白酒行业深度研究报告.ppt

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1、1.3,1.1,0.9,5,公司深度研究报告,公司研究,Page,1,食品饮料行业,G 五粮液（000858）,推荐,白酒,合理价格：11.90 元,当前价格：9.22 元（RMB）,（维持评级）,2006 年 4 月 24 日,本报告的独到之处揭示利益输送是过往公司业绩增长缓慢的主要原因指出治理结构改善成为业绩增长的催化剂多种估值方法比较1 年收益率比较,投资价值分析治理结构改善将成为公司业绩增长的催化剂公司基本面良好，但业绩徘徊不前,1.5,五粮液,上证指数,五粮液是白酒行业规模最大、产品结构最优的龙头企业，自 1998 年上市以来，销,售收入复合增长率达到 12.5%（实际增幅更高），而

2、同期净利润复合增长率仅为5.2%。利益输送是公司业绩增长缓慢的主要原因自上市以来，股份公司通过关联采购、关联销售、资产转让、委托建设等各种方式,0.72005-04-072005-07-01 2005-09-192005-12-13 2006-03-14资料来源：国信证券农林牧渔及食品饮料行业首席分析师：许彪管理学博士后，工学博士，副教授，中国农业技术经济学会理事，中国系统工程学会农业系统工程青年委员会秘书长。隆平高科独立董事，12 年农业大学学习和工作经历，5 年证券行业研究经历。2005 年新财富最佳分析师(农林牧渔第二名、食品饮料第三名)。电话：010-82254210Email：农业与

3、食品饮料行业资深分析师：毛长青北京大学 MBA，中国农业大学经济学学士。3年农业部产业政策研究经历，年证券行业从业经历。本报告在反复调研基础形成。电话：010-82254206,向集团公司输送现金累计达到 117.5 亿元，向集团输送利益是五粮液股份公司利润增长缓慢的主要原因。股份公司治理结构缺陷是利益输送的根源集团公司不持有股份公司股权，但受宜宾市国资经营公司委托对股份公司进行管理。宜宾市国资委只对集团公司的产值、利税总额进行考核，而不对股份公司进行直接考核，“集团利益最大化”成为公司潜在经营目标。股改后公司治理结构显现改善迹象，公司真实业绩将逐步释放股改从观念上扭转了管理层对流通股股东利益

4、的关注，认沽权证的行权压力促使国资经营管理公司对股份公司业绩和二级市场走势的关注正在加强。股权激励实施将从根本上改善上市公司治理结构，收购普什公司表明公司大股东正在努力减少利益输送，逐步释放公司的真实业绩。06 年将成为利润高增长的拐点，维持“推荐”投资评级未来中高端酒销量稳定增长和毛利率逐步回升，将推动公司未来三年净利润复合增长率超过 30%。我们预计 2006 年将成为公司利润高增长的拐点，每股收益为 0.42元，2007 年每股收益 0.55 元。目前公司股价为 9.22 元，合理估值为 11.90 元，我们维持“推荐”投资评级。,Email：相关研究报告：五粮液 2006 年一季报点评

5、-2006 年 4 月 21 日五粮液 2005 年年报点评-2006 年 4 月 10 日独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,盈利预测及市场重要数据主营收入(百万元)(+/-%)净利润(百万元)(+/-%)每股收益（元）市盈率（P/E）市净率（P/B）EV/EBITDA息率（%）净资产值(百万元)总市值(百万元)企业价值(百万元)资产负债率（%）净资产收益率（%）年复合增长率（03-06）%）,20056,4192%791.35-4%0.29231.63.416.5

6、1.1%781224,99928,38024%14.52%32%,2006E7,49817%1134.5843%0.41822.03.212.52.7%PE/G总股本(百万股)流通股(百万股)换手率（3 个月）(%)52 周价格波动（元）上海综合指数,2007E8,62215%1491.5031%0.55016.83.010.13.6%,2008E9,75513%1817.8422%0.67013.82.78.64.4%0.692,711894101.306.48-9.481,417,资料来源：公司资料和国信证券预测,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,。,Page,2,公司

7、基本面良好，但业绩徘徊不前公司是当前白酒行业产品结构最为优化的龙头企业宜宾五粮液股份有限公司是由宜宾五粮液酒厂改制并于 1998 年上市。至今已经形成 45 万吨白酒产能，年销售白酒 20 多万吨，销售收入高达 60 多亿元，是我国最大的白酒生产企业，按销量测算市场份额达到 8%，按销售收入测算市场份额达到 9%，利润总额占全行业 16.34%（未包含集团利润总额）除了规模优势外，五粮液还拥有国内白酒企业最为优化的产品结构。在高端白酒市场上，五粮液与贵州茅台不相上下，而在中档酒市场上，没有那家白酒企业能够与五粮液相比。五粮液拥有金六福、五粮春、五粮醇、浏阳河、京酒等一系列优秀品牌，且销量已经超

8、过 6 万吨。表 1：主要白酒企业中高端产品比较,五粮液,贵州茅台,泸州老窖,山西汾酒,全兴股份,高端酒（200 元,主要品牌,五粮液,贵州茅台,国窖 1573,国藏酒、青花瓷,水井坊,以上）中端酒,05 年销量主要品牌,6500 吨金六福、五粮春、五粮醇、浏阳河、京酒,7260 吨贵州茅台系列王子酒,820 吨 300 余吨百年老窖、泸 州 老 窖 老白汾特曲,1350 吨全兴大曲,05 年销量,超过 6 万吨,1000 吨,4500 吨,4500 吨,800 吨,资料来源：国信证券经济研究所从 2005 年白酒市场经销商调查报告可以看到，在高档酒市场上，五粮液排名第一，受到 80%左右的经

9、销商认可，其优点主要集中在口感好、广告投放力度大和包装较好。在中档酒市场上，金六福作为国内白酒的后起之秀逐渐占据中端白酒市场的主导地位，40%的经销商表示看好，其突出的优点是拥有合理的价格结构和明确的品牌诉求。,图 1：2005 年五粮液品牌价值位居白酒行业首位400350300250200150100500,图 2：五粮液品牌价值快速提升400350300250200150100500,五粮液,贵州茅台 泸州老窖,剑南春,酒鬼酒,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所,资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所,公司是

10、白酒行业产品结构升级的最大受益者受消费升级的积极影响，白酒行业景气近年来明显上升。最为突出的特征是白酒行业平均单价出现持续上升，已经从 1999 年每吨 1 万元的平均水平，已经上升到 2005 年每吨 2 万元，提高一倍。其次是白酒行业自 2002 年以来，利润,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,Page,3,总额出现较快增长，已经连续三年增长率超过 20%。此外，2005 年开始白酒销量结束了下滑的历史，开始出现恢复性增长。,图 3：近年来白酒行业平均单价水平迅速提升,图 4：白酒行业利润总额近三年呈快速增长势头（亿元）,750700,行业销售收入（亿元）平均吨酒价格（

11、万元/吨）白酒销量（万吨）,2.0,8070,利润总额,增长率,50%40%,650,60,30%,600550500450400350,1.51.0,5040302010,20%10%0%-10%,300,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,0.5,0,2001,2002,2003,2004,2005,-20%,资料来源：国研网，国信证券经济研究所,资料来源：国研网，国信证券经济研究所此轮白酒行业景气上升的主要驱动因素，来自于消费升级。我们此前总结食品饮料行业的盈利模式的时候，提出“总量增长+结构升级+市场垄断”的分析模式，同样适用于分析白酒行业。白酒行业典

12、型地处在第二阶段，“结构升级”带动行业盈利能力的提升，总量增长的驱动力已经明显减弱，而市场垄断的驱动力尚未形成，只是在个别细分市场和区域市场才形成一定的垄断。我们认为，在中高端市场，五粮液在行业内具有明显的规模优势，是行业消费升级的最大受益者。在消费升级的大趋势下，白酒行业的中高端产品销量增长迅速，所占比重明显上升。近年来主要白酒生产企业均致力于发展中高端产品，提高企业的盈利能力。五粮液在近年来培育出了金六福、五粮春、五粮醇、浏阳河、京酒等一系列中端品牌，迎合了消费升级的大趋势，销量迅速增长。但上市以来，公司业绩增长缓慢毋庸置疑，五粮液是当今白酒行业最为优秀的企业之一。自 1998 年上市以来

13、，五粮液销售收入复合增长率达到 12.5%（我们认为实际增幅可能更高），然而同期净利润复合增长率仅为 5.2%，相差巨大。,图 5：五粮液销售收入增长较快，但销售净利率出现下滑,图 6：上市以来净利润增长缓慢，净资产收益率下滑严重,706050403020100,销售收入（亿元）,销售净利率,25%20%15%10%5%0%,9876543210,净利润（亿元）,净资产收益率,35%30%25%20%15%10%5%0%,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,资料来源：公司

14、定期报告，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所全球视野 本土智慧,，,Page,4,我们对比了贵州茅台、山西汾酒与五粮液 1998-2005 年期间在销售净利率上的差异，发现贵州茅台销售净利率稳中有升，山西汾酒销售净利率迅速提高。个中原因不难看出，贵州茅台主要是高端酒，曾一度进入中端市场，造成销售净利率下滑，后又放弃，主攻高端市场，随后产品提价销售毛净利率迅速回升，并超过前期水平。山西汾酒 1998 年因“假酒案”陷入经营低谷，此后逐步优化产品结构，开发青花瓷、国藏酒等高端品牌，销售净利率稳步提高，至 2005 年已经达到五粮液的销售净

15、利率水平。而在 1998-2005 年的八年时间，五粮液主打品牌多次提价，中高端酒所占比重稳步提升，正常经常情况下销售净利率不会出现大幅下降，而实际报告中披露，公司销售净利率从 1998 年的 19.66%下降至 2005 年 12.33%，下降了 7.33个百分点，下降幅度达到 37.3%。,图 7：五粮液销售净利率与贵州茅台和山西汾酒比较,图 8：五粮液销售毛利率与其他白酒公司比较,30%25%,贵州茅台,山西汾酒,五粮液,100%90%,贵州茅台五粮液,山西汾酒泸州老窖,80%20%70%,15%10%5%,60%50%40%30%,0%,1998,1999,2000,2001,2002

16、,2003,2004,2005,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所,资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所,是什么原因使公司在行业景气上升、产品结构优化、销售收入增长的同时，而净利润徘徊不前、盈利能力提升缓慢呢？利益输送是业绩增长缓慢的真正原因股份公司与集团存在巨大的关联交易五粮液的业绩徘徊不前，是不是五粮液集团的情况也是如此？由于集团的报表是不对外公告，我们无法得知集团的详情，我们只能从五粮液的公开披露的信息入手，去寻找五粮液集团的一些信息。公开文告中告诉我们更好的是五粮液与五粮液集团之间的资金往来的

17、情况，因此我们就把这些信息做一归纳：股利分派：从所有股东角度来看，这是一种利益均沾型，股东无论大小均都获益。公司上市以来，总计分红 5 次，对五粮液集团而言，可能只进行一次真正意义的现金股利分配(1998 年那次)。商标和标识使用费：公司每年与五粮液集团签订商标、标识使用许可协议五粮液集团许可本公司除无偿使用五粮液、尖庄、五粮春、五粮醇四个商标外，许可本公司有偿使用其拥有的五粮神、圣酒、天地春、岁岁乐、五湖、蜀粮、古都、八福、四海春等商标及厂徽标识。其许可使用费结算方法为：每年都要向集团交纳按使用“厂徽标识”的所有酒类产品年销售收入的 1.27%计算支付厂徽标识使用费；同时对五粮神等 14 个

18、商标，其吨销售价在 3 万元及以上,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,。,Page,5,的产品，每吨支付商标使用费 1500 元；吨销售价在 1.2 万元及以上至 3 万元以下的产品，每吨支付商标使用费 1400 元，吨销售在 1.2 万元以下的产品，每吨支付商标使用费 1300 元。这是五粮液集团利用其影响力，向上市公司收取费用的一种典型方式，站在上市公司角度这是上市公司的利益向集团单边输出。公司上市以来，累计向集团交给商标和标识使用费 13.3551 亿元（2005 年公司的品牌建设投入是 6 亿元）土地租赁费：从 2001 年起，公司每年与五粮液集团签订土地租赁协议将

19、五粮液集团拥有的 507、513、515、517 和 607 酿酒车间土地 724,958.17 平方米，由五粮液租赁使用。5 年来累计向集团交纳 1.6 亿元土地租赁费。经营管理区域租赁：由于五粮液改制上市，只是将集团的主要经营性资产划入上市公司，那么五粮液如警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理等服务都需要由集团公司提供，集团自然每年向公司收取一部分费用的。上市以来累计交纳 1.03 亿元。资产往来：是指五粮液用现金购买集团的各种实物资产，五粮液与集团之间的这类往来是非常多的，比较重大的有两起，其一：1999 年收购集团公司的下属印刷和塑胶瓶盖厂；二是 2001 年的资产置换。此外，五

20、粮液与集团还陆续发生金额较低的资产往来，上市公司通过这种方式共向集团公司支付现金 16.56 亿元。图 9：五粮液集团公司组织结构图五粮液集团,进出口有限公,普什有限公司,普什模具有限,普什3D有限,圣山家纺有限,安吉机械公司,安吉物流公司,葡萄酒有限公,金龙贸易总公,粘胶带公司,五粮液服务公,环球集团有限,丽彩集团有限,五粮液制药厂,包装材料有限,司,公,公,公,司,司,司,公,公,公,司,司,司,司,司,司,资料来源：公司调研，国信证券经济研究所关联采购：每年五粮液与集团还有着大量的如基酒及其加工、酒瓶、瓶盖及其它包材的关联采购。在生产基酒车间于 2001 年完全置换进上市公司后，又新增向

21、集团采购伏特加、葡萄酒等产品的采购。公司的酒瓶等包材主要从集团外部购买，瓶盖则由股份公司所有的宜宾塑胶瓶盖厂自己生产。累计采购金额高达73.85 亿元。关联销售：集团的进出口公司一直代理公司主要产品的海外销售，2005 年又增五粮液酒的国内销售权，近年来关联销售的金额呈扩大趋势，累计关联销售金额为 44.6 亿元。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,0,Page,6,技改项目：公司一直委托集团技改部进行技术改造，8 年来共向集团支付现金 41.36 亿元。表 2：五粮液上市以来与集团关联交易表（单位：万元）,股利分派,199824000,19990,20007300,200

22、10,20020,20030,200427000,2005,合计,商标及标识费等,4095,9318,9318,9318,10469,11826,10501,68706.16,133551.16,土地经营租赁费,4086.3,4086.34,4086.34,4086.34,16345.36,16345.36,经营管理区域租赁资产往来,53692,531,1041115964,2925.6-3159,2925.6-829,2925.6-0.4992,10348.8165667.5,10348.8165667.5,关联采购关联销售技改项目服务费等合计,31577-19803523675846740

23、82,34864-19803353319122100726,52263-30926375001560983764,110571-385191199711327221189,89931-3089410150012730185704,128618-1485012847429700289950.9,159579-211966690426521249320.4,738552-4460014136291429511175044,738552-4460014136291429511175043.8,资料来源：国信证券经济研究所注：2005 年商标及标识使用费包括 1+9+8 品牌建设费 6 亿元自 199

24、8 年公司上市以来至 2005 年会计年度结束，冲减五粮液集团向集团交来的关联销售款，五粮液共向集团支付了的现金 117.5 亿元，平均每年超过14.68 亿元，远远超过五粮液上市以来累计实现的净利润 57.17 亿元及累计从资本市场募集的现金(18.1 亿元)。关联交易公正性的探讨关联交易并不可怕，可怕的是交易的不公正。是否公正，交易的定价最为关键，我们对五粮液与集团的关联交易行为进行简单分析，总结出如下特点：资金多为单向流动：在从多项的关联交易中，只有关联销售是集团向上市公司输入现金，其余的各项交易均都是由上市公司向集团单方向输送现金。定价权在集团公司：无论是商标和标识使用费还是租赁费，都

25、是上市公司有求于集团公司的，因此集团充分利用其的影响力，来决定交易的定价。比如：上市公司于 1999 年起向集团租用第七包装中心 2 年 2 个月，集团定价为总计支付租赁费 1.3 亿元，年租金是 6000 万元。而集团的原始投入为 1.29 亿元，按照这种租赁费收取标准，集团公司在该项资产上的年收益率为 46.5%，2 年 2 个月的租赁，集团收回了建设投资。后该项资产在配股中进入了上市公司，评估作价为1.5344 亿元，也就是说，集团一项 1.29 亿元的投资，26 个月的时间，就收回了2.8344 亿元。投资收益率真高啊，高的令人咂舌。收费名目日趋繁多：在集团向五粮液每年向收取综合服务费

26、、货物运输费外，2001 年集团还向上市公司增加收取维修服务费、土地租赁费等。尽管每次交易公司都声称收费是合理的、公平的，不存在损害上市公司利益的现象，纵观这些交易也是合法，也没有触及证券监管的“红线”，是一种”文明”行为。但交易的资金单向流动及集团定价的行为，让我们对交易的公正性产生怀疑。由于其它各项的收费缺少相应的公开资料，我们无法评价收费的公允性，但从以上事件中，我们可以肯定部分的收费是有失公允的，至少有相当一部分的关联交易行为中存在着上市公司向集团输送利润。集团盈利能力 04 年开始超过股份公司与五粮液股份公司近几年的业绩徘徊不前形成明显对照的是，集团公司的销,请务必阅读正文之后的免责

27、条款部分,全球视野 本土智慧,25,Page,7,售收入和利税总额出现稳定增长，并且在 04 年双双超过了股份公司。如此巨大的关联交易，和如此明显的业绩反差，似乎就能说明问题的真正所在。,图 10：五粮液集团公司与股份公司销售收入比较,图 11：五粮液集团公司与股份公司利税总额比较,100,五粮液集团(不含股份公司),五粮液股份公司,五粮液集团(不含股份公司),五粮液股份公司,90,80706050403020100,20151050,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,

28、资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所,资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所,治理结构缺陷是形成利益输送的主要根源通常，正在下蛋的鸡是会受到重点保护的，或者说，理性经济人是不会将一个正在下蛋的鸡卖掉的，除非三种情况：一是价格足够高，二是这只鸡未来下蛋能力会下降或鸡蛋的市场价格可能走低，三是急需用钱。五粮液本是一只正在下蛋的鸡，并是一只下金蛋的鸡，在上述三种情况均不存在的情况下，与集团发生众多“不理性”的关联交易，其用意何在？我们有必要对公司的治理结构进行剖析。五粮液集团公司不持有股份公司的股权，但具有委托管理权从五粮液公开资料来看，股份公司是由当时的四川省宜宾五粮液酒厂于1997 年

29、独家发起设立的，但其国家股股权由宜宾市国有资产经营有限公司持有。1998 年，宜宾五粮液酒厂其他资产经改制改造，成立五粮液集团，也就是说，五粮液集团并不持有五粮液股份公司的股份。图 12：五粮液治理结构图四川省国资委,宜宾市国资委,控股 100%,宜宾市国有资产,控股 100%,经营有限公司,控股 67%没有股权关系，只,五粮液集团,有委托管理权,五粮液股份,资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,Page,8,但从实际运作上来看，宜宾市国资委为了发挥五粮液品牌战略，将五粮液股份公司委托给五粮液集团经营管理，并且在人员任命上也存在较大的

30、重叠和交叉。表 3：五粮液主要管理团队成员,主要成员王国春陈林郑晚宾叶伟泉朱中玉刘中国彭智辅刘友金,股份公司职务董事、董事长、总经理董事、总经理、总工程师董事、副总经理、财务总监副总经理副总经理副总经理副总经理、董事会秘书副总经理,集团公司职务董事长、总裁、党委书记无董事、党委委员董事、党委委员无五粮液集团进出口公司董事长、总经理，五粮液集团仙林果酒公司董事长、总经理，宜宾金龙贸易开发总公司董事长、总经理无无,资料来源：公司公开资料、国信证券经济研究所考核机制形成“集团利益最大化”的经营目标五粮液股份有限公司上市后，作为控股股东，宜宾市国有资产经营公司享有五粮液股份公司分红权利，并未对股份公司

31、提出直接的考核目标，而是按照宜宾市国资委的安排，将五粮液股份公司的相关经营数据纳入到五粮液集团合并汇总，宜宾市国资委只对汇总后的经营业绩进行考核，而不单独对五粮液股份公司进行直接考核。在如此考核机制的引导下，五粮液股份公司经营业绩的好坏对集团并无直接影响，只要集团公司的产值和利税总额能够保持较快增长，达到宜宾市国资委的考核目标即可。再加上股份公司的管理层与集团公司基本上交叉重叠，“集团利益最大化”也就自然成为股份公司经营管理的首要目标。在此目标的指引下，我们就不难理解股份公司与集团巨大的关联交易中所存在的利益输送。图 13：大股东对五粮液考核机制宜宾市国资委,利润上缴考核目标为产值、增加值、利

32、税总额等具体指标，考核对象为汇总报表经营数据纳入,宜宾市国有资产经营有限公司经营利润上缴，无具体考核要求,五粮液集团,集团汇总,五粮液股份,资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所从五粮液上市以来的分配方案来看，真正意义上的分红仅有 1998、2001、2003 和 2005 年，总体上以送股为主，分红极为吝啬。主要原因是分红对集团公司而言不存在任何好处（国有股所得分红进入宜宾市国有资产经营公司），反而减少了集团掌控的资金量。这是“集团利益最大化”的典型例证。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,，,表 4：五粮液与贵州茅台利润分配方案的对比,Page,9,年份199819

33、99200020012002200320042005(预案)结论,五粮液每 10 股派现 12.5 元每 10 股公积金转赠 5 股，年末不分配，并每 10 股配 2 股无每 10 股送转 7 股派现金 1 元（含税）年末每 10 股送红股 1 股、公积金转增2 股、派现金 0.25 元(含税)每 10 股公积金转赠 2 股每 10 股送红股 8 股、公积金转增 2股、派现金 2.00 元（含税）无每 10 股派现金 1 元以转赠股份为主,贵州茅台每 10 股送 1 股并派发现金红利 0.2元每 10 股资本公积金转增 3 股派发现金红利 3 元(含税)每 10 股资本公积金转增 2 股派发现

34、金红利 5 元(含税)每 10 股派发现金红利 3 元以派现为主,资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所利益输送是五粮液股份公司业绩增长缓慢的真正原因Johnson(2000 年)曾提出利益输送(Tunneling)的概念，借助此概念对大股东控制权、公司业绩与利益输送有过如下的讨论：集中会造成大股东与中小股东之间的严重代理问题，大股东倾向于利用自己手中的控制权，通过一种地下通道(即隧道)的方式从上市公司中转移资产和利润，从而造成对中小股东的侵害。我们认为，五粮液集团受宜宾市国有资产经营公司委托，拥有股份公司的实际控制权，结果造成了集团通过关联交易等方式从股份公司转移部分利润和资金，从而造成

35、上市公司业绩增长缓慢。股改后公司治理结构出现改善迹象股改给公司带来崭新面貌股改的重大意义是从观念上扭转了管理层对流通股股东利益的忽视。股改使公司管理层与流通股东第一次进行真正意义上的充分沟通，使管理层对于流通股东的权益有了比较完整的认识。从股改后公司对各机构投资者前往调研的接待规格上，可以看出管理层已经开始重视与机构之间的沟通和交流。股改的意义还在于权证的发行对国资经营管理公司形成了一定的压力，使之对股份公司业绩和二级市场走势的关注正在加强。在今年的股改中，公司推出了3.9 份行权价为 6.93 元的百慕大式认购权证和 4.1 份行权价为 7.96 元的百慕大式认沽权证。地方政府想通过认购权证

36、卖出部分股份，套现部分资金用于地方建设，同时又想避开认沽权证的行权，那么提高公司的业绩，推动公司股价上涨，远离 7.96 元的行权价格，是地方国资委工作的首选。股权激励将带来公司治理结构的积极转变我们认为，从 1994 年起，公司作为中国白酒行业的龙头企业，公司管理层付出了不少心血，但管理层一直未能得到应有的激励。管理层股权激励计划是确保公司稳定发展的长效机制之一，股权激励的缺失已经使公司经营管理出现较大风险。宜宾市国有资产经营公司表示，将会考虑根据公司具体情况和发展需要，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,上,市,公,司,业,长,Page,10,在适当的时机推出股权激励。

37、根据我们了解，政府已经开始制定相应的股权激励方案。我们认为股权激励方案的实施，必将建立在对上市公司单独进行考核的基础上，这将会促进公司治理结构的好转，给业绩增长和利润释放建立有效的制度基础，公司的业绩将会逐步得到充分释放和真实体现。收购普什公司股权显示大股东改善公司利益输送格局的决心据我们了解，股份公司已经开始考虑收购集团公司中盈利能力最强的普什公司。显然，这种收购应该是得到大股东的认可和支持。普什公司成立于 1997 年，以生产塑胶类产品为主，同时涉及模具制造、机加工、化工、建材、激光防伪及三维立体包装产品等。公司下设瓶盖、PET 瓶坯、建材包材、聚酯等五个事业部，三个全资子公司、六个控股合

38、资公司。主要产品能力：瓶盖 20 亿只/年，瓶胚 8 亿只/年，PET 聚酯片 15 万吨/年，管材/管件 4 千吨/年，模具可达到年产 500 套注塑模/大型冲压模的生产能力。许多产品已占据国内市场，并出口欧美及东南亚国家。2001 年瓶盖厂置换出股份公司之后，公司的瓶盖、酒瓶及商标开始部分向五粮液集团普什公司关联采购，并且采购数量逐年增加，2001-2005 年采购金额分别达到 4.23 亿元、5.32 亿元、6.71 亿元、13.1 亿元及 8.05 亿元。普什公司是与集团关联采购中最大的子公司，五粮液的关联采购几乎为其每年贡献了一半的销售收入。收购普什公司表明公司大股东正在考虑逐步减少

39、利益输送、逐步释放公司真实业绩的决心。图 14：五粮液治理结构改善示意图,股权分置改革,管理层管理观念转变,管理层利益机制改变股权激励,国资委管理模式改变认沽权证行权,改变考核方式收购关联公司,管理效率提高盈利能力提升,绩,增,压力等资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所未来业绩增长的四大驱动力我们认为，未来公司业绩增长一方面来自公司长期以来的稳健积极的经营管理，另一方面来自公司治理结构改善和利益输送局面的改变对公司真实业绩的释放。我们更看重后者，基于公司治理结构改善所带来的业绩释放或将成为公司业,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,治,理,结,构,绩高速增长的催化剂。图

40、 15：治理结构改善将成为公司业绩增长的催化剂,Page,11,提高优质酒率,中高端酒销量增长,积极稳健的经营管理,提升营销能力优化产品结构,毛利率提高,改善,提高管理效率减少利益输送,关联交易公允性提高减少关联交易,费用率降低收购集团关联资产,资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所中高端酒销量稳步增长公司自 04 年确立“1+9+8”品牌战略和产品结构向中高端产品集中和优化的发展战略，.这是在消费升级和白酒行业高端化发展趋势的大背景下，公司主动对原由自己首创并推动公司发展壮大的“多品牌”营销策略的扬弃，提出“1+9+8”品牌战略，通过打造一个国际品牌，9 个全国品牌和 8 个区域品牌的战

41、略，强化公司在白酒行业的龙头品牌地位；同时，公司确立产品结构调整的发展战略，主动收缩低档产品的销售，着力改善产品结构，增加中高档产品的比例，提高公司的赢利能力。一是优质酒率得到较快提升，产能瓶颈正在消除。随着窖龄老熟和工人技能的提高，优质酒出率会逐渐提高。05 年公司白酒优质品率大幅提高，一级基酒较上年增长 32.28%，为后续的持续发展打下了良好基础。这种改善会使五粮液的产能逐渐扩大，中低端酒的构成也将得到改善。而且公司拥有 45 万吨产能，目前产能利用率不到 60%，因此我们认为，产能不会成为未来中高端酒发展的瓶颈，优质酒率的提高，为公司产品结构向高端集中和优化的战略实现提供了良好的物质基

42、础。二是营销能力提升，为产品结构调整提供实现的可能。今年年初，公司对销售管理进行较大的改革，取消原 31 个销售直属区的管理模式，组建三大品牌事业部的新管理模式。三大事业部即：五粮液品牌（负责五粮液品牌的销售管理，分珍品、精品、豪华和饮用四个档次的产品）、买断品牌事业部（负责经销商买断品牌的管理）、直销品牌事业部（负责 9 个子品牌的管理）三大品牌事业部。新的营销体系，改变了以往终端价格不好理顺，串货难管理，销售员考核难度大等问题，在一定程度上理顺了终端价格，使市场管理（如串货等）逐步好转。06年公司拟在北京、上海、南京、广州、成都五个城市购建、设立五粮液办事处，集中五粮液形象展示、五粮液旗舰

43、店（专卖店）、公司产品仓储、区域性销售指挥中心、办公、餐饮等功能，对打造和梳理五粮液系列产品的销售网络也将起到积极作用。我们认为，公司产品结构和销售规模在当前白酒行业均存在较大的优势，跨越产能和营销瓶颈后，消费升级将继续促使公司中高价位酒销量继续处在上升通,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,Page,12,道。我们预计，未来三年五粮液将继续保持高端白酒市场龙头地位，06-08 年销量平均增长率 5%左右。金六福、浏阳河、五粮春、五粮醇等主打中价位酒品牌销售收入均将超过 10 亿元。,图 16：未来三年五粮液销量和平均单价预测,图 17：公司毛利率将稳步向上,90008500

44、,销量（吨）,平均单价（万元/吨）,5452,52%50%,8000750070006500600055005000,504846444240,48%46%44%42%40%,2002,2003,2004,2005,2006E,2007E,2008E,2003,2004,2005,2006,2007,2008,资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所,资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所,毛利率将稳步提高我们认为，未来公司毛利率提高的驱动力主要来自三个方面：一是关联采购定价逐渐公允，成本降低空间较大。根据上面分析，随着公司治理结构的改善，我们认为，股份公司从集团公司采购的各种包装材料在

45、定价上渐趋公允，公司成本有较大降低空间。二是产品结构优化和提价策略。公司目前的经营战略是，稳步发展五粮液高端品牌，积极推进五粮醇、五粮春、金六福、浏阳河、京酒等中端品牌，对低价位酒品牌实施限量保价政策。同时公司以市场为导向，在未来不断提高自己的产品价格。这些举措对毛利率的提高都将起到积极作用。三是取消拖带酒，控制出口总量。公司从 06 年开始全面取消拖带酒销售政策，原拖带政策下奖售酒成本只有 80 元/瓶，拖带酒均转为正常的销售，使得公司高档酒吨酒价格大幅提高，毛利率出现显著提高。此外，公司每年都有 800吨左右的五粮液用于出口，出口酒价格是在内部结算价基础上加收 30，低于正常出厂价，因此控

46、制出口总量不仅能提高销售价格，而且还能提高公司平均毛利率。管理效率提高，费用率仍有下将空间虽然与其他白酒公司相比，五粮液的费用率较低，但是由于五粮液销售收入规模最大，因此我们认为，随着治理结构的改善和管理效率的提高，公司费用率仍存在一定的下降空间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,图 18：未来三年公司费用率将呈现下降趋势,Page,13,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,管理费用率,营业费用率,2003,2004,2005,2006,2007,2008,资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所管理费用率下降的主要驱动因素是销售规模的扩大和管理效率的提高，我

47、们预测 06-08 年公司管理费用率将分别下降至 5.57%、5.47%、5.19%。公司营销费用很大一部分由总经销商承担，所以五粮液的营业费用率低于同业。随着品牌影响力日渐提高、销售规模的扩大以及五粮液营销模式的创新，我们预测 06-08 年公司营业费用率将分别下降至 13.09%、12.49%、12.19%。收购集团资产，提高公司盈利能力公司计划今年收购集团公司赢利能力最强的普什有限公司 45%左右的股权。普什公司是为公司提供包装材料的主要供货商，2005 年未其净资产为 7.46 亿元，净利润为 3.8 亿元。如果在第三季度收购完成，那么普什公司第四季度的净利润按权益法就可计公司的收益表

48、中，假设净利润和去年相同情况下，06 年可为公司贡献 0.014 元每股收益，07 年贡献 0.056 元的每股收益。此外，为了减少关联交易，收购集团资产将是一项较为长期的工作。我们认为，从收购集团盈利能力较强的子公司，五粮液股份公司未来的盈利能力将逐步得到提升。公司未来三年业绩复合增长率将超过 30%根据以上分析，我们认为未来三年公司净利润复合增长率将达到 32%。预计 06 年公司将实现净利润 11.37 亿元，实现每股收益 0.42 元，同比增长 43%，07 年实现每股收益 0.55 元，同比增长 31%，08 年实现每股收益 0.67 元，同比增长 22%。估值与投资建议自由现金流量

49、折现估值股权融资成本国际主要酒类上市公司的资产贝塔值平均为 0.83，国内主要白酒类上市公司的资产贝塔值为 0.85，差异不大，因此我们取国内行业平均资产贝塔值为 0.85。依照公司合理的目标债务结构，按资产贝塔值为 0.78，得出五粮液的股本贝塔值为 0.87。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野 本土智慧,Page,14,我们使用资本资产定价模型确定股权融资成本。参照中国 7 年期国债的收益率，我们将无风险收益率确定为 4.5%。中国 A 股的平均市场溢价依照 1996-2004年的数据测算为 6%，考虑到中国 A 股市场“股权分置”的制度性缺陷和较大的系统性风险，我们以保守性原则

50、，假定未来的风险溢价水平为 8%。表 5：国内主要白酒上市公司 Beta,股本 Beta,资产 Beta,五粮液贵州茅台山西汾酒沱牌曲酒泸州老窖主要白酒上市公司平均,0.870.711.021.371.071.01,0.780.630.931.050.860.85,数据来源：Bloomberg、国信证券经济研究所TV 增长率我国白酒行业处于成熟后期，白酒产销量相对稳定。由于啤酒、葡萄酒等酒类的增长，白酒行业未来总量增长前景不容乐观。但随着城乡居民消费水平提高和升级，白酒行业的中高档趋势已经十分明确。尽管如此，我们仍按保守性原则，将五粮液的永续增长率设为 0。WACC 估值基于 11.30%的贴