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1、,-/-,20%,-60%,公司研究.研究报告,2012 年 8 月 13 日,湘财证券研究所,建材行业相关研究：1、湘财证券-公司研究-公司需求恢复明显，是甘青地区最大受益者-20120720,祁连山（600720.SH）深度研究报告区域霸主受益需求改善投资要点：公司近年来坚持“新建与并购两条腿走路”，产能实现快速增长，并实现了由点到面覆盖全省进而辐射周边地区的战略格局。2011 年底，公司水泥产能约 2090 万吨，熟料产能约 1643 万吨，目前公司有在建生产线 4 条，全部投,投资评级：当前价格:目标价格:目标期限:,买入10.26 元13 元6 个月,产后将新增水泥产能约 740 万
2、吨；此外还有 3 条生产线的批文在手，合计水泥产能 540 万吨。公司已经形成了甘肃永登、红古、天水、甘谷、平凉、成县、漳县、文县、嘉峪关、古浪、夏河、张掖及青海湟中、民和等十四大水泥熟料生产基地和甘肃青海六大水泥粉磨、商品混凝土基地，掌控了兰州、河西、定西天水陇南、平庆、甘南临夏和青藏六大区域的销售市场。未来公司计划 2014 年初产能达到 3000 万吨，2015 年达到 4500 万吨；在市场布控方,市场数据总股本(百万股)A 股股本(百万股)B/H 股股本(百万股)A 股流通比例(%)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300,474.9474.999
3、.9815.89/8.57中国中材股份12.81%2136.08/2351.93,面进一步完善“两圈两带”的构建。公司是甘青地区最大的水泥企业，具有较为明显的区域优势和规模优势，是甘青地区下游需求恢复最大的受益者。公司在甘青地区市场占有率超 35%，西藏地区市场占有率超 33%，且在陇南地区具有完全控制权，从规模和市场控制力来看，与竞争对手相比，公司具有绝对的规模和控制权优势。4 月以来随着气候转暖，公司所处甘青地区的固定资产投资环比均出现大幅回升（二 季 度 甘 肃 省 固 定 资 产 投 资 环 比 增 长 430.67%，青 海 省 环 比 增 长545.06%。），作为甘青地区规模最大
4、的水泥企业以及重大工程指定供货商，公司是区域需求回升的最大受益者。甘青地区 2012-2013 年供需结构在不断改善。我们预计甘肃省 2012 年净新,注：2012 年 8 月 13 日数据近十二个月股价表现,增产能为-100 万吨，2013 年为 100 万吨；青海省 2012 年净新增产能 200 万吨，2013 年我们假设落后产能 200 万吨全部淘汰，当年净新增产能将为-200 万吨。需求方面，我们预计甘肃省 2012、2013 年水泥需求量约 3300 万吨和 3700 万吨；青海省 2012、2013 年水泥需求量约 1300 万吨和 1530 万吨。从供需总量,0%11/08-2
5、0%-40%,11/11,12/02,12/05,差来看，2013 年甘青地区供需格局较 2012 年有所好转。估值和投资建议。我们预计公司 2012-2014 年 EPS（不考虑配股摊薄）为 0.54元、0.79 元和 1.24 元，考虑到公司所处区域属水泥需求面较先启动的区域之,列，且甘肃地区 2012 和 2013 年将有多项大型重点项目从而对公司的下游需求形成一定支撑，我们维持公司“买入”评级，6 个月目标价维持 13 元。,沪深300,祁连山,水泥制造(申万),%相对收益绝对收益,1 个月 3 个月 12 个月-1 5-15-3-5-35注：相对收益与沪深 300 相比,重点关注事项
6、。股价催化剂：甘青藏地区重点工程开工量增加，固定资产投资大幅增加；甘青藏地区水泥价格大幅回升。风险提示：固定资产投资低于预期；水泥价格大幅下降。,分析师：许雯(8621)68634510-执业证书编号：S0500511050001,财务预测营业收入（百万元）增长率（%）归属母公司净利润（百万元）增长率（%）ROE（%）EPS（元，摊薄）P/EP/BEV/EBITDA,2011A362521%332-32%11.7%0.7014.651.7110,2012E482333%257-23%8.5%0.5418.961.609,2013E596024%37747%11.0%0.7912.921.438
7、,2014E728322%59057%14.7%1.248.261.226,重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,1,2,3,4,1,祁连山（600720,SH）深度研究报告,
8、正文目录,公司是甘青地区最大的水泥生产企业.11.1 公司概况.11.2 公司发展目标.31.3 公司股权结构.3公司二季度以来生产经营情况转好.4下游需求明显恢复，公司是甘青地区最大受益者.63.1 公司是重点工程指定供货商，具备区域和规模优势.63.2 甘青地区重点工程开工量增，公司订单较为饱满.7甘青地区 2012-2013 年供需结构不断改善.115 盈利预测及估值.135.1 公司分产品收入和毛利率预测.135.2 估值及建议.146 重点关注事项.146.1 股价催化剂.146.2 风险提示.14附录.15,敬请阅读末页之重要声明,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图
9、,图,图,图,图,表,表,表,表,表,2,祁连山（600720,SH）深度研究报告,图表目录,1、公司收入结构图.12、公司分区域收入结构图.23、公司股权结构图.34、公司单季度营业收入及同比环比情况.45、公司单季度净利润及毛利率、净利率情况.56、公司水泥+熟料吨期间费用.57、甘肃地区主要企业市场占有率情况.68、甘肃地区主要企业市场占有率情况.69、近三年各省固定资产投资占 GDP 比重.710、近三年各省房地产投资占固定资产投资比重.711、甘肃省累计固定资产投资及同比增速.812、甘肃省单季度固定资产投资及环比同比增速.813、青海省累计固定资产投资及同比增速.1014、青海省单
10、季度固定资产投资及环比同比增速.1015、公司产品结构变化.1016、甘肃省水泥需求量预测.1217、青海省水泥需求量预测.12,1、公司生产线情况.12、2012 年甘肃省列重大建设项目.83、甘青地区 2012 及 2013 年新增产能情况.114、甘青地区 2012 及 2013 年供需差情况.135、分业务收入、毛利预测.13,敬请阅读末页之重要声明,1,祁连山（600720,SH）深度研究报告1 公司是甘青地区最大的水泥生产企业1.1 公司概况公司于 1996 年在“一五”国家重点建设项目“永登水泥厂”的基础之上改制成立，是甘青地区最大的水泥生产企业集团、西北地区特种水泥制造商。目前
11、公司水泥品种达 21 种，是全国水泥品种最全、质量最优的供应商之一，其“祁连山”牌系列水泥属国家免检产品。公司主业水泥，占营业收入比 90%左右，在突出主业的同时公司还积极向下游混凝土、上游骨料领域拓展，形成了上下游一体化发展的产业链。图 1、公司收入结构图100%98%96%94%92%90%88%86%84%,2007,水泥,2008商品熟料,2009商品混凝土,2010其他,2011,资料来源：公司资料，湘财证券研究所近年来公司坚持“新建与并购两条腿走路”，产能实现了快速扩张。2011年底，公司水泥产能约 2090 万吨，熟料产能约 1643 万吨，目前公司有在建生产线 4 条，全部投产
12、后将新增水泥产能约 740 万吨，新增熟料产能约 574万吨；此外还有 3 条生产线的批文在手，合计水泥产能 540 万吨，未来公司将根据市场情况来决定是否建线。表 1、公司生产线情况,序号,子公司,熟料生产线规模（T/D）,熟料产能（万吨）,水泥产能（万吨）,备注,2500,77.5,1,永登祁连山,2500,77.5,360,50001000,15531,2,兰州红古祁连山,1000,31,150,敬请阅读末页之重要声明,2000,62,7,8,9,2,祁连山（600720,SH）深度研究报告,3456,天水祁连山平凉祁连山青海祁连山甘谷祁连山,1000300025002500300050
13、0010003000,319377.577.5931553193,10010010030040120,成县祁连山漳县祁连山张掖巨龙,3000450030004500250045002500,93139.593139.577.5139.577.5,120180120180100180200,2012 年下半年开工，预计 2014 年投产。预计 2013 年 3 月投产。开工未定，看市场情况。,10,酒钢宏达建材,10004500,31139.5,40180,预计 2012 年 8 月下旬投产。,1112131415,甘肃古浪峡夏河安多公司文县祁连山古浪祁连山玉门,3007001000250025
14、0050004500,9.321.73177.577.5155139.5,4040100100200180,要淘汰。预计 2013 年 7 月投产。至少 2014 年以后投产。,资料来源：公司资料，湘财证券研究所公司已经形成了甘肃永登、红古、天水、甘谷、平凉、成县、漳县、文县、嘉峪关、古浪、夏河、张掖及青海湟中、民和等十四大水泥熟料生产基地和甘肃青海六大水泥粉磨、商品混凝土基地，掌控了兰州、河西、定西天水陇南、平庆、甘南临夏和青藏六大区域的销售市场，构筑了整体快速发展的平台，实现了由点到面覆盖全省进而辐射周边地区的战略格局。兰州、青藏和天水地区是公司的传统重点销售区域，三大地区占营业总收入比接
15、近75%；陇南地区是公司 2010 年以来新进入的地区，销售占比快速提升，2011年陇南地区营业收入占公司营业总收入比较 2010 年提升了 4.18 个百分点，并且公司对陇南地区实现了全控制，具有较高的话语权。整体来看，公司在甘青地区市场占有率超过 35%，西藏地区市场占有率超过 33%，重点区域做到了有效控制。图 2、公司分区域收入结构图敬请阅读末页之重要声明,3,祁连山（600720,SH）深度研究报告100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2007,2008,2009,2010,2011,兰州地区,青藏地区,天水地区,陇南地区,平庆地区,河西地区,资料来源：
16、公司资料，湘财证券研究所1.2 公司发展目标预计到 2012 年底，公司的水泥产能约 2270 万吨，计划 2014 年初产能达到 3000 万吨，2015 年达到 4500 万吨。公司将坚持“并购为主，新建为辅”的思路，主要通过收购实现产能的扩张，未来在市场环境较好时考虑进行新建，从而提升公司在甘青地区的市场占有率。在市场布控方面，公司计划进一步完善“两圈两带”，即构建以兰州、白银为中心的陇中水泥产业圈，以西宁为中心的青海海东水泥产业圈，以平凉、庆阳、天水、定西、陇南为一线的陇东南水泥产业带和以武威、张掖、酒泉为一线的河西走廊水泥产业带。公司目前对西藏市场的销售主要通过青海地区运输至西藏销售
17、。目前西藏地区的水泥生产线较少，市场价格达 800元/吨（含税），具有一定利润空间，未来公司也将进一步拓展西藏市场。1.3 公司股权结构中国中材股份有限公司直接持有公司 12.81%的股权，是公司控股股东，中国中材股份有限公司是中国中材集团有限公司的控股子公司，中国中材集团有限公司为公司的实际控制人。此外，中国中材股份有限公司持有甘肃祁连山建材控股有限公司 51%的股权，甘肃祁连山建材控股有限公司持有公司12.78%的股权。图 3、公司股权结构图敬请阅读末页之重要声明,4,祁连山（600720,SH）深度研究报告国务院国有资产监督管理委员会100%中国中材集团有限公司41.84%,中国中材股份
18、有限公司,51%,甘肃省人民政府国有资产监督管理委员会49%,12.81%,甘肃祁连山建材控股有限公司12.78%,其他股东74.41%,甘肃祁连山水泥集团股份有限公司资料来源：公司资料，湘财证券研究所2 公司二季度以来生产经营情况转好4 月至 10 月是公司的传统旺季，今年进入 4 月之后公司的需求有较大回升，二季度的产能利用率提高到 90%多，产销率近 100%，日出货量达 5.5 万吨，存在客户排队拉水泥的现象。一季度公司净利润亏损 9858.63 万元，二季度净利润为 1.17 亿元；从综合毛利率来看，一季度为 6.14%，二季度单季度上升了 14.95 个百分点至 21.09%，公司
19、的单季度盈利情况环比有较大幅度改善。目前成本有所下降，煤炭采购价在 490 元/吨（加运费去税）左右，预计下半年成本将继续小幅下降，水泥价格将略有上涨。图 4、公司单季度营业收入及同比环比情况,1614121086420,亿元2009.1Q 2009.3Q 2010.1Q 2010.3Q 2011.1Q 2011.3Q 2012.1Q,250%200%150%100%50%0%-50%-100%,敬请阅读末页之重要声明,单季度营业收入资料来源：公司资料，湘财证券研究所,同比增长,环比增长,5,祁连山（600720,SH）深度研究报告图 5、公司单季度净利润及毛利率、净利率情况,2.521.51
20、0.50-0.5-1-1.5,亿元2009.1Q 2009.3Q 2010.1Q 2010.3Q 2011.1Q 2011.3Q 2012.1Q,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,单季度净利润,单季度毛利率,单季度净利率,资料来源：公司资料，湘财证券研究所在中国中材入主公司之后，公司加强了内部管理，更加重视成本控制。公司实行网上招标以来取得了较为明显的成绩，2011 年部分原材料和设备采用网上招标，仅熟料和水泥吨综合成本即比 2010 年减少 18.08 元；2012 年公司对所有原材料和设备全面实行网上招标，成本将进一步下降。从吨期间费用来看，近年来在吨财务费用增加
21、的同时，公司通过内部管理实现了吨期间费用的同比下降。图 6、公司水泥+熟料吨期间费用100806040200,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,水泥+熟料吨期间费用（元）资料来源：公司资料，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,6,祁连山（600720,SH）深度研究报告3 下游需求明显恢复，公司是甘青地区最大受益者3.1 公司是重点工程指定供货商，具备区域和规模优势公司水泥销售区域集中在甘肃、青海和西藏，其中甘肃地区的营业收入占总收入比约 78%，青藏地区营业收入占比约 22%，甘肃地区是公司主要产能所在地和销售重点区域。甘肃地区规模较大的水泥生产企业主要有祁连山
22、、平凉海螺、京兰水泥、中材白银以及其他企业，其中，祁连山的市场占有率近 48%，规模第二大的平凉海螺拥有两条 5000T/D 熟料线，熟料产能约 360万吨，市场占有率接近 10%。公司在陇南地区具有完全控制权，在陇东南地区与四川广元及陕西宝鸡存在一定竞争，在平庆地区与海螺存在一定竞争。从规模和市场控制力来看，与竞争对手相比，公司具有绝对的规模和控制权优势。图 7、甘肃地区主要企业市场占有率情况9.76%29.63%,4.20%,8.08%,48.33%,平凉海螺,祁连山,京兰,中材白银水泥,其他,资料来源：公司资料，湘财证券研究所青海地区的主要水泥企业有互助金圆、祁连山、盐湖海纳、金鼎水泥、
23、海西化工建材、金河水泥等，其中，互助金圆的市场份额最高，随着 2011年 5 月祁连山青海二线的投产，公司在青海地区的市场份额提升至 21.5%左右，也拥有相对较大的规模优势。图 8、甘肃地区主要企业市场占有率情况敬请阅读末页之重要声明,7,祁连山（600720,SH）深度研究报告7.81%,9.27%6.73%13.45%,19.14%,21.53%22.07%,祁连山,互助金圆 盐湖海纳,金鼎水泥,金河水泥,其他,海西化工建材,资料来源：公司资料，湘财证券研究所公司是甘青地区尤其是甘肃地区的大型重点工程指定供货商，并且具有品牌溢价，公司所售水泥价格高出其他企业价格 10 元/吨左右。公司依
24、托区域、规模以及品牌优势成为甘青地区基建重点项目恢复的最大受益者。3.2 甘青地区重点工程开工量增，公司订单较为饱满甘青地区是我国西部地区，历年固定资产投资比重高于中、东部地区，我们认为，未来甘青地区经济增长依赖固定资产投资拉动的概率依然很高。,图 9、近三年各省固定资产投资占 GDP 比重安徽西藏辽宁江西吉林宁夏重庆陕西内蒙古青海甘肃云南四川广西河北天津海南新疆山西河南湖北贵州黑龙江湖南福建山东江苏浙江北京广东上海,图 10、近三年各省房地产投资占固定资产投资比重西藏甘肃江西山西新疆青海内蒙古吉林黑龙江河南天津陕西山东湖南湖北河北广西云南宁夏四川贵州安徽江苏福建辽宁重庆广东浙江海南上海北京,
25、0%,20%,40%,60%,80%,100%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,资料来源：同花顺，湘财证券研究所,资料来源：同花顺，湘财证券研究所,2012 年甘肃省确定了 90 个省列重大项目，总投资达 5829 亿元，年内投资完成目标为 1000 亿元以上。总体来看，2012 年甘肃省的省列重大项目数及总投资规模均高于 2011 年（2011 年省列重大项目 58 个，总投资 4168 亿元）。一季度由于天气以及资金紧张等因素导致项目停工或建设缓慢，4 月以来，随着气候转暖，47 个续建项目全面展开，重点工程开工量明显增加，投敬请阅读末页之重要声明,1,2,26,3,
26、27,4,28,5,6,7,8,32,9,33,11,35,12,36,13,37,14,38,15,39,8,祁连山（600720,SH）深度研究报告资完成明显加快，例如，引洮供水一期、靖远双永、甘南黄河重要水源区生态保护、石羊河流域防沙治沙等重大水利和生态工程，兰新第二双线、兰州铁路枢纽等铁路项目，瓜州至猩猩峡、永登至古浪等高速公路项目，总体进展顺利；兰州、庆阳机场扩建和夏河机场建设也在按计划迅速推进。20 个计划新开工项目的前期工作也在加快推进，其中 8 个以上项目已经开工建设。目前重大项目建设进程良好。从甘肃省固定资产投资完成情况可以看到，1-6月，甘肃省累计完成固定资产投资 2351
27、.12 亿元，同比增长 33.2%，2012 年固定资产投资增速整体较 2011 年有所放缓，但增速依然保持在 30%以上；分季度来看，二季度甘肃省固定资产投资出现了大幅回升，共完成 1978.32亿元，环比增长 430.67%。,图 11、甘肃省累计固定资产投资及同比增速,图 12、甘肃省单季度固定资产投资及环比同比增速,500040003000,亿元,50%40%30%,250020001500,亿元,500%400%300%,200%,200010000,11/2 11/4 11/6 11/8 11/10 11/12 12/2 12/4 12/6,20%10%0%,10005000,20
28、11.1Q 2011.2Q 2011.3Q 2011.4Q 2012.1Q 2012.2Q,100%0%-100%,累计固定资产投资,同比增速,单季度固定资产投资,同比增速,环比增速,资料来源：同花顺，湘财证券研究所表 2、2012 年甘肃省列重大建设项目续建项目（47 个）,资料来源：同花顺，湘财证券研究所,引洮供水一期工程敦煌水资源合理利用与综合保护项目引洮供水一期定西市配套工程靖远双永供水工程古浪县生态移民暨扶贫开发黄花滩项目水利骨干工程甘南黄河重要水源补给生态功能区生态保护和建设项目石羊河流域防沙治沙及生态恢复工程兰渝铁路（甘肃段，含兰州北编组站）西安至平凉铁路（甘肃段）,252930
29、31,夏河机场陇南白龙江橙子沟水电站酒泉大型风机示范风电场工程正泰 100 兆瓦光伏并网发电工程核桃峪煤矿马福川煤矿灵台邵寨矿井民勤红砂岗二号矿井兰州原油商业储备库,10,天水至平凉铁路兰新铁路第二双线（甘肃段）兰州至中川机场铁路永登（徐家磨）至古浪高速公路连霍公路瓜州至猩猩峡高速公路青兰国家高速雷家角（陕甘界）至西峰段,34,长庆油田产能建设中卫至贵阳输气管道（甘肃段）兰州至成都原油管道（甘肃段）白银公司铜冶炼技术提升改造项目酒钢集团榆钢支持灾后重建项目天水星火机床公司“数控重型机床产业园”建设项目,敬请阅读末页之重要声明,16,40,17,41,18,42,19,43,20,44,21,4
30、5,22,46,23,47,1,1,2,2,3,3,4,4,5,5,6,6,7,7,8,8,9,9,10,10,11,11,14,14,15,15,16,16,17,17,18,18,20,20,21,22,23,9,祁连山（600720,SH）深度研究报告,定武国家高速营盘水（宁甘界）至双塔成县至武都高速公路临罐路武都至罐子沟高速公路金昌至武威高速公路武威市城乡融合发展核心区金大快速通道全省通县二级公路建设项目五四厂黄河大桥工程兰州中川机场扩建工程,三一重工股份有限公司混凝土搅拌站设备生产项目金川集团年产 6 万吨电解镍扩能改造项目金川集团年产 1 万吨羰基镍高技术产业化项目天水华天科技公司
31、集成电路封装测试生产线工艺升级技术改造项目省妇幼保健院保健医疗综合楼省中医院门诊医技综合楼敦煌莫高窟保护利用工程甘肃黄河剧院拆除重建项目,24,庆阳机场扩建工程,计划新开工项目（20 个）引洮入潭工程积石山引水工程引洮供水一期会宁北部供水工程引洮济合工程宝鸡至兰州客运专线（甘肃段，含兰州西客站）十堰至天水高速公路大石碑至天水锻兰州至郎木寺高速公路临夏至合作段兰州（新城）至永靖沿黄河快速通道803 电厂“上大压小”热电联产工程金昌热电联产工程武威热电联产工程,预备项目（23 个）祁连山生态环境保护和综合治理规划甘肃长江流域“两江一水”生态保护与综合治理规划定西渭河源区生态保护与综合治理规划张掖国
32、家绿洲现代农业试验示范区 2012 年项目工程银川至西安铁路（甘肃段）敦煌至格尔木铁路（甘肃段）兰海国家高速临洮至渭源段陇南成州机场兰州至定西输气管道西气东输三线（甘肃段）750 千伏哈密至沙洲（敦煌）至鱼卡至格尔木输变电工程,121319,酒泉风电基地二期第一批 300 万千瓦风电场项目华家岭风力发电项目750 千伏兰州东至天水至宝鸡输变电工程（甘肃段）华煤集团年处理 60 万吨甲醇制 20 万吨聚丙烯科技示范项目长城电工天水产业园建设项目甘肃东兴铝业公司酒嘉风电基地高载能特色铝合金技能技术改造工程电解铝一期二系列 55 万吨兰州大学第二医院 2 号医疗综合楼甘肃科技馆项目甘肃鑫港金属建材物
33、流市场,121319,新庄煤矿毛家川煤矿金川集团二选扩能降耗技术改造金川集团化工厂新建年产 300 千吨 PVC 项目白银公司陇南锌冶炼技术提升改造项目酒钢集团平凉煤电化循环经济项目酒钢集团张掖市年产 40 亿立方米煤制天然气项目庆阳石化年产 500 万吨原油加工扩能改造项目甘肃新洲矿业公司小柳沟钨钼矿开发项目,中石油兰州石化公司年产 26 万吨碳五资源综合利用项目甘肃奥林匹克体育中心建设项目武威南煤炭集疏运中心项目资料来源：公司资料，湘财证券研究所2012 年青海省共安排重点建设项目 119 项，在建总规模 4310 亿元，计划完成投资 900 亿元以上，项目数量较去年增加 43 项，投资规
34、模较去年增长 87%以上，均创历史新高。2012 年青海省在继续进行青藏铁路西宁至格尔木增建二线等 52 项续建项目的同时，将新开工格尔木至敦煌铁路、香日德至花石峡等公路、文化场馆建设等一批基础设施建设，此外，大武民用机场也力争今年开工，日前茶卡至格尔木高速公路扩建工程也已获得发改委批复。敬请阅读末页之重要声明,10,、,祁连山（600720,SH）深度研究报告1-6 月，青海省累计完成固定资产投资 695.66 亿元，同比增长 33%；二季度单季度完成固定资产投资 602.29 亿元，同比增长 31.75%，环比增长 545.06%。,图 13、青海省累计固定资产投资及同比增速,图 14、青
35、海省单季度固定资产投资及环比同比增速,16001400120010008006004002000,亿元,60%50%40%30%20%10%0%,7006005004003002001000,亿元,600%500%400%300%200%100%0%-100%,11/2 11/4 11/6 11/8 11/10 11/12 12/2 12/4 12/6,2011.1Q 2011.2Q 2011.3Q 2011.4Q 2012.1Q 2012.2Q,累计固定资产投资,同比增速,单季度固定资产投资,同比增速,环比增速,资料来源：同花顺，湘财证券研究所,资料来源：同花顺，湘财证券研究所,此外，陕甘宁
36、革命老区振兴规划西部大开发“十二五”规划等均提出加强甘青地区的基础建设，增加资金投入力度。按照甘肃和青海确定的重点建设项目规模、目前的开工情况以及政策支持来看，我们认为西部地区的快速增长有可持续性，甘青两地 2012 年和 2013 年的固定资产增速依然能够维持在较高位。受益于甘青地区重点工程项目的显著增加，公司目前已签约大型工程项目订单较为饱满。参与的在建工程包括兰新铁路第二双线（甘肃段）、兰渝铁路甘肃段、天平铁路、西平铁路等 4 条铁路线；环城高速、兰州至郎木寺高速公路临夏至合作段、兰州至永靖沿黄河快速通道、武都至罐子沟高速公路、徐家磨至古浪、成县至武都、金昌至武威高速以及一级公路等十多条
37、公路工程；还有即将开工的宝兰客运专线、机场等大型项目。下半年开工的宝兰客运专线对公司的水泥需求量有 800 多万吨，是公司的重点客户。二季度公司的产品结构中，42.5 级及以上的水泥产品占比由一季度的 50%提升至 80%多，由此可见二季度以来重点工程的大面积开工对公司水泥需求拉动不少。从需求角度来看，在量上，公司的水泥销量较有保障，在价格上，由于受到周边市场低价影响，公司水泥价格今年有所下降。图 15、公司产品结构变化敬请阅读末页之重要声明,11,祁连山（600720,SH）深度研究报告,32.5级,42.5级及以上,32.5级,42.5级及以上,资料来源：公司资料，湘财证券研究所4 甘青地
38、区 2012-2013 年供需结构不断改善新增供给方面，公司最主要市场甘肃地区 2012 年有两条线投产，水泥产能合计约 300 万吨；2013 年合计新增水泥产能约 700 万吨。青海地区 2012年新增水泥产能约 200 万吨，2013 年无新增产能。甘肃省还有其他几条已拿到批文的生产线（包括公司的古浪二期、玉门二期），但由于市场等各方面原因，均没有开工建设，此外青海省也不再新批生产线，因此甘青地区今明两年新增产能将低于市场之前的预期。2011 年底甘肃省新型干法水泥产能约 3400 万吨，水泥总产能约 4300 多万吨；落后产能近 1000 万吨，2012 年计划淘汰落后产能 400 万
39、吨，2013 年计划全部淘汰。如果淘汰能够按期进行，甘肃省 2012 年的净新增产能为-100万吨，2013 年为 100 万吨。青海省 2011 年底新型干法水泥产能约 1300 万吨，水泥总产能约 1500 万吨，其中落后产能近 200 万吨。2012 年青海省的净新增产能为 200 万吨，2013 年我们假设落后产能 200 万吨全部淘汰，当年的净新增产能将为负。由此，我们可以看到在净新增产能方面，2012 年和 2013年甘青地区的压力不太大。表 3、甘青地区 2012 及 2013 年新增产能情况,甘肃省,公司,单线规模（T/D）,熟料产能（万吨）水泥产能（万吨）,阿克塞甘肃恒亚水泥
40、祁连山酒钢宏达2012 年新增产能合计寿鹿山水泥祁连山漳县祁连山古浪山丹水泥2013 年新增产能合计,250045004500450050002500,7815523315515515578543,100200300200200200100700,青海省敬请阅读末页之重要声明,12,祁连山（600720,SH）深度研究报告,格尔木金圆水泥2012 年新增产能合计2013 年新增产能合计,5000,1551550,2002000,资料来源：公司资料，湘财证券研究所需求方面，我们认为在重点工程等基础设施建设的拉动下，甘青地区的水泥需求量将保持平稳较快地增长。我们预计甘肃省 2012 和 2013
41、年的水泥需求量分别为 3300 万吨和 3700 万吨；青海省 2012 和 2013 年的水泥需求量分别 1300 为万吨和 1530 万吨。供需整体是供过于求，但是从供需缺口来看，甘肃省 2012 年供需差为 900 万吨，2013 年为 600 万吨；青海省 2012 年供需差为 400 万吨，2013 年基本平衡。甘青地区的供需格局 2013 年较 2012 年有所好转。图 16、甘肃省水泥需求量预测,40003500300025002000150010005000,万吨,35%30%25%20%15%10%5%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011
42、,2012E 2013E,敬请阅读末页之重要声明,甘肃省累计水泥产量资料来源：同花顺，湘财证券研究所图 17、青海省水泥需求量预测,同比增长,5,13,祁连山（600720,SH）深度研究报告,180016001400120010008006004002000,万吨,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E,青海省累计水泥产量资料来源：同花顺，湘财证券研究所表 4、甘青地区 2012 及 2013 年供需差情况,同比增长,供需总量差,甘肃,青海,2011 年底水泥总产能（万吨）2012 年净
43、新增供给（预测值，万吨）2012 年底水泥总产能（预测值，万吨）2012 年水泥需求（预测值，万吨）2012 供需差（预测值，万吨）2013 年净新增供给（预测值，万吨）2013 年底水泥总产能（预测值，万吨）2013 年水泥需求（预测值，万吨）2013 供需差（预测值，万吨）供需增量差2012供给-需求2013供给-需求,4300-1004200330090010043003700600-653.20-297.08,150020017001300400-20015001530-30-57.00-429.67,资料来源：公司资料，湘财证券研究所盈利预测及估值5.1 公司分产品收入和毛利率预测表
44、 5、分业务收入、毛利预测,单位：万元，元/吨，%,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,收入情况,水泥+外销熟料商品混凝土其他,233722.1610065.692048.27,281579.0013835.823260.35,336950.7322138.193453.24,445299.4732388.184581.56,545299.9745049.015662.11,659488.5761867.316918.61,敬请阅读末页之重要声明,6,14,祁连山（600720,SH）深度研究报告,收入总计,245836.11,298675.17,362542.1
45、6,482269.21,596011.08,728274.48,价格情况,水泥水泥、熟料综合售价商品混凝土,370.07337.82,340.50337.20362.00,308.50285.32442.76,277.65262.50420.63,280.43267.75429.04,294.45286.49441.91,成本情况,水泥+外销熟料商品混凝土其他成本总计,132317.908156.581982.65142457.12,179447.6610615.463021.05193084.17,232426.1217089.633120.06252635.81,338427.602493
46、8.904141.73367508.23,408974.9734687.745118.54448781.26,481426.6547637.836254.42535318.90,毛利率情况,水泥+外销熟料商品混凝土其他综合毛利率,43.39%18.97%3.20%42.05%,36.27%23.28%7.34%35.35%,31.02%22.80%9.65%30.32%,24%23%10%23.80%,25%23%10%24.70%,27%23%10%26.49%,吨毛利情况,水泥、熟料综合吨毛利商品混凝土,146.57,122.3084.26,88.51100.97,63.0096.74,6
47、6.9498.68,77.35101.64,吨成本情况,水泥、熟料综合吨成本商品混凝土,191.25,214.89277.75,196.81341.79,199.50323.88,200.81330.36,209.14340.27,资料来源：湘财证券研究所5.2 估值及建议我们预计公司 2012-2014 年 EPS（不考虑配股摊薄）为 0.54 元、0.79 元和 1.24 元，考虑到公司所处区域属水泥需求面较先启动的区域之列，且甘肃地区 2012 和 2013 年将有多项大型重点项目从而对公司的下游需求形成一定支撑，我们维持公司“买入”评级。重点关注事项6.1 股价催化剂1）甘青藏地区重点
48、工程开工量增加，固定资产投资大幅增加；2）甘青藏地区水泥价格大幅回升。6.2 风险提示1）固定资产投资低于预期；2）水泥价格大幅下降。敬请阅读末页之重要声明,15,祁连山（600720,SH）深度研究报告附录,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,2011282392156914333869415759096334047456772873132051261676126824432415,2012E28437235
49、051415926871955875632415654853987182800846881107326382615,2013E358889477420364483224057316334078630390931929045071139125927412715,2014E457613118522308401049293558263239127173211015830294671321124128392815,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAE
50、PS（元,未摊薄）,2011362525262318636418162075358987449102348153328340.70,2012E482336752924141026335090260971034778268112578540.54,2013E5960448836298501250480804209885091153941737710270.79,2014E7283535344364612240420807099797961806162659013231.24,其他非流动负债,28,23,26,25,负债合计,5648,5438,5645,5868,主要财务比率,少数股东权益,23
