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1、13%,-3%,5%,-11%,-19%,非银行金融行业动态跟踪报告,2012 年 11 月 29 日,短期不利预期诱发板块补跌,增持,维持,投资要点：券商板块大跌主因可能系非现场开户政策即将出台等 5 点因素非现场开户开启佣金率自由化是必然趋势但短时间内影响有限未来应谨慎选择受经纪佣金率影响较小的券商个股报告摘要：非现场开户开启佣金率自由化是必然趋势但短时间内影响有限。非现场开户政策可能于 12 月上旬落实，可行的方案将是先进行见证开户，然后再逐步有保护的出台网络开户政策。当然长远看，无论是见证开户还是网上开户，都将导向佣金率进入自由化时代。全行业成本大幅减少，佣金率将大幅下滑，但在市场疲软
2、的情况下，佣金率并非是投资者关注的焦点，特别是对于老客户而言，转移开户的概率并不大。竞争主要将在新客户的挖掘上，当然此时考验券商的将是具有产品知识的专业营销人员的能力。当然，长远看行业大洗牌将是时间问题。我们假设佣金率指导线在近期放开，那么受到影响最大的势必是目前,非银行金融行业研究组分析师：黄立军(S118020907018)电话：010-8801 5983Email：研究助理：孙羽薇电话：010-8801 3557Email：市场表现2011/11/292012/11/29,佣金率较高，市场份额较低，非传统业务发展迟缓，业务结构依然以,Nov/11,Mar/12上证指数,Jul/12 No
3、v/12非银行金融,经纪业务收入为支柱的券商。通过对 11 个重要相关指标进行统计并,分类打分，我们认为未来受“佣金率指导线”取消假设负面影响最大的依次是西部、太平洋、东吴、山西和国海证券；而分值最高，受负面影响最小的依次是中信、宏源、广发、兴业和海通证券。这里我们看到尽管某些券商地域性很强，且佣金率水平很高，但受负面影响程度却并不高的原因在于他们创新转型很快，业务结构调整较好，将可能足以应对未来经纪业务的进一步下滑。,相关研究华泰证券:业务结构有待进一步优化2012/10/29期货行业：期货创新处于鸡肋阶段2012/10/23金融“十二五”验证三季度策略大逻辑，,券商板块近期大幅下跌原因。包
4、括：1、非现场开户政策将落实；2、传闻基金分仓佣金率下调（已辟谣）；3、券商板块估值偏高，创新业绩释放较慢，低于预期，导致板块补跌；4、融券卖出券商股的量明显增加，做空力量影响个股表现。5、据今年 5 月一篇文章报道证,预期创新措施的纵深发展挖掘券商第二波行情的阿尔,2012/9/172012/9/17,监会拟年底取消证券公司 IPO 上市标准。我们认为明年不易来大盘走势的业务会增加，未来创新细则存在增长动力，不易过度悲观。,客户资金账户开立指引将出台，考验券商利益调节机制和组织架构应变能力2012/9/16,重点公司中信证券海通证券,股价9.87.77,12EPS0.360.34,13EPS
5、0.470.43,14EPS0.550.52,PE27.2222.85,PB20.8518.07,评级买入买入,非现场开户草案即将出炉，考验券商利益调节机制和组织架构应变能力2012/9/14,广发证券兴业证券光大证券,10.1311.19.28,0.380.360.22,0.490.510.31,0.630.640.35,26.6630.8342.18,20.6721.7629.94,买入增持增持,发掘证券业阿尔法之二,2012/9/10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,非银行金融行业动态跟踪报告目录一、专题事件背景介绍.4（一）非现场开户将开启佣金率自由化序幕.4（二）佣金率地方保护可能
6、将逐步淡出的假设.4二、佣金率自由化将是券商经纪业务大趋势.4（一）事件分析.4（二）草根调研后的几点认知.5（三）短期内佣金率影响有限，长期将促行业洗牌.5三、佣金率保护政策取消假设的影响分析.7四、取消佣金率指导线的假设分析.8五、券商板块近期大幅下跌的原因.10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 11 页,非银行金融行业动态跟踪报告插图图 1：券商行业经纪业务收入（2012E 为预测值，单位：亿元）.6图 2：国内券商行业经纪业务交易量及佣金率变化（单位：亿元）.6表格表 1：上市券商地域性和佣金率分析.7表 2：上市券商各指标统计.8表 3：可量化和不可量化打分表.9,
7、请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 11 页,非银行金融行业动态跟踪报告一、专题事件背景介绍（一）非现场开户将开启佣金率自由化序幕据和讯网 9 月 13 日报道，中国证券业协会一份名为证券公司客户资金账户开立指引草案的内部文件显示，证券公司客户资金账户可临柜或离柜开立，即券商未来可进行非现场开户业务，具体方案如下：1、见证开户：由证券公司开户工作人员在公共场合面见客户，见证人扫描客户开户资料，通过网络版见证开户系统办理上述业务。2、网络开户：由客户凭借合法的个人数字证书，通过证券公司网上开户系统进行自助开户的模式。据草根调研，目前该草案的征求意见期基本结束，我们认为 12 月上旬
8、可能正是出台的概率较大。（二）佣金率地方保护可能将逐步淡出的假设继 5 月份券商创新大会提出推动证券公司业务创新的 11 项措施之后，监管层陆续向部分券商下发了相关征求意见稿并提出，将放开设立营业网点的主体资格限制和地域限制，由公司自主选点并逐步放开客户开户方式限制。据上海证券报预测，证监会将于近期推出一批与券商经纪业务转型相关的系列规则，最晚于 11 月出台，此后，饱和地区名单和佣金的地区保护将逐步淡出。二、佣金率自由化将是券商经纪业务大趋势（一）事件分析上述两个事件，看似关联度并不大，实则相辅相成。首先，一旦实施非现场开户，券商网点将会加速扩张，由于是离柜开户，因此将大大降低券商在各地设网
9、点的成本，全行业佣金率势必将同时下降，加之饱和区限制放开，跑马圈地，营业网点自由竞争的时代将可能在不久的未来再度来临。当然，短时间内，以监管层一贯的做法看，这种放开应该是有序的、逐步的放开。由于网络开户牵涉到佣金率的统一与否问题，网络开户如果依然按照地区给予不同佣金率线，势必将打乱市场秩序，在美国，网络时代的来临，也是佣金率自由化的开端，折扣经纪商和线上经纪商便会应运而生。这一变革将可能给很多以来经纪业务收入的券商带来毁灭性的打击，因此我们认为短期内，网络开户的方案应该会在见证开户实施之后再逐步放开，或者在地域有所限制的情况下实现。但是如果按照媒体所做的预测，取消佣金率指导线的保护政策，我们认
10、为终将会随着佣金率自由化来临，并将会极大冲击券商经纪业务的传统经营模式，改变现有经纪业务的竞争格局。基于以上预测的假设，我们给予上市券商做出如下分析和评判，对于该事件一,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 11 页,非银行金融行业动态跟踪报告旦触发后，对券商整体影响程度的评判。（二）草根调研后的几点认知基于我们此前对区域型券商经纪业务的草根调研，有以下 5 点认知：1、非现场开户实施将直接降低券商设立营业网点成本，饱和区限制取消将加剧竞争，佣金率势必走向自由化，整个行业佣金率水平都将下降。佣金率较高地区下降幅度将大于佣金率较低的发达城市。国海、国金、西部、东北和山西证券等券商都可
11、能会受到较大影响。2、在熊市的情况下，交易清淡，投资者对于佣金率高低并不敏感。在牛市的情况下，交易频繁，投资者才会考虑与券商谈佣金率的定价。因此在这个时点降佣实际上并不能使经纪业务因交易额的萎缩而下降的更多。3、老客户基数较大，与券商一同经历了过去的高峰低估，往往较为忠实于他们的客户经理。佣金率指导线的放开应对新客户开户有所影响，而对老客户转营业部开户影响有限（即使客户希望转移账户，但从目前的交易规定来看，上交所只允许一家券商对于账户做交易，因此客户想转移账户和资产去其他券商，将需要到营业厅现场办手续，而这一过程中营业部将有很大可能性利用各种方式将客户留住）。4、三季度佣金率的反弹有两个原因：
12、1、信用交易业务等创新业务拉动；2、新开户受到佣金率指导线限制拉动综合佣金率的提升。因此，新客户市场份额的获取也在竞争中起到至关重要的影响。而对于新客户来说，在行业佣金率水平已经大幅下降且趋同的大环境下，券商的竞争力在于营销人员的素质和业务只是水平以及服务牌照的全面，这一点通过券商资产规模的分析便可窥见一斑。（三）短期内佣金率影响有限，长期将促行业洗牌我们认为佣金率的放开短期内对券商影响可能不会非常剧烈。从 08 年到 2010 年券商已经经历过一轮价格战。其中 2010 是降幅最大的一年，年均降幅最高也是在 15%左右。交易额的萎缩才是经纪业务业绩影响最大的负面因素。而长期来看，行业洗牌是必
13、然的趋势。正如美国过去几十年的历史发展路径看，佣金率自由化带来的经纪业务萎缩，将美国证券行业带向了多层次、特色的发展路线上。有综合全服务券商的高盛、摩根士丹利等，也有折扣经纪商嘉信理财，也有以轻型营业部著称的爱德华琼斯，还有亿创理财等线上经纪商。而在我国，从 2009 年到今年，证券行业经纪佣金收入已经从 1420 亿元下降至 519亿元（依据前三季度数据进行预测所得 2012 年佣金收入将在 518.6 亿元左右），下降幅度达到 174%。佣金率也从 2009 年的 0.12%降至 0.08%（2012 年前三季度），降幅高达 50%。部分券商从去年开始持续亏损，去年年末 18 家券商，占全
14、行业 16%，净利润处于亏损；今年上半年依然有 5 家券商处于净利润亏损的状况。而今年上半年净利润同比减少的有21 家券商，占全行业 19%。（这些数据依照 WIND 数据库统计，到目前为止仅录入 80 家券商财务数据，还有 32 家券商业绩还不可知）。也就是说这种情况如果再持续一年，还无,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 11 页,非银行金融行业动态跟踪报告法及时止损的券商将会进入山穷水尽的地步。届时实力强，有先发优势的券商将会继续扩张从而寻求并购。而届时，如果网络经纪商（例如 IT 行业的某些企业）介入证券经纪业务，将直接导致券商牌照的贬值。行业大洗牌将不可避免。市场集中度
15、将大幅提升，而多层次、特色化发展也将成为券商发展的趋势。图 1：券商行业经纪业务收入（2012E 为预测值，单位：亿元）,1,6001,4001,2001,0008006004002000,1419,1085,689,519,2009A,2010A,2011A,2012E,资料来源：wind，宏源证券注：2012 年经纪业务预计收入=前三季度经纪业务收入-4/3图 2：国内券商行业经纪业务交易量及佣金率变化（单位：亿元）,交易量,佣金率,140120,0.120%,0.14%0.12%,100,0.091%,0.079%,0.080%,0.10%,80,0.08%,60,117.9,119.1
16、,0.06%,40200,87.7,64.6,0.04%0.02%0.00%,2009A,2010A,2011A,2012E,资料来源：wind，宏源证券注：12 年交易量预计=前 10 个月交易量-12/1012 年佣金率预计=12 年预计佣金收入/12 年预计交易量,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 11 页,-,-,非银行金融行业动态跟踪报告三、佣金率保护政策取消假设的影响分析为此，我们假设佣金率指导线在近期放开，那么受到影响最大的势必是目前佣金率较高，市场份额较低，非传统业务发展迟缓，业务结构依然以经纪业务收入为支柱的券商。1、地域性特征明显、佣金率较高 此类券商通常是
17、以某一省为核心垄断市场，佣金率高居不下。一旦佣金率放开，特别是非现场开户放开。地域性券商市场份额将受到严重的挤压。这一现象从我们去西部证券的调研反馈中可显而易见，从 2011 年年底到今年第三季度，其交易额占全行业比重下降 6%，萎缩明显，佣金率下降了接近 10%为 0.12%。通过分析，我们发现国海证券、国金、西部、太平洋等证券公司都属于集中度较高且佣金率居高不下的券商。而兴业、西南、招商、华泰、海通、中信等券商都属于佣金率已经较低且营业网点分布较广的券商。表 1：上市券商地域性和佣金率分析,公司名称国海证券国金证券西部证券太平洋证券东北证券山西证券东吴证券长江证券宏源证券广发证券国元证券光
18、大证券,地域性广西四川陕西云南吉林山西江苏湖北新疆广东安徽广东（沪浙等地亦有侧重）,集中区域营业部数占比70.2%68.2%70.0%81.8%50.0%68.7%61.5%42.2%44.0%45.2%60.7%53.0%,2012Q3 佣金率0.149%0.136%0.120%0.113%0.106%0.105%0.099%0.095%0.093%0.091%0.084%0.081%,草根调研区域平均净佣金率0.121%0.078%0.123%0.073%0.081%0.087%0.210%0.058%0.091%,中信证券,浙江、山东（北上广亦有侧重）72.5%,0.080%,海通证券,
19、黑龙江、上海（粤浙苏鲁甘等地亦有侧重）,66.2%,0.078%,方正证券华泰证券招商证券西南证券兴业证券,湖南江苏（粤豫沪等地也有侧重）广东、北京重庆福建,52.4%62.7%46.0%46.3%54.8%,0.076%0.074%0.071%0.065%0.064%,0.075%0.056%、0.051%0.065%0.055%,资料来源：宏源证券，公司财报2、佣金率在自由竞争时曾经降幅较大 我们统计发现，佣金率指导线出台之前，在自由竞争下各地佣金率普遍降幅最大的是 2010 年，那么以这一年为标准，如果该券商全年佣金率降幅较大，则说明，其受市场挤压的敏感度较高。那么再度发生市场化竞争的时
20、候，其经纪业务将由更高概率可能受到更大影响。3、市场份额下降、佣金率环比下降 如果跟踪今年前三季度券商佣金率，会发现有些券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 11 页,非银行金融行业动态跟踪报告商佣金率明显已经企稳反弹。究其原因有二：一是券商综合服务能力提高，创新业务包括融资融券、资管业务扩大提振整体佣金收入，二是按照各地佣金率指导线开户的新增开户数也拉升了整体佣金率水平（跟据草根调研某券商今年至 10 月新开户数占总数的 6%）。如果市场份额持续缩水，佣金率环比下降，我们认为这可以从侧面认为该券商的综合服务能力较弱，在竞争中处于不利地位。4、净资产规模小 未来创新业务大部分属
21、于资本消耗型业务，未来可以摆脱靠天吃饭的局面，开展创新业务需要较强的资力实力来完成。5、经纪业务收入占比过高 对经纪业务收入的依赖度依然较高，一旦发生行业洗牌，那些券商将会首当其冲受到最大冲击。6、业务结构转型慢，创新业务还未初具规模 尽管我们一直强调，这个时点是券商的业绩拐点，但很明显，从今年的三个季度业绩看，非传统业务发展的速度以及其带来的业绩并不能很好的平滑市场低迷经纪业务、IPO 承销规模萎缩带来的业绩下滑。因此，只有转型跟上市场发展步伐，尽快摆脱靠单一经纪业务才能维持盈利的券商才能在佣金率自由时代来临时继续走下去，甚至抓住时机做大做强。表 2：上市券商各指标统计,公司名称国海证券国金
22、证券西部证券太平洋东北证券山西证券东吴证券长江证券宏源证券广发证券国元证券光大证券中信证券海通证券方正证券华泰证券招商证券西南证券兴业证券,集中度70.18%68.18%70.00%81.82%50.00%68.66%61.54%42.24%43.96%45.23%60.66%26.50%28.65%19.70%52.43%32.14%46.00%46.34%54.84%,2012Q3 佣金率0.149%0.136%0.120%0.113%0.106%0.105%0.099%0.095%0.093%0.091%0.084%0.081%0.080%0.078%0.076%0.074%0.071%
23、0.065%0.064%,Q3 佣金率环比4.15%0.74%-4.88%-1.76%2.19%2.15%5.78%9.40%-4.34%0.60%0.61%7.83%-1.07%-3.56%-2.26%-6.25%7.49%-5.73%9.08%,2012Q3 市场份额0.697%0.706%0.542%0.264%0.703%0.535%0.940%1.768%1.290%3.951%1.036%3.097%5.758%4.652%1.891%5.685%3.949%0.801%1.707%,净资产规模28345021726475120145328149224847592145342253
24、10290,市场份额变动幅度3.73%6.48%-3.28%-3.50%0.59%-5.15%-1.61%1.73%1.08%-1.15%-1.33%0.80%4.63%8.31%5.45%-1.03%0.29%-0.96%-1.15%,10 年佣金率同比（取同比变动幅度最大）-19.21%-10.61%-18.83%-17.87%-21.01%-22.03%-19.07%-13.02%-14.49%-30.13%-9.72%-12.25%-19.69%-13.69%-27.94%-25.48%-21.90%-25.72%-33.68%,经纪业务收入占比47.00%31.00%51.00%43
25、.00%44.00%37.00%45.00%46.00%26.00%33.00%38.00%42.00%28.00%26.00%45.00%47.00%38.00%33.00%26.00%,营业部数572260227267651169119961117178198103252914162,资料来源：宏源证券，WIND 资讯，公司财报四、取消佣金率指导线的假设分析按照我们对下面相关的 11 个重要指标进行打分。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 11 页,非银行金融行业动态跟踪报告1、总分 100 分，由两部分组成:可量化因素及不可量化因素（两大板块的总分均为 100 分，各占
26、50%）2、可量化因素板块包括 9 大因素，每项因素分值 100，计算方法如下：若为正面因素，该项因素得分=100-（实际值-最小值）/(最大值-最小值)若为负面因素：该因素得分=100-（最大值-实际值）/(最大值-最小值)可量化因素板块得分=各项得分-各项权重3、不可量化因素板块共四大因素（灰色部分显示），每项因素权重 25%，根据评级打分：求总分的方法与参照 2。X100 分；P（潜力）80 分；V（不稳定但目前有利）50 分；没有任何优势0 分4、将可量化和不可量化指标总分按照权重各 50%来计算最后综合得分。表 3：可量化和不可量化打分表,集中度,Q3 佣金率,Q3 市环比 场 份额
27、,市 场净资 份 额产 变 动幅度,10 年佣 金率 同比,经纪收入占比,营 业部数,经 纪可量 业 务 利化因 非 第 润素总 一 收 同分 入 来 比源,收 入同比,创活且具模,新跃初规,不 易量 化因 素得分,总分,性质,负,负,正,正,正,正,正,负,正,权重,10%,20%,15%,10%,5%,10%,10%,10%,10%,25%,25%25%,25%,最大值,82%0.15%9.4%,5.8%847,8%,-10%,51%,252,最小值,20%0.06%-6.3%,0.3%,21,-5%,-34%,26%,22,中信,86,81,33,100,100,73,58,92,68,
28、74,100,80,80,100,90,82,宏源广发,6159,6668,1244,1967,1537,4630,8015,10072,3077,4954,10080,100 100100 100,100100,10095,7575,兴业海通,43100,10083,9817,2680,869,30100,083,100100,1777,5777,100100,80,8080,100100,9070,7373,长江华泰方正招商,64804758,63888692,10002688,27993067,12391528,51317940,86342449,20162452,411003530,5
29、7564663,80,100 100100 80100 100,10010080100,75707045,66635854,国金国元,2234,1577,4544,814,215,8628,96100,8052,017,3947,5080,80,100,100,57.545,4846,光大东北,8951,8050,9054,528,256,4443,8953,3628,4122,6639,100 100,100,2550,4544,西南国海,5719,990,366,108,101,3166,3360,7216,815,4228,100100 100,80,4550,4339,山西东吴太平洋西
30、部,2133019,51584234,5477299,51205,5704,0261214,49616662,5624320,2019017,34412420,80,80,40000,37201210,资料来源：宏源证券，wind 资讯从最后总分得出如下结论：分值最小，受“佣金率指导线”取消假设负面影响最大的依次是西部、太平洋、东吴、山西和国海证券；而分值最高，受负面影响最小的依次是中信、宏源、广发、兴业和海通证券。这里我们看到尽管某些券商地域性很强，且佣,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 11 页,非银行金融行业动态跟踪报告金率水平很高，但受负面影响程度却并不高的原因在于他们
31、创新转型很快，业务结构调整较好，可能足以应对未来经纪业务的进一步下滑。五、券商板块近期大幅下跌的原因（一）正如我们此前所述，非现场开户政策将落实，可能导致券商经纪业务竞争加剧。（二）基金分仓佣金率可能下调。但据中国证券网报道，针对有媒体报道称“证监会、基金、券商、银行等正在讨论基金降低券商佣金 20%方案”，证监会有关部门负责人 11 月29 日称，该报道并不属实，佣金费率属基金管理公司与证券公司之间的市场商业化行为，证监会近期未组织研究基金降低券商佣金方案。（三）券商板块估值普遍过高，而经纪业务面临持续萎缩，大盘走势不断下滑，投资者对板块信心不足，由于创新业务业绩释放较慢，低于市场预期导致做
32、空意愿较强，导致板块补跌。（四）融券卖出券商股的量明显增加，本月融券卖出券商股的股数环比增长 33%达 1.53亿股，市值在 15 亿左右。从 2012 年 8 月到 8 月 29 日 4 个月之间，平均融券卖出券商股平均 716 万股。加入以中信证券个股为例，其四个月之间平均每日融券卖出量为 158 万股，但 8 月 13、8 月 27 日和 9 月 17 日未 406 万股、225 万股和 182 万股，对应股价当天下跌幅度为 9.1%，5.3%和 4.05%,均属于 4 个月内降幅最大的交易日，卖出量远大于平均值；而选取 10 月 31 日（+1.11%）、11 月 5 日（-0.44%
33、）和 11 月 26 日（-1.03%）对应的卖出量仅为 135 万股、169 万股和 117 万股，可见其与股价相关性较大。卖空的参与已经开始影响个股的表现。（五）据 21 世纪经济报道 5 月 10 日一篇题为证监会拟取消证券公司 IPO 上市审慎性标准的文章所述，今年 5 月创新大会上，发布的，关于推进证券公司改革开放,创新发展的思路与措施（征求意见稿）（下称意见稿提出了证券行业改革创新的 11 条举措中的第 7 条：证监会机构部拟于年底前取消证券公司首次公开募股上市审慎性监管标准（借壳上市的审慎性监管标准不变）。如果放松对券商上市的监管标准，那么势必将影响上市券商的价值。,请务必阅读正
34、文之后的免责条款部分,第 10 页 共 11 页,买入,非银行金融行业动态跟踪报告分析师简介：黄立军：宏源证券研究所非银行金融行业研究员，中国人民银行研究生院金融硕士，2009 年加盟宏源证券研究所。2008 年新财富非银行金融行业最佳分析师第三名。主要研究覆盖公司：全覆盖机构销售团队,牟晓凤,01088085111,18600910607,华北区域华东区域华南区域QFII,李 倩王燕妮张 瑶张 珺赵 佳奚 曦孙利群李 岚夏苏云贾浩森罗 云赵 越孙婉莹覃 汉胡玉峰,01088083561010880859930108801356001088085978010880852910215178206
35、7010880857560215178223607553335229801088085279010880857600755339681620755333521960108808584201088085843,136315080751391156227113581537296138013568001861179624213621861503139103909501391717927513631505872136610016831381163819918682185141134243004351881080598815810334409,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以
36、报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 11 页,
