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1、基于代理成本理论的我国上市公司融资结构问题研究 摘要: 融资结构是上市公司筹资管理的核心内容,从代理成本的角度研究我国上市公司的融资结构 问题是十分必要的。代理成本理论认为,权益资本和债务资本都存在代理成本问题,融资结构 取决于企业承担的总代理成本,因此,最佳融资比例是股权代理成本与债务代理成本之间的权 衡。通过分析我国上市公司的融资结构,得出我国上市公司有股权融资偏好的结论,并探讨了 我国上市公司融资结构不合理的主要原因。在此基础上,提出应大力发展我国企业债券市场, 加快股权分置改革,强化债权人的相机性控制,改善上市公司的股权监管机制等建议,以降低 我国上市公司的代理成本,优化融资结构。 关
2、键词:融资结构;代理成本;股权融资偏好 企业的融资结构是指企业的债务融资和权益融资不同比例的组合。债务融资主要包括银行贷 款和企业债券等融资渠道;权益融资包括留存利润融资和股权融资,而股权融资主要是指股票 的初次发行、配股和增发。本文中的权益融资主要指的是股权融资。 企业选择的融资方式不同,就会形成不同的融资结构。企业融资结构是现代企业组织结构理 论的一个重要组成部分。在现代企业融资活动中,企业通过融资方式选择来实现其市场价值 最大化,即确定最优融资结构,它一直是金融理论和实践中备受关注的问题。该领域的探索和 研究已形成较完整的理论体系,即资本结构理论。整部资本结构理论史大致可分为两个阶段:
3、前一阶段为旧资本结构理论时期,后一阶段为新资本结构理论时期。旧资本结构理论又可分 为重要性不等的两部分,即传统资本结构理论和现代资本结构理论1。该阶段始于 20 世纪50年代,一直持续到70年代末。整个研究的轨迹可归纳为:以莫迪利亚尼和米勒所提出的 融资理论为基础,形成两大流派。一是研究税盾效应与资本结构的“税收学派”,二是研究破 产成本(后派生至财务困境成本)与资本结构关系的“破产成本学派”或“财务困境成本学派 ”,这两大学派最后归于“权衡理论”。20世纪70年代后期以后,新的经济学研究方法为资 本结构研究提供了新的手段,特别是信息不对称理论为分析和解释资本结构提供了新的视角 ,资本结构理论
4、逐渐形成了四大新流派,即代理成本说、信号模型理论、财务契约论和新优序 融 资理论2。基于代理成本角度对企业融资结构的解释,更加贴近现代经济学对企业 是“一组契约的联结”的认识。本文将通过代理成本理论来分析我国上市公司的融资结构及 成因,并提出优化我国上市公司融资结构的对策。 一、 基于代理成本理论的融资结构分析 1. 代理成本理论的基本思想 詹森和麦克林最早利用代理成本理论对企业融资结构问题作出了解释。他们在1976年发表的 经典论文企业理论:管理行为、代理成本和所有权结构中,将代理成本定义为:“代理成 本包 括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本,加上执行契约 时
5、成本超过利益所造成的剩余损失”3。詹森和麦克林认为,代理成本存在于几乎 所有的企业中。 从代理成本的视角出发,企业内部的许多关系可以被纳入代理关系的范畴,企业管理者和股东 之间就是一种典型的代理关系。在现代企业中,管理者作为股东的代理人,由于仅仅持有部分 股份或不持有股份,其目标函数和外部股东利益之间肯定会产生偏差,往往不会按照股东利益 最大化的目标行事,结果引起管理者与股东之间出现利益冲突4。这种冲突正是股 权代理成本得以产生的根源。股权代理成本具体表现为:管理层会增加在职消费;实施不利于 企业但有利于自己的投资或筹资活动,借此获取私人利益或转移企业财产,过分追求企业规 模扩张而忽视投资效益
6、的高低;过分追求稳健经营,放弃那些风险较高但净现值为正的投资 项目5。显然,股权代理成本的存在将降低企业的价值。 股东和债权人之间也存在委托代理关系。在一般情况下,股东是代理人,债权人是委托人 。由于各自利益的不一致,股东和债权人之间同样存在利益冲突,即债务资金也存在代理成 本。股东首先发行所谓的”低风险”债券,然后去进行高风险投资,借此实 现财富从债权人向股东的转移。而债权人在事前会理性地预计到股东可能会把资金 投资于高风险项目,他们会直接要求提高债务资金的成本,或者要 求在债务合同中加入各种限制性条款。这类条款的加入不可避免地要产生相应的成本,这个 成本就是债务的代理成本6。 在所有者与管
7、理者相分离的情况下,代理成本的存在成为一个不可忽视的现象。怎样减少代 理成本成为人们研究的一个重要问题,其核心就是研究和设计一种能自我约束的机制以减少 为克服经济活动中的非效率性而付出的成本。而通过债务的使用,就能够起到调动管理者积 极性的作用。增加企业资本结构中债务的比重可以有效控制代理成本。因此,企业必须在债 务的代理成本和股权的代理成本之间进行权衡,以使其所承担的总代理成本最小。使企业承 担的总代理成本最小的债务与股权比例就是最优融资结构。 2. 基于代理成本理论的融资结构均衡点 企业的融资结构与代理成本之间的关系如图1所示。其中,E=S/(S+B)表示股权融资比例,S 和B分别为股权资
8、本数量和债务资本数量。显然有0E1,E越大,表示股权资本越多,债务资 本越少;反之亦然。Aso(E)为股权资本的代理成本,Ab(E)为债务资本的代理成本,则 总代理成本为At(E)=Aso(E)+Ab(E)。随着E的增加,股权资本的代理成本Aso (E)上升,债务资本的代理成本Ab(E)下降。企业融资结构的均衡点为总代理成本最小 时所对应的。 股权比例过高会严重影响企业的经营效率,这是因为债务对于企业来说是一种硬约束,而股权 约束却相对偏软。股权比例过高的融资结构只会造成对企业经理监督不力,企业经理努力工 作的动力不足,最终损害的还是股东和债权人的利益。适度的负债经营可以降低企业的资本 成本,
9、带来税赋结构利益和财务杠杆效应,而过高的股权比例显然无法获得以上好处。从资本 市场发达的国外情况来看,债券融资方式早已成为企业外部融资的主渠道,这已被国外实践证 明。 以美国为例,20世纪80年代后期以及进入90年代后的外部证券融资中债券融资所占比重已大 大超过普通股及优先股而高达80%以上。因此,无论是从理论还是实践,企业融资结构的均衡 点应为E*(05)。 二、 我国上市公司的融资结构分析 1. 我国上市公司的融资结构 为了考察我国上市公司总体融资结构状况,我们采用上市公司的账面价值数据进行研究。取 2000年以前上市的公司为样本总体,去除其中个别资料不全的上市公司,并将2000年已经被列
10、 为ST与PT的上市公司剔除,最后得到一个包括723家上市公司的总体,得到20002004年间其 股权与债务融资结构及变化情况(见表1)。 由表1可以看出:第一,我国上市公司的股权融资所占比重历年均超过了50%,股权融资比例一 直高于债务融资比例,即偏离了代理成本理论的融资结构均衡点;第二,我国上市公司融资结 构呈波动性微小变化,20002004年五年间并无明显改善,始终表现出“轻债务融资重股权 融资”的特征,违背了代理成本理论的融资顺序。 代理成本理论及西方资本市场的实证研究结果表明,股权融资是一种高代理成本的融资方式 ,对已上市公司来说是一种劣势选择。而根据表1的结果,我国上市公司却偏好采
11、用股权融资, 这说明我国上市公司的融资结构是不合理的。我国上市公司融资结构不合理的主要原因在 于我国资本市场的不完善和上市公司的委托代理问题。 2. 影响我国上市公司融资结构的成因分析 (1) 资本市场不完善是影响我国上市公司融资结构的外在原因。我国资本市场成立迄今已 有十多年的历史,股票市场的发展一直超过债券市场的发展成为资本市场的主要部分。股票 市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的条件。以上市公司境内的 A股融资为例,19912004年的14年期间,累计股权融资总额超过了5000亿元,其中首次发 行筹资额累计达到314580亿元,配股融资累计达到172665亿元,增发
12、融资为10 0026亿元。事实上,一方面大多数上市公司保持比其他企业要低得多的平均资产负债率,甚 至有些上市公司负债为零;而另一方面,目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放 弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。债券融资则由于20世纪90年代初企业滥集资和 整个社会融资环境的破坏,企业效益不佳而不能对到期债券还本付息,而使企业债券一直不为 社会大众所接受。所以,证券市场发展不均衡、企业债券融资不畅是上市公司选择股权而放 弃债券融资的重要原因。 (2) 委托代理问题是影响我国上市公司融资结构的内在动因。代理成本理论主要研究股东 、管理者、债权人三者之间的博弈关系,但在我国,这一关系却
13、因同股不同权而更加复杂。国 有股、法人股占较大比例且不公开流通,国有法人股东、其他法人股东 、普通股东间统一的利益关系很小。我国上市公司的高层管理者往往由大股东任命,一般股 东很难对其施加影响,他们“用手投票”、“用脚投票”的机制由于人为原因所致的股票市 场的割裂而大大弱化。因此,我国上市公司委托代理关系所形成的代理成本是巨大的。另 外,部分上市公司的大股东利用自己的控股地位在再融资后很快推出大比例现金分红方案,按 照其所占股权比例取走分红的大部分。而债务融资则会带来财务风险,特别是在经营不善的 情况下有导致企业破产的可能,并且向银行贷款或发行债券还要受到一系列的限制。其结果 必然是上市公司对
14、股权再融资有明显的偏好,再加上上市公司没有分红派息压力,外部股权 融资成本即成了公司管理层可以控制的成本。因此,我国拟上市公司上市之前势必有着极其 强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后在再融资方式的选择上 ,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的“配 股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公 司经营业绩的持续增长和资源配置效率的提高,上市公司无论是通过在一级市场首次公 开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的7。 三、 优化我国上市公司融资结构的建议 企业的融资结构不是一成不变
15、的,它随着环境的变化而变化。综上所述,为优化我国上市 公司融资结构,应注意以下几个方面。 (1) 发展我国的企业债券市场,优化上市公司融资结构。一般来说,资本市场应当有两个基本 组成部分,即债市和股市,分别承担债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能。只有 股市而没有债市,资本市场是不完整的。与股权融资一样,债权融资也是工业化阶段一个最重 要 的市场化资金积聚与集中方式。发展债券市场有助于上市公司融资行为向理性化方向发展。 其实股权融资从来就不是公司融资的最优方式,仅从融资角度分析,负债不仅能够抵减税收, 还能够减少由于所有权与经营权相分离产生的代理成本。尤其是在我国上市公司内部人控制 严
16、重的环境下,管理者的经营活动并不都是以提高股东收益为目的的,有时会作出对他们自身 有利,但却对企业不利的决策。在这样的情况下鼓励上市公司进行债务融资,对降低代 理成本是有利的。总的来看,上市公司的再融资方式向多样化发展应是当前我国资本市场面 临的重大课题。我国应通过增加企业债券的发行规模,减少对企业债券市场运行的不必要的 行政干预以及完善法规体系等多方面来促进企业债券市场的发展和完善,以此优化上市公司 融资结构。 (2) 加快我国股权分置改革,建立全流通的股票市场。我国上市公司的控股股东一般为非流 通股股东(国有股和法人股),由于非流通股与流通股之间存在不同的定价方式、不同的配股 认配权和认配
17、形式以及不同的股权转让定价方式,使得控股股东通过股权融资可以获得更大 的控制权利益。要根除这一弊端,最根本的解决方法是建立一个全流通的股票市场,但在目前 时机尚未完全成熟的时候,上市公司实现股权结构优化的主要途径是股权分置,实现股权分散 化,从而改善上市公司的融资结构。同时由于国有股的减持和流通,也有机会提高管理人员的 持股比例,使其货币性收入与企业利益紧密相关。国有股流通可以充分发挥证券市场合理配 置资源的功能,建立健全上市公司法人治理结构。为了提高上市公司整 体股权结构的市场化程度,实现资源的合理配置,上市公司应该通过国有股回购、国有股竞价 配售、 弥补差价上市流通、配售定价弥补差价流通、
18、国有股向外商转让、国有股协议转让与管理层 收购等多种方式减持国有股,推进非流通股逐步流通上市8。 (3) 强化债权人的相机性控制。所谓“相机性控制”,就是当企业有偿债能力时,股东是企业 的所有者,拥有剩余索取权和剩余控制权,而债权人则只是合同收益的要求人;相反,当企 业偿债能力不足,在破产机制的作用下,这两种权力便转移到债权人手中。在我国上市公司 中,由于破产机制和退出机制尚未真正地建立起来,因而导致代理成本的提高。而要解决这 一问题,就必须在破产机制和退出机制正常而有效地发挥作用的基础上,强化债权人的相机 性控制,确定债权人在亏损公司破产、清算、暂停和终止上市、重组中的优先地位。 与股东控制
19、相比,在债权人控制下,一方面由于企业的贸易结算和贷款都是由银行进行的, 所以债权人对企业的资产负债信息的掌握比股东更全面、更准确;另一方面,债权人对企业的 控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以,债权人控制比股东控制更加有力,把 债权人(尤其是银行)的“相机性控制”机制引入上市公司的治理结构中,有利于提高上市公 司的运作效率。 此外,还应建立有利于企业内部积累的财务、税收制度,规范企业的利润分配和利润滚存制 度,引导上市公司在努力提高经济效益的基础上积极进行内源性资本扩张,不断增强自我发 展的能力。 参考文献: 1沈艺峰. 资本结构理论史M. 北京:经济科学出版社, 1999.141
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