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1、我国上市公司独立董事制度效应的实证分析 内容摘要：本文用衡量公司业绩和代理成本的指标为被解释变量，以独立董事比例、独立董事年薪以及现金股利为解释变量，系统地考察了独立董事制度的效应。在对公司规模加以控制后，用来自我国家电行业上市公司的数据进行回归分析，结果表明独立董事的监督效应完全没有发挥出来。关键词：独立董事 现金股利 代理成本 公司业绩 在我国上市公司中引入独立董事制度，强化对董事会和管理层内部的监督，对完善我国上市公司董事会职责，建立合理的治理结构具有实际意义。 中国证监会2001年8月正式发布关于在上市公司建立独立董事的指导意见，指导意见规定，在上市公司应当聘用适当人员为独立董事，其中
2、至少包括三分之一独立董事。同时，为了保护股东尤其是中小投资者的利益，我国理论界和实务界普遍认为上市公司应该发放且应该多发放现金股利。事有凑巧的是，同年，证监会也颁布了一系列鼓励发放现金股利的指导性规定，如上市公司发行新股管理办法、中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见，特别关注现金分红以及董事会对于不分配所陈述的理由等等。现阶段，我国上市公司中独立董事的设立有没有发挥作用？是否尽职尽责地监督管理层、有效地降低了所有者与管理层之间的代理成本呢？针对以上这些问题，笔者在总结以往学者理论研究的基础上，从实证分析的角度探讨独立董事的监督效应。 理论分析 Jensen 和Me
3、ckling在代理理论方面所做的开创性研究引起了人们对代理成本的关注，这种成本是由所有者和代理者（管理层）利益不完全一致引起的。管理层每天就公司的创收付出努力，但是努力的收益属于所有者，而努力付出的成本要自己承担；管理层在职消费的好处由自己享有，而消费成本由所有者负责。因此，当管理层和股东的利益不一致时，管理层所做的决策对公司所有者来说可能是昂贵的。董事会作为股东与管理层之间的重要枢纽，有责任监督管理层，保护股东利益。然而，在实际工作中董事会成员大部分是内部成员，即经理人员，这部分人员正需要受到监督。问题的关键必须保证董事会相对独立于管理层，从而保证董事会的独立判断，于是引入独立董事（inde
4、pendent director）以确保其外部与独立的身份，以此构筑一个超越管理层角色之上的战略机构，较好地实现其在公司治理结构中的应有职能，对保护股东利益和公司长远发展意义重大。 独立董事（Independent Director）是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的公司及主要股东不存在可能防碍其进行独立客观判断的董事，由于独立董事不像内部董事那样直接受制于公司管理层和控股股东，能够站在公正的立场对公司事务独立判断，有效的监督管理层行为，使其能以股东利益最大化作为决策的前提，维护全体股东的利益，从而达到降低代理成本增加股东价值的目的。而且独立董事通常由学者、专家担任，有着为自己
5、建立监督专家声誉的动机，是有效的监督者（Mishra and Nielsen，2000）。因此，在主要市场经济国家的公司中，独立董事在董事会中的人数比例与职责都得到了高度的重视。Fama和Jensen（1983）认为独立董事比例越大，越能有效监督董事会，可以有效的控制当地管理层和投资者出现利益分歧时的代理问题。但是，独立董事并不对股东和公司事务负责，所以，如果缺乏足够的物质刺激，也会造成懈怠和逆向选择的问题。国内上市公司基本上学习了美国的做法，独立董事薪酬机制采用固定的年度津贴和每次参加董事会发放额外津贴并报销相关合理费用的做法，以此激励独立董事充分发挥监督作用。 在自私管理者的假设下，如果公
6、司的自由现金流不及时分配给股东，管理者就会将其投资于非股东财富最大化项目而满足自身利益最大化的需要。现金股利可以减少管理层可支配的资金，以此降低代理成本。但是，董事会成员大部分是内部成员，即管理人员，因此，应该考虑更多的外部独立董事，加强对公司管理层的监督力度。 样本选取与研究假设 样本筛选与数据来源。目前，我国理论界关于独立董事的研究主要是针对资本市场上所有的上市公司。然而由于在这些上市公司中，发展程度的不同和市场状况的不同，导致有些研究结果对于某个行业的发展未必能够起到指导作用。本文选取我国家电行业上市公司为研究对象，基于2001年证监会发布了指导意见以及一系列鼓励发放现金股利的指导性规定
7、，选取了上海和深圳证券交易所2001年12月31日以前上市的家电行业的27家公司作为研究样本，其中剔除2002-2005退到三板市场的3家公司，剔除数据异样的4家公司，最后得到有效样本为20家上市公司。研究采用平行数据，检验结果由Eviews 5.0 给出。 变量的选择。本文研究的变量，一是反映公司业绩的被解释变量，以每股净资产衡量，反映资产的收益能力(表示为perf)；二是反映代理成本的被解释变量。Ang等（2000）和Singh等（2003）在对代理成本与股权结构等的关系分析后认为，总资产销售率（销售收入/总资产）和经营费用率（管理费用、营业费用和财务费用/销售收入）符合代理成本的性质，可
8、以用来计量代理成本。吕长江等（2002）考虑到财务费用通常包括利息净支出、汇兑损失及相关手续费等费用，这些与代理成本的本质无密切联系，因此采用管理费用率、营业费用率和总资产销售率来计量代理成本。宋力等（2005）考虑到营业费用一般包括运输费、装卸费和包装费等，与代理成本的关系并不密切，仅采用管理费用率和总资产周转率计量代理成本，本文基于宋力等（2005）的研究基础，对计量代理成本的变量做进一步选择，采用经营现金流入代替销售收入，从而更好地反映管理效率，体现代理成本的性质，其中资产周转率为收入类指标(表示为cost1)，与代理成本成反向关系，管理费用率为成本类指标(表示为cost2)，与代理成本
9、成正向关系；另一组反映独立董事制度，用独立董事比例、独立董事年薪以及现金股利衡量（分别表示为ind,sal,div），作为解释变量；最后为了控制规模效应的影响，引入控制变量公司规模，以公司的总资产衡量(表示为size)。 研究假设。假设1a：独立董事比例与代理成本负相关；1b：独立董事比例与公司业绩正相关。假设2a：独立董事年薪与代理成本负相关；2b：独立董事年薪与公司业绩正相关。假设3a：现金股利与代理成本负相关；3b：现金股利与公司业绩正相关。 实证分析 根据以上分析，采用以下基本计量模型： 因为要观察独立董事制度的效应，即是否会对下一期的业绩和代理成本产生影响，因此各解释变量选用上市公司
10、上一年度的数据。回归结果见表1。 从表1可以知道，三个回归方程均通过了显著性检验。在反映管理效率的代理成本cost2 的回归中，独立董事比例Ind通过了显著性检验，回归系数为负数，说明独立董事比例与cost2 负相关，与代理成本负相关，支持假设1a。这意味着提高独立董事比例可以降低管理层的额外消费，如购买高档消费品。因此，管理层可能会采用闲暇享受代替努力工作，使得在占用同样资产规模时收入能力下降，降低了资产利用效率。这从cost1和perf的回归结果中可以得到验证，独立董事比例与反映资产周转率的cost1负相关，说明独立董事比例的增加并没有提高资产利用效率。同时在反映公司业绩的perf 方程中
11、没有通过检验，不支持假设1a。 独立董事的年薪Sal在三个回归分析中都没有通过检验，说明独立董事薪酬的激励作用没有发挥出来。实际上，独立董事发挥效用的关键不在于是否领报酬，而在于独立董事由谁提名、由谁确定、由谁决定报酬，这关系到他们最终站在什么立场。我国上市公司的独立董事大部分是由大股东或管理层推荐，再由股东大会投票表决。假设由管理层推荐，依照“经济人”理论的假定，管理层的最优选择就是利益相关者或自己的熟人，因此独立董事成了“人情董事”，这些懂得“人情”的独立董事也许更多的是对公司的战略发展提供咨询建议，但是要对有着亲密关系的管理层实施真正的监督，恐怕很难操作。 现金股利Div在cost2方程
12、的回归结果中显示与代理成本正相关，和吕长江等（2002）的结论相反，不支持假设3a，表明现金股利的发放不一定能降低代理成本，有可能还是对公司特别是中小投资者利益的侵占。但是现金股利却通过了perf方程的检验，与公司业绩正相关，支持假设3b。现金股利对代理成本和公司业绩的影响出现矛盾，这也许可以解释为管理层作出分红的决定不是从投资人的角度考虑降低代理成本，而主要是为了迎合证监会的要求，因为证监会规定分红派息要作为再融资时的重点关注事项。当然，现金股利的支付减少了公司的自由现金流，迫使公司要到资本市场上去融资，资本市场对公司再融资除了关注分红外，还特别关注公司的业绩，而公司业绩的衡量指标是容易被人
13、为操纵的，所以出现以上矛盾也不足为奇。 本文通过实证研究发现：整体上看，独立董事发挥监督作用的效应不明显，独立董事比例的提高有利于降低管理层在职实物消费所带来的代理成本，但是却提高了管理层非物质享受所产生的代理成本，对公司业绩的改善没有贡献，同样独立董事薪酬的激励效应也没有发挥出来；现金股利与业绩正相关，但是却加剧了代理成本。所以我国独立董事制度的建设还任重道远。 参考文献： 1.赵增耀.董事会的构成与其职能发挥,管理世界，2002（3） 2.吕长江，张艳秋.代理成本的计量及其与现金股利之间的关系，理财者，2002（4） 3.宋力，韩亮亮.大股东持股比例对代理成本影响的实证分析，南开管理评论，
14、2005（8） 4.Jensen, M., Meckling, W., 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics 3, 305-360. 5.Ang, J., Cole, R., Lin, J., 1999. Agency costs and ownership structure. Journal of Finance 55, 81-106 6.Singh and Davidson,2003,Agency
15、 costs,owership structure and corporate governance medianisms,Journal of banking &finance,27(5)793-806 7.Fama，E，and MCJensen，Separation of ownership and control， Joumal of Law and Economics，1983，Vo126：301325 8.Rozeff,M.S.,(1982),Growth,beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios.The journal of financial research,5,249-259 其他参考文献：1.赵慧芝.加强高校科研经费管理的几点思考J.现代经济信息,2010(12).2.付林,李冬叶.高校科研经费的使用监管机制J.黑龙江高教研究,2009(11).3.江轶.高校科研经费管理若干问题探析J.福建财会管理干部学院学报,2010(4).4.李红宇.高校科研经费管理有效性探究J.财会通讯综合(中),2009(1).5.石勉.对高校科研经费管理和审计的探讨J.经济师,2010(10).6.林大静.构建高校科研经费内部审计机制的思考J.审计月刊,2009(6).
