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1、报,告,20%,证,券,研,究,报,告,行业,农林牧渔2012 年 10 月 31 日农产品价格系列 2-猪肉价格专题规模化养殖影响猪价波动幅度，两类公司受益显著,推荐(维持),投资要点,行业专题报告,行情走势图0%-20%-40%Oct-11 Jan-12,沪深300,平安农林牧渔Apr-12 Jul-12,公司深度报告,猪肉消费快速增加，猪价周期性波动显著2003年后猪价波动幅度显著增加，已经历两次完整周期，目前正处于第三轮周期下降阶段。猪价波动周期在3年左右，波动幅度和波动标准差均呈现增大趋势。我们认为，供求关系和供求弹性变化是影响猪价格周期的核心因素，成本是影响猪价周期性波动的重要因素
2、。生猪规模化养殖提升空间巨大产业规模化带来规模经济，降低了生产成本和经营费用，减少了散养情况下供求关系信息不对称，是生猪养殖产业发展的必然趋势。,目前我国生猪养殖正处于加速规模化初期，对比美国年出栏 5000 头以上养殖户、出栏量占比分别达到 60%、90%，前 20 大企业市场占有率超过 70%。我国 5000 头以上生猪出栏量占比不到 1%，产业化水平还有巨大的提升空间。,证券分析师,规模化养殖不改猪价波动周期性，但影响波动幅度,王华 CFA,投资咨询资格编号S,猪价波动呈现发散性蛛网模型特征，中短期内规模化养殖带来猪肉供给弹性增加，将增强蛛网模型的发散性，增加猪价波动幅度。长期而言，当规
3、模化养殖达到较高水平，猪价供给弹性下降，波动幅度收窄。规模化养殖不改猪价波动周期性，原因在于，猪肉消费周期性不明显，猪价波动周期主要由供给端决定。生猪供给周期以及疫情等都是核心影响因素。预计猪价下跌持续到 2013 年下半年此轮猪周期开始于2010年6月，预计猪价下跌持续到2013年下半年，原因在于：1、能繁母猪和生猪存栏达到2009年以来最高水平，需求稳定、高存栏量带来猪价下行压力；2、生猪养殖行业处于微盈利状态。猪价每一次触底均发生在行业大面积亏损之后，因此猪价继续下跌概率较大；3、国内猪价显著高于进口猪价，猪肉自由贸易带来进口量持续上升。根据美国农业部预测，明年我国猪肉进口将增加5%，进
4、一步增加了猪价下行压力。生猪养殖加速规模化初期受益企业在产业加速规模化初期，猪价波动幅度加大，落后产能加速淘汰，预计两类企业受益：一是拥有资金、技术、土地资源的大型养殖企业；二是通过生猪养殖、屠宰、加工、销售全产业链经营，降低猪价波动给业绩稳定带来不利影响的企业。我们认为，受益显著的企业有：“公司+基地+农户”经营模式推广成功的雏鹰农牧、生猪全产业链经营的新五丰和大康牧业。,请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。请务必阅读正文后免责条款,风险提示大规模疫情爆发、饲料价格大幅波动、经济下滑猪肉消费持续疲软风险。,前,农林牧
5、渔行业专题报告正文目录言.4一、猪肉消费快速增加，猪价周期性波动显著.4二、生猪规模化养殖提升空间巨大.6三、规模化养殖不改猪价波动周期性，但影响波动幅度.7四、横向比较，猪肉价格波动幅度显著高于鸡肉.9五、2013 年猪价走势研判.10六、生猪养殖加速规模化初期受益企业.13七、风险提示.13,请务必阅读正文后免责条款,2/14,农林牧渔行业专题报告图表目录图表 1 2010 年城镇、农村家庭人均全年猪肉购买量分别提升 25%、8%.4图表 2 2003 年后猪价波动幅度增加，猪周期显现.5图表 3 2003 年后猪肉价格波动经历三轮周期.5图表 4 三轮猪肉价格波动周期相关参数比较.5图表
6、 5 生猪产业规模化养殖正在加速.6图表 6 2009 年后生猪养殖开始向中等规模和大规模养殖户集中.6图表 7 规模养殖 1 头生猪净利润高于散养.7图表 8 规模养殖 1 头生猪总成本低于散养.7图表 9 美国年出栏 5000 头以上养殖户、出栏量占比分别超过 60%、90%.7图表 10 规模化养殖，生猪养殖企业（户）长期平均成本曲线右移.8图表 11 中短期内猪肉价格供给弹性增加带来波动幅度增大.8图表 12 从母猪补栏到生猪育肥出栏预计 13 个月.8图表 13 生猪疫情成为影响猪价波动的重要因素.9图表 14 国际猪价波动周期为 3-4 年.9图表 15 肉鸡产业规模化养殖比例比生
7、猪高出 20 个百分点.10图表 16 1999 至 2012 年 10 月猪价波幅和标准差显著高于鸡价.10图表 17 能繁母猪和生猪存栏为生猪价格波动先行指标.11图表 18 猪粮比 6 为养殖盈亏警戒线.11图表 19 生猪自繁自养头均盈利.12图表 20 进口猪肉价格比国内价格低 30%以上.12图表 21 USDA 预测我国 2013 年猪肉进口量增 5%.12,请务必阅读正文后免责条款,3/14,农林牧渔行业专题报告前 言2002 年之后，人民生活水平提高，消费升级带来猪肉消费快速增加，猪肉由可选消费转变成大众消费品，此后猪肉价格经历了三轮波动周期。比较发现，三轮猪周期与生猪养殖规
8、模化三大进程拟合度较高。本专题旨在探讨规模化养殖对猪价波动的影响、未来猪价走势、生猪规模化养殖趋势下主要受益公司。一、猪肉消费快速增加，猪价周期性波动显著2001-2010 年猪肉消费快速增加。2001 年以前，我国城镇家庭人均全年购买猪肉数量在 16 公斤上下波动，随着人们收入水平提高，猪肉消费在城镇显著提升，2002 年后城镇家庭人均全年购买猪肉数量快速涨至 20 公斤，上涨 25%左右。与此同时，农村家庭人均猪肉消费持续增长，2010 年比 2001年增幅达到 8%。预计未来消费升级猪肉需求将出现结构性变化，但猪肉人均消费较为稳定，价格需求弹性持续降低。,图表1 2010年城镇、农村家庭
9、人均全年猪肉购买量分别提升25%、8%,单位：%,资料来源：平安证券研究所我们关注到，2003年后猪肉由可选消费品转变为大众消费品，需求弹性降至1以下，猪肉价格波动幅度增加，已经历两次完整波动周期，目前正处于第三轮周期下降阶段。我们认为，供求关系和供求弹性变化是影响猪价格周期的核心因素，成本是影响猪价周期性波动的重要因素。对比三轮波动周期，政府对市场强干预不改变猪价波动周期，但通过拉长波动周期，在一定程度上平滑了价格波动标准差。若剔除政府干预影响，猪肉价格波动周期在3年左右，波动幅度和波动标准差均呈现增大趋势。,请务必阅读正文后免责条款,4/14,-,-,农林牧渔行业专题报告,图表2 2003
10、年后猪价波动幅度增加，猪周期显现资料来源：平安证券研究所图表3 2003年后猪肉价格波动经历三轮周期资料来源：平安证券研究所图表4 三轮猪肉价格波动周期相关参数比较,单位：元/公斤单位：元/公斤,第一轮,第二轮,第二轮修正*,第三轮,2003/04-2006/062006/07-2010/052006/07-2009/05 2010/06-至今,猪肉价格波动周期上升阶段下降阶段震荡阶段,38 个月17 个月21 个月0 个月,47 个月19 个月16 个月12 个月,35 个月19 个月16 个月,28 个月15 个月已下降 13 个月,价格波幅（最高价/最低价-1）97.40%,146.60
11、%,146.60%,105.80%,标准差,1.90,3.18,3.52,3.02,资料来源：平安证券研究所注：*22009年生猪出现大规模疫情，为稳定价格，6月政府对市场深度干预，第二阶段震荡周期达12个月之久，第二轮修正周期剔除政府强干预的12个月,请务必阅读正文后免责条款,5/14,农林牧渔行业专题报告二、生猪规模化养殖提升空间巨大从规模化养殖角度，我们将我国生猪养殖产业划分为发展三阶段：第一阶段：2005年以前，养殖规模50头以上出栏占比徘徊在30%左右，生猪养殖以散养为主，规模化养殖进程缓慢；第二阶段：2006-2008年，专业养殖户和小规模养殖户快速发展，养殖规模51头-3000头
12、以上出栏占比快速提升，规模化养殖进程显著加快；第三阶段：2009年以来，养殖规模3001头以上出栏占比加速提升，目前已接近20%，生猪养殖向中等规模和大规模养殖户集中。我们认为，产业规模化带来规模经济，降低了生产成本和经营费用，减少了散养情况下供求关系信息不对称，是生猪养殖产业发展的必然趋势。对比美国，我国生猪养殖还处于加速规模化初期。我们关注到，1990年后，美国生猪规模化养殖水平加速提升，经过20年发展，美国年出栏5000头以上养殖户、出栏量占比已均由20%分别上升至60%、90%，前20大企业市场占有率超过70%。而我国5000头以上生猪出栏量占比不到1%，产业化水平还有巨大的提升空间。
13、,图表5 生猪产业规模化养殖正在加速资料来源：平安证券研究所,单位：%注：年出栏50头以下的养殖户被定义为散养户,图表6 2009年后生猪养殖开始向中等规模和大规模养殖户集中资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,6/14,农林牧渔行业专题报告,图表7 规模养殖1头生猪净利润高于散养/年资料来源：平安证券研究所,单位：元,图表8 规模养殖1头生猪总成本低于散养年资料来源：平安证券研究所,单位：元/,图表9 美国年出栏5000头以上养殖户、出栏量占比分别超过60%、90%资料来源：平安证券研究所三、规模化养殖不改猪价波动周期性，但影响波动幅度比较 2002 年来猪肉价格三次波动周期和
14、我国生猪产业规模化养殖三大进程，我们发现两者在时间上出现较大程度的拟合。我们认为，生猪规模化养殖对供给曲线带来影响，进而影响着猪价波动幅度。在单位人工成本、饲料成本不变假设条件下，随着生猪养殖向专业和规模养殖户的集中，生猪养殖企业（户）的长期平均成本曲线右移（如图表10），收益最大化所对应的生猪养殖最优产量增加，因此在完全竞争市场，规模化带来猪肉价格供给弹性增加。随着规模化养殖程度的不断提升，生猪养殖由完全竞争市场向垄断竞争市场转变，猪肉价格供给弹性趋于稳定并呈现下降趋势。猪价波动呈现发散性蛛网模型特征，我们认为，猪肉消费趋于稳定，中短期内猪肉价格供给弹性增加将增强猪价波动蛛网模型的发散性，从
15、而增加猪价波动幅度。长期而言，当规模化养殖达到较高水平，市场转换成垄断竞争格局之后，猪肉价格供给弹性下降，猪价波动幅度收窄。,请务必阅读正文后免责条款,7/14,农林牧渔行业专题报告图表10 规模化养殖，生猪养殖企业（户）长期平均成本曲线右移资料来源：平安证券研究所注：LAC、SAC、SMC分别为生猪养殖企业（户）长期平均成本、短期平均成本、短期边际成本曲线；Q、Q分别为LAC、LAC所对应的企业收益最大化的产量图表11 中短期内猪肉价格供给弹性增加带来波动幅度增大资料来源：平安证券研究所我们关注到，虽然生猪养殖规模化水平持续提高，但猪周期维持在 3 年左右，周期性波动并未消除。原因在于，猪肉
16、消费周期性不明显，猪价波动周期主要由供给端决定。生猪供给周期（补栏犹豫期、补栏到出栏生产周期、母猪淘汰期）以及疫情等都是核心影响因素。国际猪价波动周期 3-4 年也验证这一点。图表12 从母猪补栏到生猪育肥出栏预计13个月资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,8/14,农林牧渔行业专题报告,图表13 生猪疫情成为影响猪价波动的重要因素资料来源：平安证券研究所图表14 国际猪价波动周期为3-4年,单位：头单位：美分/磅,资料来源：平安证券研究所四、横向比较，猪肉价格波动幅度显著高于鸡肉横向比较，猪肉价格波动幅度和标准差显著高于鸡肉，养殖规模化水平差异是重要原因之一。按规模养殖出栏量
17、计算，我国肉鸡产业规模化养殖比例比生猪高出20个百分点，远高于猪肉产业化水平。根据我们测算，1999-2012年10月猪肉、鸡肉价格波幅分别为437%、154%，标准差分别为4.9、2.3。,请务必阅读正文后免责条款,9/14,农林牧渔行业专题报告图表15 肉鸡产业规模化养殖比例比生猪高出20个百分点资料来源：平安证券研究所,图表16 1999至2012年10月猪价波幅和标准差显著高于鸡价,单位：元/公斤,资料来源：平安证券研究所五、2013 年猪价走势研判此轮猪周期开始于2010年6月，短期内受元旦、春节双节消费拉动，猪价有所反弹，预计随后猪价下跌持续到2013年下半年，原因在于：1、能繁母
18、猪和生猪存栏为生猪价格波动先行指标，2012年9月，能繁母猪和生猪存栏达到2009年以来最高水平，分别达到5,065、47,248头，均比2010年6月4,680、43,670头高出8%，但目前猪肉大宗价比2010年6月高40%，在需求稳定情况下，高存栏量带来猪价下行压力。2、目前猪粮比徘徊在6附近，9月生猪自繁自养头均盈利34元，生猪养殖行业处于微盈利状态。回顾前两次波动周期，猪价每一次触底均发生在行业大面积亏损之后，因此猪价继续下跌概率较,请务必阅读正文后免责条款,10/14,农林牧渔行业专题报告大。3、由于生猪饲养水平和规模差异，国内猪价显著高于进口猪价，猪肉自由贸易带来进口量持续上升。
19、根据美国农业部预测，明年我国猪肉进口将增加5%，进一步增加了猪价下行压力。,请务必阅读正文后免责条款,图表17 能繁母猪和生猪存栏为生猪价格波动先行指标资料来源：平安证券研究所图表18 猪粮比6为养殖盈亏警戒线资料来源：平安证券研究所,单位：头,11/14,农林牧渔行业专题报告,请务必阅读正文后免责条款,图表19 生猪自繁自养头均盈利资料来源：平安证券研究所图表20 进口猪肉价格比国内价格低30%以上资料来源：平安证券研究所图表21 USDA预测我国2013年猪肉进口量增5%资料来源：平安证券研究所,单位：元/头单位：元/公斤注：进口单价按月末汇率折算单位：千吨12/14,农林牧渔行业专题报告
20、六、生猪养殖加速规模化初期受益企业在产业加速规模化初期，猪价波动幅度加大，落后产能加速淘汰，预计两类企业受益：一是拥有资金、技术、土地资源的大型养殖企业；二是通过生猪养殖、屠宰、加工、销售全产业链经营，降低猪价波动给业绩稳定带来不利影响的企业。我们认为，受益显著的企业有：“公司+基地+农户”经营模式推广成功的雏鹰农牧、生猪全产业链经营的新五丰和大康牧业。七、风险提示大规模疫情爆发、饲料价格大幅波动、经济下滑猪肉消费持续疲软风险。,请务必阅读正文后免责条款,13/14,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）推 荐（预
21、计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）,行业投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）推 荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）回 避（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报
22、告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。,免责条款：,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准
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