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1、,行业：有色金属,1,中航证券金融研究所卓志奇证券执业证书号：薄晓旭电话：、邮箱：,有色金属系列报告之黄金篇金价上涨基础已动摇2013 年 02 月 28 日,投资要点：黄金的供给分为存量供给和产量供给两个部分。存量供给主要包括再生金和官方售金，产量供给则主要是矿产金。黄金的需求主要包括三大类：储备需求、工业需求、投资需求。判定金价的变动趋势和幅度，则要明确在特定条件下，商品属性和货币属性哪个在决定金价时起主导作用。当商品属性主导黄金价格时，黄金价格由黄金产量和存量形成的供给，与黄金饰品、电子、医疗等工业需求之间的均衡情况来决定，这时价格较为稳定，波动一般不大，市场相对平淡。当货币属性主导黄金
2、价格时，经常是国际政治和经济形势不稳定导致人们对信用货币信心动摇和国际游资在各个市场之间频繁转移，黄金作为避险工具和保值手段受到追捧，这时金价波动剧烈，其走势主要由政治、经济、金融、投资等因素决定。国际金价以美元标价，因而美国的政治、经济和金融状况对金价具有举足轻重的影响。美国国债和黄金同被全球投资者视为避险资产，但黄金不产生直接利息收益，美元的真实利率形成持有黄金的机会成本。从历史数据的回归结果上看，黄金价格与美元指数和美国实际利率呈现较强的负相关性。因而，如果美国经济形势不佳，美联储执行宽松的货币政策，美元出现贬值预期或美国通胀率上升，黄金价格往往上涨；反之，如果美国政治和经济形势良好，资
3、金流入收益率高的美国国债和股票市场，黄金作为价值贮藏手段的功能受到削弱，价格一般表现平平。在一个完整周期内，初期黄金需求旺盛，商品属性占据主要地位，金价缓慢上涨，中后期则主要是美国经济衰退引发政府宽松的货币和财政政策，流动性泛滥，金融属性主导金价快速上涨，随后，美国经济恢复活力，美元走强，黄金则逐渐失去吸引力。黄金本轮周期至今已持续12年，2001年美国互联网泡沫破灭，加之遭受“911”恐怖袭击，经济陷入低迷，增长失去新的动力，美联储大幅降息，投资机构开始把黄金作为资产组合中的重要配置类别，黄金价格持续上涨，但长期的低利率刺激了房地产抵押贷款以及过度消费，加上监管的缺失，间接引发2007年的次
4、贷危机，随后，各国推出救市计划，各大央行也陆续释放流动性，美国持续量宽以促使经济复苏，黄金价格伴随着流动性的增加不断上涨，一度突破1900美元/盎司的高点。目前，全球经济趋于稳定，美国缓慢复苏，倘若美国经济政策发生改变，美元走强，黄金上涨的基础将被逆转。尽管长期来看黄金的投资吸引力逐渐减退，但短期内，全球流动性依然充裕，美国复苏前景也未完全明朗，黄金仍然可以作为投资的主要工具之一，而黄金股中，山东黄金、中金黄金等资源禀赋好，有整合优势的公司仍值得继续关注。,股市有风险,入市须谨慎,请务必阅读正文后的免责条款部分联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼公司网址：联系电话：0755-836
5、92635,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,传真：0755-83688539,2,有色金属系列报告之黄金篇目录一、全球黄金行业概况.41、全球黄金资源储量.42、全球黄金供给状况.43、全球黄金需求状况.6二、中国黄金行业概况.81、中国黄金资源储量.82、中国黄金供给情况.93、中国黄金需求状况.104、中国黄金行业管理体制.11三、黄金行业产业链.121、产业链概况.122、产业链价值分布.123、行业竞争格局.13四、上涨基础动摇、金价摇摇欲坠.14,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,
6、图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,3,有色金属系列报告之黄金篇图表目录1：2010 年全球主要产金国黄金资源储量情况.42:2002-2011 年全球黄金供给情况（吨）.53:主要产金国矿金产量.54：全球主要央行黄金储备情况.65：黄金的主要工业用途.76：2002-2011 年全球黄金需求情况（吨）.77：2010 年全国已查明黄金资源储量情况.88：2001-2011 年我国黄金产量及增长率.99：2010 年各省区黄金成品金产量.910：2011 年我国黄金市场供应量构成.1011：国内黄金的主要用途.1012：2011 年我国黄金需求量构成.1113：黄金产业链各环节盈
7、利能力.1214：2010 年全球十五大黄金矿业公司.1315：2011 年我国主要黄金企业的财务和业务状况.1416：国际现货黄金价格走势（美元/盎司）.1517：黄金市场的历史表现及其原因分析.1518：黄金两个周期的对比.16,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,4,有色金属系列报告之黄金篇黄金兼具商品属性和金融属性，曾长期充当货币金属，布雷顿森林体系崩溃之后，黄金与货币脱钩，但由于其良好的流通性和不可替代的保值避险功能，仍是各国官方储备的重要组成部分和主要的投资工具之一。同时，黄金美观、质地均匀、易于分割、耐腐蚀，具有良好的延展性，其优良的化学及物理
8、性质使之成为重要的工业原料和饰品材料，被广泛应用于首饰、电子、通讯、航空航天、化工、医疗等领域。一、全球黄金行业概况1、全球黄金资源储量根据中国黄金协会的数据，2010 年全球查明的黄金储量为 4.7 万吨，储量基础为 10 万吨，主要集中在南非、澳大利亚、俄罗斯、印尼、美国、加拿大、中国等国家。按当前的开采水平计算，现有全球黄金储量和储量基础静态保证年限仅为 16 年和 33 年左右。图表 1：2010 年全球主要产金国黄金资源储量情况,排名12345678910,国家南非俄罗斯中国澳大利亚印度尼西亚美国加拿大智利墨西哥加纳全球合计,储量基础（吨）3100070006865600060005
9、5004200340034002700100000,储量（吨）600050001863580030003000100020001400160047000,资料来源：中航证券金融研究所2、全球黄金供给状况黄金的供给分为存量供给和产量供给两个部分。存量供给主要包括再生金和官方售金，产量供给则主要是矿产金。,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,2,4,5,7,5,有色金属系列报告之黄金篇2011年，全球黄金供应合计4486吨，比2010年略有增长。由于全球黄金矿产资源开采难度加大，2008年以前矿产金产量趋于下降；随着近年金价的飞涨，矿产金供给重拾升势，2011年
10、达到2818吨，供应占比达到62.8%。再生金产量增长较快，主要源于金价上涨和回收金技术水平不断提高。因黄金非货币化的推进，英国、瑞士等欧洲国家央行减持黄金储备，近十年来央行售金成为市场供应的重要来源；受金融危机的影响，官方售金近三年基本停止，新兴市场国家央行则开始大量购入黄金。图表 2:2002-2011 年全球黄金供给情况（吨）,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,矿产金官方净售金再生金生产商净对冲总供应量,2625547874-4045,2631620991-4241,2504479881-3864,2561663902-4
11、127,24953651133-3993,24974841005-3985,24292351350-4014,2611341735-4379,2740-1719-4459,2818-166164486,资料来源：中航证券金融研究所2010年，黄金产量过百吨的国家有7个，分别为中国、澳大利亚、美国、俄罗斯、南非、秘鲁和印度尼西亚，总计产金1540.98吨，为全球总产量的57.3%。由于资源枯竭、开采难度加大，南非、美国等传统产金大国产量呈现减少的趋势，其中南非黄金产量历史峰值曾经超过1000吨，2010年产量仅200吨左右，而中国等国家产量则持续上升。由于金矿投资周期长、开采成本高，发现金矿后依
12、正常进度需6年左右才能规模化生产，仅地质勘探就需要2-3年，全球矿产金数量短期内难以快速增长。图表 3:主要产金国矿金产量,排名136,国家中国澳大利亚美国俄罗斯南非秘鲁印度尼西亚,2011年产量（吨）361258239.4188.9186.716496.1,2010年产量（吨）340.88260.90233.90203.40203.30162.00136.60,同比增长5.90%-1.11%2.35%-7.13%-8.17%1.23%-29.65%,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,-,-,6,有色金属系列报告之黄金篇,8910,加拿大加纳乌兹别克斯坦全
13、球合计,98.287.673.22588.3,92.2092.4071.002688.90,6.51%-5.19%3.10%-3.74%,资料来源：有色金属统计图表 4：全球主要央行黄金储备情况,国家美国德国国际货币基金组织意大利法国中国瑞士俄罗斯日本荷兰印度欧洲中央银行台湾葡萄牙委内瑞拉全球合计,黄金储备（吨）8133.53395.52814.02451.82435.41054.11040.1918.0765.2612.5557.7502.1422.7382.5365.831353.4,在储备资产中占比75.1%71.9%71.3%71.6%1.6%14.2%9.2%3.1%60.2%9.8
14、%32.0%5.6%89.9%74.8%,资料来源：中航证券金融研究所3、全球黄金需求状况黄金的需求主要包括三大类：储备需求、工业需求、投资需求。,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,电子工业,核工业,化学工业,7,有色金属系列报告之黄金篇黄金极强的稳定性决定其消费基本不存在自然消耗过程。至2010年底，人类累计开采的黄金总量约16.8万吨，其中8.37万吨以首饰形态存在，占比约50%；个人投资约3万吨，以金条和金币形式存在；全球央行官方储备3.14万吨，占比约18%；工业用金约2万吨，占比约12%。图表 5：黄金的主要工业用途,领域航空、航天建筑及装饰业医
15、药行业,具体用途主要用作触点材料、测温材料、钎料和镀料。一架航天飞机的发动机或航空喷气发动机大约需要2000个以上金基合金焊接点。金基弹性材料和复合性材料被大量用作陀螺仪表的导电游丝。金对红外线的反射能力高达98.44%，在人造卫星、宇宙飞船和航天飞机上，为防止宇宙射线和红外线的损害，对许多仪表和重要零部件，都要进行镀金处理，必要时还要采用纯金制作。最大用途是作为连接件和接点的电镀涂层，其次是半导体组件中的键合金丝，其它用途包括混合集成电路、印刷线路板、元件的可焊接镀层中作为金基焊剂以及电子浆料等。在核反应堆的部件表面镀一层光滑无孔的金层可以防止零件腐蚀。在原子反应堆的铀棒上涂镀金，可抗辐射。
16、核反应堆的火花室要求抗辐射、耐高温、不腐蚀等特性，可用金和金的合金作点火材料。具有表面惰性，可用作化工催化剂。在感光化学中，提高表面显影的效率；在化学电极制作中，可作为修饰剂用来修饰电极。用于输送具有腐蚀性物料的钢管覆层上，或用于盛装具有腐蚀性物料的化工容器覆层上。用于物体表层装饰或将金丝用于织物材料。金合金可用于制作假牙、牙套、假牙焊接和包覆瓷牙等方面。,资料来源：中国黄金协会2011年全球黄金需求增至4067吨，约值2060亿美元。2012年上半年黄金需求总量为2090.8吨，比上年同期下降5%，但与过去5年的上半年平均值1828.7吨相比高出14%。从需求结构上来看，由于黄金价格的大幅上
17、涨且波动剧烈，近10年首饰需求有所下滑，工业和牙科领域积极采用更便宜的钯和铑等金属，对黄金的需求也有所下降；但全球经济的不确定性增强激发了黄金投资需求，个人金条和金币投资需求旺盛，全球黄金ETF的总持仓量持续上升，最大的黄金ETF基金SPDR Gold Shares 2011年末持仓达1254.57吨；欧洲售金国家央行几乎停止了售金活动，墨西哥、俄罗斯、土耳其、泰国、韩国等新兴经济体国家央行也在储备组合中加大对黄金的战略性配置，2011年全球央行购金达455吨，创下1964年以来的最高纪录。投资需求和储备需求大幅增长成为带动黄金行业发展的主要动力。图表 6：2002-2011 年全球黄金需求情
18、况（吨）,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,首饰其他制造业合计官方净购买实物金条投资生产商净对冲减持推断净投资总需求量,26624813143-2323792914045,24845193003-1772897724241,26165643180-215438313864,27195863305-251924784127,23006582958-2334343683993,24236803103-2404322103985,23047233027-62135794014,18147032516-49823411314379,20
19、177672786778821086084459,197378627594551209-624486,资料来源：中航证券金融研究所,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,8,有色金属系列报告之黄金篇二、中国黄金行业概况1、中国黄金资源储量根据中国黄金协会的数据，截止2010年底，我国查明黄金资源储量6864.79吨，其中岩金储量达4898.09吨，占比为71.35%；有色伴生金为1468.03吨，占比为21.38%；砂金为512.86吨，占比为7.47%。按照目前的资源消耗比1.6：1测算，我国已查明资源储量大约可以保证黄金工业13.73年的静态需求，资源保障
20、程度严重不足。我国黄金矿产资源的特点：资源相对集中。黄金储量主要分布在山东、江西、甘肃、云南、河南、内蒙古等地区，排名前10的省区黄金资源储量合计占比近70%。小型矿床多，大型矿床少。2010年我国有2574个黄金矿区，其中中小型矿区2022处，占79.4%；大型矿区525处，占20.6%。品位普遍偏低。全国黄金资源品位平均为2克/吨，并呈下降趋势。目前岩金矿床中品位3克/吨以上的资源储量仅占10%，2克/吨以下的占45%。探采深度浅。国外开采深度超过1000米的金矿有数十处，南非开采深度最深可达3600米，勘探最深达5000米以上，我国目前金矿探采深度一般不超过500米。图表 7：2010
21、年全国已查明黄金资源储量情况,省份山东江西甘肃云南河南内蒙古黑龙江安徽四川陕西贵州河北青海吉林西藏湖南福建新疆广西辽宁湖北广东山西海南,2010 年1148.18572.11564.88437.3395.08328.16323.94312.47308.27286.67263.96224.4221.53213.73184.7159.52158.02145.45143.7126.54119.1491.9249.8935.53,2009 年903.6569.5511.8377.1369.3354.3323.4232311.1296.7271.9168.1161.1229.6161.5156.4162
22、.2119.1132.3118.4143.788.58332.5,增加量244.582.6153.0860.225.78-26.140.5480.47-2.83-10.03-7.9456.360.43-15.8723.23.12-4.1826.3511.48.14-24.563.42-33.113.03,占全国储量%16.738.338.236.375.764.784.724.554.494.183.853.273.233.112.692.322.32.122.091.841.741.340.730.52,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,224.74,2
23、00.6,189.8,1,2,9,有色金属系列报告之黄金篇,江苏浙江北京宁夏天津上海全国,26.2615.536.360.680.50.376864.79,26.116.46.410.50.46327.9,0.16-0.87-0.04-0.320-0.03536.89,0.380.230.090.010.010.01100,资料来源：中国黄金协会2、中国黄金供给情况近年我国黄金产量一直保持增长态势。2011年黄金产量达到360.957吨，比上年增加20.081吨，增幅5.89%，再创历史新高，连续五年居世界第一。黄金产量排名前五位的省份依次为山东、河南、江西、福建、内蒙古，产量占全国总产量的5
24、9.90%。我国黄金产量持续增长的主要原因有：一是金价的高涨使得原本不经济的黄金矿产资源转化为有效储量，大量投资者进入黄金矿业开发领域，形成了一个新的黄金开采热潮；二是有色工业的快速发展，带动了有色副产金的大幅增长；三是通过技术创新，在难处理黄金资源选冶技术方面取得重大突破，使超过3000吨的以前没有开采价值的“呆矿”变成了可以利用的资源。我国黄金产量结构中，矿产金占比超过80%，有色副产金占比近20%。而在矿产金中，岩金占绝对优势；2010年我国砂金产量为230千克，仅占全年总产量的0.07%，呈进一步萎缩的趋势。从黄金供应看，除了360.96吨矿产金外，2011年我国再生金达405.82吨
25、，较上年增长58.33%，成为黄金供应的主要来源之一；其中旧金回收量为401.82吨，为回收金总量的99%，废金回收量4吨左右，近年来已有多家国外知名企业在我国建立了多个废金回收加工企业。但是再生金的供应具有不确定性，其数量变化与市场需求产生差异性的可能很大，是平衡我国黄金供应不足的一个不确定因素。图表 8：2001-2011 年我国黄金产量及增长率,黄金产量(吨),增长率,400350,12.67%,313.98,340.88,360.96,14%12%,30025020015010050,181.872.80%,4.36%,212.355.69%5.86%5.83%,270.49240.0
26、86.83%,282.014.26%,11.34%,8.57%5.90%,10%8%6%4%2%,0,0%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：Wind，中航证券金融研究所图表 9：2010 年各省区黄金成品金产量,排名3,省区山东河南江西,产量（吨）97.58637.99530.507,占总产量比重28.63%11.15%8.95%,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,6,金,金,10,有色金属系列报告之黄金篇,4578910,云南福建内蒙古陕西湖南甘肃安徽全国合计,20.
27、13917.67315.92313.04512.10412.01711.847340.876,5.91%5.18%4.67%3.83%3.55%3.53%3.48%100%,资料来源：中航证券金融研究所图表 10：2011 年我国黄金市场供应量构成,类别矿产金回收金央行售金其他总计,数量（吨）360.96405.820277.101043.88,占供应量比例34.58%38.88%026.54%100%,较去年增长（吨）20.08149.50032.40201.98,较去年增长5.87%58.33%013.25%23.99%,资料来源：中航证券金融研究所3、中国黄金需求状况2011年我国黄金总
28、需求量突破千吨大关，接近全球总需求量的四分之一。首饰制造、工业原料生产、小金条投资用金量都已进入世界前三的位置，近年来几乎每一个用金领域的用金量都在增长。我国黄金需求快速增长的原因主要是随着经济发展水平的提高，居民的购买力显著提高，增加了我国黄金首饰的消费量；中国文化历来将黄金视为财富及富裕的代表，黄金消费的传统在国人观念中已根深蒂固；随着我国黄金生产开放的深入和零售投资市场的放开，大大刺激了国内黄金投资的热情，黄金的投资性消费增长迅速。图表 11：国内黄金的主要用途,领域首饰制造用金工业原料生产用金币制造用金投资金条囤积用,具体用途2011年首饰制造用金仍是我国黄金需求最大的领域，用金量为4
29、56.66吨，是自2003年以来连续第九年增长，首饰制造用金量仅次于印度居全球第二位。2011年首饰制造用金在金价不断攀升的情况下仍有27.87%的增长，是2010年增长率的5.45倍，主要得益于民众收入的增长和通胀预期导致的避险需求增加，使市场再次出现了买涨不买落的情况由于电子工业、电镀电铸业的发展带动了黄金工业原料的生产，现在我国已初步形成了黄金原料加工体系，主要的产品有金盐、金箔、金丝等，一些产品的产量已居世界前列。2011年用金量53.22吨，较去年增长12.53%，其中金箔用金1.55吨，金盐用金29.97吨，金丝用金21.8吨2011年中国金币公司计划发行15种，148.6166万
30、枚金币，实际用金量21.55吨，是十年前2002年的5.82倍，表明我国金币市场需求进入了一个快速的增长期投资金条是指有别于400盎司标准库存金锭的各种小克重金条，是民众财富储藏和投资一种手段。我国黄金市场开放以后，投资小金条迅速发展成仅次于首饰的第二大,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,1,1,11,有色金属系列报告之黄金篇用金领域。2011年小金条囤售量为213.85吨，增长了50.73%，而2010年增长幅度高达93.58%。2011年小金条需求量已比十年前的2002年增长了近百倍我国建筑业、工艺美术业也有少量的用金，特别是黄金文化收藏品的逐步兴起，
31、出,其他工业用金推断净投资用金,现一批黄金文化艺术收藏品生产和营销企业，产品有各种黄金摆件、黄金礼品、金仿古文物、纪念金条、金币、金砖等，成为一个新兴黄金投资门类。2011年其他工业用金13.52吨，增长了58.69%黄金作为投资品处于流转过程中形成的需求量。2011年推断净投资用金量为284.98吨，比2010年增加14.72吨，增加了5.45%,资料来源：中国黄金协会此外，截至2012年6月末，我国外汇储备余额为3.24万亿美元，位居全球第一。为了分散储备风险，近十年来中国人民银行黄金储备从500吨增长到1054.1吨，但黄金占储备资产的比例仍仅为1.6%，属全球主要国家的最低之列。如果中
32、国人民银行增加其黄金储备，将会极大影响国内黄金需求。图表 12：2011 年我国黄金需求量构成,类别首饰制造工业原料其他工业用金金币制造小金条囤积推断净投资总计,数量（吨）456.6653.2213.5221.55284.98282.731043.88,占需求量比例43.75%5.10%1.30%2.06%20.49%27.30%100%,较去年增长（吨）99.545.844.974.9471.9714.72201.98,较去年增长27.87%12.33%57.78%13.25%50.73%5.45%23.99%,资料来源：中航证券金融研究所4、中国黄金行业管理体制1993年9月1日之前，国家
33、对黄金行业实行极为严格“统收专营”的管理体制。中国人民银行作为唯一的黄金收购方，确定统一的黄金收购价格，任何一般机构和个人不得自由进行黄金买卖，黄金价格与国际金价严重背离且变动幅度小。1993年9月1日起，国务院决定中国人民银行按低于国际金价10%的水平收购矿产金。黄金价格开始由国家定价的固定模式逐步演变为随国际市场价格浮动的定价方式，并基本实现了与国际金价的初步接轨。在这一时期，中国人民银行对黄金价格的调整在周期和频率上也有了相应的变化，调价周期由原来的数年到数月、每月，直至周报价。2002年10月30日，上海黄金交易所正式开业，标志着我国黄金价格真正与国际接轨。自此，中国人民银行对黄金不再
34、实行统购统配的管理政策，黄金流通与交易通过上海黄金交易所规范、有序地进行，黄金价格随国际金价而变化，交易品种逐步增加。在资源开发方面，黄金作为特殊矿种，国家对其实行保护性开采政策。企业勘查、开采黄金矿产资源，目前投资小金条可分为三种类型：上海黄金交易所交易金条，规格分 50 克和 100 克两种；商业银行发售的金条，如工商银行、农业银行、建设银行均发行自有品牌金条；商业机构发行的金条，如有多家黄金经营商推出了面向一般民众的实物交易产品，小金条是主要的品种，其中“中金”金条的市场占有率居第一位。这三大类小金条的市场占有率情况大致为商业银行自有品牌金条市场占有率已达 50%左右，销售量过百吨；商业
35、机构小金条占有率略低于商业银行，但占有率 40%以上；上海黄金交易所小金条占有率 5%左右。,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,12,有色金属系列报告之黄金篇不仅须依法向国土资源部门申请取得探矿许可证、采矿许可证，而且还须向国家发改委申请取得开采黄金矿产批准书。在税制方面，根据财政部、国家税务总局（财税2002142号）关于黄金税收政策问题的通知的规定，黄金生产和经营单位销售黄金和黄金矿砂（含伴生金）免征增值税，进口黄金（含标准黄金）和黄金矿砂免征进口环节增值税；黄金交易所会员单位通过黄金交易所销售标准黄金，未发生实物交割的，免征增值税；发生实物交割的，由
36、税务机关按照实际成交价格代开增值税专用发票，并实行增值税即征即退的政策，同时免征城市维护建设税、教育费附加。三、黄金行业产业链1、产业链概况黄金产业链主要包括五个环节，即勘查、采矿、选矿、冶炼、加工销售。2、产业链价值分布黄金产业链各环节盈利能力很不平衡。总体来说，上游采选企业盈利能力最强，下游加工销售环节部分差异化企业也有较强的盈利能力，中游冶炼环节盈利能力最低，处于保本或微利的状态。采选企业：受开采准入资格、矿产资源以及资本投入等限制，集中度最高，毛利率一般可达到50-60%。冶炼企业：企业众多，技术相对并不复杂，集中度低，竞争非常激烈，毛利率很低，基本不盈利。加工销售企业：首饰加工和销售
37、企业遍布全国，集中度较低，盈利能力一般，但部分差异化的零售企业取得了较高的毛利率，典型企业潮宏基的K金珠宝首饰业务毛利率为50.14%。黄金深加工企业盈利能力一般，典型企业康强电子的键合金丝业务毛利率为6.62%。图表 13：黄金产业链各环节盈利能力,产业链环节采选冶炼,具体业务金矿开采和选矿金矿粗炼和精炼，包括对外,典型企业紫金矿业中金黄金紫金矿业,2012年中期毛利率66.75%51.52%0.41%,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,2,1,5,6,7,8,2,13,有色金属系列报告之黄金篇,加工销售,采购合质金加工键合金丝K 金珠宝首饰加工及销售黄
38、金珠宝首饰加工及销售,山东黄金中金黄金康强电子潮宏基老凤祥豫园商城潮宏基,0.26%1.09%6.62%50.14%8.65%4.48%13.86%,资料来源：Wind3、行业竞争格局黄金属于标准化产品，通过交易所定价，由于交易所的交易量非常巨大，单个生产商和消费者都是黄金价格的接受者，因而黄金行业不存在为争夺市场份额而进行价格战的情况。国内黄金企业只要满足金交所统一的品质标准，黄金销售不存在任何困难。作为资源型产业，黄金行业的发展取决于地质勘探技术与能力、拥有资源储量与质量、资源开发和利用水平等多种因素。国际黄金市场呈现垄断竞争格局。国际上一流的黄金公司，在二战以后基本就瓜分了世界上主要黄金
39、国家如南非和澳大利亚的资源。近年来，随着经济全球化进程的加快，黄金开采业在全球范围内的竞争愈演愈烈，跨国跨地区兼并重组不断，资源占有已成为全球黄金业竞争的焦点。图表 14：2010 年全球十五大黄金矿业公司,排名2349101112131415,公司名称巴里克黄金矿业公司纽蒙特黄金矿业公司安格鲁黄金矿业公司金田黄金矿业公司加拿大黄金矿业公司纽克雷斯特黄金矿业公司金罗斯黄金公司纳沃伊矿业冶金联合公司自由港迈克墨伦铜金矿公司俄罗斯极地黄金公司哈莫尼黄金矿业公司秘鲁好远矿业公司中国黄金集团阿哥尼可老鹰矿紫金矿业集团合计,所在国家加拿大美国南非南非加拿大澳大利亚加拿大乌兹别克斯坦美国俄罗斯南非秘鲁中国
40、加拿大中国,产量（吨）241.5167.7140.4102.478.472.868.062.552.943.141.734.132.230.730.41198.7,资料来源：中航证券金融研究所2011 年，上海黄金交易所黄金成交量 7438.50 吨，纽约商品交易所黄金成交量 15.5 万吨。,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,14,有色金属系列报告之黄金篇20世纪90年代，由于国家急需黄金以缓解外汇紧张，采取“有水快流”、大上快上黄金项目的政策，造成了黄金资源严重分割和重复投资建设，小型矿山林立的局面。近年来，国内黄金业的资产重组、资源整合步伐明显加快。
41、2006年12月31日，国务院发布对矿产资源开发进行整合的意见，提出综合运用经济、法律和必要的行政手段，结合产业政策，通过收购、参股、兼并等方式，对包括金、铜、锌等15个重要矿种的资源开发进行整合，目的是通过收购、兼并等方式，整合资源，改变“多、小、散”的局面，提高产业集中度，扶植优势企业做大做强。2011年，中国黄金集团公司、紫金矿业股份有限公司、山东黄金集团公司、山东招金集团公司等黄金产量排名前10位的中国大型黄金企业生产黄金184.019吨，占全国黄金产量的50.98%。中国黄金集团和紫金矿业已经进入了全球黄金行业的前十五名。黄金行业“小而散”的局面正在得到改变，大型黄金企业主导黄金工业
42、发展的格局基本形成。图表 15：2011 年我国主要黄金企业的财务和业务状况,中金黄金,山东黄金,紫金矿业,产品黄金储量（吨）黄金产量（吨）采矿权数量主要工艺发展模式营业收入（亿元）净利润（亿元）总资产（亿元）净资产（亿元）克金成本（元）毛利率净资产收益率,黄金为主，辅以铜铁570.7522.54132重选、浮选-氰化法外延式扩张，向集团公司收购资产331.4418.17189.30100.97144采矿56.99%冶炼1.19%21.18%,黄金83722.24-浮选-氰化法内生性成长394.1519.02126.6163.97133.79黄金业务11.14%其中外购非标准金冶炼0.26%3
43、3.55%,金铜锌1043.3928.6259堆浸法外延式扩张，海外兼并收购397.6457.13523.20301.3386.71矿产金66.75%冶炼加工及贸易金0.41%22.84%,资料来源：中航证券金融研究所四、上涨基础动摇、金价摇摇欲坠我们对黄金的研究主要目的是判断金价未来走势，相关商品投资行为、企业内在价值均由金价决定。判定黄金价格的变动趋势和幅度，首先要明确在特定条件下，黄金的商品属性和货币属性哪个在决定金价时起主导作用。当商品属性主导黄金价格时，黄金价格由黄金产量和存量形成的供给，与黄金饰品、电子、医疗等工业需求之间的均衡情况来决定，这时价格较为稳定，波动一般不大，市场相对平
44、淡。当货币属性主导黄金价格时，经常是国际政治和经济形势不稳定导致人们对信用货币信心动摇和国际游资在各个市场之间频繁转移，黄金作为避险工具和保值手段受到追捧，这时金价波动剧烈，其走势主要由政治、经济、金融、投资等因素决定。国际金价以美元标价，因而美国的政治、经济和金融状况对金价具有举足轻重的影响。美国国债和黄金同被全球投资者视为避险资产，但黄金不产生直接利息收益，美元的真实利率形成持有黄金的机会成本。从历史数据的回归结果上看，黄金价格与美元指数和美国实际利率呈现较强的负相关性。因而，如果美国经济形势不佳，美联储执行宽松的货币政策，美元出现贬值预期或美国通胀率上升，黄金价格往往上涨；,中航证券金融
45、研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,15,有色金属系列报告之黄金篇反之，如果美国政治和经济形势良好，资金流入收益率高的美国国债和股票市场，黄金作为价值贮藏手段的功能受到削弱，价格一般表现平平。我国黄金价格与国际金价基本接轨，由于国内需求旺盛，国内金价总体上略高于国际金价。图表 16：国际现货黄金价格走势（美元/盎司）资料来源：Wind，中航证券金融研究所1970 年以前，金价相对稳定，长期徘徊在 20-30 美元/盎司之间，70 年代布雷顿森林体系崩溃之后，金价脱离行政干预，由市场供求决定，黄金从此和石油等其他大宗商品一样，开始了商品属性和金融属性的博弈。图表 17：黄
46、金市场的历史表现及其原因分析,时间19世纪以前19世纪初-20世纪30年代20世纪40年代-70年代初20世纪70-80年代,黄金市场情况及其原因分析黄金极其稀有，基本为帝王独占的财富和权势的象征，自由交易的规模很小。随着开采能力和产量的提高，黄金开始流通并充当货币职能，人类进入金本位时期。金本位制始于1816年的英国，到19世纪末，世界上主要的国家基本上都实行了“金本位”；随后又相继实行了“金块本位”和“金汇兑本位”。黄金作为货币发行的基础，价格由政府确定。1944年建立了“布雷顿森林”国际货币体系，美元与黄金挂钩，黄金的价格及流动受到严格控制，各国禁止居民自由买卖黄金。20世纪60年代美国
47、深陷越战泥潭，财政赤字巨大，国际收支恶化，美元信誉受到严重冲击，国际金价波动加大，美国联合八国央行干预伦敦黄金市场价格。这一时期黄金价格受国家严格控制，黄金市场仅是国家进行黄金管制的调节工具。1971年8月，美国停止美元兑换黄金，布雷顿森林货币体系崩溃，国际市场上黄金政府定价不复存在，供求关系开始决定黄金的价格。1978年，国际货币基金协定明确黄金不再作为货币定值标准，废除黄金官价，黄金可在市场上自由买卖。70年代两次石油危机导致美国经济陷入滞涨，通胀率达到两位数以上，同时美国国际收支逆差严重，美元多次贬值，黄金价格从35美元/盎司涨至850美元/盎司。,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,
48、请务必阅读正文之后的免责声明部分,要原因,涨,16,有色金属系列报告之黄金篇美联储连续加息，美国通胀受到抑制，1980年代黄金价格总体呈下跌趋势，但1987年前后因美元贬值而出现较大幅度上涨；1990年代IT产业推动美国经济快速发展，股市受到,1980-2000年2001年以后,投资资金的追捧，加之黄金不再成为货币发行的保证，部分央行出售黄金储备，导致了黄金熊市。即使在苏东巨变、海湾战争和东亚金融危机等重大事件期间，黄金价格总体仍呈下跌趋势。美国科技泡沫破灭，美联储通过宽松的货币政策刺激经济，美元利率连续下降，投资机构开始把黄金作为资产组合中的重要配置类别，黄金价格持续上涨。全球金融危机发生后
49、，各国央行实行量化宽松政策，金价于2011年9月创下1921.15美元/盎司的历史高点，,此后在1500到1800美元的区间高位震荡。从2001年至2012年，黄金价格已连续12年上涨，金价年均涨幅为17.74%。资料来源：中航证券金融研究所众所周知，大宗商品周期一般长达数年之久，黄金作为商品中有代表性的品种，其周期也颇具特色。从图表1中可以看出，黄金在市场化之后经历过完整的周期，即从1972-1985年，历时近13年，此轮行情的动力来自于美国七八十年代的长时间滞涨，高通胀、高失业率、低经济增长率的现象使得美元严重贬值，投资者更青睐保值功能佳的黄金。图表 18：黄金两个周期的对比,1972年-
50、1985年,2001年至今,持续时间期间最高价期间最低价周期内波动主,13年850美元/盎司45.75美元/盎司1、上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃，供求关系决定黄金价格，商品属性和金融属性共同作用推动金价缓慢上涨2、1973年，中东战争爆发，原油价格飙升，受此影响，美国通货膨胀近乎失控，1974年，美国CPI涨幅高达12%，美元贬值，同时，通货膨胀从能源等领域传导至经济其他领域3、为了降低失业率，政府从1975年开始放松银根，施行刺激经济增长的财政政策和货币政策4、1979年伊朗爆发革命，其后石油大幅减产令油价急升，成本推动通胀继续上5、1980年开始，美联储施行结构性财政政策和紧缩性货币政
