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1、东北财经大学金融学院王立元,1,2023/6/25,资本结构理论综述,东北财经大学金融学院王立元,2,2023/6/25,三、新资本结构理论,70年代后对资本结构理论的研究一反现代资本结构理论只注重“税收”、“破产”等内部因素对公司最优资本结构的影响，力图通过“信息”、“激励”等概念从公司“外部因素”来展开资本结构问题的分析，从而把权衡难题转化为结构或制度设计问题，这标志着一种新学术潮流的兴起，因而被称为新资本结构理论。,3,三、新资本结构理论,1977 现在,东北财经大学金融学院王立元,4,2023/6/25,信号模型,信号模型探讨的是在筹资前的不对称信息下，公司怎样通过适当的筹资决策向市场
2、传递公司价值的信号，以此来影响投资者的决策。它主要讨论金融契约事前隐藏信息的逆向选择问题(Adverse Selection with ex ante Hidden Information）。,东北财经大学金融学院王立元,5,2023/6/25,信号模型,信号模型探讨的是在筹资前的不对称信息下，公司怎样通过适当的筹资决策向市场传递公司价值的信号，以此来影响投资者的决策。它主要讨论金融契约事前隐藏信息的逆向选择问题(Adverse Selection with ex ante Hidden Information）。,信号模型,当事人的逆向选择行为表现在两个方面第一，当投资者面临事前信息不对称而
3、可能承担风险时，他要么减少或放弃投资，要么在投资受益中考虑该风险因素而增加企业融资成本；第二，当外部投资者无法确定企业的类型时，他们对所有融资企业发行的证券只愿支付一个平均价格。这样高质量企业证券的价格将被低估，而低质量的企业证券将被高估。因而会导致无效率的投资决策：证券高估企业将出现投资过度（Overinvestment），证券低估企业则出现投资不足（Underinvestment）。,信号模型,既然逆向选择行为源于签约双方在事前的信息不对称，那么由内部人（管理者）向外部投资者传递有关的信息就成为解决逆向选择问题的一种有效方法。不对称信息扭曲了企业的市场价值，从而引起无效的投资，不同的资本结
4、构会传递有关企业真实价值的不同信号，内部人选择合适的资本结构，以增强正面信号，避免负面信号,信号模型,罗斯模型（Ross Model）利兰-派尔模型（Leland-Pyle）迈尔斯-梅吉拉夫模型（Myers-Majluf）,罗斯模型：通过负债比例传递信号,在罗斯的模型中，管理者和外部投资者对企业受益的实际分布存在不对称信息；并且如果资本市场对企业的证券价值评价较高，则管理者将从中受益，反之若企业破产，管理者就要受到惩罚。,Ross,Stephen A.“The Determination of Financial Structure:The Incentive Signaling Approa
5、ch,”The Bell Journal of Economics,8,No.1(Spring 1977),pp.23-40.,高质量企业破产的可能性较小，相应地，其边际期望破产成本较低，可以预计这类企业将有较高的负债比率；而低质量的企业在任何债券水平上都有较大的破产可能性，因此其管理者不敢通过发行更多的债券来模仿高质量的企业。如果外部投资者能推测到管理者的上述行为，则较高比例的负债水平将被视为高质量企业的信号。,罗斯模型：通过负债比例传递信号,利兰-派尔模型：通过经理人持股比例传递信号,利兰和派尔认为，公司的管理者一个可变的项目等同于一笔不确定性的受益，他对受益的分布了解的比别人多。由于他是
6、风险规避者，且其财富有限，因而他希望与外部投资者共同分担这个项目。他的问题是如何使投资者相信项目的真实价值。管理者可以变动自己在项目中的股本，并把它用作一种传递有关项目质量的信号，因为市场会认为项目质量是管理者自己所有权份额的一个函数。,利兰-派尔模型：通过经理人持股比例传递信号,该模型的基本思想是：公司的债务决定了用股票筹集项目所需剩余资金的金额。当公司杠杆水平上升时，在股本结构中，管理者的持股比例相对增加；由于股本资产属于风险资产，管理者持股比例的增加意味着其预期的福利水平会下降。但是如果公司拥有高质量的投资项目，则福利水平的下降就是不明显的。因此，在均衡状态下，具有高质量投资项目的管理者
7、就可以通过提高负债比例的方式向投资者传递其特征或类型的信号。,东北财经大学金融学院王立元,13,2023/6/25,迈尔斯-梅吉拉夫模型：优序融资理论（Pecking Order Theory）,Myers,Stewart C,and Majluf,Nicholas S.“Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have,”Journal of Financial Economics,13(1984),pp.187-221.,优序融资理论认为：公
8、司在融资时首先偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资。,东北财经大学金融学院王立元,14,2023/6/25,迈尔斯-梅吉拉夫模型：优序融资理论（Pecking Order Theory）,信息的不对称现象，是因为所有权和管理权的分离而自然产生的。在不对称信息下，管理者（内部人）比市场或投资者（外部人）更为了解公司收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。公司的资本结构、财务决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。,东北财经大学金融学院王立元,15,2023/6/25,通过发行股票来筹集外部资金情况下的信息不对称问题；在发行股票和借债之间进行选择时
9、的不对称信息情况。,迈尔斯-梅吉拉夫模型：优序融资理论（Pecking Order Theory）,东北财经大学金融学院王立元,16,2023/6/25,迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择,假设公司为投资新项目必须寻找新的融资方法。由于管理层比潜在的投资者更了解投资项目的实际价值，如果项目的净现值是正的，说明项目具有较好的获利能力；这时候管理者代表原有股东的利益，不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者，从而把投资受益转让给新的股东（投资者）。,东北财经大学金融学院王立元,17,2023/6/25,投资者在知道管理者这种行为模式之后，自然把公司发行新股的信息当成一
10、种坏消息，在有效市场假设下，投资者会根据项目价值重新正确进行估价，从而影响到投资者对新股的出价，公司融资成本可能会超过净现值，由此可以看出信息不对称对公司融资和投资及决策的影响。,迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择,18,模型的基本假设：就公共信息而言，资本市场是完全的和有效的；发行股票时没有交易成本；公司股票的市场假者等于其将来的预期值，这个预期值依赖于市场所具有的信息，并且可以按照货币的时间价值进行贴现。3.管理者代表原有股东（t=0期开始时的股票持有者）的利益，即管理者行动的目的是最大化原有股东的价值。,迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择,19,迈尔斯-梅
11、吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择,20,I为公司所需要的项目投资额；S为公司现金和短期证券之和；当SI时，E为所需发行的股票价值，E=IS。,令,Vold 为 企业原有股东所持有股票的价值；A 为企业现有资产的价值，a 为管理者在t=0时对A的估计值；B 为投资项目的净现值，b 为管理者在t=0时对B的估计值；,设,则,迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择,21,现在考虑三个时间段，即t=-1、t=0和t=+1。当t=-1时，市场外部投资者与公司管理者具有相同的信息；当t=0时，即管理者已知S、E、a和b，而市场外部投资者只知道S和E，其中E=0或者E=I-S；当t=+1
12、时，管理者和外部投资者都具有S、a和b的信息。,在t=0时，原有股东所持股票价值Vold取决于管理者所掌握的a和b以及公司的投融资决策，因而管理者的目标在于Vold最大化。,P为不发行新股公司原有股东所持股票在t=0时的市场价值；P为发行新股后原有股东所持股票在t=0时的市场价值。,设,迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择,22,如果公司不发行新股，即放弃投资项目，则,如果公司发行新股，筹集资金，实施投资项目，则,因此，只有当 原有股东才有可能获得收益,迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择,23,相当于一条表示原有股东能够从发行股票获得资金并进行投资中得到利益的条件
13、的直线，它把管理者的投资与融资决策分割为两个区域。,迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择,24,投资机会的净现值b,现有资产的价值a,区域M（发行股票并进行投资）,区域M（不发行股票，不进行投资）,E+b=E/P(S+a),E,-S,P,P-S,迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择,25,迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行股票与借债之间的选择,假设在t=0时，公司为进行项目投资需要IS的外部资金，它既可以通过发行股票E来筹集，也可以通过借债D来筹集。,当公司发行股票时，E=I S，此时市场外部投资者还不知道a和b的值；而在t=+1时，市场外部投资者已经知道了a和b的真实价
14、值，E的市场价价值变为E1，且E1-E=E（E表示公司新股东的资本利得或资本损失）。,26,迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行股票与借债之间的选择,假设在t=0时，公司为进行项目投资需要IS的外部资金，它既可以通过发行股票E来筹集，也可以通过借债D来筹集。,由此可得公司原有股东所持股票的价值为,因而公司发行股票进行投资的条件是,结论：投资项目的净现值必须等于或 超过其新发行股票的资本利得。,27,迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行股票与借债之间的选择,假设在t=0时，公司为进行项目投资需要IS的外部资金，它既可以通过发行股票E来筹集，也可以通过借债D来筹集。,同理，当公司借债时，用D和D1分别替代上述等式
15、里的E和E1，可得企业借债进行投资的条件是,为了论证优序融资理论成立，迈尔斯和梅吉拉夫必须证明DE。遗憾的是，迈尔斯和梅吉拉夫本人并没有说明这一点。,28,三、新资本结构理论,1977 现在,东北财经大学金融学院王立元,29,2023/6/25,代理理论,代理理论侧重于从筹资后的信息不对称角度研究资本结构，认为公司所有权与控制权的分离以及投资机会受所有者资源限制的事实，引发管理者金融契约事后隐藏行动的道德风险问题（Moral Hazard with ex post Hidden Action），它以詹森-麦克林的代理成本模型为先导，而后发展成财务契约论和公司治理学派两个分支。,东北财经大学金融
16、学院王立元,30,2023/6/25,代理理论,代理理论侧重于从筹资后的信息不对称角度研究资本结构，认为公司所有权与控制权的分离以及投资机会受所有者资源限制的事实，引发管理者金融契约事后隐藏行动的道德风险问题（Moral Hazard with ex post Hidden Action），它以詹森-麦克林的代理成本模型为先导，而后发展成财务契约论和公司治理学派两个分支。,东北财经大学金融学院王立元,31,2023/6/25,代理理论,詹森和麦克林将资本结构的内涵扩展为“所有者结构”，用代理理论、企业理论和产权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业资本结构，回答了“什么是代理成本”以及“为什
17、么会产生代理成本”的问题。,Jensen,Michael C.,and Meckling William H.“Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure,”Journal of Financial Economics,3(1976),pp.305-360.,东北财经大学金融学院王立元,32,2023/6/25,代理理论,资本结构与所有权结构资本结构通常表示诸如债券、权益、认股权证、商业信用等项目的相对数量；而代理理论要说明的是内幕人（管理者）和外部人（在公司管理过程中不直接发挥作用的投
18、资者）持有的所有者请求权的相对数量。因而“我们使用所有权结构而不是资本结构以强调这样一个现实问题：公司所必须决定的关键变量不仅仅是负债和权益的相对数量，而且包括多大比例的权益要由管理者来持有”。,东北财经大学金融学院王立元,33,2023/6/25,代理理论,什么是代理成本詹森和麦克林下的定义是：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失”。（詹森和麦克林将所有者的福利损失称为“剩余损失”）,东北财经大学金融学院王立元,34,2023/6/25,代理理论,为什么会出现代理成本（代理问题）法玛和詹森指出：代理问题是因
19、为“公众公司普通股股票的声誉请求权所具有的无所限制的本质引起的”。所谓“无所限制”，是指普通股股票的剩余请求权（1）可自由转让；（2）在公司经营期内，可参与净现金流量分配；（3）不要求任何公司的经营职务。公司决策权掌握在专业管理者手中，他们同剩余请求权者的利益不尽一致，所以“所有权”和“控制权”的分离是产生代理问题的根本原因。,东北财经大学金融学院王立元,35,2023/6/25,詹森和麦克林的代理成本模型,代理成本由三部分组成：监督成本、担保成本和剩余损失 不同的筹资契约（方式）有不同的代理成本：股权融资的代理成本产生于经理没有100%的剩余索取权；债券融资的代理成本产生于债务合约对股东进行
20、次优投资的制约机制的缺乏。资本结构的选择是为了使总代理成本最小。,东北财经大学金融学院王立元,36,2023/6/25,股权融资的代理成本 剩余损失,詹森和麦克林的代理成本模型,当经理增加其努力时，他承担努力的全部成本，却只能获得所创造的财富增量的一部分；另一方面，当经理增加在职消费(perks)时，它可获得全部好处却只承担部分成本。由此将使经理减少努力并增加在职消费，导致公司价值的下降，这部分损失的价值称为“剩余损失”，它是不考虑监督和约束活动时的股权代理成本。,东北财经大学金融学院王立元,37,2023/6/25,剩余损失是经理持股比例的减函数，当该比例增加时，低效率现象可以得到减轻，当经
21、理持股比例达到100%时，代理成本为零；当公司追加投资的价值增值正好被递增的代理成本抵消时，股票筹资达到最优规模。如果经理在公司中的投资绝对额不变，增加债务融资的比例将增大经理的股权比例，从而弥补利益冲突带来的损失，降低股权代理成本。（詹森“自由现金流量假说”）,股权融资的代理成本 剩余损失,詹森和麦克林的代理成本模型,东北财经大学金融学院王立元,38,2023/6/25,股权融资的代理成本 剩余损失,詹森和麦克林的代理成本模型,股权融资的监督成本是指给出一定的公司财富来减少经理的在职消费（perks）；股权融资的担保成本如果在经理的完全控制下则取决于减少剩余损失增加公司价值所造成其财富的增加
22、是否大于所放弃的在职消费（perks）。,39,债务融资的代理成本,詹森和麦克林的代理成本模型,由于债务合约缺乏对股东进行次优投资的制约机制，这诱使股东选择风险更大的项目进行投资，债务融资就产生了债权人和股东的利益冲突；,40,债务融资的代理成本,詹森和麦克林的代理成本模型,在债务融资的情况下，如果某项投资产生了很高的收益，高出债券面值的部分将归股东所有；如果投资失败，由于有限责任的保护，债权人要承担后果。结果，即使高风险投资使公司价值下降，股东仍能从中获得好处。随着债务资产比例的上升，股东将选择更具风险的项目。,41,债务融资的代理成本,詹森和麦克林的代理成本模型,这种债权人承担了本应由股东
23、负担的次优投资后果的现象称为“资产替代效应”，这就是债务融资的代理成本；由于理性的债权人将正确地预期股东的资产替代行为并在合约中加以限制，股东就要承担由于借债造成项目投资价值递减所发生的成本。因此存在着股权代理成本与债务代理成本之间的权衡。,42,股权代理成本与债务代理成本的权衡,詹森和麦克林的代理成本模型,如果市场是有效的，权益和负债的定价就能无偏差地反映因所有权与控制权的分离而产生的代理成本。随着债务比例的增大，股权的代理成本将减少，债务的代理成本却增大。最优的资本结构可以通过总代理成本最小化得到，在最优点上，股权的(负)边际代理成本应等于债务的边际代理成本。,43,股权代理成本与债务代理
24、成本的权衡,詹森和麦克林的代理成本模型,假设具有一定规模的公司的全部市场价值V=S+B；股权的全部市场价值S=Sm+S0，其中Sm为管理者持有的内部股权，S0和B分别为外部股权和债券；以V*代表代理成本为零时的公司价值；假设外部筹资额（B+S0）保持不变；以股权形式筹资的最优比例E*=S0*/(B+S0)。,44,股权代理成本与债务代理成本的权衡,詹森和麦克林的代理成本模型,E,O,代理成本,AT(E*),AT(E),AS0(E),AB(E),E*,1.0,就一定的公司规模和外部融资而言，与最小的总代理成本AT(E*)相对应的融资结构E*是最优的；其条件是两个代理成本函数斜率的绝对值相等，即,45,股权代理成本与债务代理成本的权衡,詹森和麦克林的代理成本模型,AS0(E)为与外部股权有关的代理成本（E的函数）；AB(E)为所有权结构中与债券有关的代理成本；AT(E)=AS0(E)+AB(E)为总代理成本。,当E=S0/(B+S0)时，因为全部股权价值的变动就是管理者自身 股权价值的变动，所以也就不存在与外部股权有关的代理成本；随着E的增加，管理者利用外部股权人的动机逐渐增强；当E达到100%时，代理成本AS0(E)最大。,
