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1、,53,2.5,20,0,-20,黄珺,胡乔,证券研究报告|公司跟踪报告,日用消费,|农林牧渔,审慎推荐-A（维持）目标估值：8.10 元当前股价：6.61 元2013 年 1 月 31 日,中粮屯河,600737.SH,新屯河扬帆起航,基础数据,一周以来公司股价最高涨幅超过 20%，顺利达到我们第一步目标价 6.6 元，下一步,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）资产负债率,23821005608056067-4.670.3%,如何演绎？空间如何？投资者普遍比较关注。第一步目标价我们主要基于公司已经利空出尽，靴子落地。第
2、二步稍长远点目标价主要看公司未来几年的增长，我们认为本周夏董上任，屯河步入一个新的时代，今年主要看拟注入资产新增贡献（报告中我们独家对拟注入资产盈利做了分拆），明年将迎来糖景气周期回升，按照目前价格增发，我们上调公司 13、14 年 EPS 至 0.27、0.51 元，上调目标价至 8.1 元，维持“审慎推荐-A”投资评级。,主要股东,中粮集团有限公司,主要股东持股比例,59.6%,新董事长走马上任，屯河步入发展新阶段。公司近日召开股东会和董事会，选,股价表现%绝对表现相对表现(%)40,1m3931中粮屯河,6m151,12m3-4沪深 300,举夏令和为公司新一任董事长，夏董在就任屯河董事
3、长之前，担任中国粮油生化能源事业部副总经理，及中粮生化董事长。此次变动从表面上看是从中粮旗下一家上市公司去另外一家上市公司，没有什么太多惊喜，甚至有人把他负面解读（从一家盈利的上市公司调整至一家亏损的上市公司）。我们的观点正好相反，中粮屯河在集团的管理架构上属于十一大经营中心（不含蒙牛）之一，而中粮生化隶属于中国粮油（和屯河同为十一大经营中心）的生化能源事业部，,夏董作为中粮集团晨光班第一期学员（晨光班学员多为拟委以重任的经理人），此次连升三级出任屯河董事长（此前经营中心董事长基本有集团高层兼任，更未曾出现过从单元副手直接升任经营中心一把手），我们认为这显示集团高层,-40Jan/12,May
4、/12 Sep/12,Dec/12,对夏董能力的特别认可。,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、中粮屯河（600737）-靴子落地2013/1/232、新疆调研系列报告之三-中粮屯河：赢在黎明之前 2012/8/100755-S1090511040040,夏董财务背景，管理风格偏细，自我要求比较高。夏董上任市场对此评价较少，我们认为这跟市场此前对中粮生化看法比较片面有关，认为公司主要盈利来自于补贴，而忽视了公司的内部管理改善，以及夏董的能力。我们在中粮生化-补贴下降倒逼出内涵增长的报告中，从独特视角对公司进行了解读，夏董 2011 年出任中粮生化董事长，当年三大费用率就齐下降，12 年虽然
5、中粮生化利润下滑，但是在整个玉米深加工行业如此惨淡的一年，能有此成绩已经实属不易，从我们之前对夏董的了解来看，夏董整体管理风格较细，自我要求比较高，因此我们认为屯河在夏董带领下效率将会持续提升，费用率有望下降（我们草根了解，生化这两年员工出差，普遍坐火车，不但可以省去昂贵的机票钱，还可以节省一晚住宿）。财务数据与估值,010-S1090512110001研究助理张伟伟,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,201029372%-125%-55-121%-0.05-120.52.5,2011499870%35-154%32-1
6、59%0.03205.32.4,2012E4451-11%-2239%-729-2352%-0.72-9.13.2,2013E11218152%400153%472165%0.2724.21.6,2014E1350720%1026156%88187%0.5113.01.4,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究增发完成后，食糖产量将跃居全国第二，屯河将转变为糖业股。公司 2011年收购了中粮集团旗下的北海华劲，并投资建立崇左糖业，布局南糖，新增蔗糖产能 17 万吨，加上原有甜菜糖产能 48 万吨，以及曹妃甸项目新增的 100万吨，澳大利亚塔利 25 万吨，总产能将达 19
7、0 万吨，销量明年预计将超过150 万吨，食堂业务收入占比超过 80%。公司占据食糖进出口业务约三分之二配额，12 年预计进口利润接近 4 个亿。公司食糖业务自营加代理，进口的配额数占国内配额的 2/3，我们认为食糖业务完全不同于番茄酱，番茄酱主要靠出口，国内消费很少，而食糖业务未来要大量依赖于进口来弥补供需缺口，近几年我们食糖消费量年复合增长率约 6%，目前人均消费量不到全球平均数一半，而国内目前可种植面积很难扩大，未来依赖于进口的数量会越来越大，近三年食糖进口量复合增长率超过了 40%，公司作为国内最大的进口企业将最大收益。2012 年虽然国内糖价低迷，但是由于国际市场更加低迷，公司进口业
8、务剪刀差比往年更大，我们预计 12 年进口业务贡献利润接近 4 个亿。广西崇左项目已经达产。公司虽然是国内最大的甜菜糖生产企业，但是甜菜糖很难增长，并且成本也较蔗糖高，盈利较差，因此从去年始公司通过收购北海华劲和新建崇左项目进军南糖，崇左项目规划压榨产能 100 万吨，从新榨季开始达产，并且广西政府近日刚刚划拨了 22 万亩蔗地给公司作为配套，为公司进一步做大南糖，保证了上游原料。澳洲塔利顺利实现扭亏为盈。塔利正常年份压榨量为 200 万吨，产糖 25万吨。公司采用分糖制，其中四个点糖作为加工费用，剩下 12-13 个点归农民，营销主要通过昆士兰公司。公司 10、11 年亏损的原因，是因为飓风
9、和洪水导致压榨量下滑到 100 万吨，而公司营销采取的是三年滚动销售，11年产的糖 09 年已经通过期货市场销售，因此 11 年大水使得产量大幅减少，交割出现缺口，而市场价格又不断上涨导致公司出现大幅亏损。但实际上塔利是一个 100 多年的老企业，如果我们不以这个近两年的业绩来看，以 10 年为一个时间段来看，它的盈利是很好的，今年塔利已经实现扭亏为盈，我们认为要不是因为 10、11 年亏损实际上中粮很难完成收购。投资策略：自我们 2013/1/23 发布报告中粮屯河-靴子落地一周来，股价已顺利达到我们第一步目标价 6.6 元。第一步目标价我们主要是基于公司已经利空出尽，靴子落地。第二步稍长远
10、点目标价主要看公司未来几年的增长，我们认为本周屯河步入一个新的时代，新时代主要体现在：一、新的董事长上任，我们认为屯河内部改善工作已经拉开序幕，今年在三大费用率上面会有所体现，第二个新主要体现在业务上以前番茄酱业务对公司影响较大，今年完成增发后屯河将成为糖业股，我们预计今年主要看拟注入资产新增贡献（报告中我们独家对注入资产盈利做了分拆），明年将迎来糖景气周期回升，按照目前价格，增发摊薄，我们上调 13、14 年 EPS 分别至 0.27、0.51 元，按照 13 年 30 倍PE,给予目标价 8.1 元，维持“审慎推荐-A”投资评级。风险提示：糖价快速下跌。,敬请阅读末页的重要说明,Page
11、2,公司研究图 1、集团组织架构图资料来源：招商证券，集团网站图 2、中国粮油组织架构图资料来源：招商证券，公司公告,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,公司研究,图 3、NYBOT11 号原糖期货价格,图 4、ZCE 白糖期货价格,40,美分/磅,NYBOT11号原糖期货价格,9000,元/吨,ZCE白糖期货价格,35302520151050,8000700060005000400030002000,Jan/06 Jan/07 Jan/08 Jan/09 Jan/10,Jan/11 Jan/12 Jan/13,Jan/06 Jan/07 Jan/08 Jan/09 Jan/10 Jan/1
12、1 Jan/12 Jan/13,资料来源：Bloomberg，截至 2013 年 1 月图 5、国内白糖现货价格（产区 VS 销区）,资料来源：Bloomberg，截至 2013 年 1 月图 6、伦敦白糖期货价格,7500,元/吨,南宁食糖现货价格营口食糖现货价格,1000900,美元/吨,800,65005500450035002500,7006005004003002001000,06,07,08,09,10,11,12,13,Jan/00,Jan/02,Jan/04,Jan/06,Jan/08,Jan/10,Jan/12,资料来源：Bloomberg，截至 2013 年 1 月图 7、
13、国内外期货价格比较,资料来源：Bloomberg，截至 2012 年 12 月图 8、广西制糖厂利润空间测算,9000,元/吨,NTBOT11号原糖换算成白糖到岸价,80007000,NTBOT11号原糖期货价格郑州白糖期货价格,90008000,元/吨,榨糖毛利（右）吨糖成本南宁白糖现货价格,40003500,600050004000300020001000,7000600050004000300020001000,300025002000150010005000,Jan/07,Jan/08,Jan/09,Jan/10,Jan/11,Jan/12,Jan/13,0,-500,Jan/06 J
14、an/07 Jan/08 Jan/09 Jan/10 Jan/11 Jan/12 Jan/13,资料来源：Bloomberg，截至 2013 年 1 月敬请阅读末页的重要说明,资料来源：Bloomberg，招商证券，截至 2013 年 1 月，注：每年11 月进入榨季，阴影部分为 12 月到次年 3 月的销售高峰Page 4,Jan-06,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-12,公司研究,图 9、成品糖月度产量及累计增速,图 10、成品糖年度产量及增速,
15、350300250,万吨,成品糖单月产量,累计增速,300%250%200%,160014001200,万吨,成品糖年度产量,增速,50%40%30%20%,200150100500,150%100%50%0%-50%,10008006004002000,10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年,01,02,03,04,05,06 07,08,09,10,11,12,资料来源：国家统计局，截至 2012 年 12 月图 11、成品糖月度进口量价,资料来源：国家统计局，截至 2012 年 11 月图 12
16、、成品糖年度进口量价,6050,万吨,糖及糖食单月进口量（左）糖及糖食单月进口单价（右）,美元/吨,12001000,300250,万吨,糖及糖食年度进口量（左）糖及糖食年度进口单价（右）,美元/吨 800700,600,403020,800600400,200150100,500400300,200,100,200-1,500,1000,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 11 月图 13、糖进出口利润测算,资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 1
17、1 月图 14、中国加工番茄历年产量,500040003000200010000,单位：元/吨,12001000800600,单位：万吨,-1000,-2000-3000,4002000,2009,2010,2011,2012E,资料来源：国家海关总署，招商证券，截至 2012 年 12 月敬请阅读末页的重要说明,资料来源：招商证券，公司公告,Page 5,3,9,8,公司研究,图 15、番茄酱罐头(总)月度出口量价,图 16、番茄酱罐头(总)年度出口量价,1614,万吨,出口量（左）单价 美元/吨（右）,美元/吨,12001100,120,万吨,番茄酱年度出口量番茄酱年度出口价格,美元/吨
18、1,200,121086420,1000900800700600500400,100806040200,1,0008006004002000,Jan/06 Jan/07 Jan/08 Jan/09 Apr/10,Apr/11 Apr/12,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 11 月图 17、番茄酱(大桶酱)月度出口量价,资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 11 月图 18、番茄酱(小罐酱)月度出口量价,121110,万吨,出口量（左）单价 美元/吨（右）,美元/吨,12001100,万吨,出口量（左）单价
19、 美元/吨（右）,美元/吨,1300,1000,12501200,76543210,900800700600500,210,1150110010501000950900,Jan/09 Jul/09 Jan/10 Jul/10 Jan/11 Jul/11 Jan/12 Jul/12,Jan/09,Jul/09,Jan/10,Jul/10,Jan/11,资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 11 月表 1、食糖业务产销预测,资料来源：国家海关总署，截至 2012 年 11 月,产能：（万吨）甜菜糖北海华劲塔利曹妃甸项目崇左项目,201048725,2011487258,2012E487253
20、010,2013E4872510010,2014E4872510010,销量：（万吨）,甜菜糖北海华劲进出口业务塔利曹妃甸项目崇左项目,30,3178112,32730253010,28710256011,32710259011,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究表 2、销售收入结构预测,单位：百万元营业收入糖番茄制品林果其他营业成本糖番茄制品林果其他毛利率糖番茄制品林果其他收入增长率糖番茄制品林果其他毛利增长率糖番茄制品林果其他,20092879113315426813720199548964312629.9%15.8%41.9%37.1%7.7%,
21、201029371281145145159221988611574013624.4%30.8%20.3%10.2%14.6%2.0%13.1%-5.9%-33.6%16.3%-16.6%121.1%-54.4%-81.8%119.9%,20114998279118941301833992211016198418020.1%24.4%14.6%35.7%1.8%70.2%117.9%30.5%188.7%15.0%40.2%72.3%-6.5%910.2%-85.7%,2012E44512275151526040038571934136416639313.4%15.0%10.0%36.2%1.8
22、%-11.0%-18.5%-20.0%100.0%118.2%-40.9%-49.9%-45.0%102.8%118.2%,2013E112188600174739148089106880131024847120.6%20.0%25.0%36.5%1.8%152.0%278.0%15.3%50.0%20.0%288.4%404.0%188.2%51.2%20.0%,2014E13507105501834547576103338229119234656623.5%22.0%35.0%36.8%1.8%20.4%22.7%5.0%40.0%20.0%37.6%34.9%47.0%41.2%20.0
23、%,资料来源：公司数据、招商证券表 3：盈利预测简表,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润EPS（元）,2010293722191538628210575178(66)307(42)15(57)(2)(55)(0.05),201149983992334843051671150133352812522626(7)320.03,2012E44513857305794451902200110(759)2812(743)1(744)(15)(729)(0.72
24、),2013E11218891075841841230008040098124865481104720.27,2014E1350710333919739861800080102630121044145899188810.51,资料来源：公司数据、招商证券，注：2013 年 EPS 考虑增发后股本摊薄。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,1,2,3,5,6,7,1,2,3,4,5,6,9,公司研究表 4：净利润分解,（百万元）甜菜糖北海华劲,2010104-10,201111943,2012E-1010,2013E-1511,2014E5030,糖,进出口业务塔利,196-19,236-92
25、,39010,25030,25090,曹妃甸项目崇左项目,-610,3030,15060,番茄酱 原番茄酱业务林果业务投资收益其他,-185-778-45,-340013378,-800011029,2038042,150108030,合计,净利润,112,176,-257,481,900,资料来源：公司数据、招商证券表 5、第一版发行预案（2011 年 5 月 20 日）,序号48910合计,项目名称广西崇左甘蔗制糖循环经济项目（期）河北唐山曹妃甸年产100万吨精炼糖项目一期云南德宏州投资设立子公司云南西双版纳州投资设立子公司收购北海华劲糖业有限公司100%股权收购内蒙古中粮番茄制品有限公司
26、100%股权高新农业种植基地及配套设施建设项目年产20吨番茄红素油树脂项目增资中粮屯河种业有限公司补充营运资金,投资总额（万元）109,000100,00012,0008,00039,00015,00063,0002,5005,40035,000388,900,拟用募集资金（万元）60,00060,00012,0008,00039,00015,00021,0002,0005,00035,000257,000,资料来源：公司公告表 6、第二版发行预案（2011 年 10 月 24 日）,序号78,项目名称收购中粮集团旗下食糖进出口业务及相关资产收购Tully糖业100%股权收购内蒙古中粮番茄制品
27、有限公司100%股权广西崇左甘蔗制糖循环经济项目（期）河北唐山曹妃甸年产100万吨精炼糖项目（期）高新农业种植基地及配套设施建设项目年产20吨番茄红素油树脂项目增资中粮屯河种业有限公司,投资总额（万元）155,00095,50015,000109,000100,00063,0002,5005,400,拟用募集资金（万元）155,00095,50015,00060,00060,00021,0002,0005,000,补充营运资金合计资料来源：公司公告，阴影部分为与上一版差异部分敬请阅读末页的重要说明,75,000620,400,75,000488,500,Page 8,1,2,3,4,5,6,9
28、,1,2,3,4,5,8,1,2,3,4,5,8,公司研究表 7、第三版发行预案（2012 年 2 月 8 日）,序号78,项目名称收购中粮集团旗下食糖进出口业务及相关资产收购Tully糖业100%股权收购内蒙古中粮番茄制品有限公司100%股权广西崇左甘蔗制糖循环经济项目（期）河北唐山曹妃甸年产100万吨精炼糖项目（期）高新农业种植基地及配套设施建设项目年产20吨番茄红素油树脂项目增资中粮屯河种业有限公司,投资总额（万元）139,651109,60611,452106,779100,00063,0002,5005,400,拟用募集资金（万元）139,500109,60011,40060,000
29、60,00021,0002,0005,000,补充营运资金合计资料来源：公司公告，阴影部分为与上一版差异部分表 8、第四版发行预案（2012 年 10 月 16 日）,75,000613,388,75,000483,500,序号67,项目名称收购中粮集团旗下食糖进出口业务及相关资产收购Tully糖业100%股权广西崇左甘蔗制糖循环经济项目（期）河北唐山曹妃甸年产100万吨精炼糖项目（期）高新农业种植基地及配套设施建设项目年产20吨番茄红素油树脂项目增资中粮屯河种业有限公司,投资总额（万元）139,651109,606106,779100,00063,0002,5005,400,拟用募集资金（万
30、元）139,500109,60060,00060,00021,0002,0005,000,补充营运资金合计资料来源：公司公告，剔除内蒙中粮表 9、第五版发行预案（2012 年 12 月 13 日）,75,000601,936,75,000472,100,序号67,项目名称收购中粮集团旗下食糖进出口业务及相关资产收购Tully糖业100%股权广西崇左甘蔗制糖循环经济项目（期）河北唐山曹妃甸年产100万吨精炼糖项目（期）高新农业种植基地及配套设施建设项目年产20吨番茄红素油树脂项目增资中粮屯河种业有限公司,投资总额（万元）139,651109,606106,779100,00063,0002,50
31、05,400,拟用募集资金（万元）139,500109,60060,00060,00021,0002,0005,000,补充营运资金合计资料来源：公司公告，注：修改发行底价至 4.56 元敬请阅读末页的重要说明,75,000601,936,75,000472,100,Page 9,公司研究参考报告：,敬请阅读末页的重要说明,1、中粮屯河（600737）-靴子落地2、新疆调研系列报告之三-中粮屯河：赢在黎明之前3、中粮屯河（600737）-扭亏靠并表，增长还得看增发4、中粮屯河（600737）-做大糖业，做实番茄全产业链的决心不改5、番茄酱行业调研报告-中粮向左，中基向右，分享番茄酱盛宴,201
32、3/1/232012/8/102012/3/212012/2/82008/8/25Page 10,公司研究附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,20104124142003797482717139385235331482836879765184405353995,2011484057406496321626723514363517309729445592036249502154386,2012E37784430578401921922324425
33、5517302126545280345823462152583,2013E906210900143211848444417864919517371323845013981651743781212192,2014E1043510470172255058351519335050517387021444815485712247191406222,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）,2010293722191538628210575178(66)
34、307(42)15(57)(2)(55)(0.05),201149983992334843051671150133352812522626(7)320.03,2012E44513857305794451902200110(759)2812(743)1(744)(15)(729)(0.72),2013E11218891075841841230008040098124865481104720.27,2014E1350710333919739861800080102630121044145899188810.51,其他,497,599,595,735,775,长期负债,93,98,98,98,98,
35、主要财务比率,长期借款,0,0,0,0,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,其他,93,98,98,98,98,年成长率,负债合计,5276,6347,5922,6616,7220,营业收入,2%,70%,-11%,152%,20%,股本资本公积金,10061049,10061185,10061185,17295234,17295234,营业利润净利润,-125%-121%,-154%-2239%-159%-2352%,-153%-165%,156%87%,留存收益,577,603,(126),346,1227,获利能力,少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计,68
36、26317976,6227949203,4720658034,57730813981,75819015485,毛利率净利率ROE,24.4%-1.9%-2.1%,20.1%13.4%0.6%-16.4%1.2%-35.3%,20.6%4.2%6.5%,23.5%6.5%10.8%,ROIC,0.6%,3.4%-8.5%,4.6%,7.9%,现金流量表,偿债能力,单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销,2010(586)(55)279,201149932295,2012E550(729)308,2013E(2803)442333,2014E223859368,资产负债率净负债比率流动比率速动比
37、率,66.2%50.8%0.80.3,69.0%54.6%0.80.3,73.7%57.5%0.60.3,47.3%31.3%1.40.7,46.6%30.5%1.50.7,财务费用,89,136,190,220,240,营运能力,投资收益营运资金变动其它投资活动现金流,(78)(818)(2)(213),(133)175(7)(826),(110)911(20)(200),(110)(3735)47(1000),(110)(1163)29(500),资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率,0.40.97.54.5,0.51.57.47.4,0.61.74.97.2,0.82.87.
38、610.3,0.92.25.87.9,资本支出,(216),(612),(200),(1000),(500),每股资料(元),其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加,486911730,(214)7056980,0(481)(401)0,04449(215)1047,02403700,每股收益每股经营现金每股净资产每股股利,-0.05-0.582.620.10,0.030.502.780.00,-0.720.552.050.00,0.27-1.584.230.00,0.510.124.740.00,资本公积增加,(276),137,0,3726,0,估值比率,股利分配,0,(101),0,0
39、,0,PE,-120.5,205.3,24.2,13.0,其他现金净增加额,(28)70,(28)379,(80)(131),(110)645,(130)(37),PBEV/EBITDA,2.530.0,2.419.0,3.2,1.69.6,1.45.8,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。朱卫华：招商证券研发中心执行董事、消费品研究小组组长。黄珺：MBA，拥有
40、证券执业资格，6 年证券从业经验，现于招商证券从事农业研究。胡乔：上海交通大学生物专业学士、硕士，先正达公司两年农业行业经历，2010 年加入招商证券从事农业研究。张伟伟：中国人民大学金融学硕士，两年中粮集团工作经验，2011年加入招商证券从事农业研究。招商证券农业研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾先后获得新财富最佳分析师农林牧渔行业 2005 年度第三名、2006 年度第五名，证券市场周刊卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业 2010 年度第五。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指
41、数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询
42、业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,
