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1、、,文献综述行为金融理论综述（一）,（苟宇,刘菲菲,刘正,王磊）,(西南财经大学中国金融研究中心 610074)摘要：传统金融理论在以“理性人”和有效市场为其理论假设的基础上，发展了现代资产组合理论（MPT），资本资产定价理论（CAPM），套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等一系列经典理论，它承袭了经济学“理性范式”的研究思路，取得了重大成功。但从另外一方面来看，它忽视了对投资者实际决策行为的研究。随着行为金融学的发展，行为经济学家和实验经济学家提出了许多悖论，如“股权风险溢价难题”、“羊群效应”“阿莱斯悖论”等。传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为，预期效用理论
2、也遭到怀疑。虽然部分经济学家开始修补经典理论，修改效用函数、技术和市场信息结构等，但迄今为止没有满意的答案。行为金融理论的兴起突破了传统金融理论的基本假设，以心理学研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，对投资者行为进行了研究，并获得一定的成功。本文对行为金融学的发展及其主要理论进行了回顾和总结。第一部分，现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生。从现代经典金融学的起源和发展入手，介绍有效市场假说的发展、理论基础和经验检验。现代经典金融学是建立在理性和有效市场基础上的，本节主要从有效市场假说分析了现代经典金融理论的缺陷。在此基础上，介绍了行为金融学的起源和发展。第二部分，行为金融学心理学基础
3、。根据心理学分支的划分，从认知心理学、社会心理学、情感心理学和实验心理学的大量研究成果，分析了行为金融学的心理学基础，为后续理论与模型奠定基础。第三部分，行为金融学的理论核心-期望理论。行为金融学发展至今，其中最有影响为学术界所公认的理论就是期望理论了，期望理论研究的主要是金融理论的模块之一的“偏好与决策问题”，但是它是目前应用于经济研究的最为重要的行为决策理论之一。本节在回顾预期效用理论的基础上，介绍了期望理论的主要内容以及其相关研究，并对两者进行了比较。第四部分，行为金融学有两个理论基础：有限套利和投资者心态分析。有限套利解释了套利对于价格回复到基本价值水平的作用是有限的，从而市场是处于一
4、种非有效状态。但是它无法告诉我们这种非有效性到底采取哪种具体形式，为此，需要建立行为金融的第二个理论基础：即投资者心态分析。该部分主要通过对经典模型的介绍来阐明这两大基础。第五部分，基于行为金融理论的交易策略，这些策略，从主流金融学的角度来看，可能是非理性的，而行为金融给出了相应的解释。第六部分，行为资产定价模型。Hersh Shefrin and Meir Statman（1994）构筑了 BAPM（behaviroralasset pricing model）作为主流金融学中 CAPM 的对应物，将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，提出了行为贝塔的概念。
5、BAPM 一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面从理性主义出发拒绝市场有效性，这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。第七部分，行为组合理论。Shefrin 和 Statman 借鉴 Markowitz 的现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）于 2000 年提出了行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory，BPT），该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。最后，综合前面各部分的介绍，我们尝试对现阶段行
6、为金融研究的成就、局限及相关的理论争辩做个小结。关键词：行为金融,第一部分 现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生,一、现代经典金融学的困境与缺陷,现代金融理论发端于 20 世纪 50 年代，发展于 60 年代，成熟于 70 年代，并最终成为主流理论。1952 年，Markowitz 发表的“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。1970年，法 玛(Fama)发 表 了 题 为 有 效 资 本 市 场 的 文 章，市 场 被 赋 予 三 种 不 同 的 效 率。Sharpe(1964)Lintner(1965)和 black(1972)构建了一个统计上可检验的 CAPM 模型来描述资本市场
7、的价格机制，认为 系数(公司收益与市场收益的关系)单一决定了风险，而投资者因承受了这个风险因而要求得到风险溢价。EMH 与 CAPM 是内生一致的，并且在某种意义上是相互关联的，即后者提供了一套检验前者的方法。这种组合为假说和定价模型开启了一道实证的有效性的大门。通过这扇大门，大量的研究对假说及模型的有效性进行了检验。随后的发展有 Rose 的套利定价模型(APT)、Black-Scholes 的期权定价模型(OPT)等。在 70 年代中期，以有效市场假设(EMH)为基础，以资本市场定价理论和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了其在金融经济领域的地位。一般来说，现代经典金融理论有三个关键
8、的概念性假设：理性投资者、有效市场和随机游走。,然而，20 世纪 70 年代之后，经验研究发现，美国股市的历史数据并不完全支持 CAPM的结论。对此，有三种常见的解释：第一，所谓的市场投资组合不能完全、恰当地代表真实的市场投资组合（Roll，1977）；第二，CAPM 没有考虑到市场的不完全性，如借贷成本、投资比例限制、有差别的税收政策、资产的不可分性以及某些资产的不可交易性等；第三是CAPM 的假设条件不现实。而实际上，CAPM 最大的问题是它的立论基础和理论逻辑。CAPM 的合理性和有效性首先取决于 E-V 规则的有效性，即 E-V 规则能否完整地刻画出经济个体的行为特征。关于这一点，如
9、Markowitz 所说，E-V 规则的有效性仍有待从理论上对理性行为进行更深入的探讨。其次，CAPM 是在市场组合收益率和无风险收益率既定的条件下考察单个资产的定价关系，无论是市场组合收益率还是无风险利率，都是模型的外生变量。它的意图是以资本市场的整体收益率作为中间环节，绕开对风险和收益背后复杂的经济因素进行具体考察。这种处理方法自然有助于简化分析过程，但却回避了资产定价理论的一个根本性任务，即搞清楚风险和收益的来源。所以，CAPM 事实上只是 Cochrane（1997）所说的“相对定价模型”。作为一种理论，它是不完整的，它回避了对资产风险和收益来源问题的深人研究，同时，无风险利率和市场收
10、益率的外生性也使得模型偏离了一般均衡的要求，只能算是一种局部均衡模型。,在经典金融学理论发展的同时，有关金融市场的经验研究发现实际中存在许多经典金融学的“未解之谜”。比如，经典金融学通常假定理性交易者具有同质性知识的先验信念，在使市场有效的理性预期的均衡状态下，交易者都持有市场证券组合，其持有的份额取决于各自风险承受能力的相对水平。它意味着证券交易产生的原因只是缘于交易者不同的风险承受能力。这就是同质性先验信念假定带来的缺陷。因为现实情况经常是：人们对未来收益的不同预期应该是产生证券交易的一个重要因素，而资本资产定价模型(CAPM)就具有这样的缺陷。其他有关投资者个体交易行为的“未解之谜”还包
11、括投资股票的“处置效应”(Shefrinand statman,1985)，即投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票，同时过早卖掉处于盈利状态的股票，以及投资的“极端”行为（Odean,1999），即投资者倾向于购买过去表现最好或最差的股票。,而股权溢价之谜也一直困扰着当代的金融学家。美国股市历史的总体收益率水平高出无风险收益率的部分很难由基于消费的资产定价模型所解释（Mehra 和 Prescott.，1985）。最新的证据源自 Campbell 和 Cochrane（1999）的工作，他们发现在 18711993 期间的 SP500指数的平均对数收益率比短期商业票据的平均收益率高 3.9%
12、。因为实际的消费增长比较平,稳，即以高的股权溢价隐含了高的风险厌恶水平，而高的风险厌恶水平又意味着高水平的实际利率。这又与实际的利率水平不相符。同时，“未解之谜”还存在于有关单个股票或投资组合的实证证据中。传统的经典金融理论认为股票横截面平均收益呈现的多样性应由风险因子所决定。然而，事实并非如此，在控制了诸多风险因子之后，股票横截面平均收益率仍然是呈现多样性。,事实上，作为有效市场微观基础的竞争性理性预期理论有其自身的悖论；噪音交易理论重要考察的还是理性经济人的行为，博弈框架对人的理性又有了更高的要求。现实中的交易者真是如此“理性”吗？理性的人们怎么产生了这么多的、金融学不能解释的“未解之谜”
13、？以公理化系统作为出发点的传统金融理论是否应该反省,重新认识对交易者的理性假设前提？,二、传统的有效市场理论及其缺陷,（一）有效市场理论的产生及其发展,关于市场有效性的最早研究来自 1900 年法国经济学家 Bachelier 对商品价格波动的研究，他指出商品价格呈随机波动，但是这一前瞻性的研究并没有得到足够的重视。直至 20世纪六七十年代，关于市场有效性的研究才迅速升温，其中 Kendall 和 Cootner 指出，股票价格遵循随机游走（Random Walk）规律，这为有效市场理论的提出奠定了基础。1970 年 Fama在其经典论文有效资本市场：理论和实证研究回顾中，对过去有关 EMH
14、的研究做了系统的总结，提出了研究 EMH 的一个完整的理论框架。所谓有效市场，是指市场由大量的理性投资者组成，这些投资者基于市场上可以充分流动的信息，对于证券的未来市场价值做出判断，为实现自身利益最大化而相互竞争。有效市场假说的实质是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和分布。该理论隐含的前提和结论可概括为：若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据其掌握的信息及时进行理性的投资决策，那么，任何投资者都不能获得超常收益，则证券市场是有效的。Fama 认为，一个市场有效必须具备以下条件：一、不存在交易成本；二、对所有市场参与者来说，所有可以利用的信息都可以无成本的获
15、得；三、对于现有信息的价值以及每一种证券未来价格的概率分布，所有市场参与者都具有共识。我们认为，考虑到市场参与者数量的众多、信息精确定价的不可能、信息分布的非对称以及人们信念的不一致，市场有效的条件实际上较 Fama 提出的条件更为苛刻。,（二）有效市场理论的检验和缺陷,受物理学中布朗运动（Brownian Motion）的影响，大多数学者认为在 EMH 条件下，价,格的波动也应该为布朗运动，在离散情况下，Pt 为随机游走序列：,Pt+1=Pt+t+1,其中，t 为白噪声（White Noise）序列。由此可以看出，在 t 时刻，影响价格变化,的是下一时刻的信息 t+1，因此，价格的波动是不可
16、预测的。,价格已经反映了所有可能得到的信息，这就是有效市场假说的核心。这种假设简化了市场行为以便于进行分析，然而，这又可能简化了市场的真实表现。同时，EMH 给出了一种市场的均衡状态，此时市场表现为无序的随机波动。因而，EMH 存在着明显的缺陷：,1、对于信息的反应，并非以因果关系呈现,由于所有的信息均反映在价格中，市场服从随机游走，每日的价格均与前日的活动无关，这样，EMH 明显假定所有投资者对于新信息立刻作出反应，因而未来与过去或现在无关。,上述假定对于将中心极限定理应用于资本市场分析是必要的。但是，由于信息分布是狭峰态的，因而价格变化的分布也是狭峰态的，从而人们以一种非线性方式对信息作出
17、反应，一旦信息水平达到某个临界值，人们才对所有他们曾忽视的信息作出反应，并直接达到该临界值。此即意味着当前价格受过去的影响，因而显然违背了 EMH。在 EMH 中，信息以因果关系呈现，即接受信息，并通过价格的变化来反映新的信息从而对信息作出反应。,2、EMH 没有涉及到市场流动性问题,流动性与成交量不是一回事。当低流动性但高成交量发生时，发生了最大的股灾（如1987 年 10 月 19 日美国股市的“黑色星期一”）。投资者需要从市场获得流动性，市场为投资者获得这种流动性提供了可能。EMH 认为不管流动性是否存在，价格始终是公平的，或者始终没有足够的流动性，从而 EMH 不能解释股灾和股市火爆。
18、当流动性消失时，获取公平价格并不比不惜代价完成交易更重要。一个稳定的市场与 EMH 所描述的有效市场并不是相同的，一个稳定的市场是一个富有流动性的市场。如果市场是富有流动性的，那么可以认为价格接近公平。然而，市场并不一定是一直富有流动性的，当流动性缺乏突降时，正在交易的投资者将愿意接受他们所能接受的价格而不管价格公平与否，此时，投资者为获得流动性而承担了相当高的变现成本。,3、市场有效并不一定意味着服从随机游走，但随机游走确实意味着市场有效,对随机游走模型的偏离，并不能代表市场是无效的。事实上，在 Kendall 之后不久，人们便发现证券价格并不遵循严格的随机游走模型。公众对于信息的不一致性消
19、化、吸收导致有偏的随机游走（Biased Random Walk），而且信息与分数维有着密切的关系，分数维是和信息成正比的。,4、有效市场的检验问题,对市场有效性的检验仍然主要停留在最初的随机游走模型上，而这一模型对连续价格波动间的独立同分布是要求甚严的，因此用随机游走模型作为市场有效性假定的检验仍然存在问题，满足随机游走模型只能看作是市场有效的充分条件，却不能保证不满足随机游走模型的市场就一定是无效的。,5、有关效应问题,股票收益的季节性（Seasonality）、大小效应（Size Effect）以及季节性与大小效应,结合形成的“小公司元月效应”等也直接打击了 EMH、使之陷入困境。,总之
20、，由于在 EMH 所做的诸多假设中，都采用了一种线性的范式来刻画市场，这正是所有关于 EMH 争论的症结所在。而社会经济系统，其中包括金融市场，从本质上讲是非线性的，因而，我们需要用一种新的经济机理来解释市场复杂的波动特性。,三、行为金融学的产生,正是基于现代经典金融学的困境与缺陷，行为金融学将金融学、心理学、行为学、社会学等多学科有效融合，对大量“异象”进行了解释，从而拓宽了金融学的发展空间。从其发展轨迹来看，行为金融学是伴随着行为经济学的发展而诞生的。心理学研究发现在某些情况下人的决策与经济学的理性假定有系统性偏差,行为经济学（Behavioral economics）正是伴随心理学在金融
21、领域的拓展而产生的，它是运用心理学、社会学、决策科学等理论和方法研究个人或者群体的经济行为规律的科学。,20 世纪初，有关非理性的研究成果对传统经济学和金融理论提出了挑战。1902 年，法国心理学家 Tarde 出版了经济心理学一书，书中强调了经济现象的主观方面，并提出了,1,1,主观价值论和心理预期的起点，标志着经济心理学的诞生；经济心理学是关于经济心理与行为研究的学科，它强调经济个体的非理性方面及其重要的影响。其后，1942 年 Reynaud 在其著作政治经济学和实验经济学中提出，人的行为并不是严格的合乎逻辑，而往往存在非理性的因素；被誉为美国经济心理学之父的 Katona 在 20 世
22、纪五六十年代，通过对消费者心理的研究后指出，消费者动机、倾向和期望是影响周期性经济变动的重要因素，并提出消费感情指标（CSI）这一心理预期指标；此外，Dichter、户川行男分别对人类行为的非理性和商品购买行为的动机进行了研究。综合来看，这段时期的研究主要集中在对消费者心理的研究上，理性心理的观念仍在经济界占主流地位。,在随后的发展过程中，行为经济学的突破在于用实验心理学（Experimental economics）的大量研究成果更好的验证了心理经济学的观点。它是在可控条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者行为并分析实验结果，检验、比较和完善经济理论，目的是通过设计和模拟实验环境
23、，探求经济行为的因果动机。实验心理学的三大标志性经济实验分别是检验个人选择理论的实验、关于博弈理论假设的实验和关于产业组织的实验。,行为金融学是行为经济学的一个分支，它研究人们在投资决策过程中的认知、情感、态度的心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。大多数学者趋于把心理学与金融学相结合的起点作为行为金融学的开端。凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，强调心理预期是人们投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资理论是建立在“空中楼阁”（1936）之上的。真正意义上的行为金融理论是由美国奥瑞格大学商学教授 Burrel 和 Bauman 教
24、授于 1951 年最先提出来的，他们认为，金融学家在衡量投资者的投资收益时，不仅应建立和应用量化的投资模型，而且还应对投资者传统的行为模式进行研究。1951 年 Burrel 发表的投资研究实验方法的可能性和 1969 年的科学的投资分析：科学还是幻想将行为方法与定量投资模型结合起来，其1972 年发表的人类判断的心理学研究对投资决策的意义被认为是第一篇行为金融学论文。1979 年 Kahenman 和 Tversky 创立的期望理论是行为金融学重要的理论基础。由于 70年代是传统金融理论迅速发展的时期，所构建金融理论体系的完美性，加之大量实证结果的支持使得行为金融理论处于相对弱势的地位。,1
25、985 年，Debondt 和 Thaler 发表的股票市场过度反应了吗？一文，引发了行为金融理论的复兴，被学术界认为是行为金融研究的新开端。此后，行为金融研究有了突破性进展，主要因为：（1）经济学重新重视回归经济行为主体本源的规律性挖掘，金融学则顺应这种转向越来越注重对微观金融现象的研究；（2）大量异象的产生和一些心理学实证研究表明传统金融存在基础上的缺陷；（3）对研究方法论的再思考。行为金融理论首先关注的是“实际是什么”，注意对现实的研究，再试图找出这些现象背后深层次的经济学解释；（4）期望理论的进一步发展并得到广泛认可。90 年代以来，行为金融的研究进入深化阶段。由于心理因素是影响投资决
26、策和资产定价不可缺少的影响因素，这个时期的行为金融理论更加关注基于投资者心理的最优组合投资决策和资产定价研究。1994 年，Shefrin 和 Statman 提出了行为资本资产定价模型（BCAPM），2000 年他们又提出了行为组合理论（BPT）。,随着影响的日益扩大，行为金融学已经开始为主流经济学家们所关注并逐渐接受。2002年 10 月 8 日，诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的丹尼尔.卡拉曼和美国乔治梅森大学的弗农.史密斯，他们把心理学的研究成果和经济学融合到一起，尤其是在不确定情况下的人的判断和决策方面做出了突出贡献。两人展示了人们决策是如何异于标准金融学 理,当前在金融学术领域
27、被普遍接受的理论是标准金融学或传统金融学，标准金融学是建立在有效市场假设,(EMH)的基础上，以资本市场定价理论和现代资产组合理论为基石。,论预测的结果。激发了经济学家运用心理学来研究经济学，使经济理论更丰富。从这个意义上而言，预示着金融学的研究将迎来新的发展。,第二部分 行为金融学心理学基础,一、行为金融学的心理学研究范畴,行为金融学是伴随着经济心理学、实验经济学的产生而逐渐发展起来的，它综合运用了心理学、决策科学和社会学等相关领域的理论与方法，对个体和群体的决策和行为模式进行研究，在此基础上，对金融市场的价格发生机制进行解释。以下,主要根据心理学分支的划分来对行为金融学的心理学基础进行研究
28、，从行为金融学的发展来看，主要吸收了认知心理学、社会心理学、情感心理学和实验心理学的大量研究成果。,（一）认知心理学,所谓认知，指在获取知识过程中进行的各种心理活动，主要包括知觉、记忆、言语、思维等，即通常所谓的认识过程。认知心理学认为想充分了解一个人的行为必须研究他的内部心理活动，因为同一个行为可以由不同的动机引起且指向不同的目的。认知心理学还指出内部认知过程是可以运用科学的方法进行研究的。他们在研究推理、决策、问题解决等复杂认知过程时采取口语报告的方法，获得了很大成功。当有了比较科学的研究方法，从此人的心理、意识又被带到现代心理学的研究之中。认知心理学在其发展中，从认知过程出发，并未忽略对
29、动机和情感等心理现象的研究。事实上现代认知心理学以信息加工观点研究内部心理活动规律，目的是分析、解释、控制与调节人的多种活动。认知心理学的发展使得心理学不仅要研究人的外部行为表现，而且还要研究人的内部心理规律，乃至心理的生理机制。,（二）社会心理学,社会心理学是研究个体和群体的社会心理现象的心理学分支。个体社会心理现象指受他人和群体制约的个人的思想、感情和行为，如人际知觉、人际吸引、社会促进和社会抑制、顺从等。群体社会心理现象指群体本身特有的心理特征，如群体凝聚力、社会心理气氛、群体决策等。社会心理学是心理学和社会学之间的一门边缘学科，受到来自两个学科的影响。80 年代以来，认知社会心理学和应
30、用社会心理学日益受到重视。,（三）情感心理学,情感心理学是研究各种情感心理现象的科学，它不仅描述情感心理现象本身，还研究其本质，与生活实践紧密联系。情感心理学属于普通心理学范畴，包括了人的心理活动的极为重要的方面。从整体上看，情感心理学着重研究心理现象的一般规律，情感心理活动体现出人类心理活动的特征，具有典型性。,（四）实验心理学,所谓实验心理学是指在实验室控制条件下进行研究工作的心理学。由于将数学进一步应用于心理学，通过实验对人类行为做出量的假设以后，就可以制作数学模型，如根据概率论预测学习的数学模型等。控制论的发展和计算机的广泛使用，不仅使心理实验的数据能在很短的时间内得到处理，而且对自动
31、控制呈现刺激和记录反应提供了方便，为模拟复杂的心理过程，如问题解决等开辟了新的途径，进而发展了行为的信息加工理论和认知心理学，并赋予学习记忆等以新的解释。认知心理学与实验心理学相近，致力于研究人的高级心理过程，如记忆、推理、信息加工、语言、问题解决、决策和创造性活动；用科学实验的方法探讨内部心理活动规律，实验设计要求严格。,2,2,二、行为金融学的心理学研究内容,Statman(1999)在对行为金融学进行总结时指出：行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异。他们的主要目的都试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用了与投
32、资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果。,（一）、情感心理学,1、过度自信(Overconfidence),人类倾向于从无序中看出规律，尤其是从一大堆随机的经济数据中推出所谓的规律。Tversky 提供了大量的统计数据说明许多事件的发生完全是由于运气和偶然因素的结果。由于认知和判断上的偏差(Biases of Judgment)，而将偶然的成功归因于自己操作的技巧，将失败的投资操作归于外界无法控制因素，由此产生了所谓过度自信(Overconfidence)的心理现象。,过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信。投资者趋向于认为别人的投资决策都是非理性的，而自己
33、的决定是理性的，是在根据优势的信息基础上进行操作的，但事实并非如此。Daniel Kahnemn 认为:过度自信来源于投资者对概率事件的错误估计，人们对于小概率事件发生的可能性产生过高的估计，认为其总是可能发生的，这也是各种博彩行为的心理依据；而对于中等偏高程度的概率性事件，易产生过低的估计；但对于90%以上的概率性事件，则认为肯定会发生，这是过度自信产生的一个主要原因。此外，参加投资活动会让投资者产生一种控制错觉(Illusion of Control)，控制错觉也是产生过度自信的一个重要原因。,2、保守主义(Conservation),指人们的思想大都存在一种惰性，改变个人的原有信念总是非
34、常难的，新的证据对原有信念的修正往往不足，特别是当新的数据并非来源于一个显而易见的模型，人们就不会对它给予足够的重视，不能按照贝叶斯法则修正自己的信念。保守主义表现为人们过于重视了先验概率，而忽视了条件概率。,保守主义主要有两种表现：第一、人们在对不确定事物进行判断和估计时通常会设定一个初始值，然后根据反馈信息对这个初始值进行修正。实验心理学表明，这种修正往往是不完全的，人们的观念似乎“抛锚”于初始值。第二、行为人不仅不依据新信息对他初始信念进行修正，反而将新信息错误理解为对他的原有信念的进一步证明，进而强化他对原有信念的信心。例如，人们会对新信息进行选择性识别，或对新信息进行有利于维护原有观
35、念的“筛选”。,3、模糊厌恶(Ambiguity Aversion),模糊厌恶，即对主观的或含糊的不确定性的厌恶程度要超过对客观不确定性的厌恶。Heath 和 Tversky 发现人们厌恶模糊的程度与他们对不确定性的主观概率估计能力负相关，而 Fox 和 Tversky 指出，在有决策失误的经历或者周围有能力更强的参与者时，人们将更加模糊厌恶。,这里包含有两层意思：其一是投资者总是厌恶通过自己的能力做出决策而更偏好直接做出赌博式的选择。当人们对自身能力越不自信时，这种趋势表现得越明显。其二是当投资者,人们倾向于低估中高概率事件和高估低概率事件，而在中间阶段人们对概率的变化相对不敏感。但在低概,
36、率中对极低概率赋予 0 的权重，而在高概率中对极高概率赋予 1 的权重。,面对客观上存在的不确定性，和客观上是确定的，但由于人们自身主观认知能力的局限而导致的主观上的不确定性时，人们总是偏好于前者；即总是乐于面对客观上的不确定性。而且人们对主观认识能力越差，就会越偏好于前者。具体到金融市场，客观的不确定性指诸如市场上的政策风险，国家风险等客观的风险因素，而主观上的不确定性则是指诸如人们对某一上市公司的价值判断，对某一政策变化对市场影响是正面或是负面等等主观判断。人们在市场中总是宁愿接受客观风险的影响而不愿接受自己决策而带来的风险。,4、心境(Mood),心境是指人的情绪也即心境对人的投资判断等
37、有着显著的影响，一项研究表明，股市每日的交易量和阳光量有着明显的统计相关关系。因此，当人处于不同的心境之下时，对同一项投资做出的决策很可能就是不同的。众所周知，人的情绪是相当的不稳定和易变的，在现代社会这种快节奏的生活状态下，生活上的，工作上的各种压力会影响我们的心境，甚至环境天气也或多或少会对我们的情绪产生影响。因此，在我们的一天之中，可能只有很少一段时间处于绝对理性状态，根据这一理论，此时做出的投资决策才是理性的，客观的；而在大部分时间里做出的决策可能都或多或少会受到当时心境的影响从而失去部分理性。而且在金融市场这种高度紧张刺激的场合下，投资者的情绪更会随着市场的冲高或回落而不断涨落，也即
38、是说投资者的情绪比一般人更加不稳定，更加容易走极端，因此在金融市场中，要想做出理性的投资决策更可说是难上加难了。,5、后悔厌恶(Regret Aversion),心理学研究表明，人在犯错误后都会感到后悔，并且后悔带来的痛苦可能比由于错误引起的损失还要大，即后悔厌恶。因此，人们在决策时倾向于避免将来可能的后悔，即决策的目标可能是最小化未来的后悔而不是最大化将来的收益。这一理论还认为个人在决策前会估计自己在未来可能出现的处境中的感受，并且采取行动的后悔程度要远高于没有采取行动的后悔程度，也就是忽略偏见（omission bias）。,由于害怕引起后悔，投资者会有强烈的从众心理，购买受到大家一致追捧
39、的股票，因为既使股价下跌，当考虑到大家都同样遭受损失时，或许会减轻投资者的后悔反应。（这即是最小化后悔）。同样，根据忽略偏见（omission bias）理论，当股价下跌时，投资者会倾向于继续持有股票（不采取行动），以免出现一旦卖出股票后（采取行动）股价却反弹所带来的更为强烈的后悔心理的情况。因此，后悔厌恶从很大程度上偏离了理性经济人假定，即以收益最大化为目标的假定这一理论。,6、损失厌恶(Loss Aversion),期望理论的重要发现之一是人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。Kahneman和 Tversky 的实验结论是：人们并非厌恶风险，当他们认为合适时，他们会选择赌上一把，但
40、如果不是厌恶风险又是什么呢？他们认为，人们的动机总是要躲避损失，而不是那么厌恶不确定性，人们厌恶的是损失，损失总比收益更突出、感受更强烈。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失令他们产生更大的情绪影响。他们发现同量的损失带来的负效应为同量收益的正效用的 2.5 倍。期望理论认为，损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。,在股票投资中，长期收益可能会周期性的被短期损失所打断，短视的投资者把股票市场视同赌场，过分强调潜在的短期损失。投资者不愿意承受这种短期损失的现象被称为“短视的损失厌恶”。这些投资者可能
41、没有意识到，通货膨胀的长期影响可能会远远超过短期内股票的涨跌。如果人们将注意力集中在几十年的长期收入，他们可能拥有更多的权益资产，与,赌场不同，投资于股权的长期回报预期是正值。由于短视的损失厌恶，人们在其长期资产的配置中可能过于保守。,7、时间偏好(Time preferences),传统经济学假定效用是随时间以指数的方式贴现的，这就意味着人的偏好在时间变量上是一致的，无论何时，他对效用的权衡都是一致的。拉宾（1996）认为，人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而报酬滞后的任务，而马上执行那些能立即带来报酬而投入滞后的事情。如果你要在今明两天之间做出选择，即使知道拖到明天去做也许比今天做多费点劲
42、，你可能仍然出于本能要把他拖到明天，如果这是一件比较愉快的事情，你会倾向于今天就去做，这就是所谓的“时间偏好”。大量的心理学实验研究指出人们是按照双曲线来贴现将来预测的效用值的，其特征是人们对近期的增加时差要比远期增加的时差的贴现值更大一些。因此，一个人今天对将来某个时差与将来对同一时差的偏好是不同的，也就是说偏好是时间不一致的。人们对时间不一致的偏好，在经济的各个领域中都有普遍的表现。这样的偏好对于消费和储蓄的决策都很重要，因为当期消费的利益是立时可现的，而储蓄所允许增加的未来消费，在时间上是滞后的。,（二）认知心理学基础,1、认知的方式,研究表明，人们对概率的判断往往并非象贝叶斯法则那样去
43、计量，而更多地靠启发式直觉判断，人们将会在决策时将复杂的概率推断和信息处理转化为相对简单的判断过程。启发式加工一方面可以简化很多的推理过程，能迅速而比较准确地做出判断，如吉戈伦尔(Gigerener)等就主要研究让人更为精明的启发式。然而，另一方面，启发式推理若应用不当，也常常会带来各种偏见。如卡内曼和特维斯基就集中研究会产生偏差的因此，启发式是精度不高的利用经验处理问题的方式，往往会导致判断失误。在行为金融中，往往会涉及以下几种方式：,（1）代表性法则(Representative),代表性启发是指当个体进行判断时，将所得信息与头脑中已存在的类似某种原形的概念进行比较，当偏差较小时，个体便迅
44、速判断该信息很可能代表该原型概念。代表性启发式使个体不必经过复杂的计算而对概率做出迅速的判断。然而这种判断方式却使个体忽视进行客观概率判断所需考虑的前提条件（如事件的独立性、先验概率及样本大小等），从而判断失误引发决策错误。,正由于在金融市场上投资者的决策受到代表性启发式的影响，DeBondt 和 Thaler(1985)指出投资者在进行概率修正时常倾向于反应过度，对近期的信息赋予过大的权重而对整体的基率数据赋予较低的权重，其对获利数据的过度反应会推动股票价格偏离基本面价值。由此推论，在前段时期表现不佳的股票很可能比表现出色的股票更具有投资价值。,（2）可利用性法则(Availability)
45、,可获得性启发是决策者经常采用的另一种启发法。它是指人们往往根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现概率，而不是去寻找其它相关的信息，容易被知觉到或回想起的被认为更容易出现。事件刺激的频率、新异性、生动性、情绪性也会影响到其可获得程度，从而影响到其在个体心目中的主观概率。Kahnemann 和 Tversky 研究了根据想起一个例子的速度来评价某个事件发生的可能性问题，发现这种方法存在严重的回忆偏向和搜索偏向，因为人们在记忆中搜寻相关信息时，并不是所有的相关信息都能被无偏差地搜索到。,（3）锚定与调整法则(Anchoring and Adjustment),锚定与调整法则是指在
46、没有把握的情况下，人们常常利用某个参照点和锚来降低模糊性，然后再通过一定的调整来得出最后的结论。然而，正如 Slovic 和 Lichtenstein 所指出的，无论初始值是问题中暗示的还是粗略计算出来的，后面的调整通常都是不足的，不同的初始值将产生不同的结果。Kahnmann 和 Tversky 描述的幸运轮试验清晰的证明了这一侧倾向：人们过多地受到并没有什么意义的初始值的约束与左右。因此，不同的出发点（值）将导致不同的带有偏差的估计结果。，,行为金融学将这一法则引入金融市场，认为在金融市场上，当投资者对某种股票形成较稳定的看法后，其就会在一定程度上被锚定在这种看法上，并以此为基准形成对该股
47、票将来表现的预期判断。因而当该股票基本面信息（如每股盈利）变化时，投资者在进行下一期预测时，受制于锚定的影响而不能做出充分调整，结果发现信息（每股盈利）不是又一次高于就是又一次低于预测值。,2、认知的偏差,（1）确认偏差（Confirmation Bias）,心理学研究证明人们的心理总是会存在着确认偏差，即一旦人们形成先验信念，他们就会有意识地寻找有利于证实先验信念的各种证据，而无论事后的结果正确与否。这在金融市场上，就会使投资者坚持错误的交易策略，导致金融产品定价偏差的持续存在，直到非常强有力的证据出现才能迫使其改变原有信念。,（2）阿 Q 精神（Action-induced attitud
48、e change）,所谓的阿 Q 精神是指人们的信念会随着行动的成功与否而改变。如果行动失败，人们将向下修正自己的信念，人为地降低由于后悔带来的损失，也就是一种自我安慰的表现；而假如行动成功，人们则会向上修正自己的信念，显示自己做决策的英明，并会进而追求更大的成功。,（3）情景依赖（Framing）,情景依赖又称框架依赖，是指决策者并不是孤立地知觉和记忆素材，他们是根据过去的经验，以及素材发生的背景，来解释新的信息。在一种情形下，一个刺激物以一咱方式被感知，而在另一种情形下，同样的刺激物，可能会产生非常不同的感知。因此，事物的表面形式也即是框架会影响人们对事物本质的看法；人们的决策在很大程度上
49、决定于他所用的特殊的框架，这种由框架依赖导致的认知与判断的偏差即为框架偏差，它是指人们的判断与决策依赖于所面临的决策问题的形式，即尽管问题的本质相同但因形式不同也会导致人们做出不同的决策。框架对人们的影响包括：A、前后对比关系的不同；B、首因效应，即最先被 描述的事物带给人们的印象最深刻；C、近因效应，即最近一次（即最后）被描述的对象给人印象最深刻；D、晕轮效应，即人们总是无法客观地将一系列的品质独立出来评判，对某一品质的判断总会影响到对其它品质的判断。E、稀释效应，即中性和非相关信息容易减弱判断或印象。,（4）应用失误,应用失误是指人们虽然掌握了充分的信息、正确的知识和准确的判断，但在把这些
50、知识和判断应用到决策过程中之时，总是会因为各种原因而出现失误。因为人毕竟不是机器，在决策过程中总是会受到外界因素的干扰从而出现不应有的失误，偏离预定目标。,3、认知的目标,3,3,（1）期望理论（Prospect Theory）,（2）心理账户（Mental Accounting）,人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类，这种现象被称为“心理账户”(mental accounting)。传统的经济理论假设资金是“可替代的”（fungible），也就是说所有的资金都是等价的。然而，在人们的眼里资金通常并不是那样可替代的，人们倾向于把他们的投资武断的分配到单独的心理账户中，
