，收入增长来自新技术推广带来的销量提升，2011-13E 销量增长 11%/14%/14%，市场份额升至 15.7%/17.0%/18.2%。(2)异丙醇,*回报-资本回报率主
3、要数据股价(Rmb)12个月目标价格(Rmb)市值(Rmb mn/US$mn)外资持股比例(%),投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。当前11.0511.452,964.0/469.4-,胺业务竞争优势突出，行业龙头地位稳固。公司该业务具备明显优势。随着异,12/10,12/11E,12/12E,12/13E,丙醇胺对乙醇胺逐步替代及水泥添加剂使用率提升，异丙醇胺有望成为可持续的业绩贡献因素。我们预计 2011-13E 销售收入增长 39%/11%/24%。(3)新材料业务市场空间大，但拓展进度存在一定不确定性。太阳能 EVA 胶膜及 PU 高阻燃保温板项目将从 2012 年开始
4、贡献收入。但由于太阳能市场需求低迷及防火材料政策存在不确定性，我们保守预计 2012E/13E 年收入贡献 7%/11%。,每股盈利(Rmb)每股盈利增长(%)每股摊薄盈利(Rmb)每股基本盈利(Rmb)市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA(X)股息收益率(%)净资产回报率(%)CROCI(%),0.34(7.8)0.340.3432.45.028.20.016.620.5,0.3811.80.380.3828.93.216.00.013.517.1,0.4311.50.430.4325.92.912.80.811.816.1,0.5323.40.530.5321.02.610.71.0
5、13.116.6,风险上行风险：下游需求反弹超预期。下行风险：技术推广慢于预期；太阳能行业,低迷；新的建筑外墙保温材料防火标准确立为 A 级导致 PU 保温板销售困难。估值我们基于 P/B vs ROE 估值方法，根据 3.0 倍的市净率和 2012 年 11.8%的预期ROE，得出 12 个月目标价 11.45 元，潜在上行空间为 3.7%，首次评级中性。,181716151413121110,4,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,400,行业背景下游家电、房地产需求疲软，硬泡组合聚醚行业未来两年将呈小幅增长态势。,9Jan-11,Apr-11,
6、Jul-11,Oct-11,2,200,所属投资名单,红宝丽(左轴),沪深300指数(右轴),中性,股价表现(%)绝对相对于沪深300指数,3个月(21.4)(17.7),6个月(32.0)(13.1),12个月(24.9)(3.6),行业评级：谨慎魏涛 执业证书编号:S1420511090002+86(21)2401-8923 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,资来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为1/11/2012收盘价）北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可
7、能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,2,2012 年 1 月 12 日红宝丽：财务数据概要,红宝丽(002165.SZ),损益表(Rmb mn)主营业务收入主营业务成本销售、一般及管理费用研发费用其它营业收入/（支出）EBITDA折旧和摊销EBIT利息收入财务费用,12/101,387.1(1,159.0)(87.9)-(1.7)160.6(22.1)138.50.6(22.4),12/11E1,734.3(1,476.0)(112.7)-0.0194.0(48.4)145.60.
8、4(35.6),12/12E1,963.8(1,655.1)(123.7)-0.0245.2(60.3)184.91.3(39.7),12/13E2,447.4(2,062.1)(161.5)-0.0292.9(69.1)223.81.5(41.0),资产负债表(Rmb mn)现金及等价物应收账款存货其它流动资产流动资产固定资产净额无形资产净额长期投资其它长期资产资产合计,12/1082.7377.4258.80.0718.9359.863.70.03.01,145.4,12/11E282.3570.2222.40.01,074.9455.062.30.03.01,595.2,12/12E31
9、3.0591.8294.80.01,199.6543.361.00.03.01,806.9,12/13E309.6670.5367.20.01,347.4585.759.60.03.01,995.7,联营公司,0.0,0.0,0.0,0.0,其它税前利润所得税少数股东损益,4.6121.4(23.1)(6.6),25.4135.8(25.1)(8.2),6.0152.5(29.0)(9.3),4.0188.3(35.8)(11.6),应付账款短期贷款其它流动负债流动负债,200.6272.02.7475.2,202.2377.02.7581.9,240.3377.025.5642.9,299.
10、4377.030.9707.3,长期贷款,50.0,50.0,100.0,100.0,优先股股息前净利润优先股息非经常性项目前净利润,91.60.091.6,102.40.0102.4,114.30.0114.3,141.00.0141.0,其它长期负债长期负债负债合计,7.557.5532.7,7.557.5639.4,7.5107.5750.4,7.5107.5814.8,税后非经常性损益,0.0,0.0,0.0,0.0,净利润,91.6,102.4,114.3,141.0,优先股,0.0,0.0,0.0,0.0,普通股权益,589.4,924.4,1,015.8,1,128.6,每股基本
11、盈利（非经常性项目前）(Rmb),0.34,0.38,0.43,0.53,少数股东权益,23.2,31.4,40.7,52.3,每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb),0.34,0.38,0.43,0.53,每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb),0.34,0.38,0.43,0.53,负债及股东权益合计,1,145.4,1,595.2,1,806.9,1,995.7,每股股息(Rmb),0.00,0.00,0.09,0.11,股息支付率(%),0.0,0.0,20.0,20.0,每股净资产(Rmb),2.20,3.45,3.79,4.21,自由现金流收益率(%),(5.2),(4.6),
12、(0.6),0.6,增长率和利润率(%)主营业务收入增长率EBITDA增长率EBIT增长率净利润增长率每股盈利增长毛利率EBITDA利润率EBIT利润率,12/1050.21.1(4.7)(7.8)(7.8)16.411.610.0,12/11E25.020.85.111.811.814.911.28.4,12/12E13.226.427.011.511.515.712.59.4,12/13E24.619.521.023.423.415.712.09.1,比率CROCI(%)净资产回报率(%)总资产回报率(%)平均运用资本回报率(%)存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数净负债/股东权益
13、(%),12/1020.516.69.617.060.381.748.739.1,12/11E17.113.57.514.359.599.749.815.1,12/12E16.111.86.713.357.0108.048.815.5,12/13E16.613.17.414.458.694.147.814.2,EBIT利息保障倍数(X),6.4,4.1,4.8,5.7,现金流量表(Rmb mn),12/10,12/11E,12/12E,12/13E,估值,12/10,12/11E,12/12E,12/13E,优先股股息前净利润,91.6,102.4,114.3,141.0,折旧及摊销少数股东权
14、益运营资本增减其它经营活动产生的现金流,22.16.6(234.3)19.5(94.5),48.48.2(154.7)0.04.3,60.39.3(55.8)0.0128.0,69.111.6(92.1)0.0129.6,基本市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA(X)企业价值/总投资现金(X)股息收益率(%),32.45.028.24.80.0,28.93.216.02.50.0,25.92.912.82.20.8,21.02.610.72.01.0,资本开支收购剥离其它投资活动产生的现金流支付股息的现金（普通股和优先股）借款增减普通股发行（回购）其它筹资活动产生的现金流,(130.7)
15、0.00.00.0(130.7)(15.1)212.00.0(23.0)173.9,(142.2)0.00.00.0(142.2)0.0105.016.2216.3337.5,(147.3)0.00.00.0(147.3)0.050.00.00.050.0,(110.1)0.00.00.0(110.1)(22.9)0.00.00.0(22.9),总现金流,(51.4),199.7,30.7,(3.4),注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。,资料来源：公司数据、高盛研究预测对此报告有贡献的人员魏涛高华证券投资研究,3,4,5,8,10,12,15,17,3,2012 年 1 月 1
16、2 日目录投资摘要:主业受需求拖累，新业务拓展尚需观察红宝丽:主业进入稳健发展期，新材料业务崭露头角硬泡组合聚醚：下游行业增速放缓，增长主要依靠市场份额提升异丙醇胺:行业空间广阔，红宝丽奠定全球龙头地位新材料业务:EVA 胶膜、阻燃硬泡空间大，红宝丽崭露头角环氧丙烷:价格预计总体强势，毛利率承压盈利预测：预计 2011-13 年净利润复合增速 17%估值及投资建议:12 个月目标价人民币 11.45 元，给予“中性”评级风险信息披露附录本报告股价为截至 2012 年 1 月 10 日收盘价，除非另有说明。作者感谢方竹静对本报告的贡献。图表 1:同业比较,红宝丽(002165.SZ)2122,C
17、P,12-m,Up/Dow nside,P/E,P/B,ROE,EPS grow th,公司,代码,评级,Currency,1/10/12,TP,2011E,2012E,2011E,2012E,2011E,2012E,2013E,2011E-13E,全球聚氨酯同业,红宝丽M itsui ChemicalsHuntsmanBASF SETosohDow Chemical CompanyBayer AG,002165.SZ4183.THUNBASFn.DE4042.TDOWBAYGn.DE,NeutralBuyBuyBuyNeutralNeutralNeutral,Rmb$,11.04227.00
18、10.2057.49205.0030.9853.89,11.45310.0016.0066.00255.0028.0060.00,4%37%57%15%24%-10%11%,28.919.2X6.0X9.2X12.2X11.9X11.2X,25.9210.8X5.2X10.1X11.7X12.0X10.6X,3.200.6X1.1X2.1X0.7X1.8X2.2X,2.920.6X0.9X2.0X0.7X1.8X2.0X,13.5%6.5%18.7%26.3%6.1%16.2%13.8%,11.8%5.4%19.8%16.0%6.2%15.2%15.7%,13.1%6.2%19.9%17.9%
19、6.4%19.2%17.6%,17.3%1.3%16.7%1.8%7.2%13.9%9.8%,全球聚氨酯同业中值,10.2X,10.7X,1.5X,1.4X,15.0%,15.5%,17.8%,8.5%,中国化工同业,红宝丽烟台万华联化科技华鲁恒升金发科技云天化中国玻纤海利得,002165.SZ600309.SS002250.SZ600426.SS600143.SS600096.SS600176.SS002206.SZ,NeutralBuyBuyNeutralSellSellNCNC,RmbRmbRmbRmbRmbRmbRmbRmb,11.0413.2118.507.7212.7514.111
20、2.828.19,11.4516.6429.8010.7014.9015.20NCNC,4%26%61%39%17%8%NCNC,28.9X14.7X25.2X18.8X18.1X40.7X11.7X15.7X,25.9X12.5X16.9X14.6X21.2X36.2X9.0X11.1X,3.2X3.8X4.1X1.5X2.4X1.5X2.2X3.0X,2.9X3.2X3.5X1.4X2.2X1.4X1.8X2.6X,13.5%28.7%21.3%7.9%17.0%4.0%18.0%16.0%,11.8%28.0%22.4%9.6%10.9%4.0%19.5%20.0%,13.1%28.9%
21、23.6%11.4%12.5%4.7%22.9%22.5%,17.3%20.4%35.0%28.9%3.5%17.0%27.4%33.8%,中国化工同业中值,18.4X,15.8X,2.7X,2.4X,16.5%,15.6%,17.8%,23.9%,资料来源：公司数据、万得、高华证券研究预测、高盛研究预测投资摘要:主业受需求拖累，新业务拓展尚需观察红宝丽主要从事聚氨酯硬泡组合聚醚、异丙醇胺和水泥外加剂系列产品的生产和销售。公司拥有硬泡组合聚醚产能 9 万吨，是国内最大的硬泡组合聚醚生产商；另有 6 万吨产能在建，我们预计2012 年中期建成。公司拥有 4 万吨异丙醇胺产能，全球第一，是国内唯一
22、能够同时生产一异、二异和三异丙醇胺的企业。高华证券投资研究,4,2012 年 1 月 12 日,红宝丽(002165.SZ),公司主导产品硬泡组合聚醚 90%销售给冰箱、冰柜客户。2011 年三季度以来，欧美需求低迷，我国冰箱、冰柜出口疲软；国内由于城市更新换代需求减弱，“家电下乡”政策逐步退出，冰箱、冰柜产量增速迅速下滑。鉴于此，我们预计 2012/13 年硬泡组合聚醚需求增速将由 2011 年预期的 10.5%回落至 5.3%/7.2%。公司目前硬泡组合聚醚产能 9万吨，另有 6 万吨在建，我们预计 2012 年中期建成。未来三年公司将通过推广低压发泡技术继续扩大硬泡组合聚醚在冰箱、冰柜市
23、场的份额，但销量增速仍将有所下滑，我们预计 2011E/2012E/2013E 年分别为 10.6%/14.1%/14.3%。由于在国内基本无竞争对手，相对 BASF、DOW 等国际厂商也有明显的质量、价格优势，公司异丙醇胺产品具备全球竞争力，近几年产销量复合增速超过 30%，产品 60%以上出口国际市场。异丙醇胺的消费增长动力一方面在于对乙醇胺的替代；另一方面在于中国水泥市场对助磨剂使用的逐步普及。我们预计未来两年，公司凭借在产能，技术，销售以及种类上的竞争优势，产销仍将保持较快增长，我们预计 2011E/2012E/2013E年销量增速分别为 30.1%/19.4%/21.6%。2011
24、年公司进入 EVA 胶膜和高阻燃聚氨酯硬泡行业，其中高阻燃聚氨酯硬泡 2011 上半年成功投产，目前已有销售；EVA 胶膜于 2011 年 11 月一次性试生产成功。这两个产品的下游行业均有广阔的市场空间。目前公司处于市场开拓阶段，前景值得期待，但具体进展仍有待进一步观察。我们预测公司 2011E/2012E/2013E 年 EPS 分别为 0.38/0.43/0.53 元，考虑到占公司收入超过70%的硬泡组合聚醚产品下游行业增速显著放缓，对公司产品销量增长将产生较明显影响，而EVA 胶膜和高阻燃聚氨酯硬泡新材料业务尚处于市场开拓期，进展有待观察。我们对 EPS 预测显著低于市场一致预期，20
25、11E/12E/13E 的 EPS 预测相比万得一致预期分别低21%/43%/47%。主要是因为我们充分考虑了目前下游需求疲软导致公司主要产品收入增速下滑，以及鉴于太阳能行业需求及高阻燃建筑保温板政策出台的不确定性，对公司新材料项目的收入贡献预测较为谨慎。我们采用与我们所覆盖的中国化工股板块一致的针对个股的 P/B vs ROE 估值方法。考虑到公司PU 阻燃建筑保温板项目存在的政策不确定性，我们使用了情境分析，充分考虑政策风险。我们的12 个月目标价人民币 11.45 元是基于 3.0 倍的 2012 年预期市净率以及基本情形下 11.8%的2012 年预期 ROE 和悲观情形下 10.2%
26、的 2012 年预期 ROE 得出的，相对当前股价有 3.7%的上行空间，首次评级为中性。图表 2:重要财务数据对比高华预测与市场一致预期对比,每股盈利(Rmb),收入(Rmb mn),净利率(%),净利润(Rmb mn),2011E,2012E,2013E,2011E,2012E,2013E,2011E,2012E,2013E,2011E,2012E,2013E,GH 预测万得一致预期GH vs.一致预期,0.380.49-21%,0.430.75-43%,0.531.00-47%,1,7341,851-6%,1,9642,424-19%,2,4473,094-21%,6%7%-1ppt,6
27、%8%-2ppt,6%9%-3ppt,102130-21%,114200-43%,141268-47%,资料来源：万得、高华证券研究预测红宝丽:主业进入稳健发展期，新材料业务崭露头角红宝丽主要从事聚氨酯硬泡组合聚醚、异丙醇胺和水泥外加剂系列产品的生产和销售。公司现有硬泡组合聚醚产能 9 万吨，规模国内最大，另有 6 万吨产能在建，我们预计 2012 年中期投产，届时将拥有 15 万吨硬泡组合聚醚产能。公司异丙醇胺产能 4 万吨，全球第一，是国内唯一能够同高华证券投资研究,5,2012 年 1 月 12 日,红宝丽(002165.SZ),时生产一异、二异和三异丙醇胺的企业。两类产品是公司收入与利
28、润的主要来源，2010 年合计占收入的 96%，毛利的 94%。2011 年公司正式进入太阳能 EVA 封装胶膜和高阻燃型聚氨酯外墙保温板两个市场。其中，1200万平米太阳能 EVA 封装胶膜项目于 2011 年 11 月试产成功。100 万平米高阻燃型聚氨酯外墙保温板 2011 年上半年投产，已实现销售，公司公告未来 3 年计划扩产至 1500 万平方米。图表 3:公司产业链及业务情况概览,一异丙醇胺,表面活性剂，合成洗涤剂,氨水,产能：4万吨,二异丙醇胺,石油、天然气脱硫，医药,环氧丙烷,催化剂起始剂,单体聚醚,三异丙醇胺,水泥外加剂产能：9万吨，另6万吨2012年中期投产硬泡组合聚醚,产
29、能：1万吨,冰箱、冰柜、太阳能热水器等,聚氨酯硬泡催化剂、发泡剂、稳定剂等建筑保温防火材料,公司主要产品异丙醇胺和组合聚醚是公司主要的利润和收入来源2010公司收入构成,聚合MDI,2010公司毛利构成,新材料项目,产能：目前100万平米，3年内计划达到1500万平方米太阳能EVA封装胶膜产能：1200万平米，2011年11月公告试运行成功,水泥外加剂2%,其他2%,水泥外加剂4%,其他2%,异丙醇胺,22%,异丙醇胺,组合聚醚74%,33%,组合聚醚61%,资料来来源：公司数据、高华证券研究硬泡组合聚醚：下游行业增速放缓，增长主要依靠市场份额提升硬泡组合聚醚由聚醚多元醇、催化剂、稳定剂、发泡
30、剂等原料组合而成，是生产聚氨酯硬泡的主要原料之一，俗称聚氨酯白料，属于政策鼓励类产品。其下游产品聚氨酯硬泡具有优良的物理力学、声学、电学和耐化学性能，尤其导热系数极低，是最优良的绝热保温材料，主要用于各类保温用途，广泛应用于冰箱、冰柜，冷链物流，建筑、管道保温，热水器、汽车、家具等领域。中国市场硬泡聚醚最主要的应用领域是冷藏行业。由于产业结构和社会发展阶段不同，我国聚氨酯硬泡消费结构与欧美发达国家差异很大。欧、美硬泡最大的消费市场是建筑业，占半壁江山，用于建筑外墙保温，而我国最大的消费领域是冷藏行业（冰箱、冰柜、冷链物流等）。根据 PUWorld 数据，2010 年中国聚氨酯硬泡消费量约 12
31、2 万吨，对应硬泡组合聚醚消耗量约 53 万吨，其中 30%应用于冰箱。2004 年以来，冰箱、冰柜用硬泡聚醚一直占据中国 PU 硬泡组合聚醚总体消费量的 50%以上。高华证券投资研究,mnunits,mnunits,0,5%,0,6,2012 年 1 月 12 日,图表 4:硬泡组合聚醚应用领域冷藏行业占比 57%，是最主要的应用领域(2009)工程行业,红宝丽(002165.SZ),汽车行业5%电器行业6%,4%,家具5%,建筑行业23%,冷藏行业57%,资料来源：公司数据、高华证券研究2011-13 年硬泡组合聚醚销量受冰箱冰柜行业增速下滑影响，我们预计将呈现 10.5%/5.3%/7.
32、2%的温和增长。冰箱行业在 2009 及 2010 年经历政策（如“家电下乡”及“以旧换新”）刺激下的高增长。2011 年以来受欧美市场需求低迷、人民币升值等影响，出口市场疲软；国内市场由于城市更新换代需求减弱，农村保有量大幅上升，“家电下乡”政策逐步退出等因素影响，行业未来三年增速显著下滑，我们预计 2011-2013 年冰箱冰柜行业整体增速为 10%/4%/2%。作为硬泡组合聚醚最主要的消费市场，冰箱、冰柜行业与硬泡组合聚醚增速的相关性比较高，按每台冰箱消耗约 3千克，每台冰柜消耗约 4 千克进行测算，我们预计 2011E/12E/13E 硬泡组合聚醚需求增速为10.5%/5.3%/7.2
33、%。,图表 5:冰箱行业产量增长及预测我们预计 2011E/12E/13E 冰箱产量增速为 10%/4%2%。,图表 6:冰柜行业产量增长及预测我们预计 2011E/12E/13E 冰柜产量增速为 9%/3%/1%。,100908070605040302010,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E冰箱产量 YoYgrowth,35%30%25%20%15%10%5%0%,2018161412108642,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E冰柜产量 YoYgr
34、owth,50%40%30%20%10%0%10%,资料来源：万得、高华证券研究预测高华证券投资研究,资料来源：万得、高华证券研究预测,万吨,7,2012 年 1 月 12 日图表 7:冰箱冰柜行业产量增速与硬泡组合聚醚销售量增速,红宝丽(002165.SZ)图表 8:硬泡组合聚醚消费量增长及预测我们预计 2011E/12E/13E 硬泡组合聚醚消费量增速为10.5%/5.3%/7.2%,35%,70,35%,30%25%20%15%10%5%0%,Correlation=66%,6050403020100,30%25%20%15%10%5%0%,2005,2006,2007,2008,200
35、9,2010,2011E,2012E,2013E,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011E 2012E 2013E,5%,硬泡组合聚醚销售量增速,冰箱冰柜行业增速,冰箱冰柜消费量,其他领域消耗消费量,YoYgrowth,资料来源：万得、高华证券研究预测,资料来源：万得、高华证券研究预测,硬泡组合聚醚的蓝海在建筑节能市场，当前发展需政策推动。聚氨酯硬泡在保温性能和使用寿命上相比其他建筑保温材料具有明显优势，是欧美发达国家使用最广泛的建筑保温材料。欧美发达国家建筑保温材料中，聚氨酯硬泡约占 75%，聚苯乙烯约占 5%，玻璃棉约占 10%，而聚氨酯硬泡在我国建筑保温领域
36、的应用还处于起步阶段，虽经多年发展，但使用比例仍不足 10%。建筑保温未来将是硬泡组合聚醚最具潜力的市场。红宝丽作为硬泡组合聚醚行业龙头，未来三年主要依靠新技术推广提升市场份额，我们预计该项业务保持稳定增长。公司目前 90%的硬泡组合聚醚销售给冰箱、冰柜企业，2004-2010 年硬泡组合聚醚销量从 1.2 万吨增长至 8.32 万吨，年复合增速达 38%。公司凭借成熟的产品组合，强大的研发能力及优质的定制化服务在充分享受行业内生增长的同时，不断提高市场占有率，从在硬泡组合聚醚市场份额由 2004 年的 7%提升至 2010 年的 16%。公司在冰箱、冰柜行业的市场占有率从 2004 年的 1
37、0%提升至 2010 年的 28%，居首位。未来三年在冰箱、冰柜行业增速放缓的背景下，公司硬泡组合聚醚销量增长主要依赖新技术推广带来的市场份额提升。在“快速脱模”技术近两年逐渐为竞争对手所模仿，相对优势缩小的情况下，公司于今年 7 月携手美的集团，成功应用冰箱减压发泡技术。相比传统发泡技术，能够使冰箱节能 5%以上，生产效率提升 15%以上，同时能够减少用量，降低成本。未来两年，公司将在国内大型冰箱、冰柜企业中推广减压发泡技术，实现市场份额提升。公司目前 9 万吨产能 2011 年即可实现满产，2012 年中期新的 6 万吨产能将建成投产，届时产能将达到 15 万吨，提升 67%，满足未来三年
38、增产需要。我们预计凭借优质的定制化服务和性价比高的产品，2011E/12E/13E 年公司硬泡组合聚醚销量分别为 9.2 万吨/10.5 万吨/12 万吨，市场份额分别为 15.7%/17%/18.2%，销量增速分别达 11%/14%/14%。高华证券投资研究,万吨,Rmbmn,8,2012 年 1 月 12 日图表 9:公司硬泡组合聚醚销量及市场份额,图表 10:公司硬泡组合聚醚销售收入,红宝丽(002165.SZ),14,18%,20%,1,800,70%,12,16%,16%,17%,18%,1,600,59%,60%,14%,16%,1,400,108642,7%,8%,10%,12%
39、,12%,14%12%10%8%6%4%2%,1,2001,000800600400200,31%,20%,5%,21%,4%,18%,50%40%30%20%10%,0,0%,0%,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,组合聚醚收入,同比变化,公司销量资料来源：公司数据、高华证券研究预测,市场份额,资料来源：公司数据、高华证券研究预测,异丙醇胺:行业空间广阔，红宝丽奠定全球龙头地位异丙醇胺属于烷基醇胺类化学品，由环氧丙烷与氨反应而成，分为一异丙醇胺、
40、二异丙醇胺和三异丙醇胺，是精细化工原料，下游用途十分广泛，在物性上与乙醇胺相似，对乙醇胺有替代作用。主要应用于表面活性剂、石油脱硫、合成纺织助剂、金属清洗、医药、农药等领域。图表 11:异丙醇胺应用领域异丙醇胺应用领域领域广泛,类别一异丙醇胺二异丙醇胺三异丙醇胺,应用领域水处理、表面活性剂、合成洗涤剂、医药农药中间体、中和剂，除草剂等石油及天然气脱硫剂、医药农药中间体、表面活性剂、纺织过程应用等水泥及混凝土外加剂、合成树脂、聚氨酯助剂、涂料交联剂等,资料来源：公司数据、高华证券研究异丙醇胺的生产和消费主要集中在德国、美国、英国等欧美发达国家。国外主要有德国巴斯夫、美国陶氏化学、德国朗盛、英荷壳
41、牌、英国卜内门 5 家公司生产。欧美消费的异丙醇胺占世界总消费的 70%以上。我国异丙醇胺消费量较小，2005 年仅 2000 多吨，2011 年超过 1 万吨，增速较快但基数低。高华证券投资研究,3.5,2.5,1,4,9,2012 年 1 月 12 日,图表 12:世界异丙醇胺消费区域分布（2009 年）中东5%其他,红宝丽(002165.SZ),拉美10%,东南亚8%,5%,欧洲,51%美国21%资料来源：公司数据、高华证券研究预测异丙醇胺的消费增长具有持续性强的特点，从长周期的角度看会有很大的潜力空间。异丙醇胺的消费增长动力一方面在于对乙醇胺的替代；另一方面在于中国水泥市场对助磨剂使用
42、的逐步普及。在医药合成中，异丙醇胺因异丙醇基的存在，存在同分异构体，在合成某些药物方面，药性比乙醇胺高十倍以上。因异丙醇基的存在，异丙醇胺的沸点比乙醇胺低。相应地，由异丙醇胺合成的化合物比乙醇胺合成的化合物熔点低，因此用异丙醇酰胺作为原料进行合成，所用工艺条件比乙醇胺要缓和。异丙醇胺碱度比乙醇胺小，异丙醇胺类表面活性剂基本为中性，对皮肤、眼睛等无刺激，对人体友好，在发达国家用异丙醇胺代替乙醇胺合成表面活性剂。在国内市场，红宝丽的竞争优势非常突出。从生产工艺上看，国内企业中仅有红宝丽采用连续法高压超临界工艺，产品纯度高、颜色乳白且能耗低；其他几家企业均采用落后的间歇式低压氨水法，产品能耗高、纯度
43、不高、色泽泛黄。目前红宝丽的产品与巴斯夫、陶氏处于同一水平，产品质量、色泽甚至好于巴斯夫和陶氏，且价格具备竞争力，因此 2010 年国外公司基本放弃了中国市场。因此，红宝丽在国内市场占据绝对优势。从产品种类上看，国内企业中仅红宝丽能够同时生产一异、二异和三异丙醇胺，且产品比例可根据需求灵活调节，而其他企业只能生产其中某一种产品。从产能上看，红宝丽有 4 万吨，抚顺佳化 0.15 万吨，其他企业仅数百吨，规模差距巨大。目前国内在产的异丙醇胺企业只有红宝丽和抚顺佳化，其他基本停产。在国际市场上，红宝丽凭借高性价比产品不断增加市场份额。目前公司的异丙醇胺在日本市场占有率已超过 50%。由于产品竞争力
44、相差悬殊，美国气体公司和日本三井逐步停止了生产，巴斯夫和陶氏也停止了扩产，红宝丽在异丙醇胺市场已成为全球龙头，保持着年均近 30%的销量增速，也是全球唯一仍在计划扩产的公司。图表 13:全球异丙醇胺主要产能统计（2010 年）红宝丽产能全球最大全球异丙醇胺主要产能统计,企业名称,产能(万吨/年),技术路线,备注,国外市场,德国巴斯夫美国陶氏化学,连续高压高浓度氨水法连续高压高浓度氨水法,三种产品比例可调三种产品比例不可调,德国朗盛英荷壳牌英国卜内门国内市场,1.50.5,连续高压高浓度氨水法连续高压高浓度氨水法连续高压高浓度氨水法,南京红宝丽,连续法高压超临界工艺,三种产品比例可调，产能规模全
45、球最大,抚顺佳化聚氨酯浙大化工厂常州巨顺化工常州中兴,0.150.050.050.05,间歇氏低压氨水法间歇氏低压氨水法间歇氏低压氨水法间歇氏低压氨水法,只能生产TIPA基本停产基本停产基本停产,资料来源：公司数据、高华证券研究高华证券投资研究,Rmbmn,Thousandstons,2012 年 1 月 12 日,红宝丽(002165.SZ)红宝丽目前拥有 4 万吨产能，按照目前的发展趋势，我们预计 2013 年可实现满产，届时公司会继续扩产，巩固市场地位，增加盈利。凭借公司在异丙醇胺市场的绝对龙头地位以及在技术、产品种类、销售等方面的优势，我们预计2011E/12E/13E 公司异丙醇胺销
46、量达 3.1/3.7/4.5 万吨，增速 30%/19%/22%；销售收入4.34/4.81/5.99 亿元，增速 39%/11%/24%。,图表 14:公司异丙醇胺销售收入预测,图表 15:公司异丙醇胺销量预测,700600500,38%,43%,32%,39%,50%45%40%35%,50454035,+37%,+36%,+36%,+28%,+30%,40%35%30%,400,24%,30%,30,+19%,+22%,25%,25%,25,20%,300200100,15%,11%,20%15%10%5%0%,2015105,15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010
47、,2011E,2012E,2013E,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,异丙醇胺收入资料来源：公司数据、高华证券研究预测,同比变化,异丙醇胺资料来源：公司数据、高华证券研究预测,同比变化（%）,新材料业务:EVA 胶膜、阻燃硬泡空间大，红宝丽崭露头角EVA 胶膜市场空间巨大，或成未来盈利亮点EVA 胶膜是光伏组件封装主要材料。在晶硅电池与背板玻璃叠合装配过程中，用 EVA 胶膜进行封装，在封装时，先裁切所需尺寸的胶膜，按玻璃EVA 胶膜电池片EVA 胶膜背板的顺序叠放。EVA 胶膜需求的下游客户为太阳能组件制造商，其需求受到中国太阳能光伏电池产量的影响
48、。高盛高华新能源团队预测全球光伏装机容量 2011E/12E/13E 分别为 19.5GW/20.8GW/23.2GW，年均增速 3%/6%/11%；中国市场光伏装机容量 2011E/12E/13E 分别为 2.5GW/4GW/5GW，年均增速 400%/60%/25%（参见报告“2012 年展望：关注现金状况以及结构性优胜者；首次覆盖中国太阳能设备企业”，2011 年 12 月 19 日）。1 套太阳能电池组件为 180W，需要 3 平方米左右EVA 胶膜，我们估算了中国及全球 EVA 胶膜的市场规模，我们预计 2011E/12E/13E EVA 胶膜全球市场可达 3.8/4.8/5.5 亿
49、平方米，中国市场规模可达 2.2/2.5/2.7 亿平方米，市场空间巨大。,高华证券投资研究,10,百万平方米,百万平方米,2012 年 1 月 12 日图表 16:全球太阳能电池 EVA 胶膜需求量预测,红宝丽(002165.SZ)图表 17:中国太阳能电池 EVA 胶膜需求量预测,600,130%,300,80%,500400,110%90%,250200,234%,70%60%50%,70%,300,150,40%,2001000,50%30%10%10%,100500,30%20%10%0%,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,2007,2008
50、,2009,2010,2011E,2012E,2013E,全球太阳能电池EVA胶膜需求量（百万平方米）资料来源：高华证券研究预测,年增长率,中国太阳能电池EVA胶膜需求量（百万平方米）资料来源：高华证券研究预测,年增长率,国内 EVA 生产商逐渐实现进口替代。国外 EVA 胶膜研发较早，产品性能、品质、产能有较大优势，目前国际上主要的 EVA 胶膜生产商有：日本积水化学、三井化学、普利司通，意大利Tecnofimes 和美国杜邦等公司，国际市场高品质 EVA 胶膜供不应求。2009 年杜邦、三井和普利司通三家公司占据了中国市场近 50%的份额。国内 EVA 胶膜厂商近两年取得长足发展，胶膜依赖
