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1、浦发银行：仍被低估的银行,投资要点,地域性较强，以公司业务为主的中型银行浦发银行拨备前利润持续快速增长浦发银行净利润增速将大幅高于拨备前利润浦发银行是估值最低的银行,地域性较强，以公司业务为主的中型银行,业务集中于长三角地区使其具有天然优势,浦发银行的业务收入和利润主要来自于以上海、浙江和江苏，而这三个地区不仅是中国经济增长最快的，也是信用环境最好的。这保证了浦发较快的业务增长和较低的贷款不良率。和目前多数中型银行一样，浦发银行以公司业务为主。,浦发银行营业收入地区结构,浦发银行营业利润地区结构,长三角与全国GDP增长对比,浦发银行SWOT分析,浦发银行拨备前利润持续快速增长,浦发银行净利息收
2、入保持快速增长,上市银行净边际利率(NIM),存贷款规模仍将保持较快增长。浦发银行规模较小，增长潜力较大。长三角经济的快速增长带来业务的快速增长。浦发银行的利差水平在上市银行中是最高的，我们认为其利差还将保持目前水平。预测2006-2010年净利息收入CAGR在20%左右。,浦发银行中间业务高速增长，利润贡献有限,浦发银行2005年非利息收入比重为4.8%，要低于行业的平均水平。不过在2006年浦发银行中间业务收入出现了大幅增长，全年增长应在60%左右。快速增长的中间业务有相当部分是来自其非牌照类投行业务，这类业务波动较大。我们预测2007-2010年，非利息收入的CAGR在44%左右，到20
3、10年非利息收入占的比重提高到8.6%，短期内对利润的贡献有限。,浦发银行费用增长温和，费用收入比将略有下降,浦发银行的费用收入比在上市银行中处于较好的水平，较低的费用收入比与其较为谨慎的经营战略有关，一般来说执行跟随型的战略的企业，风险和费用都要较低。随着资产规模进一步扩大，其费用的增速会低于收入，其费用收入比有下降趋势。我们预测浦发的费用收入比会略有下降，我们预测2010年其费用收入比为46%，较2006年下降1.5个百分点。（这里的费用包含了营业税金，我们没考虑未来营业税率的下降）,浦发银行营业净收入和拨备前利润持续快速增长,基于我们上面对于浦发银行各项业务收入及经营费用的预测，我们测算
4、出其未来营业净收入与拨备前利润的增长。2006-2010年经营净收入的CAGR为20%左右。2006-2010年拨备前利润的CAGR为22%左右。,浦发银行净利润增速将大幅高于拨备前利润,浦发银行在过去四年时间内隐藏了36%的利润,2005年浦发银行的转化率为57%，其他上市除深发展外，均在80%左右。浦发的不良率在上市银行仅高于民生银行，要低于其他上市银行。如果没有降低税前利润转化率，其2003年初到2006年3季度末的税前利润将增加36%。,上市银行税前利润转化率（%）,上市银行不良资产率（%）,上市银行拨备覆盖率（%）,浦发银行将不再提高拨备覆盖率来隐藏利润,浦发银行近160%的拨备覆盖
5、率已经偏高，这一水平与欧美发达国家的上市银行相比也很高了，而且这样的覆盖率也已经达到浦发银行心理目标。2006年12月的增发，这是浦发银行大股东成本最高的一次增持，加上新会计制度和全流通的影响，使得浦发股东从过去从过去要求股利分红回报变成市值增长回报。浦发银行管理层在近期曾多次向市场表示，他们将会更加重视公司市值。,浦发银行拨备支出增速将下降约19个百分点,我们计算发现2003-2005年浦发银行综合不良贷款发生率为2.09%。我们假设2007-2010年浦发银行不良贷款发生率保持在为2.09%的水平，那么浦发2006-2010年的拨备支出复合年增长率为4.2%，较2002-2006年的复合年
6、增长率下降了约19个百分点。,浦发银行拨备支出增长,浦发银行将是从两税并轨中获益最大的银行,浦发发银行的所得税担负一直是上市银行中较高，2006年其有税所得税率高达45%，在所有上市银行中是最高的。浦发银行在两税合并及工资全额抵税政策实施后，在上市银行中有效税率将下降最多，由于国债利息收入免税，其有效税率有望下降到25%以下。,上市银行有效税率对比（%）,浦发银行有效税率预测,浦发银行净利润增长会明显高于拨备前利润,在2005年之前，拨备前利润增长大幅高于净利润的增长。2006年后浦发银行拨备前利润增长保持在20-25%左右的水平。但其净利润增长会明显高于拨备前利润。在2008年，浦发净利润增
7、长大幅高于拨备前利润增长。,浦发银行每股指标预测,我们对的盈利预测进行关键假设的敏感性分析。通过敏感性分析，发现在宏观经济和浦发银行经营不发生明显变化情况下，其净利润2006-2010复合年增长率在37-44%之间，2008年的净资产平均收益率在22-24%之间。,2007年花旗有望完成对浦发银行的增持，持股比例从目前的3.8%提高到19.9%，我们假设四季度完成增发，增发价为25元，增发8.75亿股，每股指标预测如下。,浦发银行将是盈利能力最强的银行之一,浦发银行的估值明显偏低,浦发银行收入和利润增长处于中上水平,浦发银行盈利能力也处于中上水平,浦发相对估值最低（不考虑向花旗增发）,浦发相对
8、估值最低（向花旗定向增发后）,浦发银行的P/B与RoAE回归分析,浦发银行上市银行中净资产收益率最高，再融资规模最小，并且是拨备覆盖率最高的银行，因此简单的P/B估值是对于浦发银行最不公平的估值方法。我们对P/B与ROE的相关性进行分析，从散点图中我们可以清楚的看出，即使选择对浦发银行最为不利的P/B估值方法，浦发银行也是明显低估的。,上市银行2007年P/B与RoAE回归分析,上市银行2008年P/B与RoAE回归分析,绝对估值法也验证了相对估值的结论（EVA）,海通证券EVA估值模型的基本假设,浦发银行EVA估值结果,绝对估值法也验证了相对估值的结论（DDM）,海通证券DDM估值模型的基本
9、假设,浦发银行DDM估值结果,浦发银行6个月目标价为35元,从P/E、P/PPoP和PEG对比来看，浦发被低估了30-50%；用P/B与RoAE回归分析，被低估30%左右，浦发银行相应的估值区间应在31元到36元之间。综合EVA和DDM的估值结果，我们对浦发银行6个月的目标价格为35元。35元的目标价，不考虑定向增发情况下，2007年和2008年对应的P/E为30.7倍和19.2倍，P/B为5.06倍和4.0倍；目标P/PPoP为12.5倍和10.3倍，其PEG水平仅为0.51和0.56。在考虑增发的情况下，35元的目标价，2007年和2008年对应的P/E为36.7倍和22.4倍，P/B为4
10、.35倍和3.65倍；目标P/PPoP为15.0倍和12.2倍，其PEG水平仅为0.58和0.67。不考虑增发情况下，2007年和2008年目标P/B显得略高。但如果把浦发的拨备覆盖率从目前的158%下调到100%，其2007年和2008年的P/B水平将下降到4.3倍和3.5倍的水平。每投资1元钱到A股的银行上，投资其他银行2007年可以获得6-8分钱的拨备前利润，投资浦发银行可以获得1角的拨备前利润。较高的拨备前利润，足以吸收任何可能的不利因素影响，浦发银行目前的估值水平不仅是最低的，也是最安全的。2007年4-5月份的管理层变化和花旗增持方案的进一步明朗有望成为股价的催化剂。,谢谢！,海通证券研究所 金融行业分析师 邱志承电话：021-63411367，邮箱：,
