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1、11/5,11/9,11/1,11/3,11/7,11/11,11/13,11/15,11/17,11/19,11/21,11/23,11/25,11/27,11/29,table_research,固定收益研究组,table_reportdate,投资要点：,重要图表,2012.10,固定收益类报告/信用债月报table_subject配置高票息，加仓短融table_main 交易机会不足，未来偏乐观，加仓短融，城投可配置 AA+和 AA5 年期。报告摘要：资金面不起波澜，稳中宽松。虽然央行连续 4 周均净回笼资金，本月共回笼 3190 亿元，但资金成本徘徊在 3.2%附近。我们维持此前对年
2、底的预期，资金成本年内稳定。尽管年底资金一般趋紧，但社会融资总量从 6月份起，即发生逆转，保持平稳的增长，加之央行逆回购调控，稳定市场，资金供给无忧。各债券投资机构，如银行理财，信托，集合理财和基金等，均保持较高增长。信托和理财发行规模创年内新高。除券商外，各机构均加仓信用债，基金增幅最大。宏观基本面企稳，发债人信用资质未好转。PMI 和固定资产投资等显示经济企稳，10 月份规模以上企业的累计收入同比增长仍然在低位，10.3%，,2012 年 12 月 3 日宏源宏观类模板分析师：首席分析师武洪波 S1180510120002电话：010-88085996Email：W研究助理方芳 S1180
3、111070036电话：010-88085842Email：table_product企业债指数本月变化,但利润增速累计同比今年来首次变成正数，达到 0.5%。应收账款总额 8.3万亿元，且增速仍然在上升，并超过收入的增速。发债人整体收入同比增长 3.8%,但净利润下滑 24.5%。ROA 为 3.3%，去年同期为 4.7%。净利润率持续下滑，去年同期为 12%，今年为 7.8%。速动比率继续降低，但资产负债率不断攀升，达到 57.3%。应收和存货周转大幅度攀升。除房地产行业外，其他行业的净利润率均有所下降，其中机械设备，黑色金,93.092.892.692.492.292.091.891.6
4、91.491.291.0,企业债总指数,交易所企业债,159.0158.8158.6158.4158.2158.0157.8,属，化工，有色和农林牧渔的降幅最大。,产业债发债人 3Q 速动比率和负债率,城投交易热烈，但一级市场票息和收益率保护不足。低等级城投收益率,104,速动比率,负债率,58,下行约 20BP，其他品种高等级表现较差，普遍反弹，短端上行幅度大于长端。城投和中票的 3 年期收益率 AA+和 AA 的差值为 45 和 62BP，5年期到期收益率 AA+和 AA 的差值分别是 47 和 70BP，和历史均值接近。城投和资金成本相比，5 年期看来，AA+和 AA 的城投和资金成本的
5、差,102100989694,5756555453,值为 249 和 314BP，和历史均值相比，差值为-31 和-33BP。3 年期 AA+,92,2011 2Q,2011 3Q,2012 2Q,2012 3Q,52,和 AA 品种差值为 212 和 260BP，其中 AA+在历史均值和今年的均值附近，而 AA 则低于历史均值 20BP。信用利差和期限利差比较。推荐短融，AA+和 AA5 年期。AA+企业债比较来看，各期限利差均低于历史均值，但在今年均值附近，其中 7 年和 3年的利差 56BP，低于历史均值 20BP，相比而言，5 年期比 3 年期和 7年期低估。短融中票 AA+看来，短融
6、和 5 年期中票相比低估 60BP，和 3年期中票相比低估 30BP。请务必阅读正文之后的免责条款部分,相关研究梦想和现实的距离2012.11行业比较研究之煤炭有色2012.11流动性改善，先配置缓交易请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 17 页,table_page固定收益类报告目录一、资金面：不起波澜，稳中偏松。.41、社会总融资放松.42、机构资金发行踊跃.53、机构投资者信用债投资增加.7二、基本面：企稳，但信用资质未见好转.81、宏观回暖.82、微观信用资质为见好转.9三、估值面：高票息和短融.111、城投债：保护不足.122、估值：想象空间不足.13（1）发行利率.13
7、（2）信用利差.14（3）期限利差.15,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 17 页,table_page固定收益类报告插图图 1：公开市场本月净回笼.4图 2：R007 和长三角票据利率平稳.4图 3：中长期贷款占新增贷款比重逐步提升.4图 4：社会总融资量和债券融资占比继续增加.5图 5：信托产品发行创新高 平均收益率微降.6图 6：理财产品继续增加.6图 7：债券类集合理财占比不断提高.7图 8：债券型基金发行继续扩大.7图 9：机构投资者金融债托管量月度变化.8图 10：机构投资者信用债托管量月度变化.8图 11：工业增加值和 PMI.8图 12：固定资产投资企稳回升.
8、9图 13：工业企业利润同比增长变正.9图 14：公司债全部发债人 ROA 和利润率.10图 15：公司债全部发债人速动比率和负债率.10图 16：应收账款和存货天数激增.10图 17：收现比和经营性净现金流/短期债务.10图 18：重点行业净利润率比较.11图 19：本月 AAA 企业债到期收益率变化.11图 20：本月 AA+企业债到期收益率变化.11图 21：本月 AA 企业债到期收益率变化.12图 22：本月短融中票 AAA 收益率变化.12图 23：本月短融中票 AA+收益率变化.12图 24：本月短融中票 AA 收益率变化.12图 25：5 年期城投收益率和中票差值趋势.13图 2
9、6：3 年期城投和中票收益率差值趋势.13图 27：5 年期城投收益率和资金成本差值趋势.13图 28：3 年期城投和资金成本差值趋势.13图 29：AAA 发行指导利率走势图.14图 30：AA+发行指导利率走势图.14图 31：AA 发行指导利率走势图.14图 32：AA-发行指导利率走势图.14图 33：企业债各期限收益率比较 单位：BP.14图 34：企业债各期限信用利差比较 单位：BP.14图 35：短融中票各期限收益率比较 单位：BP.15图 36：短融中票信用利差比较 单位：BP.15图 37：AA+企业债 7 年期限利差走势 单位：BP.15图 38：AA+短融中票期限利差走势
10、 单位：BP.15图 39：AA 企业债 7 年期限利差走势 单位：BP.16图 40：AA 短融中票期限利差走势 单位：BP.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 17 页,table_page固定收益类报告一、资金面：不起波澜，稳中偏松。11 月的资金面整体是平稳偏宽松的，资金成本平均维持在 3.19%附近，虽然央行连续4 周均净回笼资金，本月共回笼 3190 亿元。我们维持此前对年底的预期，资金成本年内稳定。尽管年底资金一般趋紧，但社会融资总量从 6 月份起，即发生逆转，保持平稳的增长，加之央行逆回购调控，稳定市场，资金供给无忧。各债券投资机构，如银行理财，信托，集合理
11、财和基金等，均保持较高增长。,图 1：公开市场本月净回笼资料来源：财汇 宏源证券图 3：中长期贷款占新增贷款比重逐步提升,图 2：R007 和长三角票据利率平稳资料来源：财汇 宏源证券,60%50%40%30%20%10%0%,新增贷款,新增中长期贷款,占比,12,00010,0008,0006,0004,0002,0000,资料来源：宏源证券1、社会总融资放松从社会融资情况来看，新增贷款仍然处在低位，10 月份新增 5052 亿贷款，在全年来的最低值，但是中长期贷款的占比 56%，是全年的最高，其中对非金融企业的中长期贷款,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 17 页,tabl
12、e_page固定收益类报告占比也达到了本年以来的最高值 32%。虽然新增贷款数量减少，但价格是降低的。相比去年底加权贷款利率 8%，降低到 9 月底的 6.97%。除票据融资利率有小幅提高之外，一般贷款利率和个人住房贷款利率分别降低了 80bP 和 123BP.社会融资总量也保持持续增长。10 月份社会融资总量 1.29 万亿元，同比增加 64%。1-10 月社会融资规模为 13.02 万亿元，比上年同期多 2.42 万亿元。其中企业债券融资占比总体高于去年，且 10 月份创出新高，达到 23%。信托贷款趋势类似，10 月份新增信托贷款 1445 亿元，比上年同期增加 1355 亿元，1-10
13、 月累计占比为 6.50%，远高于去年同期的 0.87%。图 4：社会总融资量和债券融资占比继续增加,25%20%15%10%5%0%,社会融资总量,债券融资,占比,20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,资料来源：宏源证券2、机构资金发行踊跃从债券投资者来看，11 月份，理财基金，信托产品，基金的发行继续保持高位增长。信托产品发行规模创年内最高值，11 月份达到 680 亿元，平均期限为 1.97 年，平均收益率是 8.4%，其中两年期的平均收益率是 9.03%，降幅较大，而 1 年期的平均收益率平稳在 8%。,请务
14、必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 17 页,table_page固定收益类报告图 5：信托产品发行创新高 平均收益率微降,8007006005004003002001000,发行产品数量(款),发行规模,平均收益率(%),9.298.88.68.48.287.87.6,资料来源：财汇 宏源证券人民币非结构性理财产品的发行 11 月份达到 2900 只，延续全年不断增长的趋势，其中投资债券类和综合类的数量最多，图 6：理财产品继续增加,6005004003002001000,非结构性产品,综合类,债券货币市场类,3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,资
15、料来源：财汇 宏源证券集合理财 11 月发行数量达到全年最高，19 只，但募集规模降低，为 6 月份以来的最低点。其中债券型集合发展迅速，占比达到 89%，发行指数 17 只，均是全年的最高。规模 37 亿元，也相对较低。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 17 页,table_page固定收益类报告图 7：债券类集合理财占比不断提高,募资规模（亿元）,只数占比（%）,1009080706050403020100资料来源：财汇 宏源证券基金方面，11 月债券型基金发行 17 只，占全部发行 68%，低于 10 月份的 90%。发行规模 288 亿元，保持年内较高水平。图 8：债
16、券型基金发行继续扩大,7006005004003002001000,发行规模（亿份）,占市场比（%）,1009080706050403020100,资料来源：财汇 宏源证券3、机构投资者信用债投资增加从 10 月份的机构投资者债券托管量来看，除证券公司之外，商业银行，保险和基金均增持了信用债，其中基金增持幅度最大，10 月份比 9 月份增持占总托管量的 6.2%，商业银行和保险增持量占总托管量的比分扳是 2.5%和 1.2%，并且都是增持了中票大于企业债。证券公司增持金融债幅度最大，占证券公司总托管量的 14.8%，券商减持了信用债和国债。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 1
17、7 页,table_page固定收益类报告,图 9：机构投资者金融债托管量月度变化16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,70000600005000040000300002000010000,图 10：机构投资者信用债托管量月度变化,-2.0%,商业银行 证券,保险,基金,0,政策金融债资料来源：宏源证券,托管量变动,资料来源：宏源证券,二、基本面：企稳，但信用资质未见好转1、宏观回暖宏观数据向好，10 月份工业增加值为 9.6%，达到今年 5 月份的水平。制造业 PMI 回归荣枯线，连续两个月达到 50 以上。显示出企稳的迹象。图 11：工业增加值
18、和 PMI资料来源：财汇 宏源证券固定资产投资累计同比增速也稳中有升。城镇固定资产投资累计增长 20.7%，其中新建项目累计增长 25。3%。房地产投资在最近 2 个月企稳，累计增速同比达到 21%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 17 页,table_page固定收益类报告图 12：固定资产投资企稳回升资料来源：财汇 宏源证券统计局公布 10 月份规模以上企业的累计收入同比增长仍然在低位，10.3%，但利润增速累计同比今年来首次变成正数，达到 0.5%。但需要注意的是，应收账款总额 8.3 万亿元，且增速仍然在上升，并超过收入的增速。图 13：工业企业利润同比增长变正,2
19、520151050(5)(10),收入同比,利润同比,应收账款同比,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,资料来源：财汇 宏源证券2、微观信用资质为见好转从发债人 260 家公司债的三季度的财务报表来看，整体收入同比增长 3.8%,但净利润下滑 24.5%。ROA 为 3.3%，去年同期为 4.7%。净利润率持续下滑，去年同期为 12%，今年为 7.8%。速动比率继续降低，但资产负债率不断攀升，达到 57.3%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 17 页,table_pa
20、ge固定收益类报告,图 14：公司债全部发债人 ROA 和利润率,图 15：公司债全部发债人速动比率和负债率,14.012.010.08.0,ROA,净利润,10410210098,速动比率,负债率,58575655,6.0,4.0,96,54,2.0,94,53,0.0,2011 2Q,2011 3Q,2012 2Q,2012 3Q,92,2011 2Q,2011 3Q,2012 2Q,2012 3Q,52,资料来源：财汇 宏源证券,资料来源：财汇 宏源证券,另外，应收账款的周转天数和存货周转天数均比去年同期大幅度增加，其中应收账款周转天数从去年中报的 54 天上升为今年 3 季度的 72
21、天，存货周转天数从去年中报的 82天上升为今年的 111 天，除去房地产企业。,图 16：应收账款和存货天数激增,图 17：收现比和经营性净现金流/短期债务,120110100908070605040,应收周转,存货天数,0.060.050.040.030.020.01-,收现比,FFO/短期债务,0.800.750.700.650.600.550.500.450.400.350.30,2011 2Q,2011 3Q,2012 2Q,2012 3Q,2011 2Q,2011 3Q,2012 2Q,2012 3Q,资料来源：宏源证券,资料来源：宏源证券,重点行业的利润率变化如下。除房地产行业外，
22、其他行业的净利润率均有所下降，其中机械设备，黑色金属，化工，有色和农林牧渔的降幅最大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 17 页,table_page固定收益类报告图 18：重点行业净利润率比较,去年3Q净利润率,今年3Q净利润率,30.0025.0020.0015.0010.005.00-5.00资料来源：财汇 宏源证券三、估值面：高票息和短融本月的交易仍然以城投债最为活跃，其到期收益率降幅最大。其中 AA 的 3 年，5 年和 7 年降幅分别为 25BP，17BP 和 18BP。其他品种高等级表现较差，普遍反弹，短端反弹幅度大于长端，其中 3 年期企业债 AAA 到期收
23、益率增加 12BP，AAA 短融到期收益率上升 14BP。,图 19：本月 AAA 企业债到期收益率变化资料来源：宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 20：本月 AA+企业债到期收益率变化资料来源：宏源证券第 11 页 共 17 页,table_page固定收益类报告,图 21：本月 AA 企业债到期收益率变化资料来源：宏源证券图 23：本月短融中票 AA+收益率变化资料来源：宏源证券,图 22：本月短融中票 AAA 收益率变化资料来源：宏源证券图 24：本月短融中票 AA 收益率变化资料来源：宏源证券,1、城投债：保护不足对城投的投资热情在 9 月底即开始强劲，其一级市场发行利率和
24、二级市场的到期收益率均不断下行，使得估值空间狭窄。以城投和中票的 3 年期收益率来看，AA+和 AA 的差值为 45 和 62BP，和历史均值持平，和低于今年以来的均值约 40BP。5 年期到期收益来看，AA+和 AA 的差值分别是 47 和 70BP，和历史均值接近，和今年的均值相比，分别低25 和 35BP。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 17 页,而,table_page固定收益类报告,图 25：5 年期城投收益率和中票差值趋势,图 26：3 年期城投和中票收益率差值趋势,180160140120100806040资料来源：财汇 宏源证券,5Y AA+,5Y AA,
25、180160140120100806040资料来源：财汇 宏源证券,3Y,3Y AA,城投和资金成本相比，也表明城投的估值空间有限。5 年期看来，AA+和 AA 的城投和资金成本的差值为 249 和 314BP，微微低于今年以来的均值，和历史均值相比，差值为-31 和-33BP。年期 AA+和 AA 的城投到期收益率和资金成本相比，差值为 212 和 260BP，其中 AA+在历史均值和今年的均值附近，AA 则低于历史均值 20BP，今年的均值 30BP。,图 27：5 年期城投收益率和资金成本差值趋势,图 28：3 年期城投和资金成本差值趋势,500450400350300250200150
26、100资料来源：财汇 宏源证券,5Y AA+,5Y AA,3年AA+48043038033028023018013080资料来源：财汇 宏源证券,3年AA,本月城投发行 49 只，规模总计 594 亿元，平均票息为 6.8%，平均期限 7 年，AA 和以下的占比 70%；相比上月发行 76 只，规模总计 953 亿元，平均票息 6.9%，平均期限6.4 年，AA 和以下占比 65%。一级市场的发行利率随着市场的热情而降低，以目前的资金水平，其吸引力也相对减弱。然而，我们仍然看好高票息的保护和城投对地方投资的不可替代的支持作用。2、估值：想象空间不足（1）发行利率从交易商协会发行指导利率看，11
27、 月份各品种均有所上行。AAA 和 AA+的长期限已,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 17 页,table_page固定收益类报告经回复到年初水平，AA 和 AA-的各期限发行票息则比较平稳。一级市场来看高等级的配置价值突出。,图 29：AAA 发行指导利率走势图,图 30：AA+发行指导利率走势图,5.505.00,AAA,1年3年,6.005.50,AA+,1年,3,4.50,5年7年,5.004.50,年5年,4.00,3.503.00资料来源：财汇 宏源证券图 31：AA 发行指导利率走势图,10年,4.003.503.00资料来源：财汇 宏源证券图 32：AA-发
28、行指导利率走势图,7年,7.006.506.005.505.00,AA,1年3年5年,9.008.007.006.00,AA-,1年3年,4.50,4.003.50,7年,5.004.00,5年,3.003.00,资料来源：财汇 宏源证券（2）信用利差图 33：企业债各期限收益率比较 单位：BP,资料来源：财汇 宏源证券图 34：企业债各期限信用利差比较 单位：BP,7050,现值减均值(BP),现值减3/4分位,4030,现值减均值,现值减3/4分位,203010,10,0,-10-30,AAA AA+企业债 3Y,AA,AAA AA+企业债 5Y,AA,AAA AA+企业债 7Y,AA,-
29、10-20,AAA AA+企业债 3Y,AA,AAA AA+企业债 5Y,AA,AAA AA+企业债 7Y,AA,资料来源：财汇 宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：财汇 宏源证券,第 14 页 共 17 页,2012/4/1,2012/6/1,2012/2/1,2012/3/1,2012/5/1,2012/7/1,2012/8/1,2012/9/1,2012/10/1,2012/11/1,table_page固定收益类报告从估值来看，企业债的到期收益率中 3 年期中 AAA 和均值差距为 48BP，5 年期中AA+和均值差距最大 42BP,，7 年期中 AA 和均值差距最大为
30、 33BP。从信用利差来看，5年期最具优势，尤其是 AA 的 5 年期。,图 35：短融中票各期限收益率比较 单位：BP,图 36：短融中票信用利差比较 单位：BP,现值减均值(BP),现值减3/4分位,现值减均值,现值减3/4分位,50,705030,40302010,10,0-10,AAA,AA+,AA,AAA,AA+,AA,AAA,AA+,AA,-10,AAA,AA+,AA,AAA,AA+,AA,AAA,AA+,AA,-20,短融,中票 3Y,中票 5Y,-30,短融,中票 3Y,中票 5Y,-30,资料来源：财汇 宏源证券,资料来源：财汇 宏源证券,短融中票方面，短融估值优势明显，尤其
31、是 AAA，各等级均和均值的差距最，其中短融到期收益率相差 96BP。信用利差看来，5 年期中票 AA 最具估值优势。（3）期限利差AA+企业债比较来看，各期限利差均低于历史均值，但在今年均值附近，其中 7 年和3 年的利差 56BP，低于历史均值 20BP，相比而言，5 年期比 3 年期和 7 年期低估。短融中票 AA+看来，短融和 5 年期中票相比低估 60BP，和 3 年期中票相比低估 30BP。,图 37：AA+企业债 7 年期限利差走势 单位：BP,图 38：AA+短融中票期限利差走势 单位：BP,12010080604020-资料来源：财汇 宏源证券,7Y-3Y,7Y-5Y,5Y-
32、1Y12010080604020-资料来源：财汇 宏源证券,3Y-1Y,AA 的品种看，企业债方面 7 年期和 3 年期的期限利差低于历史均值 10BP，其他各期限在历史均值和今年均值附近，相比而言，3 年期被小幅低估。短融中票上看，短融低估约 50BP。5 年期和 3 年期期限利差在历史均值附近。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页 共 17 页,table_page固定收益类报告,图 39：AA 企业债 7 年期限利差走势 单位：BP,图 40：AA 短融中票期限利差走势 单位：BP,150100,7Y-3Y,7Y-5Y,200150,5Y-1Y,3Y-1Y,100,50-资料
33、来源：财汇 宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,50-资料来源：财汇 宏源证券,第 16 页 共 17 页,Table_BriefIntro,买入,table_page固定收益类报告作者简介：武洪波：研究主管、固定收益证券首席分析师。南开大学经济学博士，先后就职于天津国际信托、渤海证券、中国科技证券和安信证券从事固定收益证券投资、研究以及发行与承销等工作，具有丰富的市场经验。2008 年 6 月加盟宏源证券研究所。方芳：固定收益分析师，美国马里兰大学管理学硕士，CFA，2011 年加盟宏源证券研究所。,Table_SaleContact,机构销售团队,牟晓凤,010-88085111,1
34、8600910607,华北区域华东区域华南区域QFII,李 倩王燕妮张 瑶张 珺赵 佳奚 曦孙利群李 岚夏苏云贾浩森罗 云赵 越孙婉莹覃 汉胡玉峰,010-88083561010-88085993010-88013560010-88085978010-88085291021-51782067010-88085756021-51782236010-88085279010-880857600755-82934785010-88085842010-88085843,13631508075139115622711358153729613801356800186117962421362186150313
35、9103909501391717927513631505872136610016831381163819918682185141134243004351881080598815810334409,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数
36、 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 17 页 共 17 页,
