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1、（,林,（,（,孙文龙 林 琳：公司股权结构与代理成本公司股权结构与代理成本来自中国上市公司的经验数据,孙文龙,林 琳,（、东华大学旭日工商管理学院 上海；、青岛农业大学经济与管理学院 山东 青岛）摘要：本文利用深沪上市公司的年报数据，考察了不同股东结构对上市公司代理成本的影响，实证分析了股权结构对企业的代理成本的影响。结果发现：上市公司大股东股权比例、公司主要股东人数以及银行负债的多少与公司的代理成本呈反比关系，且我国上市公司大股东控制下的委托代理问题比较严重。关键词：委托代理 代理成本 公司治理一、引言在我国证券市场的发展过程中，上市公司控股股东往往以国有股权的形式存在。虽然这种形式在初期
2、起到了国有资产的保值增值作用，但随着证券市场的成熟，这种结构设计的缺陷也逐步显露出来。最突出的问题是控股股东将股市看作是一个融资成本极低的资本市场。控股股东并没有有效利用这些从中小股东手中资金。很多公司将融到的资金，投资了一些回报率低的项目，并且极少进行分红（唐跃军等，）。因为中小股东对公司的投资和融资决策不能形成影响，所以股东之间出现了严重的委托代理问题。如何衡量这种委托代理成本，以及考察那些因素影响这种委托代理成本，是本文要解决的问题。对于代理问题，国内学者做过一些实证研究。徐磊（）发现上市公司控股股东的性质和控制权结构对投资支出会产生重要的影响，国有法人股控制上市公司的投资规模相对较小，
3、而国家股和民营控制上市公司的投资规模相对较大，第一大股东持股比例的不同也能造成企业投资支出的差异。梅丹（）借助投资过度的识别模型和回归，基于国有上市公司年的证据研究显示，国有上市公司存在因经理层代理问题和政府干预导致的投资过度，也存在因私人收益动机下的隧道挖掘导致的投资不足，中小股东未能有效发挥对国有控股股东的制衡作用。本文在上述文献的基础上，利用两类指标衡量我国上市公司的代理成本。二、研究设计（一）样本选取和数据来源 由于年股改后，公司年报不再披露公司国有股、法人股、公众股的情况。为了全面考察不同股权结构对代理成本的影响，本文利用年、年、年三年上市公司的年报数据，根据信息充分以及不含异常数据
4、的原则，本文选取在这三年中家上市公司作为研究样本，数据来源于色诺芬数据库（）。,（二）研究假设,根据委托代理理论，若公司存在委托代理问题，经理一方面会投资一些未来收益并不好的项目以扩大公司规模，扩大,经理可控制的资产数量；另一方面这些资金会被大股东用于自身的消费中，如以公司的名义购买豪华轿车等。针对上面两个问题，本文用两个变量来衡量上述代理成本：费用比率和资产利用率，并提出假设：假设1：费用比率与代理成本呈正相关的关系假设2：资产利用率与代理成本呈负相关关系显然公司的资产利用率越高，其代理成本越低。因为一方面，若大股东通过投资抵回报率的项目来扩大能控制的资产，则会导致资产利用率降低；另一方面，
5、若大股东没有努力使公司有限的资源产生最大的收益，则资产收益率同样会下降。,（三）变量选取,本文选取如下变量：）自变量。为了衡量代理成本，本文选取费用比率和资产利用率为自变量。费用比率为上市公司的,管理费用、营业费用之和与主营业务收入的比率，该变量用来衡量公司控制运营成本是否有效，反映公司代理成本大小。资产利用率为上市公司的主营业务收入与资产总合的比率，该比率用来衡量大股东对公司资源是否有效利用。此外，为了更好地进行比较分析评价，本文以中小板上市公司的代理成本为标杆。年月深圳证券市场推出中小板块以来，很多民营企业在该板块上市。这些民营企业的经理往往是公司的最大股东。根据上节的分析，当公司股权单一
6、并拥有公司的股权时，公司的代理成本最小。而在众多上市的民营企业中，经理不仅是公司的创始人而且所占公司的股份往往很大。所以可以认为这些在中小板上市的公司要比主板上市公司的代理成本小。本文就以这些公司的代理成本作为的标杆考察不同股权结构公司的代理成本。）外生变量的衡量。本文选取股权结构和银行监管作为因变量。一是股权结构。公司股权结构对代理成本的大小起到关键的作用，上市年报提供几种反映公司股权结构的指标：主要股东所占的股权和股东的类别，都作为外生变量用于解释代理成本。二是银行监管。除了公司的股东之外，银行监管会减少公司的代理成本。因为通常银行担心贷款不能按时收回，会要求大股东定期诚实汇报公司的经营成
7、果，这样就起到一定的监督作用；另外通过偿还本息，减少了大股东可以支配的公司自由现金流，降低大股东滥用公司资源的可能。本文利用资产负债比率来表示银行对公司的监管程度。由于中国资本市场，企业并不能自由使用企业债券的金融工具，而大部分的企业都是利用的银行贷款，所以资产负债率可以很好的反映银行的监管力度。）控制变量的选取。本文选择了行业分类和公司规模作为控制变量。一是行业分类。由于每个行业存货和固定资产的对公司业绩的重要性不同，所以费用比率和资产利用率会随着行业的变化而变化。作者简介：孙文龙（），男，山东青岛人，东华大学旭日工商管理学院博士研究生琳（），女，山东烟台人，青岛农业大学经济与管理学院讲师7
8、0,（,（,（,费,资,，,（,（,公,（其,综合 2010 年第 1 期（下）（图）表示费用比率随着行业变化而变化的趋势。费用比例从最低的建筑业至最高的社会服务业不等。图）表示资产利用率随行业的变化而变化的趋势。资产利用率从最低的房地产行业至最高批发零售的不等。所以如果不对行业进行控制，这些差异会使估计值产生偏差。二是公司规模。通过对样本的分析，本文发现所调查的公司中，费用比率存在着规模效应。图）表示费用比率随着销售的递增单调下降。费用比率与主营业务收入存在着的负相关关系。通过（图）资产利用率好像没有显示出规模效应。因为营业收入和资产总和都是用来反映企业规模的，两者存在正相关关系。三、实证结
9、果分析（一）描述性统计分析 各变量的描述性统计分析如下（表）所示。）费用比率。可以看出：第一，当主要股东的股权大于,表 1数据：用比率所有的公司股东与经理相同：个人股股东与经理不同：国家股国有法人股境内法人股数据：产利用率所有的公司股东与经理相同：个人股股东与经理不同：国家股国有法人股境内法人股表 2,样本总体描述主要股东拥有 主要股东拥有 差异股权 股权公司 平均值 公司 平均值 平均值数量（中位数）数量（中位数）（中位数）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）费用比率多元统计分析,的时候，其代理成本要比股权小
10、于的企业低。通过对两组样本进行检验，发现这种差别具有的统计意义。假设两家公司年收入各是亿元，的差额意味着这两类公司的代理成本相差千万左右。第二，将四种不同的股权构成方式进行比较，国家股的代理成本差别最小，且在统计上也不显著，主要股东的结构不会对公司代理成本产生影响，意味着当国家股为大股东时出现了内部人控制问题。从监督的角度来看，一方面，国家及其代理人所具有的特殊地位使这种监督难免带有行政色彩，导致对企业过多的干预，难以给予经营者充分的自主权；另一方面，由于行政机关并不直接分享投资决策带来的财富效应，因而缺乏足够的经济,（）（）（）（）（）（）（）（）（）截距 股权结构变量：第一股东持股数 主要
11、股东个数 个人股 国家股 国有法人股 境内法人股 外部监管变量：负债比率 控制变量：行业分类 是 是 是 是 是 是 是 是主营业务收入 回归统计,利益驱动去有效地监督和评价经营者，从而使内部人往往能够利用政府在产权上的超越控制，形成事实上的内部人控制。虽然处于控股地位的政府行政机关对经营者拥有人事上的任免权，在一定程度上减轻了内部人控制的程度，但这种权力的行使既不是通过法人治理结构这种内部治理机制来实现，又不是基于市场竞争,规则来进行，而仅仅是一种控制权的行政配置。第三，其他三种股权形式的差别都具有显著的统计的意义。由于个人股和法人股的分红派息是其获得投资收益的主要途径，这也决定了法人股东一
12、般不会以“投机”代替“投资”倾向于从事长期投资。虽然难以通过在股票市场上自由转让股票影响股价而间接地影响公司的经营，但他们能更有力地通过在股东大会上投票，在董事会中占有一席之地，直接参与公司的决策。在国有股股东缺位严重，流通股股东又难以参与企业管理的情形下，法人股大股东可能成为事实上的经营者或内部人。（）资产利用率。表）中数据比较不同股权结构的资产利用率。就所有的公司而言，当主要股东的股权大于的时候，其资产利用率要比股权小于的公司高，而且通过对两组样本的检验，发现这种差别有统计意义为。假设两家公司年收入各是亿元，的差额就意味着公司的代理成本要相差千万左右。虽然国家股的两组数据的比较相差，但不具
13、有重要的统计意义。相反其他三种股权形式的差别都具有显著的统计的意义。（二）对费用比率的多元线形回归分析（表）表示对费用比率进行多元线形回归的结果。由于行业结构和企业规模对费用比率有很大的影响，所以本文利用主营业务收入的自然对数作为控制规模效应的变量；利用哑变量作为行业的控制变量。表）的第二列的结果说明，大股东股权比例每上升，公司的代理成本会随着降低。这就意味着当公司拥有的股权式，其代理成本约为，这个数值具有重要的统计意义。第三列分析了主要股东数与代理成本的关系。由结果可知公司的主要股东数与代理成本是负相关的。股东数越多，对大股东的控制力越大，司治理的效果也较好，因此控股股东下的代理成本较小。从
14、第四列至第八列分别表示了不同的股权结构对公司代理成本的影响。结果表明个人股与境内法人股与公司的代理成本是负相关的，而国家股和国有法人股都与公司的代理成本正相关。这说明国有企业大股东代理成本要高于个人股和境内法人股的企业。第八列表示的银行对企业的监管作用。本文发现企业的代理成本会随着资产负债率是上升而下降。公司资产负债率每上升，公司的代理成本会降低。银行对公司的监管的确降低了代理成本。第九列中本文将所有外生变量同控制变量一起对代理成本进行了多元回归分析。发现除了主要股东人数之外，回归的结果同预期是一致的。然而只有三个变量具有重要的统计意义。这三个变量分别为第一股东持股数、主要股东个数和负债比率。
15、与四类股权结构相比，大股东持股数、股权制衡程度和银行的监管对公司的代理成本起到了更大作用。（三）对资产利用比率的多元线形回归分析（表）表示对资产利用率进行多元线形回归的结果。与费用比率不同，资产利用率与解释变量呈正比例关系。表）的第二列说明，大股东股权每上升，公司资产利用率会随着而升。这意味着公司只存在一个股东时，资产利用率为，且该数值具有重要统计意义。第三列分析了主要股东数与代理成本的关系。同费用比率相同：公司的主要股东数与资产71,而,（上接第 页）,法,上,，,，,，,，,，,，,孙文龙 林 琳：公司股权结构与代理成本,表 3（）（）截距 股权结构变量：第一股东持股数主要股东个数个人股国
16、家股国有法人股境内法人股外部监管变量：负债比率控制变量：行业分类 主营业务收入 回归统计,资产利用率多元统计分析（）（）（）（）,（）,（）（）,利用率是正相关的，股东数越大则资产利用率越高。第四列至第八列分别表示了不同的股权结构对公司代理成本的影响。个人股比非个人股的企业资产利用率高，而且具有的统计意义。第八列表示的银行对企业的监管作用。企业的资产利用率与资产负债率正相关，且具有的统计意义。资产负债率每上升，资产利用率会上升。由于存在自由现金流减少以及公司破产威胁等原因，的确提高,了公司对资源的利用率。第九列中，将所有外生变量和控制变量一起对资产利用率进行了多元回归分析。本文发现除了主要股东
17、人数之外，回归的结果同本文的预期是一致的。然而只有两个变量具有重要的统计意义：第一股东持股数和负债比率。与四类股权结构相比，大股东持股数和银行的监管对公司的代理成本起到了更大的作用。四、结论本文利用深沪上市公司的年报数据，考察了不同的股东结构对上市公司代理成本的影响。利用深圳中小板块的公司作为考察代理成本的标杆，分别分析了国家股、国有法人股和境内法人股对企业的代理成本的影响。并对影响公司代理成本的如下因素进行了分析：第一股东持股数、主要股东个数、股权结构和资产负债比率等。发现我国上市公司大股东控制下的委托代理问题比较严重，小股东利益受到一定程度的损害。但随着上市公司大股东股权比例的增加，公司股
18、东人数增加以及银行负债的增加，大股东控制下的代理成本会减少。在我国市场秩序、律体系与管制制度等规范的投资者保护机制尚未健全、无法有效发挥作用的情况下，国有控股的股权结构发挥了替代性的保护作用。但随着国有股的减持或退出，这种代理成本会逐渐降低。因此，要不断完善市场秩序、法律体系与管制制度，为国有股的顺利减持和退出创造条件。市公司股权结构改革应该是一个伴随我国市场秩序、法律体系和管制制度不断完善的渐进过程。参考文献：唐跃军、李维安、谢仍明：大股东制衡、信息不对称与外部审计约束来自年中国上市公司的证据审计研究年第期。徐磊、张祥建：利润操纵、股权再融资与资本配置效率研究上海管理科学年第期。梅丹：国有产
19、权、公司治理与非效率投资证券市场导报年月。，：，（编辑 虹 云）!四、结论本文的结果表明了股票回报率与会计盈余的水平变量和改变量之间存在较强的相关性。从这一点上来看，本文的结果支持了有关的价值模型，并且与同类型的实证研究结果一致。但是，本文所估计的参数值却明显过大。这一点却不支持相关理论。本文将此归因于中国股市的市盈率过大。由于股票回报率与会计盈余之间存在正的相关性。因此，当高管薪酬与会计业绩变量之间存在正的相关性的时候，可以预期将高管薪酬基于会计业绩变量的时候，管理者与股东的代理问题将会在一定程度上得到缓解。总之，本文的研究结果显示：基于会计盈利所制订的报酬计划是一种有效的契约。参考文献：魏刚：高级管理层激励与上市公司营绩效经济研究年第期。李增泉：激励机制与企业绩效一项基于上市公司的实证研究会计研究年第期。比弗著，薛云奎译：财务呈报：会计革命，东北财经大学出版社年版。瓦茨，齐默尔曼著，陈少华等译：实证会计理论 东北财经大学出版社年版。，：，：，,72,（编辑,虹 云）,
