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1、,把握成长与变革，坚定持有龙头,2013年传媒行业投资策略,证券研究报告 2012年12月7日高辉（分析师）,邮件：电话：021-38676647,证书编号：S0880511080001,投资要点传媒行业：增持（30倍静态估值与国际18倍差距已大幅缩小）关注：广告回暖、政策红利兑现、新媒体结合三网融合导致的结构性变革重点推荐子版块：影视、综艺节目、广告公关投资思路1：宏观经济回暖的受益子行业广告公关产业链推荐：省广股份电视产业链推荐：光线传媒、华录百纳报纸产业链：浙报传媒投资思路2：新媒体结合“三网融合”的渠道变革内容提供商推荐：光线传媒、华谊兄弟、华录百纳移动互联网推荐：掌趣科技投资思路3：
2、政策放松环境中的“剩者为王”,出版凤凰,报纸浙报,有线东明,电影华谊,电视剧华录,综艺节目光线,广告公关省广,视频华数,移动互联掌趣,目录,2013年应重点关注什么？,政策红利将持续发酵,行业变革蓄势待发,把握行业成长趋势，抓住结构性变革机遇,投资策略：把握成长与变革，坚定持有龙头,2013年应重点关注什么？,建议关注：传媒行业如何受益于经济回暖、“支柱产业”政策红利、新媒体及三网融合导致的结构性变革。,报告试图探讨以下问题：,作为弱周期的传媒行业在经济回暖期的表现如何？政策红利2012年低于市场预期，2013年会如何？传统报纸、出版、有线电视如何应对新媒体的冲击？新媒体结合“三网融合”带来的
3、机遇在哪里？,目录,2013年应重点关注什么？,政策红利将持续发酵,行业变革蓄势待发,把握行业成长趋势，抓住结构性变革机遇,投资策略：把握成长与变革，坚定持有龙头,-,-,-,-,政策红利将持续发酵,从时间轴来看：,十七届六中开启文化产业发展的黄金十年 十八大之前，文化政策形式大于实质,十八大之后的政策导向，我们与市场的分歧：,市场有观点：文化政策一直延续“形式大于实质”的特点，这个局面不会改变。,我们的观点：文化战略是国家战略，其重要程度已经不单单从经济层面考虑，文化软肋已经在制约我国国际影响力的提升，政府必然会在文化方面做巨大的人力与物力投入。,市场有观点：我国文化管制历来最严厉，不存在市
4、场化基础。我们的观点：互联网媒体、以微博为代表的新媒体极大冲击到现有的文化监管体制，管制放松、市场化发展将采取渐进的方式推进，虽然时间存在不确定性，但方向已十分明确。,政策红利将持续发酵我们判断，十八大将成为文化政策的分水岭，期待实质性政策出台，将产生如下影响：,新闻出版业,面临政策分流风险，短期影响不大，但长期将显现出来；,跨媒体整合是出路。有线网络、电视 三网融合再启动带来的渠道多元化、电视台改制带来的并剧制作、综艺节 购重组及市场化，将是以上三个板块的大发展机遇；目制作行业最市场化的文化子板块，将成为市场化导向最大受益产业，,电影产业新媒体,短期关注国产电影保护月政策、财税支持，长期关注
5、外片引进权放开、电影分级等市场化政策带来的产业大繁荣；短期看，网络视频、IPTV、OTT等产业有望从渠道管制放松中获益，但成本压力将很难缓解。,目录,2013年应重点关注什么？,政策红利将持续发酵,行业变革蓄势待发,把握行业成长趋势，抓住结构性变革机遇,投资策略：把握成长与变革，坚定持有龙头,新技术改造渠道，影响上下游 技术革命与进步在不断提高传播效率。这种改变主要产生在“渠道”上，但对上游内容和下游终端都有程度不同影响。网络视频、智能电视给广播电视行业带来变化,新媒体NetflixAmazon PrimeHulu，Hulu PlusApple TVYoutube/GoogleTVXFINIT
6、YVerizon,用户定价（美元）7.99/month79/yearFree/7.99 per month未知Free未知未知,特点从DVD邮寄租赁连锁发展而来，以大量电影流媒体点播为卖点，价格低于付费电视HBO亚马逊的重要新业务为流媒体移动设备+“渠道”，以比Netflix更低廉的价格提供DVD快递和网络视频服务迪士尼、维亚康姆、新闻集团三家控股，提供互联网免费和收费视频苹果Apple TV是机顶盒试水之作，即将推出的iTV众人期待Youtube已经做到用户自生产内容的垄断地位，将尝试长视频；GoogleTV作为操作系统可以用在智能电视和机顶盒上Comcast对自己的订户提供的互联网流媒体服
7、务电信运营商即将引入机顶盒和视频点播,数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究,新技术改造渠道，影响上下游 2012上半年Google广告收入109亿美元，首次超过美国印刷广告（报纸和杂志）105亿美元的收入。2012年上半年Google广告收入超纸媒80706050403020100,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,纸媒,Google,数据来源：Statistica、国泰君安证券研究,政府政策对传媒行业影响重大国际借鉴：美国政府在不同时期的管制政策对行业格局起到巨大影响。一旦管制放松，行业整合便发生，行业集中度快速上升。国际领先传媒
8、集团业务布局,传媒集团,电影,音像,广播,电视、付费电视,有线网络、报纸、卫星 杂志,新媒体,迪士尼康卡斯特新闻集团时代华纳维亚康姆/CBS,博伟发行环球影业20世纪福克斯华纳兄弟派拉蒙,环球/宝丽金华纳兄弟、大西洋唱片,ABCNBCFoxWB、CNN、HBOCBS，Showtime,ComcastTW Cable,HuluHuluHuluHBO GO,索尼集团 索尼哥伦比亚,索尼BMG,数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究若大文化部成立，跨媒体整合速度将大大加快，而市场化程度低的主体将逐步退出竞争舞台。至于跨地域整合，文化企业若属于地方国有企业，各种地方利益纠葛决定短期内整合的难度仍然很大
9、。,目录,2013年应重点关注什么？,政策红利将持续发酵,行业变革蓄势待发,把握行业成长趋势，抓住结构性变革机遇,投资策略：把握成长与变革，坚定持有龙头,新闻出版业：不破不立市场有观点认为，新闻出版集团应通过跨区域整合成为全国性企业，先做大再做强。我们则持不同观点：,i.跨区域整合是否可行？,困难重重，且意义不大。,1）我国区域分割的行政管理体系决定了跨区域整合势必受到被整合地区的政府阻力；2）跨区域整合只是存量的叠加并不产生增量，亦不会产生规模效应。ii.出路之一：文化MALL、中短期看，此即符合当地政府对土地财政的诉,电影院线,求，也符合中央要求大力发展文化产业精神，,更重要的可吸收新闻出
10、版集团大量的在编人员。重点推荐：凤凰传媒iii.出路之二：跨媒体整合 长期看，新闻出版业景气向下是大势所趋，跨媒体整合是新闻出版集团的必然选择。以美国新闻集团为例，1985年开始第一次跨媒体收购，目前出版业务仅占营业利润20%以下。重点推荐：浙报传媒,三网融合：广度和深度上继续推进,进展情况：2011年11月公布第二阶段试点名单，增加了42个大中型重要城市。三网融合时间表：在2010-12年试点期，2013-15年全面推广,2013年将是三网融合进入全面推广阶段的关键年,国际经验借鉴：美国广电业已实现“三网融合”，形成全国电视网、有线电视、付费电视、宽带、电话等多种形式相互补充的体系。,历史教
11、训：从2010年起至今板块未取得超额收益。原因之一网络升级资本开支巨大；二地域利益纠葛，无法形成合力；三是主管机构“打架”从竞争角度出发：,网台融合是广电出路，推荐有融合动力的东方明珠、广电网络,从三网融合角度出发：,渠道多元化致内容需要上升，推荐光线传媒、华谊兄弟、华录百纳更多试点意味广电设备商率先受益，但广电资金匮乏是大问题,IPTV、OTT、网络视频等新渠道成本和竞争压力很大，短期内很难改善,电影行业：最具确定性的朝阳产业在全球，电影产业已经历100多年的发展历史；而在中国，电影产业的商业化起步时间不久，受益消费升级、经济周期、技术革命、政策红利等因素刺激，中国电影无疑是最具确定性的朝阳
12、产业。,电影消费升级期显著长于普通商品普通商品消费升级期人均GDP3000-6000美元从美、韩电影发展史与中国情况得出，中国电影消费升级期显著长于普通商品，升级区间在GDP3000-12000美元，即2009-,经济周期2012年起中国经济放缓成长期趋势，导致人均消费时间增加，从而刺激电影消费(类比美国1929年经济大萧条带来的电影大繁荣)。,2020年，核心升级期2009-2016年,多因素共促电影行业产业,纵观美国电影发展史，默片向有声电影、黑白向彩色电影的技术革命极大刺激电影票房的高增长。3D、IMAX技术将带来新一轮电影票房高增长。技术革命,繁荣,2012年海外引进片数量增加对国产电
13、影形成冲击，但中长期看，国产电影作为中华文化输出最重要载体，必然受到政府重点支持。2013年类似国产电影保护月、财政补贴、税收减免等政策会相继出台。政策红利,131.2,16,60%,0,电影行业：最具确定性的朝阳产业,电影行业进入第二轮景气周期,中国电影票房预期高增长,第一轮(2004-09 年)：增长主要来自一线城市银幕数和上座率的增长；,700600500400300,646.7475.5349.7253.4,70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%,第二轮(2010-20年)：增长则主要来,2001000,20.0 26.2 33.3 43.4,62.1,101.7,183.
14、6,20.0%10.0%0.0%,自二三线城市银幕数和上座率的增,长，由于二三线城市的人口基数远高于一线城市，其带来的增长速度,总 票 房(亿 元)增 速(%)中国观影人次有较大增长空间,将更快、增长周期更长。相对于市场而言，我们对电影票房预测更加乐观，预测中国电影票房,1412108642,50%40%30%20%10%0%,将在2016年达到北美市场票房水平，,2006,2007 2008北 美观影 人次（亿）,2009,2010 2011中 国观影 人次（亿）,-10%,即总票房收入647亿元。,北 美观影 人次增 速 中 国观影 人次增 速数据来源：广电蓝皮书、国泰君安证券研究,华谊兄
15、弟：受益电影产业大繁荣华谊兄弟既是A股唯一标的，又是电影行业最具成长性的龙头企业，是我们重点推荐品种。,弹。,电视剧制作行业：2012事事不顺 2013强劲回暖,事事不顺之大事记事件1：2011年11月底，广电总局下发“限广令”，要求自2012年起卫视电视剧不得插播广告，影响卫视广告收入进而影响了卫视对电视剧的采购意愿；事件2：2012年初，经济增速放缓对广告的影响开始逐步显现，电视剧的电视版权价格增速明显放缓；事件3：2012年3月，优酷和土豆合并，视频网站市场集中度上升，电视剧采购需求下降；2012年4月，搜狐、腾讯、奇艺等多家视频网站形成价格联盟，电视剧采购需求进一步下降；事件4：201
16、2年11月，“十八大”召开，基于对题材把握的不确定性考虑，各大卫视电视剧采购量在三、四季度低于市场预期。,2013强劲回暖变化1：经历对“限广令”负面影响一年的消化，片头尾广告价值逐步获得认可度；变化2：宏观经济回暖致使电视广告整体回暖，近期各大卫视的招标情况已经反映这一迹象；变化3：2012年11月，百度计划购买Providence所持的奇艺股份。意图进一步加大投入；视频网站竞争加剧开始导致年初的版权价格联盟出现松动；变化4：“十八大”顺利召开后，卫视的电视剧采购量将从2013年一季度开始反,电视剧制作行业：2012事事不顺 2013强劲回暖,行业中长期增速平稳，精品剧价格异军突起,-中长期
17、电视广告收入将维持15%左右的增长速度，导致电视版权收入维持在15-20%的水平，加之视频网站版权收入增长（预计复合增速40%左右），电视剧版权收入复合增速为23%。,-从结构上分析，两极分化现象会越来越严重，精品剧将异军突起。对比日韩，我们认为，按目前精品剧100-200万集的价格区间，仍有,6倍的上升空间（精品剧约3000集，占总供给的20%）。,推荐华录百纳、关注华策影视,基于对精品剧的前景看好，我们推荐以盛产精品剧著称的华录百纳，建议关注精品剧数量呈上升势头的华策影视。,电视剧制作行业：2012事事不顺 2013强劲回暖,图表 8:国产电视剧电视版权收入,图表 9:国产电视剧版权总收入
18、,180160140120,162.1140.9122.5102.1,30.0%25.0%20.0%,300250,218.2,266.5,0.30.25,1008060 48.54020,51.450.754.8,59.2,74,85.1,15.0%10.0%5.0%0.0%,200150100,92.8,113.3,143.0,179.8,0.20.150.1,0,-5.0%,500,0.050,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,国产电视剧电视版权收入,增长率,电视剧版权总收入,增长率,数据来源：广电蓝皮书 国泰君安证券研究,图表 10:网络视频行业规模
19、,图表 11:网络视频内容采购规模,400350,348.0,120.0%100.0%,300250,300250200150100500,5.3 8.2 13.2 17.6,31.4,62.7,257.7190.9136.494.1,80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%,200150100500,57.340.918.8 28.2048.5 51.4 50.7 54.8 59.2 74 85.1102.1122.5140.9162.1,104.477.3,网络视频行业规模,增长率,国产电视剧电视版权收入,网络视频内容采购规模,数据来源：艾瑞咨询 国泰君安证券研究,节目制作业：中国
20、好声音带火综艺节目,中国好声音开创新模式,-制作方承担制作费用，收视率达全国平均2%，与电视台广告分成,-资本投入创记录，制作费达8000-10000万元/季,电视台竞争加剧 光线传媒受益,在电视台竞争激烈、电视台自身制作水平有限的情况下，以合作、外包的方式借助专业节目制作公司力量将成必然趋势。类似光线传媒这种市场化运作、经验丰富的民营制作公司将快速成长。,行业比较优势：海外电视节目制作成熟度高、可复制性强，引进海外节目的商业运作模式，其承担风险明显小于影视制作。,节目制作业：中国好声音带火综艺节目,图表 12:2012年主要选秀节目收视率图表 15:近年引入版权的电视节目,图表 13:近年主
21、要选秀节目电视节目广告丰厚,电视节目中国好声音激情唱响我们约会吧年代秀中国梦想秀我心唱响数据来源：搜狐新闻 国泰君安证券研究,原版The VoiceX FactorTake Me OutGeneration ShowTonights The NightSing It,所在国家荷兰英国英国比利时英国荷兰,目录,2013年应重点关注什么？,政策红利将持续发酵,行业变革蓄势待发,把握行业成长趋势，抓住结构性变革机遇,投资策略：把握成长与变革，坚定持有龙头,2012年行业股价表现中规中矩，前三季度业绩抢眼 过去一年：2011年11月，2012年2月阶段性行情，政策因素是主因 三季报情况：在经济承压下，
22、业绩表现抢眼。20123Q营收增32.5%，净利润增23.4%。与A股增速（-2.0%）差异可以部分解释估值差异。在经济回暖、政策红利释放、文化消费升级的合力作用下，预测2013年行业利润增速32%。各子行业利润增速按从高到低排序：影视、综艺节目、广告公关、新媒体、有线网络、新闻出版。重点推荐行业：影视、综艺节目、广告公关。,图表 16:过去一年传媒行业股价走势基本平稳3500300025002000150010005000,图表17:2012年传媒板块估值稳中有降，始终存在较高相对溢价4035302520151050,沪深300,国泰君安传媒指数,国泰君安文化传媒,沪深300,数据来源：Wi
23、nd资讯、国泰君安证券研究,投资思路1：宏观经济回暖的受益子行业 传媒具一定抗周期/逆周期的特性，在2013年国内宏观经济回暖的背景下，是否存在投资机会？从细分行业看，广告公关、电视广告、报纸与宏观经济周期最为相关；综艺节目、电视剧制作与宏观经济弱相关；出版、电影、有线网络、新媒体则有抗周期性。推荐行业：广告、综艺节目、电视剧制作,电视广告、报纸、广告公关强相关,电视剧制作综艺节目,出版电影有线网络新媒体弱相关,投资思路1：宏观经济回暖的受益子行业,广告公关产业链分析：,涵盖平面、电视、户外、新媒体等多种广告形式，最直接受益，重点推荐省,广股份。,电视产业链分析：,前期央视（增速11%）、卫视
24、（溢价率超过35%）广告招标情况尚可。预测,2013年一线卫视增速最快，央视与二线卫视次之，地面与三线卫视压力较大。,直接受益推荐光线传媒；间接受益推荐华录百纳。,报纸产业链分析：,预计国内报纸广告在2012年首次出现负增长。,短期看，经济回暖会带来报纸广告止跌回升，但高度有限；,长期看，新媒体冲击是长期趋势，报业冬天已来临，跨媒体转型势在必行。推荐浙报传媒：兼具短期行业回暖及长期跨媒体转型概念,投资思路2：新媒体结合“三网融合”的渠道变革 新媒体：在改变行业竞争格局。智能电视：用户接受度上升。三网融合：广电总局意识到禁止不如管控，颁发互联网电视牌照，有意控制渠道的上游。智能电视相关产业链,内
25、容生产提供商内容平台层（云端平台）播控层设备与技术服务层传输服务层终端厂商（智能电视或机顶盒）,光线传媒、华谊兄弟、华录百纳、华策影视、CCTV 等乐视网、百视通、CNTV（潜在：优酷、土豆等互联网视频网站）百视通、CNTV（有可能被行政整合）迪威视讯、科大讯飞、歌尔声学、数码视讯中国电信、中国联通乐视网、百视通、华数传媒、腾讯、小米、同洲电子,数据来源：国泰君安证券研究 内容商是最大受益者，新的销售渠道，推荐光线传媒、华谊兄弟、华录百纳,1974,1977,1980,1983,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,2007,2010,投资思路3：政策放松环境中
26、的“剩者为王”纵观美国电影史，行业趋势是集中化，组成“电影+传媒”集团。以迪斯尼为例，在美国政府对电影行业放松管制之后，通过一系列主动采取的并购，发展壮大。图表22:Disney长线看远远跑赢标准普尔500800070006000500040003000200010000,S&P 500数据来源：Wind资讯、国泰君安证券研究,Disney,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,投资思路3：政策放松环境中的“剩者为王”以康卡斯特为例，2500万有线用户、全美第二大互联网接入商、第三大
27、电话服务商。公司发展受益于政府管制的放松。美国1996年电信法宣布广电与电信可双向进入，公司通过业务渗透迅速发展。,图表 23:1996年双向进入后Comcast股价长牛120001000080006000,图表 24:2008年经济危机后COMCAST势头依然良好3000250020001500,40001000200050000,2008-06,2009-06,2010-06,2011-06,2012-06,S&P 500,COMCAST,S&P 500,COMCAST,数据来源：中国电影报，国泰君安证券研究 迪斯尼和康卡斯特的发展，都是建立在国家产业政策放松的大环境下。长期看，行业龙头胜
28、出概率更高，重点推荐子行业龙头。,出版凤凰,报纸浙报,有线东明,电影华谊,电视剧华录,综艺节目光线,广告公关省广,视频华数,移动互联掌趣,推荐公司盈利预测及估值,分类影视综艺节目影视公关广告新媒体报纸出版报纸有线网络有线网络有线网络出版IPTV影视,公司代码300027300251300291300058300315600633601928600880002238600832600831600373600637300133,公司名称华谊兄弟光线传媒华录百纳蓝色光标掌趣科技浙报传媒凤凰传媒博瑞传播天威视讯东方明珠广电网络中文传媒百视通华策影视,现价(元)11-2315.2320.5553.062
29、1.8723.8812.706.6710.9510.255.246.6612.9514.7216.82,20110.340.731.410.310.340.510.290.630.370.140.250.850.320.40,每股收益(元)2012E0.550.952.000.600.550.550.400.500.420.200.300.900.500.55,2013E0.801.302.700.800.850.700.440.700.540.300.400.950.650.70,20114528387270252317283727154642,市盈率(X)2012E282227364323
30、1722242622142931,2013E1916202728181516191717142324,目标价（元）22.0033.0070.0024.0030.0016.5010.0015.0013.007.008.8015.0016.0018.00,投资评级增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持,风险提示,本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明,作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受
31、任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明,本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。,本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本
32、公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。,本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。,本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可
33、能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。,市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。,本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。,诚信 亲和 专业 创新,谢谢！,证券研究报告 2012年12月7日高辉（分析师）,邮件：电话：021-38676647,证书编号：S0880511080001,
