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1、,发行数据,研究报告,2012-8-22公司报告(点评报告)评级,煌上煌（002695）畜禽酱卤肉制品快捷消费区域龙头连锁经营外延式扩张驱动快速增长,建议询价区间：上市首日定价区间：分析师：周密(8621),17.826.819.628.5,报告要点畜禽酱卤肉制品快捷消费行业的区域龙头企业江西煌上煌集团食品股份有限公司创始于 1993 年，主要经营酱卤肉制品生产和销售。发行前总股本 9,290 万股，控股股东煌上煌集团有限公司持有69.42%的股权，实际控制人为徐桂芬家族。,执业证书编号：S0490512020002,联系人：联系人：杨靖凤(8621),快捷卤肉制品行业容量较大，增速可观；然而
2、集中度较低2009 年我国快捷消费酱卤制品的市场规模为 437.42 亿元，自 2000 年以来该行业的年均复合增长率为 18.86%。从业企业数目众多，行业集中度较低。2009 年公司在快捷消费酱卤肉制品的国内市场占有率仅为 1.05%。营销网络和完整的产业链是公司核心竞争优势公司通过直营店和特许加盟店的连锁经营模式，辅以商超销售，持续开拓营销网络。截至 2012 年 6 月底，公司直营店和加盟店的数量分别为 76 家和1815 家。2009 年到 2011 年销售收入的年均复合增速为 30.85%。公司集组织养殖、屠宰、初加工、深加工、销售网络为一体，形成肉鸭养殖屠,总股本(万股),9,2
3、89.65,宰肉制品深加工产业化特色经营。,发行数量(万股)网下发行(万股),3,098.00,拟首次公开发行 3,098 万股，投资于产能和营销网络建设,网上发行(万股)保荐机构发行日期发行方式,1,548.002012-8-28网下询价,上网定价,首次发行后总股本为 1.24 亿股。募集资金将投资于：江西年产 2 万吨食品加工建设；辽宁的 5500 吨肉制品加工建设；食品质量安全检验与研发工程技术中心；营销网络建设；以及其他与主营业务相关的营运资金。相对估值建议询价区间 17.826.8 元/股风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；市场风险主要财务指标,2011A,2012E,2013E
4、,2014E,营业收入（百万元）增长率()归属母公司所有者净利润（百万元）增长率()每股收益(元)净资产收益率（）,88628%81.134%0.65521.7%,106520%110.536%0.8928.8%,135928%146.332%1.18110.4%,168824%184.026%1.48511.6%,请阅读最后评级说明和重要声明,每股经营现金流（元）,0.72,1/19,公司报告(新股报告)畜禽酱卤肉制品快捷消费行业的区域龙头企业经营卤肉制品快捷消费近 20 年江西煌上煌集团食品股份有限公司创始于 1993 年，2008 年 9 月 26 日整体变更为股份有限责任公司。公司是一
5、家以畜禽肉制品加工为主的食品加工企业，拥有 5 大系列 100多种酱卤肉产品，是江西省的农副产品深加工。公司的主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的开发、生产和销售，涵盖了鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊等快捷消费酱卤肉制品及水产、蔬菜、豆制品等佐餐凉菜食品，产品品种已达二百多个。形成了以禽类产品为核心，畜类产品为发展重点，并延伸至其他蔬菜、水产、豆制品的丰富快捷消费产品组合。公司产品主要特点为消费便利快捷、营养卫生安全，面向广大普通消费者。图 1：公司的业务领域资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部家族控股企业发行前公司总股本为 9,290 万股，控股股东煌上煌集团有限公司持有 69.42%的
6、股权。公司实际控制人为徐桂芬家族，家族成员包括徐桂芬女士、褚建庚先生、褚浚先生和褚剑先生四人，直接和间接合计持有本公司 86.11%的股份。为了防止家族化情况，公司引进了天津达晨、国信弘盛、陈崇熙、牛丽丽等投资者，公司的股权结构进一步分散，对公司控股股东形成了有效的制衡。公司拟首次公开发行 3,098 万股。发行后总股本为 1.2388 亿股，煌上煌集团有限公司将持有 52.06%的股权。,请阅读最后评级说明和重要声明,2/19,1,公司报告(新股报告)图 2：公司发行前股东结构和子公司构成资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部表1：本次发行前后公司的股权变化,序号23456789,股东名称
7、煌上煌集团有限公司褚建庚天津达晨国信弘盛褚浚褚剑熊人杰陈崇熙牛丽丽,发行前持股数（万股）6448.8724599.03500413.6413.696.627519,发行前占比（%）69.427.796.455.384.454.451.040.810.2,发行后持股数（万股）6448.8724599.03500413.6413.696.627519,发行后占比（%）52.065.844.844.043.343.340.780.610.15,本次发行股份,3098,25.01,合计,9289.65,100,12387.65,100,资料来源：公司公告，长江证券研究部重点经营鲜货类卤肉制品公司的主营
8、业务产品以鲜货类产品为主，2011 年其占比 90.66%，达到了 8.03 亿元，自 2009 年以来，公司在屠宰业务所占的比重稳步提升。表2：公司主要产品,一级分类酱卤肉制品,二级分类鲜货产品包装产品,目标市场家庭消费、酒店餐饮和休闲消费家庭消费和礼品特产,产品特点包括禽类、畜类，以鲜香辣为特色主要为酱鸭、鸭脚等，其中“皇禽”,主要产品卤鸭脚、卤鸭翅、散装酱鸭、卤鸭脖、卤牛肉、鸭胗、鸭舌、凤爪、猪手450g袋鸭、450g微辣盒鸭、鸭脚、鸭脖,请阅读最后评级说明和重要声明,3/19,-,公司报告(新股报告)牌酱鸭已成为江西名优特产,佐餐凉菜食品,鲜货产品,家庭消费、酒店餐饮和休闲消费,蔬菜、
9、水产品、豆制品类,腐竹、柚子皮、竹笋、豆皮、泡菜、藕片,资料来源：公司公告，长江证券研究部,图 3：公司分产品营业收入（万元）以及同比增速,图 4：2012 年上半年公司销售收入分产品结构,100,00080,00060,00040,00020,000,40%30%20%10%,2.6%0.8%4.8%,91.8%,63.7%19.0%9.1%,-,0%,2009,2010,2011,鲜货类其他业务,包装类同比:鲜货类,屠宰业务同比：包装类,包装类产品鲜货类：禽类制品,屠宰业务鲜货类：畜类制品,其他业务鲜货类：其他产品,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部图 5：公司主营业务收入(亿元)以
10、及同比增速,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部通过连锁经营网络和商超销售较快增长公司通过直营店和特许加盟店的连锁经营模式，多年持续开拓全国营销网络，同时辅以商超销售，过去 3 年销售收入快速增长；2009 年到 2011 年销售收入的年均复合增速为30.85%；截至 2012 年 6 月底，公司直营店和加盟店的数量分别为 76 家和 1815 家。随着本次募投项目的建设，公司还会大幅增加门店数量，至 2016 年末，直营店和加盟店数量在现有的基础上计划增加 150%以上。就地区而言，公司立足江西基地，江西地区所占主营业务收入的比重占到 70%以上，2009 到 2011 年分别为 82.
11、57%、78.58%和 71.95%。同时，公司积极地开拓广东、福建和辽宁市场，在江西南昌、广东东莞、福建福清和辽宁沈阳建立生产基地，初步建立辐射全国的战略布局。图 6：公司净利润（万元）和同比增速,10987654321,40%35%30%25%20%15%10%5%,9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000,35.00%34.80%34.60%34.40%34.20%34.00%33.80%33.60%33.40%,2009,2010,2011,2012H,0%,0,2009,2010,2011,2012H,33.20%,销售收入,同比增速
12、,净利润,同比增速,资料来源：公司招股意向书,长江证券研究部图 7：2012H 分渠道销售收入结构请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部图 8：公司分渠道销售收入以及同比增速,4/19,公司报告(新股报告),4.3%,3.4%,12.1%,80,00060,00040,000,60%50%40%30%,20%20,00010%,80.3%,0,0%,直营店销售,加盟店销售,商超销售,其他,2009直营店销售其他商超YOY增速,2010,2011加盟店销售直营店YOY增速,2012H,商超销售加盟店YOY增速,资料来源：公司招股意向书,长江证券研究部图 9：主营收
13、入分地区情况(万元)以及同比增速100,000,80%,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部图 10：公司 2012 年上半年主营业务收入按地区分布（单位：万元）,80,00060,00040,00020,000,60%40%20%,15.9%,7.9%,2.5%2.0%,0,2009,2010,2011,0%,71.7%,江西地区,广东地区,福建地区,辽宁地区,其他地区,同比增速：江西,江西地区,广东地区,福建地区,辽宁地区,其他地区,资料来源：公司招股意向书,长江证券研究部图 11：公司毛利率和净利润率31.00%26.00%21.00%16.00%11.00%,资料来源：公司招股说明
14、书,长江证券研究部毛利率和净利润率持续提升 同时费用率也显著上涨2009 年以来公司毛利率和净利润率稳步提升。随着公司营销拓展，销售费用率和管理费用率也显著上涨。销售费用中，人员薪酬和物流配送费占比较大，也是近 2 年增加额较多的两项费用。图 12：公司销售费用率和管理费用率7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%,6.00%,2009,2010毛利率,2011净利润率,2012H,3.00%,2009,2010销售费用率,2011管理费用率,2012H,资料来源：公司招股意向书,长江证券研究部图 13：2011 年销售费用结构请阅读最后评级说明和重要声
15、明,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部图 14：公司销售费用同比变化金额（万元）,5/19,加盟店销售奖励,驻外办事处费用,商场促销费用,辅料包装费用,产品研发费,交通费,人员薪酬,物流配送费,水电气费,劳务费,租赁费,办公费,广告宣传费,折旧费,其他,企业上市费,无形资产摊销,业务招待费,薪酬社保,机物料和修理费,办公费,折旧费,劳务费,仓储费,福利费,水电费,税金,其他,无形资,6%,7%,7%,公司报告(新股报告),加盟店销售奖励7%租赁费11%物流配送费22%,办公费2%其他23%,水电气费2%,驻外办事处费用2%广告宣传费7%商场促销费用4%折旧费3%辅料包装费用,800600
16、4002000-200-400,劳务费11%,人员薪酬20%,3%其他6%,2010,2011,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部图 15：2011 年管理费用结构,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部图 16：公司管理费用同比变化金额（万元）,企业上市费2%劳务费产摊销3%折旧费9%,仓储费 福利费 税金6%业务招待费3%其他22%,水电费6%机物料和修理费6%产品研发费,600.00500.00400.00300.00200.00100.00-100.00,办公费4%,薪酬社保31%,5%交通费2%其他3%,2010,2011,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部图 17：公
17、司 2012H 鲜货类产品营业成本结构1.6%4.9%93.5%,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部直接材料占营业成本比例超过 90%2012 年上半年，公司营业成本中直接材料占比为 92.2%。公司存货余额中原材料余额占比也达到 90%上下。公司采购的主要原材料为肉鸭、鸭脚、鸭翅、鸭脖、牛肉、毛鸭等，因此鸭子等原材料价格波动对公司毛利率和盈利能力等有较大影响。图 18：公司 2012H 包装类产品营业成本结构3.4%0.7%95.9%,直接材料,直接人工,制造费用,直接材料,直接人工,制造费用,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：公司招股说明
18、书,长江证券研究部,6/19,25,15,10,5,公司报告(新股报告),图 19：公司 2012 年上半年成本中主要原材料和燃料采购金额结构牛肉,7.51%,图 20：主要原材料价格变动（单位：元/公斤）,鸭脖,9.75%,毛鸭,8.04%其他,2.99%,电力,1.22%煤炭,0.66%,3020,鸭翅,5.27%,肉鸭,7.04%,木炭,1.11%,0,鸭脚,10.58%,2009年度,2010年度,2011年度,2012年1-6月,肉鸭（外购）,鸭脚,鸭翅,鸭脖,牛肉,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部图 11：中国快捷卤肉制品市场规模（亿元）,资料来源：公司招股说明书,长江证券
19、研究部快捷卤肉制品市场广阔 谁执牛耳？快捷卤肉制品行业容量较大 增速可观随着城市生活节奏不断加快和居民消费结构的逐渐提升，便捷并且卫生营养的快捷消费食品逐渐渗透到人们的日常饮食中，酱卤肉行业迎来了前所未有的发展契机。从申银万国禽畜加工指数和中国城镇居民对肉禽及制品的年均消费的数量来看，行业面临着一个逐渐增大的市场容量，我们有理由对产品的增速保持乐观。近年来，随着我国国民经济的快速发展，我国居民对酱卤肉制品的消费支出逐年增加，行业市场规模逐年扩大。2000年我国快捷消费酱卤制品的市场规模为 92.37 亿元，2009 年我国快捷消费酱卤制品的市场规模已达到 437.42 亿元，较 2000 年增
20、长了 373.55%，年均复合增长率为 18.86%。图 22：2011-2015 年我国快捷消费酱卤肉制品市场规模预测（亿元),500450400350300250,CAGR:18.86%,12001000800600,CAGR:13.85%,200,150100500,4002000,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：公司招股意向书，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：公司招股意向书，长江证券研究部从国际横向比较上来看，中国的人均家畜消费
21、量距离美国欧盟等发达国家还有一段距离，不仅如此，即便是和巴西、墨西哥等发展中国家相比，中国仍有较大的进步空间。7/19,公司报告(新股报告),图 23：城镇居民人均年度消费支出肉禽及制品（元）1,000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00,图 24：家畜人均年消费量(公斤)50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00,200.00100.000.00,5.000.00,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,美国,中国,巴西,
22、欧盟,墨西哥,城镇居民人均年度消费支出:肉禽及制品:年 度,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部,行业内企业规模相对较小，竞争较为分散，区域性品牌众多目前，我国快捷消费酱卤肉制品生产企业上万家，手工作坊式生产企业及个体经营者仍然是国内快捷消费酱卤肉制品业的主要经营模式；从业企业大多规模较小、产品单一，企业间的发展差距也相对较大，行业的整体发展水平与国外相比仍处于较低水平。在市场竞争方面，我国地域广阔，风味多样，而能达到规模以上生产水平的企业数量较少，因此行业集中度比较低，2009 年公司在快捷消费酱卤肉制品的国内市场占有率仅为 1.05%。随着行业相关标准的实
23、施和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，佐餐凉菜生产加工企业开始出现分化。该行业已形成了小作坊、规模化生产企业并存的市场竞争格局，且出现了规模化生产企业逐渐替代小作坊的市场发展趋势。目前，行业内主要企业有重庆涪陵榨菜、北京六必居、江西煌上煌等。未来，随着我国食品安全控制标准进一步严格，相当一部分中小企业将会因不能达到国家标准而被迫退出市场，市场份额会逐步向规模以上的大型企业集中，行业的发展水平也会逐渐提高。对于市场分散的行业来说，谁率先抢占了市场份额，谁就获得了长足发展的先发优势。当前，国内部分企业依靠连锁加盟模式和标准化、现代化的生产工艺逐步凸显市场的竞争优势，市场份额逐渐提升，成为了行业龙
24、头企业。与其他企业相比，上述企业无论是生产规模、技术工艺，还是研发创新、产品营销，均更具竞争优势，引领着行业的发展方向，这部分企业的主要代表为南京桂花鸭、长沙绝味轩、江西煌上煌、湖北周黑鸭等。表 3：行业内主要企业概况,品牌,总部地点,规模,营销模式,产品特点,荣誉,桂花鸭,江苏南京,3个生产加工基地、2个养殖基地、6个子公司、300多家连锁店,产业链一体化，子公司和连锁 皮白肉嫩，肥而不腻、香鲜味 第七届中国国际农产品交易会店 美，具有香、酥、嫩的特点“金奖”农产品,绝味轩煌上煌,湖南长沙江西南昌,在全国拥有超过2000家加盟店直营店和加盟店的数量分别为76家、1815家,连锁加盟店经营直营
25、和特许加盟店相结合,麻辣鲜香鲜、香、辣、酥,目前“绝味鸭脖”在鸭脖市场的占有率全国排名第一全国名优食品博览会金奖、中国国际食品博览会国际名牌,周黑鸭,湖北武汉,2012年全国门店总数达到 不做加盟 不做代理 不传授技400余家，实现销售额5亿 术”的直营理念,微甜爽辣，回味悠长,中国驰名商标,请阅读最后评级说明和重要声明,8/19,公司报告(新股报告)元,精武鸭脖 湖北武汉,连锁店发展到 10 多个国家是60 多个地区,连锁加盟店经营,吃时不麻不辣，可一旦停下来则香辣味无穷。鸭脖讲究凉吃,资料来源：公开资料，长江证券研究所公司核心竞争优势营销网络优势公司的营销网络遍布东北、华北、华东、华南等区
26、域，公司已拥有近 1,900 家专卖店，销售网络覆盖了全国 14 个省或直辖市、68 个地级市。经过多年的持续开拓，公司已形成了江西为核心，覆盖广东、福建、辽宁、北京、上海、陕西、海南、浙江、江苏、河南等地区的直营和加盟连锁销售网络，营销网络已成为公司的重要竞争优势。截至 2012 年 6 月 30 日，公司在全国拥有直营店和加盟店共计 1,891 家；自 2009 年初至 2011 年底，本公司全国门店数量增长了 77.1%；对应直销店和加盟店销售收入之和增长了 66.5%。未来 5 年，公司将把门店开拓和管理作为发展的重中之重，预计至 2016 年，公司计划把营销网络覆盖至全国 25 个省
27、市自治区，实现全国经济发达地区均有公司的销售门店，门店在现有的基础上增加 150%以上。在直营店和加盟店管理方面，公司的管理制度日臻完善。公司已制定了一套完整的门店管理制度，涉及门店管理的各个方面，确保了门店操作标准化。在开发选址、形象管理、店员培训、食品安全、店员仪容、品牌维护、门店形象、日常管理、售后服务、加盟商投诉处理、门店营销活动、资金结算等方面均配备有详细的操作流程和管理制度规定。,图 25：公司直营店和加盟店数量（单位：家）,图 26：2012H 公司分地区直营店和加盟店数量（单位：家）,200015001000,1015,1248,1798,1891,1000800600,761
28、 797,593 586,500,400200,214236,71 84,159 188,0,0,2009年末,2010年末,2011年末,2012年6月末,江西地区,广东地区,福建地区,辽宁地区,其他地区,公司直营店和加盟店数量统计,2011,2012H,资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部,9/19,公司报告(新股报告),图 27：公司广告宣传费和商超促销费（万元）以及占收入比例,图 28：公司物流配送费（万元）以及占收入比例,4003002001000,0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%,1200100080
29、0600400200,1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%,2009,2010,2011,2012H,0,2009,2010,2011,2012H,0.0%,广告宣传费,商场促销费用,广告销售费用占比,商超促销费占比,物流配送费,物流配送费占比,资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部图 29：公司直营店和加盟店的平均单店销售额（万元）,资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部图 30：公司分地区单店销售额估算（万元）,200150,160,10080,82,10050,41,74,21,604020,41,25,12,27,15,21,13,11,5,-,-,2011,2
30、012年1-6月,江西地区,广东地区,福建地区,辽宁地区,其他地区,直营店销售,加盟店销售,2011,2012年1-6月,资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部公司每扩张到一个地区，必先建立相应的物流配送体系。目前，根据销售网络建设的需要，公司在江西、广东、福建、辽宁投资建设生产基地，以完善公司的生产布局。这些生产基地能够辐射区域市场，是公司优化物流配送体系、降低生产成本和运输成本的关键性举措，能够及时地满足华东、华南、华中、东北市场终端门店的销售求，缩短了产品物流配送半径，形成了贴近市场网络的全国性生产布局。图 31：公
31、司覆盖全国销售网络的生产基地分布图10/19,养殖,销售,公司报告(新股报告)资料来源：公司招股意向书，长江证券研究部完整的产业链优势经过多年的发展，公司已经形成了酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品行业的完整产业链，集组织养殖、屠宰、初加工、深加工、销售网络为一体。公司依靠肉鸭养殖屠宰肉制品深加工产业化特色经营，被农业部列为第三批全国农产品加工业示范基地，也连续多年被农业部等八部委评定为农业产业化国家重点龙头企业。在上游养殖方面，公司形成了“公司+合作社+农户”的组织供应模式。在屠宰、初加工方面，子公司煌大食品已具备了较大规模的屠宰能力，已能够消化公司签约合作社农户的原材料供应数量，也能基本满足
32、母公司对肉鸭原材料的生产需求。在深加工方面，为满足公司销售网络的产品需求，公司在江西、广东、福建、辽宁投资建设了生产基地，逐步形成全国性的生产布局，各地按统一的配方和生产流程进行生产，在销售网络方面，公司采取全国连锁经营的商业模式，通过近 1,900 家以直营店、加盟店以及卖场相结合的销售网络，持续进行市场营销。图 32：公司产业链优势形成“公司+合作社+农户”的组织供应模式,请阅读最后评级说明和重要声明,屠宰/加工深加工,子公司煌大食品已具备了较大规模的屠宰能力在江西、广东、福建、辽宁投资建设生产基地采取全国连锁经营的商业模式，通过近 1,900 家以直营,11/19,1,2,3,-,-,-
33、,-,4,-,-,5,公司报告(新股报告)资料来源：长江证券研究部募集资金投资于产能和营销网络建设项目公司首次公开发行募集资金拟投资于以下 5 个项目：表 4：募集资金投资项目,项目名称,总投资额（万元）,正常年平均 平均税后净利收入（万元）润（万元）,内部收益率（%）,投资回收期（静态、含建设期）,达产过程,年产2 万吨 食 品加工建设项目5500 吨肉制品加工建设项目,12,769.436,589.74,6348.4211766.09,5792.211623.06,34.60%24.48%,4.79 年5.40 年,建设期为两年，完成后第一、二、三年分别完成设计能力的60%、80%、100
34、%建设期为一年半，完成后第一、二、三、四年分别完成设计能力的50%、70%、90%、,100%,食品质量安全检验与,建设期为一年，土建8个月，装修2个月，设,研发工程技术中心,2000.00,备安装2个月,营销网络建设项目,11700.45,18427.5,1017.24,建设期为三年，前期的市场调研和洽谈已完成，实施重点在店面选址,其他与主营业务相关的营运资金资料来源：公司招股意向书，长江证券研究部项目 1：年产 2 万吨食品加工建设项目,图 33：年产 2 万吨食品加工建设项目情况,图 34：年产 2 万吨食品加工建设项目产品目标市场,2,500吨,12.5%,17,500吨,87.5%,
35、2,500吨,13%10,000吨,50%,7,200吨,37%,酱卤鲜货食品,包装食品,江西省,北京、上海、西安、海南、湖北、湖南、浙江、安徽、天津、江苏等省份市场,其他全国大中城市市场,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部项目 2：5500 吨肉制品加工建设项目本项目产品目标市场将锁定辽宁、吉林和黑龙江东北三省地区，肉类工业杂志数据预计 2011-2015 年东北市场快捷消费将肉制品市场规模的年均复合增速大约为 13.5%。未来公司在东北地区将通过以下 3 方面拓展市场：（1）加大创意性广告的有效投放，塑造健康的品牌
36、形象，扩大市场认知度和美誉度；（2）大力拓展直营店和加盟店的建设。采取一线市场集约式开发，逐步向县乡镇二、三级市场延伸，并重点向工业集聚区进行12/19,公司报告(新股报告)拓展的方式，争取在未来两三年将东北地区的加盟店数量增加至 400 家；（3）与大型超市合作。图 35：2011 年到 2015 年东北市场快捷消费酱卤肉制品市场规模预测,70605040,36.21,41.53,47.25,53.36,59.87,3020100,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,东北市场快捷消费酱卤肉制品市场规模预测资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部图 36：5500 吨肉
37、制品加工建设项目的产品方案,32.7%2.0%,29.1%2.7%,3.1%,2.7%,7.3%,6.7%,5.5%,2.7%,5.5%,鸡架鸡肝,鸭舌鸭头,鸭脖鸡爪,猪蹄鸡胗,飘香鸡其他产品,金钱腿,资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部食品质量安全检验与研发工程技术中心项目 3：食品质量安全检验与研发工程技术中心本项目的技术合作单位为：南昌大学中德食品工程中心；江西农业大学食品科学与工程学院；江西省农业科学院畜牧兽医研究所。项目 4：营销网络建设项目本项目计划在全国范围内新建 108 家直营专卖店；进一步加大对江西、广东、辽宁、福建等已有市场的覆盖率，同时加强对现有市场周边地区的渗透，通
38、过建设直营店的形式来完善和升级公司的营销网络。,请阅读最后评级说明和重要声明,13/19,15,10,公司报告(新股报告),图 37：项目建设目标,图 38：项目进展进度,34家,31.5%,3家,2.8%,37家,34.3%,50454035,46,42,30,2520,20,14家,13.0%,20家,18.5%,50,华南,华北,华东,华中,西部,第一年,第二年,第三年,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部,资料来源：公司招股说明书,长江证券研究部表 5：募投项目的门店分布,地区江西地区广东地区福建地区辽宁地区其他地区合计,大店（30-50m2）3111511,中店（20-30m2）
39、20151162375,小店（20m2以下）3631922,合计262215837108,资料来源：公司招股意向书，长江证券研究部公司股票估值和询价建议公司收入与盈利预测收入成本预测基本假定：（1）公司募集资金投资项目按照计划进展；（2）2012-2014 年公司开设直营店和加盟店的假定如下：表 6：2012-2014 年公司开设直营店和加盟店的假定,请阅读最后评级说明和重要声明,年初门店数目合计直营店销加盟店销年初门店单店销售额直营店销加盟店销新增门店数目合计,2012E1,798751,7232012E150442012E304,2013E2,1021211,9812013E1504620
40、13E478,2014E2,5801632,4172014E150462014E69714/19,0,-,公司报告(新股报告),直营店销加盟店销新增门店单店销售额直营店销加盟店销,462582012E10025,424362013E10028,206772014E10028,资料来源：长江证券研究部根据关键假定，我们预计 2012-2014 年公司营业收入分别为 10.65 亿元，13.59 亿元和16.88 亿元，归属于母公司的净利润分别为 1.10 亿元，1.46 亿元和 1.84 亿元，对应的每股收益分别为 0.89 元，1.18 元和 1.49 元。公司股票询价建议相对估值：建议询价区
41、间为 17.8 26.8 元/股建议上市首日定价区间为 19.6 28.5 元/股目前业务相近的农副产品加工和肉类屠宰加工上市企业的 2012 年平均 PE 为 21.1 倍。参照公司未来几年的业绩成长性，我们对公司 2012 年的业绩预测给予 20 x30 x 市盈率，建议询价区间在 17.8 元/股26.8 元/股。表 7：可比上市公司估值水平,收盘价（元/股）,EPS（元/股）,PE（x）,证券代码0008950025820022166000730022991068.HK,证券简称双汇发展好想你三全食品上海梅林圣农发展雨润食品,2012/8/1663.1713.6926.857.0813
42、.505.10,2011A0.931.700.720.420.540.99,2012E2.830.790.870.260.680.60,2013E3.660.971.140.310.901.01,2011A67.928.0537.2916.8625.005.07,2012E22.3417.3530.7127.7219.848.50,2013E17.2614.1623.4623.0814.965.05,平,均,26.7,21.1,16.3,资料来源：Wind，长江证券研究部绝对估值：建议询价区间为 22.08 元/股表 8：公司绝对估值参数设定（万元）加权平均资本成本法,假定,企业价值,285,
43、109,股数TV 增长率WACC短期投资,12,3881.5%9.77%,债务少数股东权益股票价值每股价值,11,578273,53022.08,会计年度截止日：12/31,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,2021,TV,请阅读最后评级说明和重要声明,15/19,公司报告(新股报告),FCFPV(FCF),(10,893)(9,924),2,2331,853,7,4565,636,11,8588,167,14,9589,384,24,48513,994,27,72014,433,31,40214,894,35,60915,386,40,
44、44815,922,496,315195,363,资料来源：长江证券研究部表 9：绝对估值对永续增长率和加权平均资本成本的敏感性分析永续增长率,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%,8.5%,25.1,26.4,27.9,29.7,31.7,WACC,9.0%9.8%10.0%10.5%,23.020.219.518.0,24.121.120.318.7,25.422.121.219.5,26.823.222.220.4,28.524.423.421.4,资料来源：长江证券研究所风险提示食品安全问题风险公司产品在原料采购、生产加工、运输销售过程中的任一环节如果出现疏忽，发生食品安全
45、问题风险都有可能对销售和盈利产生影响。原材料价格波动的风险原材料成本占公司主营业务成本的 90%以上；其中主要原材料肉鸭、鸭脚、鸭翅、鸭脖以及牛肉约占主营业务成本的 60%左右，因此上述主要原材料的价格波动将影响公司的毛利率和盈利能力。新产能释放以及营销网络异地扩张面临的市场风险未来随着公司募集资金投资项目新建产能逐步释放，以及全国营销网络的建设和拓展，在市场开拓、经营管理以及增强竞争力方面都面临着一定的风险。此外，随着酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品市场容量的快速扩大，不排除其他潜在竞争者进入本行业，从而使公司面临市场竞争加剧的风险。,请阅读最后评级说明和重要声明,16/19,公司报告(新股
46、报告)财务报表及指标预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润归属于母公司所有者的净利润少数股东损益EPS（元/股）,88667521123.8%60.7%475.3%495.6%40.5%00010411.7%410712.1%268181.100.65,106579826725.1%70.7%555.2
47、%595.6%10.1%00014313.5%414713.8%37110110.500.89,1359101634325.2%90.7%715.2%735.4%-2-0.2%00019114.1%419514.4%49146146.301.18,1688126142725.3%120.7%885.2%885.2%-2-0.1%00024114.3%424514.5%61184184.001.49,货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预
48、收账款应付职工薪酬应交税费其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券,480162162203030000205670235791102731164320000,606020256260907000040064003137403241225111000,6330253263301016000047161003155104151286514000,7120314044101188000052058003176905161368017400,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,0,0,0,0,2011A,2012E,2013E,2014E,其他非流动负债,6,6,6,6,经营活动现金流净额取得投资
49、收益长期股权投资无形资产投资固定资产投资,67000-53,105000-211,118000-94,154000-77,负债合计归属于母公司少数股东权益股东权益负债及股东权益,2063740374579,1151259012591374,1461405014051551,1801589015891769,其他,0,0,0,0,基本指标,投资活动现金流净额,-53,-211,-94,-77,2011A,2012E,2013E,2014E,债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量,00104-9620,0775-110-10663558,00020227,00
50、020279,EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDAROE,0.6554.020.000.000.000.5121.7%,0.89213.550.000.000.00-3.708.8%,1.18111.340.000.000.00-2.9510.4%,1.48512.830.000.000.00-2.6411.6%,请阅读最后评级说明和重要声明,17/19,杨,忠,鞠,雷,程,杨,张,晖,行业评级,公司评级,长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名周志德,分工主管,电话(8621)68751807 13681960999,E-,甘,露,副主管华东区总经理华南区总经理
