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1、Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Title,Table_Grade,Table_ChartGrowth,12%,4%,Table_Temp,Table_Author,-22%,Table_Summary,Table_GrowthRate,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp15072,证券研究报告_行业投资策略报告2012 年 03 14 25 日,食品饮料行业 2012 年二季度投资策略,行业评级前次评级行业走势,买入,现阶段首选白酒，季报之后可关注大众品-5%,胡鸿,分析师,买入,-14
2、%,电话：0755-82739763,investRatingChange.low,eMail：执业编号：S0260511010017,6112000000,-31%2011/3,2011/6,2011/9,2011/12,现阶段首选白酒，季报之后可关注大众品,食品饮料,沪深300,1）行业估值水平处于安全的投资区间。一线白酒 2012 年 PE 已处于至 15-20倍，预计其 2012-13 年将保持 30%的复合增速，估值相对安全；二线白酒山西汾酒、古井贡酒 2012PE 处于 20-25 倍，预计 2012-13 年可保持 40%-50%,市场表现行业指数沪深 300,1 个月6.44-
3、2.05,3 个月9.188.21,12 个月1.17-21.81,的复合增速，估值也安全。2）上市公司和草根调研情况显示，二、三线白酒企业 1 季度销售情况较好，而一线白酒虽然销量不如二、三线，但由于五粮液去年提价、茅台有提价预期，1 季报白酒仍有不错增速。因此，现阶段各子行业中最看好白酒，1 季报披露之后，关注成本下降带来大众品投资机会。2季度各个子行业投资机会判断1）当前，二三线白酒销售仍不错，沱牌和酒鬼有望复制汾酒、古井营销改革的成长，而一线白酒经销商还处于观望态度，但看一年的话，一线白酒业绩确定性好，估值安全。我们看好沱牌、汾酒、古井、五粮液、茅台。2）啤酒行业近期成本压力降低，但全
4、年成本未锁定，持续关注成本下降带来的短期机会，但今年是否是行业费用率下降的拐点暂不明朗，需要持续跟踪，由于青岛啤酒主品牌能力强，建议关注青岛啤酒投资机会。3）肉制品猪肉价格已下跌提升行业毛利率，因此，我们看好肉制品中的龙头企业双汇发展。4）乳制品 1 季度行业增速预计不错，且短期来看，原奶价格难大幅上升也不下降，故看好行业中的龙头企业如伊利股份和光明乳业。5）调味品中酱油行业利润较为稳定，看好海天味业上市之后带来的酱油板块关注度，关注中炬高新。此外，恒顺醋业的基本面改善值得关注。风险提示：食品安全问题；经济下滑带来白酒销售低于预期。重点公司业绩预测与估值,Table_IndustryFirst
5、Stock,简称,股价,10,EPS11E,12E,10,PE11E,12E,PEG,目标价,评级,沱牌舍得五粮液山西汾酒,27.1435.768.27,0.391.161.14,0.681.661.82,0.992.432.71,95.732.963.7,55.82338.4,31.915.725.9,0.320.520.65,334984,买入买入买入,贵州茅台,205.35,5.35,8.44 10.03 39.2,27.9,20.9,0.7,275,买入,黑牛食品安琪酵母伊利股份双汇发展青岛啤酒恒顺醋业,17.5828.9722.5871.333.9911.71,0.660.970.9
6、71.81.120.25,0.420.911.130.931.230.14,0.681.381.32.971.550.32,26.623.623.643.230.346.8,41.931.820.076.727.683.6,25.921.017.424.021.936.6,0.640.70.870.961.11.46,233827894517,买入买入买入买入买入买入,数据来源：公司报表，广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,Table
7、_Header2,行业投资策略报告,目录索引一、策略-白酒仍是现阶段首选，季报后关注大众品.3二、白酒：一线白酒价格企稳，二、三线销量仍好.4三、啤酒：成本下降带来的短期机会.6四、乳业：龙头企业将享受行业红利，又能转移成本.10五、肉制品：猪肉价格下跌改善企业盈利能力.12六、调味品：酱油行业利润和收入较为稳定.14七、重点推荐企业.17（一）黑牛食品-液态饮品正在“上量”.17（二）沱牌舍得-预计今年销售收入翻番.18（三）五粮液-2012 年业绩高增长确定性大.19（四）山西汾酒-产品结构持续优化，成长确定性较大.19（五）双汇发展-猪肉价格下跌带来毛利率提升.20（六）青岛啤酒-短期看
8、成本下降，主品牌提价能力较强.20八、风险提示.20Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 2 页,Table_Header2,行业投资策略报告,一、策略-白酒仍是现阶段首选，季报后关注大众品2012年初至今，食品饮料行业的走势可以分为两个阶段：1）春节前，食品饮料板块延续去年12月的趋势，继续跑输沪深300，超额收益为-8.25%，主要缘于年底提价等预期兑现，暂无利好出现，且1月份一线白酒终端价格和一批价格出现松动，导致市场担心情绪。2）春节后，在三线酒带动下，食品饮料行业超额收益转正，2、3月份超额收益分别为5.23%、5.9%。2011年年度累计超额收益
9、为2.62%，在23个子行业中排名第8。表 1：食品饮料及子行业超额收益（截至 3 月 22 日收盘价）,行业分类黄酒肉制品调味发酵品乳品白酒啤酒葡萄酒食品饮料,1 月-6.57%-12.09%-10.84%-5.90%-7.26%-8.90%-11.03%-8.25%,2 月3.90%-0.49%6.87%4.78%5.03%14.65%-0.38%5.23%,3 月14.04%5.38%4.07%1.69%5.68%1.63%6.68%5.83%,2012 年累计超额收益12.19%-7.81%-0.65%0.32%3.42%6.39%-5.23%2.64%,数据来源：Wind资讯，广发证
10、券发展研究中心我们认为，食品饮料板块二季度继续获得超额收益的可能性较大，理由：1）食品饮料行业估值水平处于安全的投资区间。一线白酒贵州茅台、泸州老窖2012年PE已处于至15-20倍，而我们预计其2012-13年将保持30%的复合增速，那么估值相对安全。二线白酒山西汾酒、古井贡酒2012PE处于20-25倍，我们预计2012-13年可保持40%-50%的复合增速，估值也安全。随着下半年的到来，市场开始看2013年PE，估值仍有提升空间。2）上市公司和草根调研情况显示二、三线白酒企业1季度销售情况较好，而一线白酒虽然销量不如二、三线，但由于五粮液去年提价、茅台有提价预期，1季报白酒仍有不错增速。
11、因此，2012年4-6月，食品饮料板块可继续获得超额收益，但各子行业有分化。现阶段，各子行业中最看好白酒，考虑成长性和估值水平，行业仍有提升空间。1季报披露之后，随着成本下降带来大众品投资机会，详细逻辑可参阅我们2012年年度策略报告。我们对食品饮料各个子行业2012年二季度发展趋势和投资机会的判断如下：1、当前，二三线白酒销售仍不错，古井、汾酒、沱牌、酒鬼的复兴有共性，而一线白酒经销商还处于观望态度，但看一年的话，一线白酒业绩确定性好，估值安全。我们看好沱牌舍得、山西汾酒、古井贡酒、五粮液、贵州茅台。2、啤酒行业成本压力降低，但全年成本未锁定，持续关注成本下降带来的短期机会，但今年是否是行业
12、费用率下降的拐点，暂不明朗，需要持续跟踪。建议关注主品牌强的青岛啤酒。3、猪肉价格下跌提升肉制品行业毛利率，因此，我们看好肉制品中龙头企业，推荐双汇发展。4、乳制品一季度收入增速预计不错，且短期来看，原奶价格难大幅上升也难下降，Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 3 页,Table_Header2,行业投资策略报告,看好行业龙头企业，尤其是伊利股份和光明乳业。5、调味品中酱油行业利润较为稳定，看好海天味业上市之后带来的酱油板块关注度，关注中炬高新。此外，关注恒顺醋业基本面的改善。表 2：食品饮料重点公司盈利预测与估值，单位：元,Price,10EPS,11
13、EPS,12EPS,10PE,11PE,12PE,沱牌曲酒五粮液山西汾酒贵州茅台黑牛食品安琪酵母伊利股份双汇发展青岛啤酒恒顺醋业,27.1435.768.27205.3517.5828.9722.5871.333.9911.71,0.391.161.145.350.660.970.971.81.120.25,0.681.661.828.440.420.911.130.931.230.14,0.992.432.7110.030.681.381.32.971.550.32,95.732.963.739.226.623.623.643.230.346.8,55.82338.427.941.931.8
14、20.076.727.683.6,31.915.725.920.925.921.017.424.021.936.6,数据来源：广发证券发展研究中心注：取自3.22收盘价二、白酒：一线白酒价格企稳，二、三线销量仍好1、白酒销售出现分化从近期公司及经销商层面调研情况来看，年初至今，一线、二线、三线白酒销量及价格出现了分化：1）高端一线白酒方面：年初至今，五粮液及茅台终端价格及一批价格出现了松动，如五粮液一批价已经从去年高峰期920-950元/瓶下跌到820-850元/瓶，茅台一批价从高峰期1900元/瓶跌破1500元/瓶。这与部分囤货的经销商出货以及1月份厂家大量发货有关系，截至目前，二批、三批的
15、经销商仍处于观望态势，但是价格已稳住，并没有继续下跌。而且我们认为，茅台价格下跌部分原因为：其直营店的开设将引导市场价格下跌，并不完全是经济下滑，此外，三公消费限制导致市场对一线酒的担心。从糖酒快讯统计数据看，1-2月份，全国重要城市一线白酒终端价格看，仅有国窖1573价格小幅上涨，52度五粮液和53度飞天茅台均持续下滑。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 4 页,Table_Header2,行业投资策略报告,图 1：一线白酒终端价格 1-2 月份涨跌情况数据来源：糖酒快讯2）二线白酒方面：销售基本符合预期，如古井、汾酒2012年销售收入增长50%以上问题
16、不大，如截至目前，汾酒已完成了全年任务的40%，与计划步伐基本一致，而古井一季度销售也符合预期。另外，价格方面并没有像一线白酒那样出现下跌，而量与去年一样，销售节奏基本符合预期。3）三线白酒方面：以酒鬼、沱牌为代表的三线酒1-2月份销售不错，而且从沱牌经销商大会了解情况看，公司2012年目标收入翻番，1月份也很好给公司创造了开门红，打下了全年销售基础，意味着今年销售收入仍进入快速通道，而且酒鬼2012年18亿元的收入计划也是接近翻番，从当前情况看，三线白酒量价齐升。我们认为，短期来看，白酒的一季报皆不错，虽然五粮液、茅台终端销量出现下滑，但是同比去年价格增长20-30%，如五粮液去年9月份提价
17、20-30%不等，而茅台的批条价也上涨20%不等，且出货正常，因此，我们预计一线白酒的一季报仍可交出不错成绩，或可期待是否超预期，而二、三线白酒则是更不必担心。但是一季报之后，我们担心进入消费淡季之后，白酒短期无催化剂，因此，建议一季报之后可以进行调仓或者换标的，如预期兑现的标的可进行卖出。中长期来看，未来3年白酒成长的逻辑清晰，包括一线白酒和二、三线白酒未来白酒行业，可以关注以下方向：1）三线白酒：“复制”二线白酒成长路径，虽然100%“粘贴”，但短期有几分相似。2）二线白酒：区域集中度提升、费用率下调。3）一线白酒持续满足消费升级带来奢侈品的消费需求，以及中国酒桌文化延续。4）并购带来的行
18、业整合机会，使得集中度持续提升。2、行业产量仍保持快速增长2012年1、2月份白酒产量同比增长分别为15.12%和51.86%，继续保持了高速增长的态势，这表明行业正处于消费的快速升级期，中档酒替换低档酒、高档酒替换中档酒。由于近期1-2月统计局没有公布行业经济效益及收入情况，我们对其不做分析。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 5 页,Table_Header2,行业投资策略报告,图 2：中国白酒产量变化情况数据来源：国家统计局3、估值角度：估值处于安全区间截至3月23日收盘价，贵州茅台2012年估值水平19倍，五粮液、泸州老窖15-16倍左右，山西汾酒
19、和古井贡酒25倍左右。结合未来的成长性，我们认为现阶段白酒的估值总体上处于安全投资区间。表 3：食品饮料重点公司估值水平一览表 单位：元历史 PE 参考,证券简称,10PE,11PE,12PE,PE2005.6.3,PE2008.11.7,PE2008.1.15,05-10 年五年平均 PE,白酒,贵州茅台泸州老窖沱牌舍得古井贡酒山西汾酒五粮液水井坊,37.526.386.469.758.730.346.3,25.020.8946.838.834.521.238.2,19.015.434.323.523.914.827.3,14.862.375.4162.618.322.921.9,21.31
20、8.639.845.118.825.513.4,56.746.8139.4181.766.297.245.3,31.940.483.6100.032.738.631.9,数据来源：广发证券发展研究中心三、啤酒：成本下降带来的短期机会1、成本角度：短期大麦价格下跌从行业整体来看，麦芽在啤酒生产成本中的占比在 30%左右，行业龙头的占比相对低些，青啤为 13%，燕啤为 22%。我们运用 2004 年至今的数据进行相关性分析，发现啤酒行业毛利率与进口大麦价格呈现负相关性，相关系数为-0.59，2011 年进口大麦价格飙升，从年初的 220 美元/吨一路上涨至年底 345 美元/吨的高位，啤酒行业毛利
21、率也随之走低。从目前国际大麦价格看，1-2 月连续下跌，受澳元弱势的影响，澳大利亚陈麦均Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 6 页,Table_Header2,行业投资策略报告,有 10 美元不等的幅度下跌，质量从一级啤卖到 FAQ 不等，最新报价为 250-265 美元/吨，中国的客户继续坚持小批量购买，但更多的是 FAQ 品种，到中国港口的 CIF 报价在 290 美元/吨，相比一季度实际价格 345 美元，已有明显下跌。我们预测 2012 年大麦价格二季度回落是大概率事件，原因为：1）仅从价格角度看，进口大麦价格已处于近十年来的次高点，2011 年的
22、涨幅主要在上半年完成，近半年来进口大麦涨幅趋小，近期走低迹象已现，啤酒行业的毛利率水平有望回升。2）受去年价格上涨影响，新产季大麦种植面积多有增加，有些国家幅度不小，因此，目前大麦市场短期偏空，但是由于全球经济及农产品价格上涨趋势，使得市场对价格长期保持上涨的看法。3）目前澳大利亚的船期已排到 4 月份以后，集中在 5、6 月份，因此，供给上来的情况下，短期价格有可能回落。图 4：近期国家大麦价格皆出现下跌Malting Barley prices in US$per tonne,Crop2011,Crop2012,OriginCanadaAustraliaArgentina,US$300,0
23、0265,00280,00,+/-15,00-13,00-15,00,ShipmentAPR-JUN 2012APR-JUN 2012MAR-APR 2012,US$305,00265,00265,00,+/-10,000,00-10,00,ShipmentOCT-DEC 2012FEB-APR 2013FEB-APR 2013,FOB Rouen(2rw spring),303,00,-25,00,OCT-DEC 2012,数据来源：谷鸽久久网2、行业增长仍有空间：销量增长看中西部，结构升级看沿海1）从人均啤酒销量来看，我国人均啤酒销量还只有33.6升，与欧美平均80升的水平相距甚远，与新兴
24、市场国家也有一定差距，如巴西人均销量达到65.3升。我们将35个国家的人均收入与人均啤酒消费量进行回归分析发现，人均收入增长每提速10%，人均啤酒消费将增加近1.5升，因此，无论横向进行国际比较，还是纵向进行增长预测，都可预期我国人均啤酒销量还有增长空间。2）啤酒作为非必需消费品，受经济发展水平的影响较大，我国区域经济发展不平衡也导致了啤酒行业发展的不平衡。2010年北京人均啤酒销量达到84升，已接近欧美发达国家的水平，东北地区和沿海地区的人均啤酒销量也远远大于中西部地区。长期来看，随着中西部经济的崛起，人均收入增长提速将增加人均啤酒消费，城镇化也将培养更多啤酒消费市场，因此，我们看好中西部成
25、为中国啤酒销量增长的新动力。此外，沿海地区的啤酒市场将逐渐饱和化，消费结构的升级将是趋势。目前，我国啤酒消费的档次还比较低，行业吨酒价格在 3000 元的水平，较其他啤酒市场差距还很大，我们看好大中城市和沿海地区中高档啤酒的消费潜力，啤酒消费结构升级将从沿海地区开始。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 7 页,图6：人均啤酒销量的国际对比数据来源：Kirin图7：2010年分省人均啤酒销量：公升数据来源：Wind 资讯图 8：吨酒价格的国际对比数据来源：广发证券发展研究中心,Table_Header2,Table_Header3,行业投资策略报告,识别风险
26、，发现价值,2012-03-25 第 8 页,Table_Header2,行业投资策略报告,3、行业费用率下降或需要时间目前，以雪花、青岛、百威英博及燕京啤酒为首的啤酒第一梯度已在 16 个省级市场占据绝对优势，市场份额超过 90%，在 8 个省级市场有相对优势，市场份额在 40%至 90%之间，没有建立优势的省级市场主要集中在西部地区，如宁夏、青海等。此外，可收购的标的也在减少，虽然我们不能肯定的判断今年就是啤酒盈利格局稳定的一年，费用率下降一年，但是至少是越来越接近了，因此，啤酒的投资价值逐渐显现，建议逐渐进行中长期配臵。表 4：各省及直辖市啤酒市场数据数据来源：苏赛特Table_Head
27、er3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 9 页,Table_Header2,行业投资策略报告,四、乳业：龙头企业将享受行业红利，又能转移成本1、规模以上企业乳制品1-2月产量增速持续攀升根据统计局数据，截至2012年1-2月，规模以上企业乳制品企业的产值分别为176.32万吨和171.05万吨，同比分别增长-0.93%和4.88%，增速相对去年10%以上的增速有所下滑，但是排除春节因素，累计1-2月看，今年增速为8.78%，快于去年合计5.33%的增速，意味着08年以来，乳制品产量增速持续上升，行业景气度持续。,图9：规模以上乳制品企业产量及增速,图10：历年液乳制品1-2月产量
28、及增速,数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心2、1-2月原奶价格小幅上升，原奶价格大幅下降的可能性不高我们认为，2012年原奶价格难现大幅下跌，且仍以震荡为主，其原因为：1）去年以来，主产区原奶价格基本维持在3.15-3.2元/公斤左右，并没有出现明显上涨或者下跌，那么意味着，今年不具备上涨之后的下跌需求。2）2010年收奶价格快速上涨，但是奶农效益仍旧暗淡。虽然主产区收奶价格在3.2元/公斤，但是奶牛饲养并未成规模化，很多散养奶农并没赚到2010年生鲜乳价格上涨带来的收益，据了解，散养奶牛，40%奶农亏损，30%不亏不赚，30%亏损。我国很多奶农散养的奶牛年产量为2.5-3万吨，而一
29、般来讲，散养户头均年产量5万吨为盈亏平衡点，而规模化养殖盈亏平衡点为6万吨，主要原因为上游饲料价格上涨更快，且饲养技术不高，因此，我们继续坚持去年年底看法，此轮原奶价格上涨后，难大幅下降回到原来水平。3）目前国内乳业下游加工需求与上游原奶供给存在缺口，即，需求大于供给。据了解，预计至2015年，全国鲜奶产量5755万吨，而需求存在6115万吨，预计2020年，7755万吨产量，7817万吨需求，2030年11100万吨，而11060万吨需求，即达到基本平衡。因此，综合多方面原因，即便上游饲料价格大幅下降，原奶价格2012年大幅下跌的概率较小。Table_Header3,识别风险，发现价值,20
30、12-03-25 第 10 页,1,Table_Header2,行业投资策略报告,图11：联合国粮农组织奶类价格指数,图12：生鲜乳价格,数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心综合而言，我们仍然中长期看好乳品行业，理由为：首先，过去的3个十年，人均牛奶占有量增速为：80-90年复合增速12%，90-2000年复合增速10.5%；2000年-09年复合增速19.6%。考虑到我国人均消费量与国际水平相比，仍属于偏低，未来行业或仍将保持一定增速。目前，我国鲜奶人均水平为每人每年28千克，而世界水平为66千克/年，还存在很大差距。第二，行业集中度较高，目前蒙牛、伊利、光明三家企业市占率接近40%
31、左右，龙头企业具备转嫁成本能力，具备一定的定价权。此外，从国外乳制品行业集中度看，我国集中度仍有提高的可能，这将降低我国行业目前居高的销售费用率。从美国情况看，美国第一大乳品公司Dean Foods市占率为15.3%，其它第二至七名公司市场份额和我国差不多，日本明治公司的市占率则更高，根据嘉肯咨询公司报告，09年明治公司液态奶在日本国内市占率为20.86%，酸奶占比更是超过40%。为了加强国内食品安全问题，去年3月份乳企资格的重新认证，淘汰率高达45%，这将进一步提升乳企龙头的地位。第三，最后，行业市销率并不高。在上市公司中，我们看好光明乳业和伊利股份，认为2011年度光明乳业获取行业超额收益
32、的概率较大，而伊利股份至少可以获取行业平均收益。表 5：2008 年美国乳制品公司市场占有率,排名234567,乳品企业Dean Foods Co.Kraft Foods North America,IncLand OLakesSaputo Inc.Schreiber Foods,Inc.Agropur CooperativeLeprino Foods Co.,年销售额（亿美元）118464240332624,市场占有率(占排名前 100 公司销量的比例）15.30%5.90%5.40%5.00%4.30%3.20%3.10%,数据来源：CGGC，广发证券发展研究中心Table_Header3
33、,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 11 页,Table_Header2,行业投资策略报告,五、肉制品：猪肉价格下跌改善企业盈利能力1、猪价已经回调，但短期继续下调的幅度不大。今年春节过后，猪肉价格如往常出现回落，22省市猪肉价格24.56元/公斤，较春节前回落约1.9元，环比下跌7%。一般来讲，春节期间会拉动猪肉价格进一步上升，春节过后猪肉价格会出现回落。如2010年度猪肉价格平均为16.7元/公斤，同比2009年上涨不到2%，且二季度回落明显，最低至15.38元/公斤，2009年和2008年二季度猪肉价格同样呈现回落，2007年和2011年较为特殊，受疫情影响，猪肉价格春节后并
34、未回落。我们预计2012年价格猪肉下跌趋势已形成，但继续大幅下跌可能性不大，主要原因为：1）近期，生猪存栏和能繁母猪量开始出现下跌，结束了去年以来的持续上升，2月份生猪出栏量下降621万头至4.58亿头。2）饲料原料玉米价格仍维持高位运行，增加了养殖户成本。去年年底玉米价格有小幅下跌，但是今年年初以来，价格仍反弹至2.39元/公斤，这也部分导致猪粮比下跌的原因。3）猪粮比为6.5：1，还位于正常范围内，离9（9以上说明价格大幅上升）和6（6为平衡值）皆有一定距离，但是近期持续下跌使得快接近6:1，根据规定，若连续4周低于该值，则政府会出面干预，进行放储增加供给量。4）近期蔬菜价格开始回涨，或刺
35、激肉类需求回暖。,图13：历年春节过后猪肉价格回调的概率比较大,图14：2月份生猪出栏量大幅下降,数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 12 页,Table_Header2,行业投资策略报告,图15：玉米价格再次上升,图16：猪粮比持续下跌,数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心表6：猪粮比波动范围市场表现与政府干预行为,猪粮比范围9:19:1-6:16:1-5.5:15.5:1-5:15:5,市场表现供给不足供需基本平衡供给轻微过度供给偏大供给严重过剩,政府行为释放储备肉，增加市场供给政府不干预猪肉市场如果
36、连续四周都在此区间，政府将考虑购买部分市场猪肉政府购买猪肉，并鼓励肉制品加工企业对猪肉进行深加工政府购买猪肉和生猪进行储备，限制国外猪肉进口，鼓励企业对,鲜猪肉进行深加工数据来源：发改委，广发证券发展研究中心2、猪价下跌可改善公司成本，温和上涨情况下，龙头企业有提价能力肉制品公司的部分原料为猪肉，猪肉价格下跌直接改善行业毛利率，从龙头企业双汇发展数据看，过去几年双汇毛利率和行业生猪价格反向相关。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 13 页,Table_Header2,行业投资策略报告,图17：双汇的毛利率与猪价成反向关系数据来源：Wind 资讯，广发证券发
37、展研究中心此外，雨润食品、金锣食品以及双汇发展等生猪屠宰和猪肉制品行业龙头公司都拥有规模比较大的冷冻猪肉仓库，猪肉价格上涨将提高原料存货价值，提高公司盈利水平。但是，在猪肉价格大幅度上涨的情况下，如果原料采购没有把握好行情或者猪肉制品提价压力较大，企业获利空间将被压缩。因此，猪肉价格温和上涨对上市公司而言是有利的。3、食品工业“十二五”规划：向龙头企业集中根据食品工业“十二五”规划，1）优化肉类食品结构，提高冷鲜肉比重，扩大小包装分割肉的生产，加强肉、蛋制品的精深加工，实现“变大为小、变粗为精、变生为熟、变裸品为包装品、变废为宝、变害为利”，促进资源的综合利用。支持区域性骨干肉类食品企业整合产
38、业供应链，实现规模化，扩大市场占有率。2）严格控制新增屠宰产能，原则上不再新建生猪、羊年屠宰量在20 万头以下、牛年屠宰量在5 万头以下、禽年屠宰量在2000 万只以下的企业，限制年生产加工量3000吨以下的西式肉制品加工企业。3）到2015 年，肉类总产量达到8500 万吨，肉类制品及副产品加工达到1500 万吨，占肉类总产量的比重达到17%以上。形成10 家100 亿以上的大企业集团，肉类行业前200 强企业的生产和市场集中度达到80%，培育出2-3 个在国际上具有一定竞争力和影响力的肉类食品企业。六、调味品：酱油行业利润和收入较为稳定由于调味品行业比较分散，我们这里主要介绍酱油子行业。整
39、体而言，酱油行业的集中度持续提升，具体表现：1）从统计局公布的规模以上企业看，近年酱油产量稳定上升，2月份酱油产量为49.87万吨，同比增长46%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 14 页,Table_Header2,行业投资策略报告,2）此外，我们发现酱油行业的利润率比较稳定，如中炬高新过去3年利润率增长37%，而过去7年增速则为26%，由于最大的调味品公司海天酱油没有上升，但是从其近期公布的招股说明书申报稿看，其利润率比较高，2011年高达16%。因此，我们近期调研了酱油行业，整体情况如下1）近几年经销商素质提高加大了行业的活性。2）全国品牌增长势
40、头好过地产酱油，地产酱油市占率在下降，集中度有望提高。3）南方气候的优越性，造就了海天与美味鲜的不能复制的特色，而这些企业未来有望在竞争中取胜。4）行业刚性需求毋庸臵疑，过去7年产量增长接近20%，每年还稳定提价，值得关注的传统行业。5、原材料价格的大幅波动不能幸免，如07、08年大豆价格剧烈波动，行业毛利率受到影响。图18：规模以上企业的酱油产量稳定上升数据来源：Wind 资讯，广发证券发展研究中心图19：酱油、食醋行业毛利率情况数据来源：Wind 资讯，广发证券发展研究中心具体内容：Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 15 页,Table_Header
41、2,行业投资策略报告,1、国内酱油酿造方法分两种，南方以高盐稀态为主，北方以低盐固态为主，两者差别是：首先，使用原材料不同，北方大部分工艺是酿造原料是豆粕，而南方以大豆为主。第二，使用的发酵工艺，取决于其气候影响，北方日照时间短，气温低，而微生物发酵在低温会停止生长，因此，北方需要建造水泥池，进行人工加温，使得其发酵时间短，通常是20天就可。这种工艺是快速，虽然氨基酸可达到国家标准，但风味不如自然晒的好，不太适合做高档酱油。因此，由于日照时间问题，大部分需要在北回归线上，地域性明显，尤其是温度越高，风味越浓香，颜色也好看。此外，还有一种日式工艺，类似北方工艺，建造恒温发酵池，如6月鲜，珍极（已
42、被龟甲万收购），但其味道比较清淡，适合日本料理，不适合全部中国口味。因此，日式酱油在中国发展的没那么快，与其口味有关系的。2、口味趋势：1）老抽不断向生抽转化，目前北方的农村市场使用的老抽比例还不小，未来随着消费升级，其生抽比例不断提高。2）抵档生抽向高档生抽转化，原因为：随着收入水平提高，对其价格变得不敏感，其占生活开支比重不大。3、近年地产酱油市占率在下降，另外，外资也一般，如味事达有些水土不服。4、从规模以上企业数据看，目前海天味业市占率最高，根据其招股说明书申报稿来看，2011年，海天味业销售收入超过60亿元，其市场占有率为16-19%左右，此外，2011年我们结合网上公开数据看，李锦
43、记收入约20多亿，美味鲜则约13亿元，而加加食品是食用油占比高些，酱油收入不到10亿元，味事达估计7-8亿元。目前为此，全国仍存很多是地产酱油，如江门一个县有20多家小酱油厂。5、终端消费方面：家用市场占比较高，占比约70%，剩下的是餐饮，且家用市场增长更快些。6、近年酱油行业营销模式有突破，在众多食品子行业中，调味品经销商水平最差，很多是夫妻档，摆摊起家的，营销各方面素质残次不齐，目前各家大厂家不断在改造，寻找具有粮油、快消品方面经验的经销商，随着经销商素养提高，未来行业活性有望提高。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 16 页,Table_Header
44、2,行业投资策略报告,图20：规模以上企业的酱油产量稳定上升数据来源：Wind 资讯，广发证券发展研究中心图21：酱油、食醋行业毛利率情况数据来源：Wind 资讯，广发证券发展研究中心七、重点推荐企业（一）黑牛食品-液态饮品正在“上量”1、产品战略：“跟随”不乏“创新”，达利是“跟随”的典范当前，公司的液态产品以花生牛奶为主，我们非常认同，理由：1）花生牛奶空间大，选择跟随战略很重要的一点是选对产品。保守估计，目前全国做花生牛奶的厂家100多家，其中以银鹭市场份额居首，据估计银鹭2011年花生牛奶销量大概为60亿元，且目前市场没有老二。2）公司规模仅区区几亿元，很难抵挡新品失败的风险。不像洽洽
45、食品收入规模大，品牌力强，有资本有能力去培育一个新品薯片。3）跟随中不乏“创新”，如口味多样化。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 17 页,Table_Header2,行业投资策略报告,4）跟随策略也可成功，如达利集团的产品很多是跟随策略，如“和其正”凉茶，“可比克”薯片等都取得骄人的成绩。2、花生牛奶预计今年翻番增长，未来3年有望做到15亿元1）行业空间大，公司目标为“二当家”，如果按照快消品1/2法则，即当竞争达到稳定时，老二拥有老大1/2的市场份额，按银鹭60亿元的规模，则公司空间可达30亿元。2）经过两年时间的沉淀，目前液态饮品的有效经销商超过3
46、00个，按10亿元规模推测的话，一个经销商平均一年实现300万元很轻松，即地面渠道对公司产品的推力已形成，另外，去年下半年开始，在渠道铺货的同时，公司已在重要6个省地方卫视进行广告投放，推力和拉力的营销网络已搭建成型。3）公司主要渠道在中部地区的三、四线及农村市场，这些区域未来消费潜力非常大，目前农村居民食品支出仅为城镇居民的0.4倍。3、盈利预测与估值：上调目标价至23元2011年4季度基本确定为经营好转的拐点，盈利预测为：预计11-13年EPS分别为0.42元、0.68和0.93元，对应于11年-13年的PE分别为39倍、24倍和18倍，目前液态奶销售势头很好，存在超预期的可能，我们上调目
47、标价至23元，维持“买入”评级。4、风险提示：液态销售低于预期。（二）沱牌舍得-预计今年销售收入翻番公司于2010年开始营销战略转型，并于2011年取得一定成效，2011年白酒销售收入同比增长41.87%，自97年以来的新高。整体而言，公司主要有几方面的变化：如产品结构调整，实现了沱牌和舍得的“双品牌”的整合，2011年舍得中高端产品比例超过50%；在渠道方面，公司也是进行了深度营销；在销售人员方面，公司营销团队也行进行了大规模扩张，目前约700多人，预计2012年可达到1300人以上。1）今年1月份已获得很好的开门红，为全年销售打下基础，根据公司3月20号的经销商大会了解情况看，公司对201
48、2年销售收入定下了翻番的目标。2）公司去年11月底提价后，当时担心经销商提前囤货，经销商需要时间消化，可12月底就消化的差不多，意味着终端销售出去了，因此，我们认为，公司未来2-3年，随着产品结构的提升、营销战略的转型、分品种分客户全渠道的深度营销网络、有效的销售激励机制等基本经营情况的梳理，我们预计公司已步入快速增长通道，具备“复制”汾酒、古井过去辉煌的潜力。盈利预测与投资评级：我们假设高档酒占比稳步提升，则预计2012-2014年EPS分别为1.11元、1.67元和2.35元，对应当前股价24倍、16倍和12倍，结合公司成长性，相比其它三线白酒，估值安全，维持“买入”评级。风险提示：快速扩
49、张带来的渠道管控问题。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-25 第 18 页,Table_Header2,行业投资策略报告,图22：沱牌舍得历年销售收入增速数据来源：Wind 资讯，广发证券发展研究中心（三）五粮液-2012年业绩高增长确定性大我们现阶段看好五粮液主要基于下面三点理由：（1）去年9月份产品大幅提价的效果主要在2012年体现，因此2012年业绩成长的确定性较高。按照五粮液酒均价增长30%、量增长10%估算，2012年净利润增幅可以达到46%。（2）五粮液团购领域正进入放量期，公司也非常重视团购渠道。（3）销售净利率水平仍远低于泸州老窖。（4）公司今年在
50、销售管理上加强改革，未来改善空间较大。盈利预测和投资评级：我们预计公司2011-2013年实现EPS 1.66元、2.43元、3.00元，同比增长43%、46%、24%，对应PE分别为22倍、14倍、12倍。团购业务的比重提升、五粮液酒量价齐升、可能带来业绩超预期的增长。综合考虑估值水平和成长性，给予“买入”的投资评级。风险提示：宏观经济下滑的风险。（四）山西汾酒-产品结构持续优化，成长确定性较大我们看好汾酒未来成长，中短期看，至少2-3年的成长性较为确定，主要表现为：1）产品结构优化，产品结构从“金字塔”向“两头小中间大”的弧形转变。中高端产品如青花瓷、20年老白汾正处于快速增长期，尤其是青
