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1、,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,investRating,Change.first,13022600,HeaderTable,Table_Excel1,3,HeaderTable_User50173055017412,5017396,盛达矿业 000603.SZ,HeaderTable_Stock000603增持稳健成长的银多金属采矿公司_Excel,投资要点,投资评级,买入,增持,中性 减持,(首次),公司于 2011 年 10 月完成重大资产重组，重组前公司名为*ST 威达，是
2、一家以马血浆加工与销售为主业的频临破产的医用公司。重组后公司的核心资产是新置入的 62.76%内蒙古银都矿业股权，银都矿业是盈利能力极强的银多金属采矿公司，年产银精矿约 120 吨，铅锌精矿合计约 4-5 万吨。它拥有储量庞大的高品位银铅锌矿，当前银储量约 3,573 吨，铅和锌约为 36 万吨和80 万吨。过去三年银都矿业毛利率高达 83.41%、84.34%、87.50%.置入62.76%股权对应净利润则高达 2.43、2.80 和 3.51 亿元。未来公司看点：（1）公司自产精矿量增加。受益于公司年采矿能力自 60 万,股价（2012 年 09 月 05 日）目标价格52 周最高价/最低
3、价总股本/A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期,21.20 元24.25 元30.96/14.79 元50498/605810705中国有色金属2012 年 09 月 06 日,吨向 90 万吨提升的扩建工程于 2012 年底完成。另外 2011 年公司一矿区受安全事故影响曾停产一季度，2012 年产量也将有恢复性增长，（2）集团资产注入预期强烈。目前集团除了上市外，旗下还有 8 家企业涉及银铅锌矿业务，探明的银，铅，锌储量相当于目前公司权益储量的 68%，29%，26%。,股价表现绝对表现（%）相对表现（%）沪深 300（%）,1 周-3.6-2.9-0.7,1 月1
4、2.018.5-6.5,3 月-14.4-0.3-14.0,12 月-29.9-10.1-19.8,首次报告,集团曾承诺在资产重组完成后的 24 个月内完成注入。银价展望：展望未来 2 年，我们预计白银价格难现 2008-2011 年大起大落行情，价格可能呈现缓步回升势头。一方面，目前银价已自去年高点回落 35%以上，价格大幅下跌已经较为充分反应目前相对疲软的供需基本面，另外积极的因素还来自于供应增速预计未来增速会放缓，铅锌伴生矿和废银回收增速预期降低；而全球宽松货币政策的延续仍将支持较旺的投机需求。但价格的上行预计会受到压制，因全球经济低迷恐维持较长时间，白银需求主力,%18%0%-18%-
5、36%-54%-72%,盛达矿业,沪深300,工业需求恐难有起色，尤其是太阳能光伏产业。我们预测 2012-14 年国内,白银均价 6500/7000/7500 元/千克，同比涨跌幅分别为-15%/8%7%。财务与估值根据我们对公司主要产品的量价假设，预测公司 2012-2014 年 EPS 分别为0.77、0.97、1.04 元。参考可比公司估值情况，给予 2013 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 24.25 元，首次给予公司增持评级。风险提示银价下跌风险；公司矿山扩建进度不达预期，或矿石品位较大幅度下降。公司主要财务信息,资料来源：WIND、东方证券研究所,2010A,2011A,2
6、012E,2013E,2014E,证券分析师,徐建花,营业收入（百万元）同比增长营业利润（百万元）同比增长归属母公司净利润（百万元）,1883.8%(3)-0.4%,9425029.9%73822455.4%351,1,03810.2%81310.1%387,1,29024.2%1,02526.1%487,1,3786.8%1,1078.0%525,021-63325888*执业证书编号：S0860512020001张新平0755-82543601,【公司,同比增长每股收益（元）毛利率,188.5%0.0123.5%,10764.7%0.7087.5%,10.1%0.7786.9%,26.0%
7、0.9787.8%,7.9%1.0488.2%,执业证书编号：S0860511120001,证券,净利率净资产收益率,17.6%4.3%,37.3%106.9%,37.2%49.9%,37.8%43.7%,38.1%37.5%,联系人,马枭021-63325888*3206,研究报告】,市盈率（倍）3,188.3 29.3 26.7市净率（倍）135.4 17.7 10.6资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，,21.28.2,19.66.7,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及
8、其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,5,5,7,8,盛达矿业首次报告,HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司公司分析.4历史革延.4成功转型为盈利能力极强的银多金属采矿公司.5银都矿业拥有高品位的银多金属矿银都矿业盈利能力极强银都矿业过去几年产量情况及未来两年产量增长点
9、未来 1-2 年集团资产注入预期强烈白银行业分析.10白银历史价格走势分析.10白银基本面分析.11,白银需求白银供应,1114,银价展望.16盈利预测和投资评级.17风险提示.19银价下跌风险.19公司矿山扩建进度不达预期，或矿石品位较大幅度下降.19有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2,盛达矿业首次报告,HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司图 1：当前公司实际控制人股权结构图.4图 2：2011 年公司铅锌银矿收入占比，银矿约占一半.7图 3：2011
10、 年公公司铅锌银矿毛利占比，银矿占 2/3.7图 4：公司实际控制人赵满堂旗下资产梳理.9图 5：过去 10 年国际银价走势图单位：美元/盎司.10图 6：2011 年全球白银需求结构.12图 7：2003 年以来白银各需求端占总需求比重演变.12图 8：2003 年各需求端的复合增长率情况.13图 9：广义投机性需求（包括银币勋章）增长情况.13图 10：全球最大白银 ETFISHARE（占白银 ETF 总量约 55%）持仓量变化.13,图 11：过去 10 年工业白银需求和太阳能光伏白银需求走势图,单位：百万盎司.14,图 12：全球白银供应结构,原生矿供应占 70%以上.15图 13:2
11、003 年以来全球各供应端占总供应比重演变.15图 14：2003 年白银供应端复合增长率情况.15图 15：2011 年白银矿山供应中仅铅锌和黄金伴生矿正增长.15图 16：2011 年全球原生矿产量国别分布.16图 17：白银原生矿供应中,伴生矿供应高达 70%.16表 1：银都矿业持有的拜仁达坝银多金属矿各金属品位，储量表.5表 2：银都矿业旗下拜仁达坝矿各金属品位和回收率假设.6表 3：当前银都矿业毛利率情况推算.6,表 4：银都矿业最近三年利润表,单位：万元.7,表 5：过去几年银都矿业采选矿石量和银铅锌精矿产销量.8表 6：银都矿业未来三年银铅锌精矿产量预测.8表 7：实际控制人赵
12、满堂旗下相关银铅锌资产的储量情况.9表 8：2003 年以来国际白银年度均价以及涨跌幅单位：美元/盎司.11,表 9：2003 年以来白银供需平衡表,单位：吨.11,表 10：过去 10 年工业需求主要应用领域需求变化演绎.13表 11：国内白银历史价格及未来三年价格预测：元/千克.16表 12：2012-14 年公司采选矿量，金属品位及精矿产量预测.17表 13：2012-2014 年白银.铅锭.锌锭价格预测.17表 14：公司分板块收入分类预测表.18表 15：可比公司估值情况.18.20有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请
13、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3,盛达矿业首次报告,，,HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司,公司分析,历史革延,盛达矿业股份有限公司原名威达医用科技股份有限公司，前身为广东威达集团股份有限公司，于 1996年 8 月 23 日在深交所上市。公司于 2011 年 10 月完成重大资产重组，重组前公司名为*ST 威达，是一家以马血浆加工与销售为主业的频临破产医用公司，重组后公司转变为盈利能力较强的银多金属采矿公司。,2008 年 9 月 1 日，公司原第一大股东江西生物制品研究所与甘肃盛达集团股份有限公司签订了股权转让合同，转让其持有公司 32,736,
14、000 股股份，占比持股比例为 23.32%，甘肃盛达集团股份有限公司自此成为公司第一大股东。,2011 年 9 月 29 日，中国证券监督管理委员会以证监许可20111570 号关于核准威达医用科技股份有限公司重大资产重组及向北京盛达振兴实业有限公司等发行股份购买资产的批复 核准本公司以全部构成业务的资产与北京盛达振兴实业有限公司（甘肃盛达集团股份有限公司的全资子公司）、赤峰红烨投资有限公司、王彦峰、王伟合计持有内蒙古银都矿业有限责任公司 62.96%股权进行置换，拟置入资产的交易价格为 285,952.70 万元，拟置出资产的交易价格为 11,024.57 万元，置换资产的差额为274,9
15、28.13 万元，由*ST 威达以 7.54 元/股发行价向北京盛达、红烨投资、王彦峰、王伟发行 364,626,167股股份的方式支付。其中：向北京盛达发行 230,497,482 股、向红烨投资发行 53,628,308 股、向王彦峰发行 42,914,230 股、向王伟发行 37,586,147 股。,2011 年 10 月 18 日，公司重大资产重组新增股份成功发行，发行后公司股本总额为 504,988,667 股，其中北京盛达持有 230,497,482 股股份，持股比例为 45.64%，成为公司第一大股东。甘肃盛达集团依然持有公司 32,736,000 股股份，持股比例为缩减 8.
16、50%.因北京盛达是甘肃盛达集团全资子公司，因此同一控制人盛达集团持有 54.14%。目前公司股权结构图如下：,图 1：当前公司实际控制人股权结构图,资料来源：公司资料、东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,4,盛达矿业首次报告,122b,333,5.62%,小计,5.20%,HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司2011 年 11 月 8 日，公司正式更名为盛达矿业股份有限公司，主营业务也变更为盈利能力较强的有色金属矿采选业。成功转型为盈利能
17、力极强的银多金属采矿公司公司重组成功后，脱胎换骨万为盈利能力极强的银铅锌多金属采矿公司，核心资产为为内蒙古银都矿业62.96%的股权，而银都矿业的核心资产即 100%拥有的内蒙古拜仁达坝银多金属矿。银都矿业拥有高品位的银多金属矿银都矿业旗下的拜仁达坝银多金属矿为银多金属矿，矿石中含有银、铅、锌三个金属元素。根据重组报告说明书，截至 2010 年 4 月 30 日，银都矿业核实的保有资源储量：矿石储量为 1,567.10 万吨，矿石中金属储量银为 3,573.82 吨，品位为 233.75g/t；铅为 35.93 万吨，品位为 2.35%；锌为 79.87 万吨，品位为 5.06%。根据 200
18、0 年 4 月国土资源部颁布的矿区矿产资源储量规模划分标准，单一矿山中含铅金属超过 50 万吨，含锌金属超过 50 万吨，含银金属超过 1000 吨的为大型矿山。由此判断，如只按单一金属划分，银都矿业单一银、锌金属含量分别达到大型矿山标准，铅金属含量也接近大型矿山标准。国家标准工业品位为：Ag80 克/吨，Pb1%，Zn2%，银都矿业的银、铅、锌的品位高于上述标准。表 1：银都矿业持有的拜仁达坝银多金属矿各金属品位，储量表,矿石量（万吨）,白银,金属量（吨）铅,锌,类别,氧化矿,硫化矿,氧化矿金属量 品味,硫化矿金属量 品味,氧化矿金属量 品味,硫化矿 氧化矿金属量 品味 金属量 品味,硫化矿
19、金属量 品味,111b,573.86,1442.67 252.83,151363 2.62%,281697.08 4.86%,23.96 434.38 92.71 386.92 1011.25 232.8011.65 523.25 20.82 178.67 1006.37 192.3335.61 1531.49 113.53 318.81 3460.29 225.94,7603.79 3.17%100750.3 2.32%1274.6 0.53%220616.22 5.08%2828.51 2.43%96755.93 1.85%1050.31 0.90%294085.410432.30 2.9
20、3%348869.3 2.28%2324.91 0.65%796398.70,总计,1,567.10,3,573.82,359,301.59,798,723.61,资料来源：公司资料、东方证券研究所银都矿业盈利能力极强银都矿业盈利能力极强。自 2005 年 9 月投产以来，2006 年至 2011 年，六年累计实现营业收入 50.78 亿元，实现净利润 28.53 亿元，年均净利润近 5 亿元（本次置入盛达矿业的银都矿业 62.96%股权对应六年累计净利润为 17.95 亿元，年均净利润近 3 亿元），为股东实现了丰厚的回报。银都矿业 2008-2010 年产品综合毛利率分别高达 87.41%
21、、83.41%、84.34%；销售净利率分别为 57.59%、53.52%、54.04%；净利润分别为 6.41 亿元、3.86 亿元、4.44 亿元。2011 年银都矿业 62.76%股权完成置入盛达矿业，当年毛利率 87.50%，销售净利率 59.38%，当年实现净利润为 5.59 亿元，盛达矿业持有 62.76%股权对应净利润为 3.51 亿元。银都矿业超高毛利率原因，主要是由于银都矿业拥有矿产资源品位均较高的多金属矿。从成本角度分析，若银都矿业的矿产资源含量中仅含银、铅、锌中的一种金属，其投资规模、原料投入、人工成本等与目前银都矿业相应投入相差并不很大。即银都矿业在投入规模增加不多的情
22、况下，能够同时产出三种金属的精粉，较单一金属矿山而言，生产成本显著下降。从价格角度分析，原矿石的品位越高，其单吨原矿含金属量越多，其产生的销售收入越大。银都矿业单吨原矿石可以同时产出三种金属的精粉，且原矿石金属含量有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,盛达矿业首次报告,HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司品位高，产出金属精粉数量较多。因此，银都矿业单吨原矿石产生的效益较好，银都矿业拥有资源品位均较高的多金属矿是其毛利率超高的主要原因。下表我们根据公司重组说
23、明书公布的金属品位，以及今年上半年的各金属均价，大致推算当前的毛利率状况。表 2：银都矿业旗下拜仁达坝矿各金属品位和回收率假设,贫化率银入选品位铅入选品位锌入选品位银选矿回收率铅选矿回收率锌选矿回收率,5%233.75 克/吨2.35%5.06%87%89%90%,资料来源：公司资料、东方证券研究所表 3：当前银都矿业毛利率情况推算毛利率,单位,1 吨原矿石出精矿,2012 上半年均价,折算精矿价格,收入,收入合计,生产成本合计,银铅锌矿多金属矿,若仅铅锌矿,若仅银矿,银,克，元/克,193.194,6.48,4.71,909,铅,吨，元/吨,0.02,15550,11325,225,1489
24、,180,87.90%,69.00%,80.20%,锌,吨，元/吨,0.043,15200,8205,355,资料来源：公司资料、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6,盛达矿业首次报告,HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司,图 2：2011 年公司铅锌银矿收入占比，银矿约占一半铅精矿,15%,图 3：2011 年公公司铅锌银矿毛利占比，银矿占 2/3铅精矿,13%锌精矿,银精矿,55%,锌精矿,30%,银精矿,64%,23%,资料来源：公司资
25、料，东方证券研究所估算表 4：银都矿业最近三年利润表,单位：万元,资料来源：公司资料，东方证券研究所估算,2009,2010,2011,营业收入利润总额净利润拟置入资产 62.76%股权的净利润,72206515533864524331,82237585574445027979,94183747965592435122,资料来源：公司资料、东方证券研究所银都矿业过去几年产量情况及未来两年产量增长点2005 年 9 月，银都矿业建成投产后，达到采、选矿 60 万吨/年的生产能力。之后选矿厂进行扩建，至 2008年 10 月，选矿厂扩建投完成，达到 90 万吨/年的生产能力。最近几年还在进行采矿
26、90 万吨/的配套扩建技改工作，目前预计 2012 年底采矿扩建工程完工并投产，达到 90 万吨/年。从过去几年公司采选矿量看，2007-2009 年实际采矿量高于证载生产能力，主要是由于除正常开采的以外，产量中还包括了两个部分。一部分是在正常开采过程中，由于技术人员在施工中圈定矿体存在误差，将围岩）圈为矿体，在采矿时，将围岩采出计入开采量。另一部分是在井巷掘进中遇到未探明的隐伏矿体，在掘进的同时将遇到的矿石（这部分矿石简称副产矿石）采出，故银都矿业近几年的产量略大于采矿许可证生产能力属正常开采行为，但未违法国家矿产资源法规定。2011 年公司采选矿量出现一定幅度下滑，我们预计 60 万吨左右
27、，主要受 3 月份银都矿业 1 号矿体 V25 采场发生一起安全生产事故，什克腾旗安全生产有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7,盛达矿业首次报告,HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司管理局责令银都矿业对西部斜井立即停产整改，3 个月以后通过相关部门复查，才同意公司西部斜井恢复生产。表 5：过去几年银都矿业采选矿石量和银铅锌精矿产销量,年份,20072008,证载生产能力6060,实际采矿量60.5370.29,实际选矿量,铅精粉吨1950221445,产量
28、锌精粉吨2164726543,铅精粉含银吨190183.3,铅精粉吨1572023773,销量锌精粉吨1585229641,铅精粉含银吨152.27214.73,20092010,6090,67.175.08,71.7178.05,1896115407,2682431090,147.5119.21,2083115968,2913028815,164.22121,2011,90,60,60,11300,28800,90.7,2007-2010,年合计,75315,106104,640.01,76292,103438,652.22,资料来源：公司资料、东方证券研究所随着采矿扩建 90 万吨/年处理
29、量于 2012 年底完工，我们预计 2012-13 年公司采矿能力将进一步提高，各金属产量也将有所提高。我们预计 2012-14 年公司采选矿量分别为 80/90/90 万吨。2012-13 年公司自产银精矿，铅锌精矿也将较 2011 年有较大幅度提高，为公司良好盈利奠定坚实基础。具体见下表。表 6：银都矿业未来三年银铅锌精矿产量预测,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,实际开采量实际选矿量,万吨万吨,67.171.7,75.178.5,6060,8080,9090,9090,品位,银入选品位铅入选品位锌入选品位,克/吨,2352.93%4.20%,1822.31
30、%4.38%,1832.24%5.60%,1952.30%4.50%,2052.30%4.50%,2052.30%4.50%,产量,银精矿铅精矿锌精矿,吨万吨万吨,147.51.8962.682,1191.5413.109,90.71.1302.880,128.91.5563.078,152.51.7503.463,152.51.7503.463,资料来源：公司资料、东方证券研究所未来 1-2 年集团资产注入预期强烈公司当前实际控制人赵满堂先生除了相对控股银都矿业的拜仁达坝银多金属矿，旗下还拥有众多银铅锌矿，赵满堂先生及盛达集团、北京盛达在重组时曾承诺：对其控制的现有从事银、铅、锌采选的资产或
31、业务，在本次重组完成后 24 个月内，即 2013 年 11 月以前，以公允价格由重组后的盛达矿业优先进行收购。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8,盛达矿业首次报告,HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司我们下表梳理了目前实际控制人赵满堂先生旗下的银铅锌资产，合计有 8 家公司从事相关业务，权益储量分别为：银 1534.73 吨，铅 6.46 万吨，锌 12.88 万吨，当前公司旗下拜仁达坝银多金属矿储量分别为：银3,573.82 吨，铅 35.93 万吨
32、，锌 79.87 万吨，62.76%股权对应储量分别为 2242.92 吨，铅 22.55 万吨，锌50.13 万吨。测算未来拟注入资产的储量相当于公司权益储量：银 68%，铅 29%，锌 26%。表 7：实际控制人赵满堂旗下相关银铅锌资产的储量情况持有金属储量,公司,持股比例,银,吨,铅,万吨,锌,万吨,内蒙古金山矿业有限公司,92%,1591.23,陕西金都矿业开发有限公司四川攀枝花金马矿业有限公司,80%85%,0.820.85,2.595.02,赤峰金都矿业有限公司内蒙古天成矿业有限公司,100%42%,70.8,1.169.34,1.5811.81,内蒙古五洲矿业有限公司三河华冠资源
33、技术有限公司内蒙古光大矿业有限责任公司,100%52%100%,合计权益储量,1534.732,6.46,12.88,资料来源：公司资料、东方证券研究所图 4：公司实际控制人赵满堂旗下资产梳理资料来源：公司资料、注：虚框内的企业为经营业务涉及铅、锌、银探采业务的企业有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9,盛达矿业首次报告,HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司,白银行业分析,白银历史价格走势分析,过去 10 年国际银价走势可以分为四个阶段：,2003.1200
34、8.3，受全球经济强劲增长，白银价格跟随其他大宗商品，震荡上涨，自 03 年初不到 5 美元/盎司上涨至 2008 年 2 月最高 20 美元/盎司，最大涨幅为 332%。这期间贵金属代表的黄金最大涨幅为 203%，不足白银涨幅；而工业品代表的铜和原油最大涨幅为 415%/366%，超过白银涨幅。,2008.4-2008.10，受美国次贷危机，全球经济因流动性不足出现断崖式下跌，大宗商品短短半年时间均经历爆挫，白银也不例外，最大跌幅高达 56%，期间黄金作为避险防御品种，跌幅相对较小，为 35%；而工业品代表铜和原油期间最大跌幅分别为 67%和 77%，均超过白银跌幅。2008.11-2011
35、.4，受金融危机后全球各国纷纷推出宽松货币政策和财政政策激励，全球经济开始回暖，货币泛滥，大宗商品市场迅速触底并大幅反弹，期间白银市场一方面受工业制造需求回升，特别是太阳能光伏领域需求飙升，另一方面受避险投资需求大幅涌入，实体经济需求和投资需求集中爆发导致严重期间白银市场出现严重供不应求，价格急剧飙升，成为金融危机后时代涨幅最大的商品，期间最大涨幅高达 434%，最高价较 08 年初最高价高出 134%。而期间贵金属代表黄金最大涨幅 180%（记录高点产生在 2011 年 9 月），最高价较 08 年初最高价高出 83%。工业品代表铜期间最大涨幅为 252%，最高价较 06 年上半年最高价高出
36、 15%；工业品代表之二原油期间最大涨幅为 232%，最高价还低于 08 年最高价 22%。,2011.5-至今，受欧债危机爆发，全球经济增速放缓预期，全球工业品均出现回调。而白银市场下跌尤其严重，受工业需求下滑，特别是此前推动白银工业需求爆发式增长的太阳能光伏领域逐渐步入寒冬，另一方面投资需求也停滞不前，导致银价自 2011 年 4 月高点近 50 美元/盎司，回调至今不足 30 美元/盎司，回调幅度高达 40%。而期间黄金回调幅度不足 20%，铜和原油回调幅度均不足 30%。,图 5：过去 10 年国际银价走势图单位：美元/盎司,605040302010,0,资料来源：Bloomberg、
37、东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,10,盛达矿业首次报告,HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司表 8：2003 年以来国际白银年度均价以及涨跌幅单位：美元/盎司,国际均价,涨跌幅,2003200420052006200720082009201020112012H1,4.896.687.3211.5913.3914.9714.7020.2435.3231.07,6%37%10%58%16%12%-2%38%74%-12%,资料来源：Bloo
38、mberg、东方证券研究所白银基本面分析下面是过去近 10 年全球白银供需平衡表，我们将从需求和供应两方面，对白银过去 10 年的变化趋势做详细分析，进而展望未来几年白银价格走势。,表 9：2003 年以来白银供需平衡表,单位：吨,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,总供应矿山供应央行净出售废银回收生产商保值总需求工业应用摄像珠宝镀银器皿银币和勋章隐含的投机性需求生产商解除套保,27,43018,5752,7596,096-27,43011,4596,0005,5742,6101,11028650,27,44619,0851,9256,14
39、029927,44612,0495,5615,4372,0901,319989-,28,97919,8002,0506,27085828,97913,4304,9865,4062,1031,2441,807-,28,78919,9402,4426,407-28,78914,1274,4235,1731,9041,2381,714212,28,34820,7121,3226,314-28,34815,2753,6585,0851,8231,235516753,28,46021,2629496,249-28,46015,3253,1514,9361,7852,031970264,28,97922,
40、2734856,221-28,97912,6002,4674,9701,8382,4514,112541,33,42723,3711,3757,1131,56833,42715,5522,2435,2071,5923,0925,742-,32,36623,6883587,98433332,36615,1322,0564,9701,4313,6765,101-,资料来源：Bloomberg、东方证券研究所白银需求有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11,2003,2009,2004,2005,
41、2006,2007,2008,2010,2011,盛达矿业首次报告,HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司2011 年白银需求结构：工业应用占 47%，摄像占 6%，珠宝占 15%，镀银器皿占 4%，银币和勋章占 11%，投机性需求占 16%。从 2003 年以来各需求端演变看：工业应用：2003-2011 年复合增长率为 3.1%，在 2003 至 2007 年间，受全球经济高速增长驱动，工业需求高速增长，期间年复合增长率高达 7.4%，由此也导致工业需求占白银总需求比重从 2003 年的 41.8%提高至 2007 年的 53.8%。2008 年受美国次贷危
42、机引发的全球金融危机，全球工业增长大幅下滑，白银需求也快速回落，2009 年工业需求同比出现 18%的负增长，工业需求占比回落到只有 43.8%，2010 年工业需求有所恢复，但占比也仅提高至 46.5%。2011 年受白银价格飙升，当年均价同比涨幅 70%以上，工业需求有所抑制，再次出现同比下滑 2.7%，占比维持 46-47%。但值得注意得是，2008-1011 年上半年尽管受全球经济回落，工业需求总体大幅下降，但其分支中的太阳能光伏领域却出现了爆发式增长，2011 下半年以来全球太阳能光伏产业开始步入冬天，白银需求也受较大冲击。投资需求：我们认为银币勋章和隐含的投资需求（主要是白银 ET
43、F），都可归为投资性需求。投资性需求自 2008 年金融危机以后，出现了爆发式增长，最近 4 年复合增长率高达 50%，占总需求比重自 2007 年的6.2%提高至 2011 年的 27.1%！投资需求的高速增长，是驱动 2009 年以来银价飙升，最大涨幅超过 3 倍的最主要驱动力。珠宝和镀银器皿需求：2003 年以来受白银价格持续上涨，这两类需求均有所减弱，复合增长率分别为-1.3%和-6.5%，占总需求比重从 2003 年的 20.3%和 9.5%，跌至 2011 年的 15.4%和 4.4%。摄影需求：这是需求端下滑最厉害的分支，受数码摄影对传统胶片的替代，2003 年来复合增长率为-1
44、1.2%，占需求比重也从 2003 年的 21.9%跌至 2011 年的 6.4%,图 6：2011 年全球白银需求结构隐含的投,图 7：2003 年以来白银各需求端占总需求比重演变100%90%,机性需求,16%,80%70%,生产商解除套保,银币和勋章,11%镀银器皿,4%珠宝,15%资料来源：世界白银协会,摄像,6%,工业应用,47%,60%50%40%30%20%10%0%资料来源：世界白银协会,隐含投机性需求银币和勋章镀银器皿珠宝摄像工业应用,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1
45、2,盛达矿业首次报告,HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司,图 8：2003 年各需求端的复合增长率情况,图 9：广义投机性需求（包括银币勋章）增长情况,20.0%15.0%10.0%5.0%,10000吨 90008000700060005000,30.0%25.0%20.0%15.0%,0.0%-5.0%-10.0%,40003000200010000,投机性需求总量投机性需求占比,10.0%5.0%0.0%,-15.0%资料来源：世界白银协会,2007 2008 2009 2010 2011资料来源：世界白银协会,图 10：全球最大白银 ETFISHAR
46、E（占白银 ETF 总量约 55%）持仓量变化400,000,千,350,000,盎 300,000司250,000200,000150,000100,00050,000-资料来源：GFMS、东方证券研究所表 10：过去 10 年工业需求主要应用领域需求变化演绎,年份(单位：,电子&电气,焊接,催化剂,光伏产业,其他,工业需求所占比例,MOZ),(合计),有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13,Millionounces,盛达矿业首次报告,300,HeaderTable_TypeTitle
47、 稳健成长的银多金属采矿公司,2001200220032004200520062007200820092010,141.89150154.05174.32194.59206.76214.86210.81158.11198.65,36.4940.5448.6548.6548.6548.6552.756.7656.7652.7,-504550,12.164.054.058.118.1112.1620.2724.3224.3260.81,159.16160.71161.65156.32180.45186.63203.27150.81119.61125.24,39.90%40.92%41.82%44.
48、04%46.46%49.18%54.15%54.47%43.79%46.12%,资料来源：GFMS、东方证券研究所,图 11：过去 10 年工业白银需求和太阳能光伏白银需求走势图,单位：百万盎司,ELECTRICAL&ELECTRONICS FABRICATION,250,Other,Photovoltaics,2001501005002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：GFMS、东方证券研究所白银供应2011 年全球白银供应结构：矿山供应占 73%，废银回收占 25%，央行净售出和生厂商套期保值各占 1%。其中矿山供应中
49、伴生矿占 70%，主要为铅锌/铜/黄金等伴生矿，纯银矿只占 30%左右。从 2003 年以来全球白银各供应端占比演变看：央行净售出：2003 年以来复合增长率约-20.3%,导致其占白银供应比重自 2003 年占比 10%降至 2011 年只有 1%，这和黄金的演变趋势类似，央行净售出比例大幅下降，甚至最近两年黄金市场出现央行净增持。矿山供应：2003 年以来复合增长率约 2.7%，受央行净售出比例的下滑，矿山供应自 2003 年的 68%增至2011 年的 73%。当前占矿山供应 35%的铅锌伴生银矿，受铅锌价格的低迷运行，预计未来产量增速会放有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息
50、披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14,Millionounces,2007,2008,2009,2010,2011,2003,2004,2005,2006,盛达矿业首次报告,6,HeaderTable_TypeTitle 稳健成长的银多金属采矿公司缓。废银回收:2003 年以来复合增长率约 3.0%，受央行净售出比例的下滑，矿山供应自 2003 年的 22%增至 2011年的 25%。当前银价自去年高点已经回落 30%以上，预计未来 1-2 年废银供应增速也将大幅趋缓。,图 12：全球白银供应结构,原生矿供应占 70%以上生产商保值,
