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1、,28%,16%,4%,-8%,Table_Author,行业调控,1,Table_Title,2012 年 12 月 13 日房地产开发管理Table_Summary,Table_BaseInfo,行业深度分析证券研究报告,房地产：库存轻 比实力库存增速放缓，需求平稳波动。2010 年春以来房地产市场逐渐降温，,投资评级,领先大市-A维持评级,至 2011 年末市场进入谷底，在过去两年多时间中，开发商不断调整经营策略，投资日趋谨慎，与库存相关的各项指标增速均趋势性下降。我们预计 2013年的库存压力将有所减轻。参考安信证券宏观组的观点，2013 年流动性前景为中性，向下的风险大于向上的风险，
2、上半年好于下半年。房地产作为大类资产配臵对象之一，购房需求的短期波动深受流动性松紧变化的影响，我们预期明年的购房需求将基本平稳，并有可能有所波动。,Table_FirstStock首选股票万科保利地产金地集团招商地产荣盛发展中南建设,目标价11146.52613.514,评级买入买入买入买入增持增持,Table_Chart行业表现,开发商仍将比实力。预计大公司组的情况好于中小公司组。结合上市房企三季报的数据，我们和以往一样选取了 100 家样本公司，分为大公司组和中小公司组，前者含有 20 家公司，后者含有 80 家公司，进行对比分析。大公司组的情况好于中小公司组，包括融资的潜力、预收账款余额
3、对业绩的锁定性、货源的充裕程度等。明年上半年股票市场可能将关注各公司的,房地产,沪深300,销售改善情况，可关注的公司较多，下半年市场可能更关注业绩，会更青睐业绩能够持续增长、一般是规模较大的公司。,-20%2011-12 2012-04资料来源：Wind 资讯,2012-08,2012-12,Table_ChangeRate,预计明年来自于房产税的冲击不大。新型“城镇化”属于主题投资概念，利好整个板块。明年行业调控可能将维持现状。参考韩国,%相对收益绝对收益,1M3.52-0.35,3M7.847.20,12M19.707.27,1990 年和 2005 年的土地税、房产税改革对行业产生的影
4、响，我们认为房产税对行业的影响并非趋势性的，有时有短期冲击。,徐胜利 分析师SAC 执业证书编号：S,维持领先大市-A,评级。在明年库存压力缓解、购房需求可能平稳的背,Table_Report,010-66581636,景下，维持板块领先大市-A 的评级。并认为实力较强、货源充裕的公司将更多受益。推荐三类公司：1、坚持快速周转、品牌卓越、综合实力突出的龙头公司：万科、保利、金地、招商。2、保持适度扩张、管理良好、实力不断增强的企业：荣盛发展、中南建设。3、具有资源禀赋、商品房售价较高、盈利有望实现增长的公司：北京城建、首开股份。风险提示：资金面极度宽松或极度收紧。本报告版权属于安信证券股份有限
5、公司。各项声明请参见报告尾页。,相关报告安信证券房地产行业数据 2012-12-04周报（2012 年 12 月 4 日）安信证券房地产行业数据 2012-11-27周报（2012 年 11 月 27日）安信证券房地产行业数据 2012-11-20周报（2012 年 11 月 20日）,2010年3月,2010年5月,2010年7月,2011年1月,2011年3月,2011年5月,2011年7月,2011年9月,2012年1月,2012年3月,2012年5月,2009年11月,2010年11月,2012年9月,2010年1月,2010年9月,2012年7月,2012年11月,2011年11月,
6、2,行业深度分析/房地产开发管理1.库存增速放缓 需求平稳波动1.1.库存增速放缓多个角度的数据显示，由于市场在 2010-2011 年由较热向低迷转变，开发商对于开工、投资的态度日趋谨慎，经过两年多的调整和消化，与库存相关的各项指标增速均呈趋势性下降，我们预计 2013 年的商品房库存压力将有所减轻。全国房屋新开工面积增速持续下滑。该指标 2010 年年中见顶（该年 5 月份同比增速 100%，6 月开始下滑），2011 年四季度进入个位数增长（该年 9 月份同比增速 9%），2012 年多数月份负增长。我们认为新开工面积大体上在一到两年后转变为现实的供给，因此，据此预测 2013 年商品房
7、供应量的增速将明显放缓。样本城市新房可售面积去化所需的时间持续下降。我们从跟踪的样本城市中选取 8 个城市进行计算，该指标自 2012 年春节后开始持续下降，目前已经降至均值附近。房地产上市公司“购买商品和劳务支付现金”增速持续下行，目前处于低位。我们将上市房企抽取 100 家，分为大公司组（含 20 家公司）、中小公司组（含 80 家公司）进行统计，二者 2012 年年初至三季度末经营性支出中“购买商品和劳务支出现金”的增速均为负增长，而且上年基数就不高，其主要包含拿地支出和建安支出，反映了开发商在未来供给方面的谨慎态度。全国房地产完成投资增速持续下降，已远低于近几年均值。过去一年多中，该指
8、标持续下行。我们注意到，国家统计局的指标解释称，该指标系根据形象进度统计，因此我们认为它能够在很大程度上反映房屋开发的量的变化，从而反映未来房屋供给的变化趋势。房地产上市公司存货余额同比增速持续下降，处于近年最低水平。存货余额去化所需时间减少。存货包含了未开工土地、在建房屋、已售未结房屋等，以前二者为主，该指标也可以大体反映库存的压力。房地产行业的库存概念与其他行业有很大不同，由于商品房实行预售制度，实际操作中对预售证的管理又具有较大弹性，因此，房屋并不是竣工后才成为库存，而是在建时就可以构成库存，极端情况下，刚开工的、甚至尚未挖坑但取得了“五证”的项目也可以成为库存。实际中，在建房屋是库存的
9、主要部分，但具体推盘的时点仍有较大的伸缩余地。所以我们很难估算 2013 年的房屋库存或者说房屋供给的绝对量，以及该增速是正还是负，但站在目前的时点上，库存增速趋势性下降是相当确定的。,图 1：新开工面积同比（当月）数据来源：wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,图 2：样本城市可售面积去化所需时间8样本城市可售面积去化所需时间（月）14121086420数据来源：wind，安信证券研究中心,2010年一季度,2010年三季度,2011年一季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年一季度,2012年二季度,2012年三季度,2010年
10、二季度,2010年四季度,2011年二季度,2010年一季度,2010年二季度,2010年三季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年一季度,2010年一季度,2010年三季度,2010年四季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年三季度,2011年四季度,2006/01,2006/05,2006/09,2007/01,2007/05,2007/09,2008/01,2008/05,2008/09,2009/01,2009/05,2009/09,2010/01,2010/05,2010/09,2012/05,2012/09,2011/01
11、,2011/05,2011/09,2012/01,2012年三季度,2010年二季度,2012年一季度,2012年二季度,2012年三季度,2010年四季度,2012年二季度,3,行业深度分析/房地产开发管理,图 3：上市房企购买商品劳务支付现金同比（大公司组）,图 4：上市房企购买商品劳务支付现金（中小公司组）,300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%,购买商品支付现金,年初累计同比,当季同比,10009008007006005004003002001000,200%150%100%50%0%-50%,购买商品支付资金额,年初累计同比,当季同比,450400350
12、300250200150100500,数据来源：wind，安信证券研究中心图 5：房地产投资增速,数据来源：wind，安信证券研究中心图 6：上市房企存货余额增速,房地产投资当月增速50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：wind，安信证券研究中心,大公司组60%50%40%30%20%10%0%数据来源：wind，安信证券研究中心,中小公司组,1.2.购房需求平稳波动参考安信证券宏观组的观点，2013 年流动性前景为中性，向下的风险大于向上的风险。我们预期明年的购房需求将基本平稳，并可能波动，上半年可能好于下半年。我们一直以来对购房需求的分析框架是，购房需求的
13、短期波动主要受到三个因素的影响：流动性松紧状况变化、行业调控政策变化、房价涨跌预期变化。其中，流动性松紧状况变化是首要影响因素，因为房地产是大类资产配臵对象之一，所以市场利率升高，购房需求下降，市场利率降低，购房需求回升，二者之间存在密切的因果关系。先以 2011 年-2012 年为例，流动性在 2011 年逐步收紧，市场利率（以票据贴现利率为代表，见图 7）不断升高，房地产销售（参样本城市商品房成交面积，见图 8）日趋低迷；2012 年尤其是上半年，流动性明显好转，市场利率下行明显，房地产市场也明显好转，到今年年中附近，市场利率徘徊，房地产市场也趋于平稳。再看过去几年，也是同样的规律在起作用
14、。2008 年以来，市场利率（以贷款利率、以及贷款利率-基准利率的差值为代表，见图 9、图 10）经历了升-降-升-降两个回合的变化，房地产市场（全国商品房销售面积，见图 11）也相应地经历了降温-回暖-降温-回暖两个回合的波动。关于行业调控政策的影响，我们认为主要以短期冲击为表现形式。比如，参见图 11，2010年 4 月中旬行业调控政策出台，对房地产市场、股票市场都形成了短期冲击，4 月中旬-6月份商品房成交萎缩，但 7 月份开始成交回升；因为 2010 年流动性状况尚好，所以短期本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2011/01,2011/03,2011/05,
15、2011/07,2011/09,2011/11,2012/01,2012/05,2012/07,2004/09,2005/03,2005/09,2006/03,2006/09,2007/03,2007/09,2008/03,2008/09,2009/03,2009/09,2010/03,2010/09,2011/03,2011/09,2012/03,2012/09,2012/09,2012/06,2012/03,2011/12,2011/09,2011/06,2011/03,2010/12,2010/09,2010/06,2010/03,2009/12,2009/09,2009/06,2009
16、/03,2008/12,2008/09,2008/06,2008/03,2007/12,2007/09,2007/06,2007/03,2006/12,2006/09,2006/06,2006/03,2005/12,2005/09,2005/06,2005/03,2004/12,2004/09,2012/11,2012/03,2012/09,4,行业深度分析/房地产开发管理冲击过后，市场还要回到原有的趋势中运行。2011 年元月，行业调控再度加码，对房地产市场也有短期冲击，春节后成交量萎缩，（股票市场由于已经反映较为充分，表现不明显）。但由于利率处于继续上行中，房地产市场本身已进入下行趋势和较
17、低迷状态，行业调控政策冲击过后市场没有能出现明显的反弹。为什么限购、限贷为代表的行业调控政策，只是形成短期冲击，而不会改变趋势？我们认为，限购、限贷确实能限制住一部分人的购房资格、贷款资格，但是从总体上看，一部分人有钱但因为资格受限而不能买房时，就会节约下来资金，这些资金会通过直接间接地途径流到有资格买房但原来缺钱的人那里，变成那些人去买房。限贷的情形实际类似，一部分人因为调控的规定不能获得按揭贷款，银行的资金和贷款额度会节约下来，会流向符合调控规定的贷款条件但原来没有使用贷款的人那里。因此，我们说，限购限贷能限制住一部分人的买房资格、贷款资格，但限制不住资金的潜流。在利率下降时，行业本身就会
18、向好，资金还是会通过各种途径流向房地产，相反，利率上升时，行业趋弱，即使没有限购限贷，资金也不会青睐和流向这个行业。另外，实际中难免会有打擦边球、调控政策执行不力的现象，也是削弱调控影响一个方面的原因。但是，行业调控政策出台、加码时，并不是毫无影响，一方面是心理上会有冲击，另一方面，资金潜流的形成需要一个过程，而打擦边球的那些方法也需要一段时间来形成，这些都会在短期内造成行业“失血”。最后，房价涨跌预期会助涨助跌，产成“羊群效应”。例如 2007 年利率虽然上行，（见图9、图 10），但此前房价上涨形成的涨价预期依然存在，羊群效应的作用持续了很久，支撑了市场的热销，（见图 11）。今年 201
19、2 年年初，房价下跌的预期很明显，抑制购房需求，所以虽然市场利率已经在下降，开发商还是需要降价促销来吸引买主。,图 7：票据贴现利率数据来源：wind，安信证券研究中心图 9：贷款利率金融机构人民币1年期固定利率贷款加权平均利率金融机构人民币贷款平均利率:6个月-1年金融机构对非金融企业及其他部门贷款加权平均利率：一般贷款10.09.59.08.58.07.57.06.56.05.55.0数据来源：wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,图 8：样本城市商品房成交面积同比17城市商品房成交面积同比增速80%60%40%20%0%-20%-40%-
20、60%-80%数据来源：wind，安信证券研究中心图 10：贷款利率与基准利率之差1年期固定利率贷款扣减1年期贷款6个月-1年基准6个月-1年期金融机构人民币贷款平均利率扣减6个月-1年基准一般贷款加权平均扣减6个月-1年基准322110数据来源：wind，安信证券研究中心,5,；,行业深度分析/房地产开发管理图 11：全国商品房销售面积同比,数据来源：wind，安信证券研究中心,1.3.预计明年商品房成交量价微升,综合对明年商品房新房供给和需求两方面的分析，我们认为明年商品房市场将出现量价微升的情形。,我们对行业主要指标的预测为：,1、全国商品房销售面积增长约 5%，增速前高后低（上半年约
21、8%，下半年约 3%）2、房屋新开工面积增长约 10%，增速前低后高（上半年约 3%，下半年约 17%）；3、房地产完成投资增长约 20%，增速上下半年较为平稳（上半年约 18%，下半年约 21%）；4、商品房房价总体上涨约 5%。在供需基本平衡的情况下，房价一般会温和上涨。房价下跌一般只出现在需求明显萎缩的时期。,2.开发商仍将比实力,2.1.开发商前三季度经营状况,结合上市房企三季报的数据，我们和以往一样选取了 100 家样本公司，分为大公司组和中小公司组，前者含有 20 家公司，后者含有 80 家公司，进行对比分析，有很多共同之处，也有一些明显的差异。,我们认为，至三季度末，开发商经营主
22、要具有以下几方面特点：,1、销售好转延续2、开支极其谨慎3、融资略有改善4、还款增速较高5、资金有所好转6、盈利表现欠佳7、扩张速度较低,销售好转：这些上市房企的数据显示，二、三季度现金流量表中的“销售商品劳务收到现金”同比连续正增长，见图 12、图 14；,开支谨慎：而“购买商品和劳务支付现金”同比维持在低水平，年初以来累计同比为负值，而去年基数就较低，见图 13、图 15。,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2010年一季度,2010年二季度,2010年三季度,2010年四季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年一
23、季度,2012年二季度,2012年三季度,2010年一季度,2010年三季度,2011年一季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年一季度,2012年二季度,2012年三季度,2012年一季度,2010年二季度,2010年四季度,2010年一季度,2010年二季度,2010年三季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年二季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年一季度,2010年一季度,2010年二季度,2010年三季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年一季度,2012年三季度,2010年四季度,2012年二季度,
24、2009年一季度,2009年二季度,2009年四季度,2010年一季度,2010年三季度,2010年四季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年四季度,2012年一季度,2012年二季度,2012年三季度,2009年三季度,2010年二季度,2011年三季度,2009年一季度,2009年二季度,2009年四季度,2010年一季度,2010年三季度,2010年四季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年四季度,2012年三季度,2009年三季度,2010年二季度,2011年三季度,2012年二季度,2012年三季度,2010年四季度,2012年二季度,6,行业深度分析/房地产
25、开发管理,图 12：销售商品劳务收到现金（大公司组）,图 13：购买商品劳务支付现金（大公司组）,80%60%40%20%0%-20%-40%,销售商品收到现金,年初累计同比,当季同比,120010008006004002000,300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%,购买商品支付现金,年初累计同比,当季同比,10009008007006005004003002001000,数据来源：wind，安信证券研究中心图 14：销售商品劳务收到现金（中小公司组）,数据来源：wind，安信证券研究中心图 15：购买商品劳务支付现金（中小公司组）,100%80%60%40%2
26、0%0%-20%-40%,当季销售收到现金额,年初累计同比,当季同比,450400350300250200150100500,200%150%100%50%0%-50%,购买商品支付资金额,年初累计同比,当季同比,450400350300250200150100500,数据来源：wind，安信证券研究中心,数据来源：wind，安信证券研究中心,资金改善：由于销售好转、开支极其谨慎，我们设计的简化指标“经营盈余”（=销售商品劳务收到现金-购买商品劳务支付现金）有很大改善，远高于此前多个季度的水平。见图 16、图 17。开发商今年刻意控制经营开支，拿地、开工均很谨慎。,图 16：经营盈余（大公司组
27、）销售商品收到现金-购买商品支付现金5004003002001000-100-200-300数据来源：wind，安信证券研究中心,图 17：经营盈余（中小公司组）销售商品收到资金-购买商品支出资金150100500-50-100数据来源：wind，安信证券研究中心,融资略有改善：借款取得资金今年连续三个季度同比正增长，见图 18、图 19。还款增速高：还款支付资金也呈正增长态势，见图 20、图 21。资金好转：我们设计的简化指标“融资盈余”（=借款收到现金-还款支付现金）为正值，在中小公司组同比增速较高，见图 22、图 23。大公司组的盈余同比增速不高，但可能是其有意控制融资净增加量、控制财务
28、费用的结果。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2010年一季度,2010年二季度,2010年三季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年一季度,2012年三季度,2010年四季度,2012年二季度,2010年一季度,2010年二季度,2010年三季度,2010年四季度,2011年一季度,2011年三季度,2012年一季度,2010年一季度,2010年二季度,2010年三季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年一季度,2012年三季度,2010年四季度,2012年二季度,20
29、12年三季度,2011年二季度,2011年四季度,2012年二季度,2010年一季度,2010年二季度,2010年三季度,2010年四季度,2011年一季度,2011年三季度,2012年一季度,2009年一季度,2009年二季度,2009年三季度,2009年四季度,2010年三季度,2010年四季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年一季度,2012年二季度,2010年一季度,2010年二季度,2012年三季度,2009年一季度,2009年四季度,2010年一季度,2010年二季度,2010年三季度,2010年四季度,2011年一季度,2011年
30、二季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年一季度,2012年二季度,2009年二季度,2009年三季度,2012年三季度,2012年三季度,2011年二季度,2011年四季度,2012年二季度,7,行业深度分析/房地产开发管理,图 18：借款取得资金（大公司组）,图 19：借款取得资金（中小公司组）,100%80%60%40%20%0%-20%,借款取得资金,年初累计同比,当季同比,7006005004003002001000,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,取得借款收到现金,年初累计同比,当季同比,350300250200150100500,数据来源：
31、wind，安信证券研究中心图 20：还款支付资金（大公司组）,数据来源：wind，安信证券研究中心图 21：还款支付资金（中小公司组）,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,还款支付资金,年初累计同比,当季同比,500450400350300250200150100500,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,偿还债务支付现金,年初累计同比,当季同比,300250200150100500,数据来源：wind，安信证券研究中心图 22：融资盈余（大公司组）,数据来源：wind，安信证券研究中心图 23：融资盈余（中小公司组）,借款取得
32、资金-还款支付资金400350300250200150100500-50-100数据来源：wind，安信证券研究中心,同比,400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%,借款取得资金-还款支付资金120100806040200-20数据来源：wind，安信证券研究中心,同比,200%150%100%50%0%-50%-100%,综合看，今年的开发商资金状况好转，开源节流所起的作用更重要，是与开发商的谨慎态度相联系的。相比之下，2010 年则是融资盈余、借款多、还款少所起的作用更重要，是与当时融资较为容易、市场销售旺盛、扩张意图明显相联系的。盈利欠佳：结算
33、收入同比呈回升态势，见图 24；但净利润增速较低，中小公司组表现尤其不佳，见图 25。主要原因是结算毛利率下滑，见图 26。明年的业绩锁定性：预收账款余额同比增速下降，处于多个季度的较低位臵，见图 27。对于明年的业绩锁定性影响偏负面，尤其是中小公司组。扩张速度较低：存货余额增速处于多个季度的较低位臵，见图 28。对明年的房源供给形成制约。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2010年一季度,2010年三季度,2010年四季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年二季度,2012年三季度,2010年二季度,2012年一季度
34、,2010年一季度,2010年二季度,2010年四季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年一季度,2012年二季度,2010年三季度,2010年一季度,2010年三季度,2010年四季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年三季度,2010年二季度,2012年一季度,2012年二季度,2010年一季度,2010年二季度,2010年四季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年一季度,2012年二季度,2010年三季度,2010年一季度,2010年三季度,20
35、10年四季度,2011年一季度,2011年二季度,2011年三季度,2011年四季度,2012年三季度,2010年二季度,2012年一季度,2012年二季度,2012年三季度,2012年三季度,8,3,行业深度分析/房地产开发管理,图 24：结算收入同比,图 25：净利润同比,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,大公司组,中小公司组,160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,大公司组,中小公司组,-20%,数据来源：wind，安信证券研究中心图 26：结算毛利率,数据来源：wind，安信证券研究中心图 27：预收账款余额同比,
36、44%42%40%38%36%34%32%30%,大公司组,中小公司组,140%120%100%80%60%40%20%0%,大公司组,中小公司组,-20%,数据来源：wind，安信证券研究中心图 28：存货余额同比大公司组,中小公司组,数据来源：wind，安信证券研究中心,60%50%40%30%20%10%0%数据来源：wind，安信证券研究中心2.2.大公司组和中小公司组对照，大公司组情况好于后者大公司组在过去两年的时间里，销售情况总体远好于中小公司组。大公司组在 8 个季度中有 3 个季度销售商品收到现金同比负增长，个季度的增速高于 30%；而中小公司组有4 个季度负增长，3 个季度处
37、于 0-10%增长区间。融资盈余，表面上看，大公司组的融资盈余的同比增速低于中小公司组，但前者可能更着眼于调整结构、降低总体融资费用，反映了其更强的信心和融资潜力。大公司组结算收入、净利润增速均高于中小公司组，正增长的家数占比也更高。预收账款余额、存货余额增速高于中小公司组，正增长的家数占比也更高。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,9,行业深度分析/房地产开发管理按照今年、明年结算收入都保持 0 增长来计算，三季度末的预收账款余额对于 2013 年度结算收入的锁定性，大公司组明显高于中小公司组。对于大公司，相当多的公司可能在明年的销售环境改善中受益，尤其是明年上半年
38、。而中小公司组中各公司将视情况而定，有货量者可能受益明显，缺货量者难以受益。股票市场明年上半年将关注公司的销售情况，值得关注的公司较多；下半年则可能较集中地青睐业绩能够持续增长的、往往是有一定规模的公司。我们预期龙头公司 2013 年结算净利润将实现 20-30%的增长，部分有实力的二三线公司实现 10-15%的利润增长，而中小公司的业绩则会有正、有负。,表 1,大公司组和中小公司组对照,对照内容过去 8 个季度中销售的差异融资盈余结算收入正增长家数占比净利润正增长家数占比预收账款余额正增长家数占比预计锁定性（假设收入 0 增长）存货余额正增长家数占比明年销售前景盈利增速,大公司组3 个季度负
39、增长，3个季度高于 30%调整结构，降低成本。融资潜力大。70%65%80%130%90%较多公司将明显受益于销售改善龙头 20-30%；二三线 10-15%,中小公司组4 个季度负增长，3个季度处于 0-10%条件允许则多融资50%46%50%40%65%有货源者受益，缺货源者难受益有正、有负,对市场预期的预判,上半年看销售增长，上半年看销售增全年看业绩增长 长，全年业绩逊色,数据来源：wind,安信证券研究中心3.房产税、城镇化、行业调控政策3.1.房产税我们认为，房产税在我国的推广是大势所趋。但更多是着眼于完善税收体系，其首次被提出是在 2003 年。2013 年房产税可能增加试点城市，
40、但很快全面推广的可能性不大。技术上需要做大量的工作，实际中执行的难度也很大。2013 年，关于房地产税的报道可能继续经常见诸报端。我们很难说房产税与行业调控无关。但对行业应只会产生局部的、短期的冲击。对板块只会产生很短期的冲击。参考韩国 1990 年和 2005 年征收土地综合税、综合房产税的案例，我们认为房产税对行本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,Jan-86,Jan-88,Jan-90,Jan-92,Jan-94,Jan-96,Jan-98,Jan-00,Jan-02,Jan-04,Jan-06,Jan-08,Jan-10,1973-12,1976-2,1978
41、-4,1980-6,1982-8,1984-10,1987-1,1989-3,1991-5,1993-7,1995-9,1997-11,2000-1,2002-3,2004-5,2006-7,2008-9,2010-11,10,行业深度分析/房地产开发管理业的影响并非趋势性的，有时有短期冲击。韩国 1990 年征收土地综合税，当时并未出现房价下跌。见图 29。房价在 1991 年以后出现下跌，但这是与全球多个国家的房地产泡沫崩溃相一致的，存在全球房价共振的特点，见图 30-图 34，故不应归结于其土地综合税的开征。韩国此轮房价下跌的幅度小于日本。韩国 2005 年征收综合房地产税，类似于豪宅税
42、，征收的房屋对象范围较小。此后韩国的整体房价并没有受到影响，首尔的整体房价也几乎没有受到影响，只有首尔江南区作为高价房集中的区域，在短期大概一个季度内受到了一点冲击，房价略有下跌，但随后房价继续上涨，至 2008 年金融危机发生才下跌。见图 35。,图 29：韩国房产税征收改革及房价走势,图 30：美国房价及同比,1159575553515,征收土地综合税全国房屋购买价格,征收综合房地产税首尔地区公寓价格指数,数据来源：CEIC，安信证券研究中心图 31：日本房价走势数据来源：日本房地产研究中心，安信证券研究中心图 33：台湾房价走势,数据来源：CEIC，安信证券研究中心图 32：日本地价走势
43、数据来源：CEIC，安信证券研究中心图 34：英国房价走势,250,000200,000150,000100,00050,0000,新房房价,旧房房价,数据来源：CEIC，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,数据来源：英国政府部门网站，安信证券研究中心,Nov-05,Sep-05,May-05,May-06,Sep-06,Mar-05,Mar-06,Nov-06,Jul-05,Jan-05,Jan-06,Jul-06,11,行业深度分析/房地产开发管理图 35：韩国房价走势1301201101009080,韩国房价,首尔房价,首尔江南区,数据来源：CE
44、IC，安信证券研究中心3.2.城镇化利好整个板块参考安信证券策略组观点，新型“城镇化”为主题投资概念。对于房地产板块属于利好。我们倾向于认为，“城镇化”的影响对整个房地产板块是一致的。政府在实际操作中可能更多侧重于县域的城镇化建设。但流动性状况变化具有较强的全国性特点，如果县域资金状况有极大好转，则全国资金状况应会处于相当充裕的状态，则对整个地产板块都是利好。尽管实际推进的长期效果有待观察，但从短期来讲，对地产板块是利好因素。3.3.行业调控政策如前所述，我们认为行业调控的影响受制于宏观经济及政策的影响。限购限贷能够限制一部分潜在购房人、潜在贷款人的资格，但无法决定资金潜流的流动方向。我们预期
45、行业调控政策可能维持现状，原因是最近房价较为平稳，预期明年房价只会温和上涨。但如果房价上涨明显时，可能加大调控力度和执行力度。参考以往经验和我们的分析逻辑，行业调控加码时，对行业会出现短期冲击，但短期冲击果后是否会反弹，取决于当时利率变化的趋势和程度，很可能既不象 2010 年那样剧烈反弹，也不像 2011 年那样缺乏反弹的力度，更可能出现一波较小幅度的反弹。而股票市场的情况会较为复杂，要视当时的估值变化是否已经充分反映调控的影响而定。4.盈利预测与投资建议维持板块领先大市-A 评级。主要理由：1、业绩稳定增长的公司估值不贵；2、库存压力缓解趋势较为确定；3、购房需求将平稳波动。我们认为上半年
46、的情况可能会好于下半年。上半年股票市场可能更多关注销售的改善，有实力、货源充足的公司值得关注，可关注的公司较多，全年来看，市场可能更关注公司是否能够实现结算业绩的持续增长，而结算业绩能够持续增长的公司可能较为有限，较集中在规模较大的公司。站在目前时点，我们推荐三类公司：1、坚持快速周转、品牌卓越、综合实力突出的龙头公司：万科、保利、金地、招商。2、保持适度扩张、管理良好、实力不断增强的企业：荣盛发展、中南建设。3、具有资源禀赋、商品房售价较高、盈利有望实现增长的公司：北京城建、首开股份。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,12,行业深度分析/房地产开发管理推荐公司的盈
47、利预测及估值表（股价为 2012 年 12 月 11 日收盘价）：,表 2,盈利预测与估值,2012 年 2013 年 2014 年EPS EPS EPS,2012年 PE,2013年 PE,2014年 PE,RNAV,股价,股价/RNAV,每股净资产,PB,万科保利地产金地集团招商地产荣盛发展中南建设,1.131.270.61.951.131.11,1.371.70.82.591.351.23,1.562.090.93.131.761.5,81010131011,77710910,667878,13.615.99331216.6,9.2412.145.8624.7411.512.11,68%
48、76%65%75%96%73%,5.125.304.7313.103.915.26,1.82.31.21.92.92.3,数据来源：wind,安信证券研究中心风险提示：流动性状况超预期宽松或紧缩。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,Table_AuthorStatement,13,行业深度分析/房地产开发管理 行业评级体系收益评级：领先大市未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；同步大市未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；风险评级：A
49、 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明徐胜利声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证
50、券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。,免责声明,本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、
