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1、2023/9/15,1,行为金融学,主讲：孙建全金融工程教研室,中美股市的波动性比较,引导案例一:证券市场的巨幅震荡,“股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，股票市场是由人组成的。”案例思考：1.投资者在投资行为中表现出哪些非理性的因素？2.他们到底是如何选择证券进行投资的？3.非理性的行为因素会对股市波动和资产定价产生什么样的影响？,引导案例一:证券市场的巨幅震荡,引导案例二：股票价格与价值的偏离,按照标准的金融理论，股票价格的波动是建立在股票内在价值基础上的。然而，令人吃惊的是股票价格长期偏离基础价值
2、，并且呈现剧烈波动的态势。,图1-1描述了美国证券市场指数从1925年开始的时间线，表明了股票价格的长期历史增长率，虚线代表基础价值，实线代表股票的实际价格。,图1-1 1925-1999年间美国股票市场基础价值与真实价格的比较,数据表明，在1929和1973年之前，股票价格线是高离基础价值线。那些年过后不久，股票价格又掉到基础价值之下了。由此我们可以知道股票价格可能在很长一段时间里偏离基础价值，特别是在1994年之后，股票价格更是直线上升，远高于基础价值。在这个期间的1987年发生了一次美国股市的崩溃。1987年10月19日，星期一，道琼斯工业指数平均下降了22.6%，这是此前历史上指数下跌
3、得最厉害的一天，而事前没有任何明显的消息。市场各方人士都在寻找导致暴跌的原因，但是始终没有找到有说服力的证据证明导致股市崩溃的原因。但是至少有一点可以肯定的是，股市崩溃和基础价值的变动没有任何关系。而事实上，许多股票价格的剧烈波动并未随着有意义的信息而出现。,案例表明，在股票市场里，股票价格对其基础价值信息出现长期偏离的态势。问题：是什么因素最终决定了股票价格的走势？影响股票价格的因素除了公司的基本面之外，还有哪些因素？投资者在投资行为中表现出哪些非理性的因素？他们到底是如何选择证券进行投资的？投资者的这些非理性的行为因素会对股市波动和资产定价产生什么样的影响？通过对行为金融学的学习，我们会对
4、这些问题的答案有一个很好的把握。,案例思考,引导案例三：有过看电影丢了票的经历吗？,想象一下，你已经决定去看一场电影，每张票的价格是100 元。当你进入影院买票时，你发现不知什么时候你丢了100 元。现在你还愿意花100元钱去买票看电影吗？,想象一下，你已经决定去看一场电影，每张票的价格是100 元。当你进入影院验票时，你发现你的票丢了。现在你愿意花100元钱重买一张票吗？,引导案例四：你属于哪一种风险偏好类型？,无论你现有财富如何，给你1000元，然后在以下两种情形中择一：A：一半的可能得1000元，一半的可能为0；B：100%得500元。无论你现有财富如何，给你2000元，然后在以下两种情
5、形中择一：C：一半的可能损失1000元，一半的可能损失为0；D：100%亏500元。,行为金融学研究内容,行为金融学试图了解并解释投资者的决策过程。如在决策过程中，人类的情绪是否会影响决策，在多大程度上影响了决策，以及它是如何影响决策的。本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么，为什么投资，如何投资的问题。,标准金融学中的人们是理性的，行为金融学中的人们是正常的。经济学家Meir Statman,20世纪80年代以来，行为金融学越来越引起经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。2002年美国普林斯顿大学Daniel Kahneman教授和美国乔治梅森大学Ve
6、rnon Smith教授由于在行为经济学领域的卓越成就获得了诺贝尔经济学奖。,2002年诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔-卡恩曼美国普林斯顿大学,将源于心理学的综合洞察力应用于经济学的研究，从而为一个新的研究领域奠定了基础。卡赫内曼的主要贡献是在不确定条件下的人为判断和决策方面的发现。他展示了人为决策是如何异于标准经济理论预测的结果。他的发现激励了新一代经济学研究人员运用认知心理学的洞察力来研究经济学，使经济学的理论更加丰富。,2002年诺贝尔经济学奖获得者弗农-史密斯 拥有美国和以色列双重国籍)和美国乔治-梅森大学,为实验经济学奠定了基础，他发展了一整套实验研究方法，并设定了经济学研究实验的可靠标
7、准。,第一章 绪论,1.1 行为金融学的产生与发展1.2 行为金融学的相关学科基础1.3 行为金融学概述,1.1 行为金融学的产生与发展,一、什么是行为金融学二、将人的行为研究与传统经济学研究结合起来的早期理论三、行为金融学的产生与发展,行为金融学的产生与发展,一、什么是行为金融学行为金融学是心理学、行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场趋势的影响。,1.1 行为金融学的产生与发展,行为金融学分类 Pompian(2006)认为行为金融学可以大体分为两类：行为微观金融学（Behavioral Finance Micr
8、o,BFMI）行为宏观金融学（Behavioral Finance Macro,BFMA）,1.1 行为金融学的产生与发展,BFMI只要研究的是个体投资者的一些心理学偏差和投资行为。具体来说，我们将识别投资者在资产分配和决策中的心理学偏差和影响，从而在投资者的决策过程中可以有效地对其进行处理和改善。BFMA主要通过行为金融学的一些模型来考察和解释有效市场理论在实际金融市场中的异常现象。,1.1 行为金融学的产生与发展,二、将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来的一些早期理论,1.1 行为金融学的产生与发展,1、1776年亚当斯密国富论“经济人假说”人的行为动机源于经济诱因，人的行为以争取最大
9、利益为目标，自私自利是人的本性。2、边际效用学派（1920s）边际效用学派描述了消费数量与消费者的主观感受之间的关系：边际效用递减规律，消费者效用最大化问题等（消费者的决策方式）。,1.1 行为金融学的产生与发展,3、Keynes经济学 Keynes最早强调心理预期在投资决策中作用的现代经济学家。他基于心理预期提出了股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论。4、新古典经济学最终将人的特征描述为理性人 古典经济学家关注的是人的经济行为的共同特征，新古典经济学则将这些特征转化为标准的经济人，也被称为理性人。,1.1 行为金融学的产生与发展,5、现代标准金融学承袭了“理性人”的基本分析假定和新古典经济
10、学竞争性市场可以形成均衡并实现资源最优配置的基础上提出了有效市场假说，建立了现代标准金融学完整的理论体系。三、行为金融学的产生与发展1、最早研究投资市场群体行为的经典之作：十九世纪Gustave Lebon的群体和Charles Mackey的非凡的公众错觉和群体疯狂。,1.1 行为金融学的产生与发展,心理学家Charles Mackey 指出“个人一旦进入群体中，他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，而群体的行为表现为无异议、情绪化和低智商。”2、凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”和“空中楼阁”理论。,1.1 行为金融学的产生与发展
11、,3、Purrell是现代意义上行为金融理论的最早研究者，在其以实验方法进行投资研究的可能性(1951)论文中，开拓了应用实验方法将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。4、1972年Slovic的人类判断的心理学研究对投资决策的意义一文，为行为金融理论发展奠定了基础。,1.1 行为金融学的产生与发展,5、心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期)这一阶段的行为金融研究以Tversky和Kahnelman为代表。Tversky研究了人类行为与标准投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman和Tverskv(
12、1979)共同提出了“前景理论，使之成为行为金融研究中的代表学说。,1.1 行为金融学的产生与发展,6、金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)大量的“市场异象”表明许多现代金融理论还不完善。对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的羊群效应、投机价格和流行心态的关系等。,1.1 行为金融学的产生与发展,Kahneman等(1998
13、)对反应过度、反应不足及其切换机制的研究都受到了广泛的关注。20世纪90年代中后期以后，行为金融学更加注重投资者心理对投资决策和资产定价的影响。提出行为资产组合理论、行为资产定价理论以及行为公司金融理论，等等。,1.1 行为金融学的产生与发展,1.2 行为金融学的相关学科基础,经济学理论（标准金融理论）的基础假设-理性人1、投资者理性（两层含义）：投资者的信念更新遵循贝叶斯法则（即人们根据新的信息从先验概率得到后验概率的方法）；给定信念下的选择偏好（投资决策）可以用期望效用最大化来表示。2、理性预期人们对未来的预期（认知）是没有偏差。,1.2 行为金融学的相关学科基础,对传统理论的挑战认知心理
14、学家有关人的判断和决策的研究实验经济学家对经济学理论的实验性测试行为金融学的相关学科基础包括心理学、行为学、实验经济学、行为经济学等。,1.2 行为金融学的相关学科基础,行为金融学与心理学心理学与经济学之间存在着天然的渊源阿尔弗雷德.马歇尔（1890）：经济学是一门研究财富的学问，同时也是一门研究人的学问。1902年，法国心理学家Tarde出版了经济心理学一书，书中强调了经济现象的主观方面，提出了主观价值观和心理预期的观点，标志着经济心理学的诞生。然而直到二十世纪八十年代，经济心理学的研究并未引起人们的广泛关注，仅有少量研究成果面世。,1.2 行为金融学的相关学科基础,行为金融学的心理学研究经
15、济心理学起源于欧洲，更多受到了传统欧洲的构造心理学流派的影响。行为经济学在美国起源与复兴，更多地根植于美国的行为心理学流派的影响。行为金融学更多地受到现代认知心理学的影响，是将心理学作为其研究金融问题的一种工具，它对投资者心理和证券市场效率的研究源于对一般经济主体心理和商品市场价格的研究。,1.2 行为金融学的相关学科基础,与行为金融学关系最为密切的现代认识心理学是以信息加工为核心的心理学，又称为信息加工心理学，或侠义的认知心理学。核心思想：人是一个信息加工系统，该系统能对外部环境及自己的操作过程进行加工，也就是说，人通常被看作是以有意识的、理性的方式来组织和解释可得信息的系统。认知心理学的研
16、究领域除了认知过程外，还发展到了人格、情绪等，对行为金融学的发展提供了理论基础。,1.2 行为金融学的相关学科基础,行为金融学与行为学行为学的发展，在20世纪20年代有过飞跃，后来衰落。杰出的代表有乔治.霍曼斯和乔治.阿克罗夫，把行为经济学的假设引入经济学分析框架，此后，逐渐成为热点。行为经济学的基本原理对于人的行为的研究，为实验经济学和行为经济学研究中对人的行为实验的设计和行为解释提供了重要的借鉴。同时为行为金融学研究投资者的行为特征提供了重要的方法和思路。,1.2 行为金融学的相关学科基础,行为金融学与实验经济学实验经济学是在可控的条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者的行为并
17、分析实验结果，以检验、比较和完善经济理论，目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果机制，验证经济理论或帮助政府经济政策。,1.2 行为金融学的相关学科基础,行为金融学与实验经济学实验经济学发展经历了两个阶段。第一阶段（20世纪30-50年代），三大标志性的经济实验类别。第一类是个人选择理论实验，了解影响个人效用偏好的因素和规律。如瑟斯顿（无差异曲线），阿莱提出的“阿莱悖论”和一般效用理论。第二类是博弈论的实验。如囚徒困境，公共品的选择等第三类是产业组织的实验，研究人的行为和组织结构的变化、以及对市场价格的影响。第二阶段（1960年至今），对传统经济理论提出挑战弗农.史密斯（1982）开
18、创了新的研究方向，2002诺贝尔奖。,1.2 行为金融学的相关学科基础,行为金融学与实验经济学实验经济学把可论证的知识引入经济学领域，使人们了解真实的市场运行模式，同时得到的科学数据。行为金融学可借鉴实验经济学研究方法，1、根据实验现象推测假设模型；2、对模型进行实证检验；3、采用合适的模型对异常现象做出解释。,1.2 行为金融学的相关学科基础,行为金融学与行为经济学行为经济学是一门研究在复杂的、不完全理性的市场中投资、储蓄、价格变化等经济现象的学科，是经济学和心理学的有机结合。行为金融学是行为经济学的最为丰富的领域之一。20世纪70年代，以Kahneman和Tvershy(1974/1979
19、/1984)、Thaler(1980/1981/1985)、Shiller(2000)、Shleifer(1990)等对传统“经济人”的无限理性、无限控制力和无限自私自利进行修正，提出了既非完全理性，又不是凡事皆自私的“现实人”假定。,1.2 行为金融学的相关学科基础,1.3 行为金融学概述,一、行为金融学的概念二、行为金融学的理论基础 三、行为金融学的主要内容,1.3 行为金融学概述,Thaler(1993)将行为金融称为“思路开放式金融研究”。Shiller(1997)认为行为金融是从人们决策时的实际心理特征入手研究投资者的投资决策行为。Hsee(2000)认为行为金融是将行为科学、心理学
20、和认知科学上的成果运用到金融市场中产生的学科。Fuller(2000)认为行为金融学研究投资者“心理过失”是怎样产生的。Shleifer(2000)认为行为金融是研究竞争市场上人类易犯的错误，但又不仅仅局限于此，而是把这些错误放入竞争性的金融市场来考虑。,一、行为金融学的概念,行为金融学是心理学、行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场趋势的影响。,一、行为金融学的概念,二、行为金融学的理论基础（一）有限套利（二）有限理性（三）前景理论,1.3 行为金融学概述,（一）有限套利（limited arbitrage）套利是
21、指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为。套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。,1.3 行为金融学概述,套利通常是有限的：在大多数情况下，证券并没有明显的合适替代品，套利者无法进行无风险的对冲交易。有时不良替代品的相对价格变动可能使情况更糟，即使能找到完全相同的替代品，套利者也还得面临其它的风险。,1.3 行为金融学概述,例如，即便是两种基本价值完全相同的证券，价高者可能会继续走高，价低者可能会继续走低；尽管两种证券的价格最终会走向一致，如果套利者不能承受浮动亏损，被迫过早清偿头寸，就得承担这种噪声交易者
22、风险。如果套利者和噪声交易者在同一方向上进行交易，就会恶化错误定价，而不是纠正它们。看似无风险的套利，实际上风险重重。有限套利可以解释市价并不总是对信息产生适当反应，也能解释市场为什么是无效的。,1.3 行为金融学概述,案例：长期资本管理基金的套利失败 长期资本管理基金（LTCM，Long-Term Capital Management）是成立于1993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖的Robert Merton和Myron Scholes纳入合伙人。然而，1998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCM陷入了危难之中，基金价值在1998年8月出
23、现了大幅下挫。,套利的有限性,案例：价格对基础价值的长期偏离股票价格长期偏离基础价值的市场异像，使得股票价格只随基础价值变化而变化的观点受到挑战。,美国股市1925-1999年间基础价值与真实价格的比较,案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离,皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，
24、皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？,皇家荷兰和壳牌公司股票价格,案例思考：1.我国股票市场的成熟度到底如何？2.我国股票市场与西方的差距有多大？,（二）有限理性（Bounded rationality）标准金融学中（完全）理性人特征理性人对各种决策的结果具有完全而准确的了解；理性人具有完全意志能力以保证其效用函数具有有序性和单调性；理性人具有充分计算能力；理性人具有完全记忆能力；对影响决策的一切因素具有完全信息；理性人进行决策不需要任何时间，都是瞬间完成的；,1.3 行为金融学概述,理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策；理性人是自私的，单方面追求自身
25、利益最大化；理性人的决策不受道德影响；理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家庭、企业以及其他组织等主体。（完全）理性人假说的评价优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的经济理论体系由此得以建立。,1.3 行为金融学概述,缺点：忽视人所具有的生理、心理、情感、态度及价值观对理性人假说的批评霍桑实验（社会人假说）有限理性假说（3）有限理性（Bounded rationality）假说赫伯特西蒙（Herbert Simon）认为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性”的人。西蒙的有限理性假说对理性人假说提出了系统的
26、批评：,1.3 行为金融学概述,决策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）环境的复杂性自利与利他(有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意广度的局限性所造成的结果。思考的成本信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）,1.3 行为金融学概述,有限理性的决策标准满意 信息有限、预测的困难以及穷尽所有可能结果的困难性决定了不可能在所有方案中选择出一个最优方案，只能根据所考虑问题的有关具体情况，采取令人满意的决策准则，作出令人满意的适度的决策。,1.3 行为金融学概述,（三）前景理论（Prospect Theory）关于
27、不确定性决策，长期占统治地位的理论是von Neuman和Morgenstern于1944提出的期望效用(Expected Utility,EU)理论。冯诺伊曼-摩根斯坦（V N-M）期望效用函数：,不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为，出现y结果的概率为1-,1.3 行为金融学概述,1.3 行为金融学概述,期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大化原则进行决策。根据投资者在确定性收益带来的效用和不确定收益下的期望效用之间的偏好选择来判断风险态度：风险厌恶风险偏好风险中性,Risk Aversion(主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的
28、期望效用),1.3 行为金融学概述,Risk Preference(主体的效用函数为严格凹函数：确定性财富带来的效用小于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓),1.3 行为金融学概述,Risk Neutrality(主体的效用函数为线性函数：确定性财富带来的效用等于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。),1.3 行为金融学概述,前景理论(Prospect Theory)前景理论首先由Kahneman和Tversky(1979)提出。前景理论认为，个体进行决策实际上是对“前景”(Prospect)（即各种风险结果）的选择。前景
29、理论认为个人在风险情形下的选择所展示出的特性和期望效用基本原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循的是特殊的心理过程与规律：一是情绪经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力；二是人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家所谓的认知困难。,1.3 行为金融学概述,卡尼曼前景理论的两大定律：（1）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。（2）在面临获得时，人们往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人们通常会变成冒险家。,1.3 行为金融学概述,三、行为金融学的主要内容金融市场中的“异象”心理偏差与非标准偏好人们判断与决策中的认知偏差 金融市场中投资者的认知偏差和行
30、为偏差金融市场中的群体行为有限套利 行为资产定价理论、资产组合理论与行为公司（金融）财务理论 行为投资策略,1.3 行为金融学概述,“选美竞赛”理论 Keynes认为从事职业投资就像是参加选美竞赛：报纸上刊登100张照片，要求参加竞赛者选出其中最美的6个，谁的选择结果与全体参加竞赛者的平均爱好最接近，谁就得奖。结果：每一位参加竞赛者都不选他自己认为最美的6个，而选他认为一般人可能认为最美的6个。作为一个股市投资者，从选美比赛中学到哪些东西？,“空中楼阁”理论 Keynes认为把握群体心理对投资成败极端重要。认为在股市上最精明的认知是预测群众心理和他们将要采取的没有道理的行动。该理论完全抛开股票内在价值，强调心理构造出来的“空中楼阁”。成功的投资者要能判断哪种情形下适宜建筑“空中楼阁”，哪种股票适宜建筑“空中楼阁”，并抢先买进。“空中楼阁”，理论对你有何启示？,
