银行业策略：否极泰将至螺旋上升的估值修复行情1213.ppt

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1、11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,12/11,Table_Title,me,Table_Summary,Table_BaseInfo,行业表现,8%,0%,-17%,告,Table_Author,【,行,Table_Stock,Table_Report,HeaderTable_StatementCompany,】,HeaderTable_User5017302HeaderTable_Industry,13022500看好investRatingChange.sa173833906,银行行业否极泰将

2、至 螺旋上升的估值修复行情2013 年度策略,投资要点,行业评级,看好,中性 看淡,(维持),2013 年银行股投资要解决的三大问题：（1）银行业基本面什么时候见底？（2）银行股估值什么时候见底？（3）估值修复的催化剂是什么？银行业基本面什么时候见底？2013 年银行业的基本面会继续下滑，但下滑幅度会好于预期。经济短周期和金融改革长周期都对银行业的基本面构成负面,国家/地区行业报告发布日期,中国/A 股银行2012 年 12 月 13 日,压力，但经济短周期将会在 2013 年阶段性见底。短周期来看，预计 2013 年盈利增速将在 7.4%，继续下滑。其中，由于（1）资金供给增长偏慢（2）,1

3、7%,银行,沪深300,信贷需求刚性仍很强（3）CPI 企稳向上，净息差可能 1 季度就能见底，从而好于大多数预期。不良贷款的生成比 2012 年难有明显改善，我们仍然会看到很多不良贷款的个案，但总体态势显著好于市场此前的担忧。,策略报,银行股估值什么时候见底？银行股估值体系下移始自 2009 年 7 月份，在贷款质量担忧和监管去杠杆驱动下，上市银行平均 PB 从 3.2 倍不断下降至当前的 0.99 倍。但是弹簧可以无限的压缩吗？最近两年以来堆积在银行估值中的悲观预期已经达到一个很高的程度，从而使得我们认为新的信息进一步超越“存量”悲观预期的可能性已经显著减弱。（1）纵比来看，银行股的估值已

4、经创出新低。（2）横比来看，银行的相对 PE 和相对 PB 都在历史低点附近。（3）国际横比来看，基本没有市场会给仍保持较好盈利的银行股以 1,-8%资料来源：WIND,倍以下的 PB。因此，判断 2013 年估值见底的可能性颇大。如果估值见底成立，那么银行未来的收益至少会达到 ROE，也就是 20%以上，再加上估值修复的收益。估值修复的催化剂是什么？（1）短周期见底。判断 2013 年经济基本见底，2013 年贷款质量表现虽然也会有波动，但不良的实际反弹幅度明显低于市场此前的悲观预期。（2）监管去杠杆周期逆转。银行自 2009 年 7 月份以来都在承受着巴塞尔 III 监管框架下持续去杠杆的

5、压力，这也是银行相对估值创出新低的主要原因。但是目前监管去杠杆周期开始发生逆转。近日监管部门首次开闸创新型核心资本工具，这一方面意味着长期内银行业杠杆率因此可以提高 13%，另一方面标志着明年银行的再融资需求将大幅改善。（3）机构调仓以降低巨大的错配风险。当前机构投资者仍然普遍大幅低配银行。基于上述三方面，我们看好 2013 年银行股的投资价值。投资策略与建议：从战略和估值两个角度选股。其中基于对长期战略优势扩大的预期，继续推,荐民生银行(600016，买入)，基于估值优势，推荐交通银行(601328，买入)和浦发银行(600000，买入)。风险提示 经济下滑超预期。,证券分析师,金麟021-

6、63325888*执业证书编号：S0860510120026,业,重点公司盈利预测及投资评级,Table_Contacter,证券研究报告,股价 2011 2012E 2013E 2014E民生银行 6.90 0.98 1.21 1.37 1.59交通银行 4.43 0.68 0.81 0.87 1.00浦发银行 8.28 1.46 1.81 2.14 2.46资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，,目标价8.306.6013.84,评级买入买入买入,相关报告银行去杠杆周期逆转银行表内外风险已充分定价影子银行的扩张速度或温和放缓,2012-12-102012

7、-12-032012-11-29,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,HeaderTable_TypeTitle,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情,一、2013 年银行股

8、投资要解决的三大问题,2013 年银行股的投资决策，无法脱离对下述三个问题的判断：,1.1 银行业基本面什么时候见底？,我们认为，2013 年银行业的基本面会继续下滑，但下滑幅度会好于预期。2013 年经济短周期和金融改革长周期都对银行业的基本面构成负面压力，但经济短周期将会在 2013 年阶段性见底。,短周期来看，2013 年银行基本面将好于市场预期。我们预计 2013 年盈利增速将低于 2012 年，整体法来看我们预计在 7.4%，而 2011 和 2012 年分别是 29.2%和 17.2%（估算）。其中，净息差面临见底压力，而贷款质量仍然处在近年来较差水平。但我们认为由于（1）资金供给

9、增长偏慢（2）信贷需求刚性仍很强（3）CPI 企稳向上，净息差可能 1 季度就能见底，从而好于大多数市场预期。不良贷款的生成比 2012 年难有明显改善，我们仍然会看到很多不良贷款的个案，但总体态势显著好于低估值所蕴含的市场此前的担忧。,长周期来看，利率市场化和脱媒化的影响还是会继续发展。但这是一个长期过程，在短期内对银行ROE 的影响则相对有限。预计 2013 年金融改革主要集中在增量改革上，同时积极为存量改革做准备。存款保险制度在 2013 年推出的概率较大。,1.2 银行股估值什么时候见底？,从 2009 年 7 月份以来，银行股估值不断创出新低。上市银行平均 PB 从 3.2 倍不断下

10、降至当前的0.99 倍，而在 2008 年高峰期，其历史最高值曾经达到过 5.89 倍。在 2002 年至今的估值体系中，银行股仅仅在 2005 年 6 月的一个交易日平均达到 1 倍 PB 以下，但从 2012 年 9 月至今，平均 1倍以下的 PB 已经成为常态。,图 1：银行股 PB 处在历史最低点,7X6,5,4,3,2,1,0,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,资料来源：Wind 资讯、东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本

11、证券研究报告最后一页的免责申明。,2,200312,200409,200506,200603,200612,200709,200806,200903,200912,201009,201106,201203,201212,HeaderTable_TypeTitle,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情但是弹簧可以无限的压缩吗？在整个银行 ROE 并未有系统性下移的环境下，坏的预期难道可以无限驱动银行估值向下？市场的悲观情绪难道只有不断积累这一个方向？我们不断听到买方抱怨：从 2011 年开始，每年市场都在讨论银行的估值见底，但每一年都未能见底。我们的观点是，这两年新发生的风险因素，是

12、每年在讨论估值底的时候所未能充分预见。2010年初市场担心平台贷款和房地产开发贷款的质量，2010 年下半年巴塞尔 III 新框架进一步加大去杠杆压力，2011 年以来经济的减速逐步体现为息差下行和信用风险上行压力，而 2012 年利率市场化也成为估值进一步下行的重要动力。但弹簧也有限度，最近两年以来堆积在银行估值中的悲观预期已经达到一个很高的程度，从而使得我们认为新的信息进一步超越“存量”悲观预期的可能性已经显著减弱。有三个因素可以证明“新的信息带来更悲观预期的可能性已经显著偏小”。（1）前已言之，纵比来看，银行股的估值已经创出新低。（2）横比来看，银行的相对 PE 和相对 PB 都在历史低

13、点附近。事实上，从 2007 年上半年开始到 2010 年年底，银行经历了持续的相对估值探底的过程，这个过程的驱动力，除了基本面的监管去杠杆、贷款质量担忧以及利率市场化和脱媒化之外，同样也与 A 股投资者结构的切换有关系。图 2：银行股相对 PE 最近两年在不断筑底160.00%140.00%120.00%100.00%,80.00%60.00%40.00%,相对沪深300PE相对中小板PE相对消费板块PE,20.00%0.00%资料来源：Wind 资讯、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一

14、页的免责申明。3,200409,201212,200312,200506,200603,200612,200709,200806,200903,200912,201009,201106,201203,HeaderTable_TypeTitle,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情图 3：银行股相对 PB 亦大体处于历史底部160.00%140.00%120.00%100.00%,80.00%60.00%40.00%,相对沪深300PB相对中小板PB相对消费板块PB,20.00%0.00%资料来源：Wind 资讯、东方证券研究所（3）国际横比来看，基本没有市场会给仍保持较好盈利的银行

15、股以 1 倍以下的 PB。目前 A 股银行股和北美洲银行股的 PB 大体相当，高于欧洲，但低于其他地区银行股。在亚洲，A 股估值仅高于韩国，而绝大多数地区银行的 PB 都在 1-2 倍。欧洲银行低估值，因为已经陷入行业性亏损的困境，而且欧洲大银行的净资产中含有不少的商誉。除此之外，市场范围内绝大多数市场不会给予仍然盈利的银行股以 1.0 倍以下的 PB。图 4：在各大洲，中资银行 PB 处于偏低水平2.52.0,1.51.00.50.0,20112012E2013E,中国,欧洲,南美洲,北美洲,大洋洲,非洲,资料来源：Bloomberg、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重

16、要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4,HeaderTable_TypeTitle,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情图 5：在亚洲，中资银行 PB 明显偏低3.53.02.52.0,1.51.0,20112012E2013E,0.50.0资料来源：Bloomberg、东方证券研究所结合以上三个方面，大概率来看银行估值体系很难继续向下，2013 年估值见底、弹簧被压缩到极限的可能性颇大。如果估值见底成立，那么银行未来的收益至少会达到 ROE，也就是 20%以上，再加上估值修复的收益。从反面来说，如果 2013 年银行股

17、继续未能实现正收益，那么 2013 年底银行股的动态 PB 就会降低到 0.78 倍。不可想象。1.3 估值修复的催化剂是什么？那么，什么因素将成为银行股估值见底乃至于修复的催化剂？（1）短周期见底。横亘在银行估值中的一个重大负面预期就是不良率显著上升的预期。这一预期原本是由房地产调控、地方政府融资平台整顿引发的，在最近 4、5 个季度内被经济减速进一步强化。我们一直认为，相关预期过于悲观，但由于贷款质量问题印证周期长，因此相关纠错过程非常缓慢。但非常缓慢并不意味着不会发生，若 2013 年经济基本见底，2013 年贷款质量表现虽然也会有波动，但不良的实际反弹幅度明显低于上述预期，那么就会构成

18、一波估值修复行情。（2）监管去杠杆周期逆转。银行自 2009 年 7 月份以来显著跑输的另一重要原因，就是巴塞尔 III监管框架下持续去杠杆的压力。银行的最低核心资本充足率要求从 4%提高到了 8.5%/9.5%，而且资产的风险系数还在提高，这意味着浦发这种过去充分用足杠杆率的银行，杠杆率不得不降低 50%左右（事实上，2008 年底浦发的杠杆率是 31.8 倍，到了 2012 年 3 季度末降低到 18.3 倍）。去杠杆一方面意味着银行长期 ROE 会因此明显降低，另一方面意味着巨大的再融资去杠杆压力。但是到目前为止，监管去杠杆周期基本已经结束，甚至开始发生逆转。2013 年 1 月 1 日

19、，中国版巴塞尔 III 将会最终实施，在欧美银行业都还没有开始实施的背景下，中国银行业的资本监管已经实现了世界领先，进一步去杠杆的可能性已经基本为零。更为重要的是，近日银监会发布中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见，首次允许中资银行发行可以抵充一级资本的债务型有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,HeaderTable_TypeTitle,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情工具。这意味着银行将来只需要通过净资产来满足 7.5%/8.5%的核心一级资本充足率要求，其余

20、1个百分点可以用创新一级资本工具来填充。监管创新的放开，一方面意味着杠杆率因此可以提高13%，另一方面则标志着明年本来有资本短缺的农行、华夏等银行就可以不用再进行股权融资，银行股的供给因此改善。（3）机构调仓以降低巨大的错配风险。面对如此具有安全边际的板块，机构投资者的配置比例却是普遍大幅低配。估计虽然近期有所加仓，但机构投资者对银行股的配置比例普遍仅在 5%左右，而沪深 300 的基准仓位则是 20%。换而言之，大多数机构投资者在银行股上都冒着巨大的错配风险。2013 年，当市场对银行的悲观情绪开始舒缓、机构投资者开始缩小这么巨大的错配风险时，银行股将有望迎来持续的相对收益过程。因此，虽然

21、2013 年银行贷款质量仍然有一定的波动，但不影响全年的估值修复。2013 年将是银行股通过螺旋向上的估值修复，我们看好 2013 年银行股的投资价值。二、银行基本面短周期见底2.1 预计 2013 年净利润增长 7.4%在经历了 2010-2011 年两年的快速增长之后，2012 年银行业的盈利增速出现了明显的放缓。由于净息差上行见顶，2012 年前 3 季度上市银行净利息收入同比增速比 2011 年降低了 7.53 个百分点，而前 3 季度净利润增速比 2011 年降低了 11.74 个百分点。预计息差下行周期能够在 2013 年 1 季度见底，在承受小幅息差下滑压力之下，2013 年银行

22、净利润增速将继续下降至 7.4%，但仍能够实现稳定增长。表 1：归因分析来看，2013 年银行的增速下滑较为温和,2010,2011,2012Q1-3,2012E,2013E,1、生息资产平均余额2、息差净利息收入合计3、手续费收入4、其他非息收入5、营业税金6、成本收入比7、信用成本8、营业外收支9、所得税率10、少数股东损益净利润增速,23.1%4.6%27.6%0.8%-2.2%0.3%5.1%3.2%0.7%-2.2%0.2%33.5%,17.11%7.59%25.70%2.46%0.06%-0.63%3.62%-0.29%-0.18%-0.78%0.21%29.18%,17.05%1

23、.12%18.17%-2.15%1.07%-0.62%0.45%1.43%-1.17%0.28%-0.01%17.44%,16.93%-0.53%16.40%-1.24%1.00%-0.51%0.86%1.81%-1.32%0.25%-0.05%17.20%,14.08%-4.38%9.70%0.48%-0.59%0.00%-1.23%-0.90%-0.07%0.00%-0.02%7.36%,资料来源：东方证券研究所上述盈利预测的核心假设包括：2013 年信贷增量 8.5-9.0 万亿；有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本

24、证券研究报告最后一页的免责申明。6,HeaderTable_TypeTitle,但,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情净息差比 2012 年下降 10BP由于不良贷款的生成仍处在较高水平，信用成本率基本稳定如果盈利增速确实回落至 7%左右，则是最近 10 年来最低的增速水平。如何看待这个增速水平？（1）10 年来最低净利润增速水平，反映了银行盈余管理的空间已经明显缩小。过去 10 年中，中资银行保持 30%以上的盈利增长已经成为了常态，甚至在 2009 年净息差大幅下降的影响下，都仍实现了 17.42%的整体增长。实现这种持续高速增长的原因在于息差的上行和拨备的反哺。最近 10年

25、来经历了一轮半的息差周期，但就头尾来看，息差整体上是上行的。另一方面，2005 年前后，中资银行特别是五大行都处于存量贷款显著拨备不足的状况，因此当时净利润的很大部分都用于加提拨备。利润表中这部分虚减的利润就在此后成为反哺和盈余管理的重要工具，特别是在 2009 年对实现两位数增长起到了重大的作用。但在释放了 10 年之后，拨备已经没有很明显的释放空间，这就意味着银行很难有效对冲净息差下行周期的影响。（2）2013 年的压力小于 2009 年。2009 年实现的两位数增长，主要是拨备释放的支撑。但从营业收入增速来看，预计 2013 年上市银行能够实现 9.6%的增长，而 2009 年这一增速只

26、有 1.99%，而这 1.99%还是在银行积极释放债券浮盈以进行盈余管理、承担大量未来风险进行规模扩张的基础上实现的。所以，虽然增速放缓构成了压力，但对银行实质经营不应过分悲观。（3）就应对和化解利率市场化压力的角度来看，2013 年个位数增长的基础其实比 2009 年更为坚实。2013 年息差的下降，一部分是由于 2012 年重启了利率市场化改革。而 2009 年其实也曾面临类似的局面，即按揭贷款利率下限在当时被放松至 7 折。在 2009 年，按揭利率下限的放松造成了增量乃至于存量按揭贷款的无差别 7 折，但 2012 年存贷利率浮动区间放宽之后，商业银行贷款利率完全没有触及 7 折下限，

27、而存款利率有不少品种都未打满 1.1 倍上限。因此，虽然同样面临息差下行压力，2013 年息差的下降看起来可控和有序，体现出了商业银行自主定价能力的显著增强。图 6：预计虽然 2013 年净利润增速低于 2009 年，但营收增速却高于后者40.00%,35.00%,33.48%,30.00%25.00%20.00%,31.05%,29.18%,净利润增速,15.00%,17.42%,17.20%,营业收入增速,10.00%7.40%5.00%0.00%,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E,资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见

28、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7,HeaderTable_TypeTitle,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情2.2 息差收窄幅度有限，一季度有望见底我们认为，由于（1）社会融资规模的增长明年可能趋缓（2）信贷需求刚性仍很强（3）CPI 企稳向上，净息差可能 1 季度就能见底，从而好于大多数市场预期。预计 2013 年银行业净息差下降10BP。（1）社会融资规模的增长明年可能趋缓。做出这样的判断主要基于影子银行的适度放缓。日前有媒体报道，由于担心货币信贷管控有效性受到影响，银监会已经开始对信托受益权业务模式进行窗口指导（h

29、ttp:/8-10%，未来的增速势必放缓。因此在最核心的影子银行部分，2013 年的供给增速会有明显回落。因此虽然我们也预计信贷部分明年增量会有所扩大至 8.7 万亿左右，但社会融资规模的增长仍会有温和放缓。（2）信贷需求仍然旺盛。2013 年作为换届后的第一年，地方政府会有规模扩张的倾向，这会是驱动信贷需求的重要力量。因此，虽然用实业投资回报率来覆盖利息成本越来越困难，即市场化的产能扩张需求会有所下降，但基建投资仍然构成信贷需求的增长动力。此外，基于流动性的信贷需求仍然会很旺盛，原因在于 2012 年以来应收账款的快速上升也迫使企业不得不保留更多的现金来满足应付账款的支付需要。但从 2010

30、 年至今，企业的现金占总资产比例有较明显回落，这也进一步加大了补现金的需要。图 7：非金融类上市公司现金与应收账款占总资产的比重16.00%14.00%12.00%10.00%,8.00%6.00%,现金占比应收账款占比,4.00%2.00%0.00%资料来源：Wind 资讯、东方证券研究所（3）CPI 逐步向上。我们的宏观策略预测 2013 年 CPI 将反弹至 2.7%，且逐季向上。从过去经验来看，净息差基本与 CPI 同向变动，可能略有 1-2 个季度的滞后。CPI 的走势意味着在经历了 1季度重定价的向下冲击之后，净息差将逐步走稳，而不会有继续探底的过程。有关分析师的申明，见本报告最后

31、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8,May-08,May-09,May-10,May-11,May-12,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Sep-07,Sep-08,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Jan-12,Sep-12,HeaderTable_TypeTitle,CPI,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情图 8：上市银行净息差变动以及与 CPI 的关系,3.40%3.20%3.00%2.80%2.60%2.40%2.20%2.00%,净息差-单季，整体法,净息差-

32、单季，平均,10%8%6%4%2%0%-2%-4%,资料来源：Wind 资讯、东方证券研究所（4）怎么看利率市场化？我们认为，若监管部门继续采取现行的调整方式，2013 年利率市场化的影响仍然不会很大。原因在于，贷款端受到惜贷的影响，实际贷款利率不会因为贷款利率下限放宽而下降。而在存款端，压力最大的品种主要是短端特别是活期存款。但在目前“扩大利率浮动区间 10%”的调控方式下，就算再放开一次存款利率，活期存款的上浮幅度也不过因此提高 3.5BP。实质性影响非常之小。2.3 不良贷款仍处于多发期但不会冲击估值如前所述，我们并非认为中资银行的贷款质量会继续保持在过去十年来的优异水平上，而是认为大概

33、率下银行贷款质量的实际表现根本无法证明市场所担忧的末日情景。2013 年由于两方面的银行贷款质量压力，预计 2013 年底银行不良率反弹到 1.5-1.6%的水平。（1）2012 年以来不良贷款的追加确认压力。2012 年银行逾期贷款大量新增，但却明显未体现在不良贷款的增长之上。换而言之，新增的逾期贷款都还放在正常类中。2012 年之前，银行不良贷款/逾期贷款的水平一般在 70-80%左右，今年的情况实质是银行通过放松了不良和关注类贷款的认定标准，来人为缓冲了不良贷款的反弹。我们不论根据逾期贷款增量打八折来计算 2012 年上半年的不良生成率，还是单纯考察“逾期贷款生成率”，都达到相似的结论，

34、即 2012 年上半年的贷款质量为最近 10 年来最差。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9,HeaderTable_TypeTitle,-0.10%,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情图 9：逾期贷款替代计算的不良生成情况为 10 年来最高0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%,-0.1%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,-0.2%资料来源：东方证券研究所图 10：逾期贷款生成率明显超过了 2008

35、 年0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%2008H1 2008H2 2009H1 2009H2 2010H1 2010H2 2011H1 2011H2 2012H1-0.20%-0.30%资料来源：东方证券研究所那么，如果我们质疑 0.95%的不良率数据，那么实际不良应为多少？我们根据上半年的情况，估计 2012 年 6 月底和年底真实不良率应该在 1.13%和 1.26%左右。预计 2013 年不良贷款的新发生仍然较快，因此 2013 年底不良率应该在 1.5%-1.6%。虽然持续反弹，但显著低于市场很多人担心的 3%之类的不良率水平。有

36、关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10,HeaderTable_TypeTitle,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情表 2：上半年逾期贷款按不同比例确认对不良率的影响,40%,50%,60%,70%,80%,90%,工行建行中行农行交行招行中信民生兴业浦发光大华夏平安北京南京宁波,0.14%0.15%0.07%0.12%0.05%0.08%0.09%0.09%0.04%0.02%0.20%0.07%0.01%0.04%0.02%0.00%,0.18%0.18%0.08%0.1

37、4%0.07%0.11%0.13%0.14%0.06%0.06%0.27%0.09%0.07%0.05%0.04%0.00%,0.22%0.22%0.10%0.16%0.09%0.13%0.17%0.19%0.08%0.10%0.33%0.11%0.13%0.07%0.06%0.00%,0.26%0.25%0.12%0.18%0.11%0.16%0.20%0.24%0.10%0.14%0.40%0.13%0.19%0.08%0.08%0.00%,0.30%0.29%0.14%0.20%0.13%0.19%0.24%0.29%0.13%0.18%0.46%0.15%0.26%0.09%0.10%

38、0.00%,0.34%0.32%0.15%0.22%0.15%0.22%0.28%0.34%0.15%0.22%0.53%0.17%0.32%0.11%0.12%0.00%,资料来源：东方证券研究所（2）不良贷款仍将较快生成我们认为，贷款质量与三个宏观变量相关：实体企业盈利能力、实体企业流动性（前两者一起构成第一性还款来源）以及资本品价格增速（第二性还款来源）。其中，资本品价格在 2012 年陷入零增长，在 2013 年增速可能略有提高，但仍明显低于过去 10 年的常态区间。而第一性还款来源的两个指标，2013 年看来都没有明显好转的迹象，也就意味着不良贷款还会保持较快的生成速度。实体企业盈利

39、能力我们观察非金融类上市公司的 EBIT/IC（投入资本。这个指标即税前 RoIC）与贷款利率的差额。该指标显示，目前企业盈利对贷款利息的覆盖能力处于最近 10 年来的最低点，与 2008 年大体相当。2013 年中国经济增速很难有大的提升，而困扰企业利润的一些因素，例如低端劳动力成本上升、财政让利意愿等，都看不到明显好转的趋势。预计 2013 年非金融企业净利润同比基本上零增长，而 IC 仍将保持两位数增长（例如预计贷款增长 8.7 万亿），EBIT/IC 将因此进一步下降。虽然贷款利率也有小幅下降，但仍然造成利润对利息覆盖能力的恶化。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

40、析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11,2001,2012Q3,2013E,2000,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,HeaderTable_TypeTitle,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情图 11：当前企业利润对贷款利息的覆盖能力处于 10 年来低点16%14%12%10%,8%6%,EBIT/IC贷款利率差额,4%2%0%资料来源：Wind 资讯、东方证券研究所而从现金流来看，2012 年前 3 季度非金融类上市公司的收现比（经营活动净现金流/营业收入）

41、同样处于最近 10 年来最差水平附近。2013 年现金流大体难有明显改善。图 12：非金融类上市公司收现比处于 10 多年来最差水平附近18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind 资讯、东方证券研究所（3）但贷款质量波动不损伤利润表虽然贷款质量面临压力明显加大，但仍然没有冲破拨备的缓冲垫。上市银行 2012 年上半年所计提的拨备，仍普遍能够有效覆盖所生成逾期贷款的预计损失。我们假设上半年生成的逾期贷款 80%形成不良贷款，而这些不良贷款实际损失率为 60%，据此可计算预计贷款损失。16 家上市银行中的 12 家，上半年实际计提拨备都明显大于该预计贷款损失。有关分析师的

42、申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12,HeaderTable_TypeTitle,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情图 13：上半年大部分银行的计提拨备仍大于预计贷款损失180160140120100806040200-20资料来源：东方证券研究所2.4 手续费收入增速小幅回升由于两个原因，导致 2012 年手续费及佣金收入增速显著下滑：（1）通胀下行、经济增长放缓、进出口增速下降。（2）监管层对银行的收费行为进行规范。在两个因素共同冲击下，前 3 季度上市银行实现手续费及佣金净收入

43、3447.86 亿元，同比增速只有 7.45%，创下近年来的新低。图 14：上市银行手续费及佣金净收入增速创下新低160%140%120%,100%80%60%40%,上市公司总计五大行中型银行城商行,20%0%资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13,HeaderTable_TypeTitle,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情,拆分今年上半年各业务的手续费收入增速来看，一是融资顾问手续显著负增长，这主要是受到监管层规范银行收费的影响。二是随着通胀回落

44、和存款脱媒需求的下降，理财、代理等业务的增速也都降至 10%左右的较低水平。三是银行卡业务仍然保持高速增长，充分彰显了长期潜力。,图 15：分业务来看上半年手续费及佣金收入增长情况,50%,40%,30%,20%,10%,0%,-10%,-20%,-30%,资料来源：东方证券研究所,在 2012 年极端疲弱的基础上，2013 年手续费收入可能重新进入两位数增长区间。虽然 2013 年名义 GDP 增速的改善并不明显，外贸也难有显著性提升，但总体来说比 2012 年还可能略有好转。此外，2012 年所承受的监管规范银行收费行为的压力在 2013 年将明显降低。当然，监管方面仍然是存在收紧的可能性

45、的，例如关于基金托管费率打折一直有传闻，而银行卡刷卡费率平均下调23-24%也会对零售型银行构成压力。,2.5 风险分析,由于估值足够便宜，银行股的风险主要来自于基本面恶化超预期。2013 年企业盈利仍然处于低增长区间，贷款质量支撑较弱。上文中我们对这一因素的判断是大概率会处于中等水平，基本可控。但若发生（1）全球经济超预期下行；（2）货币流动逆转，人民币较快贬值；（3）地方财政问题暴露，连带影响到全社会信用风险溢价快速上升；（4）影子银行超预期紧缩，银行贷款质量面临的挑战可能就会明显上升。但我们判断上述四个方面至少在 2013 年发生的概率都非常之小。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其

46、他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,14,HeaderTable_TypeTitle,（,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情,三、资本工具创新标志着监管去杠杆周期逆转,再融资压力释放。我们认为，2013 年上市银行除了实施现在已经在走程序的这些融资计划之外，将没有诉求进一步寻求进行再融资。主要判断依据是：（1）监管去杠杆周期基本结束；（2）新资本工具创新带来重大利好；3）巴塞尔 III 新的资本要求的逐步实施进一步缓解了短期融资压力。（4）此外，2013 年信贷规模增长进一步放缓也降低了对资本的诉求。,（1）中国

47、领先世界实施巴塞尔 III，监管去杠杆周期基本结束,从 2009 年 7 月份开始的监管去杠杆周期主要通过两方面推进：一是显著提高了银行资本各项充足比率的要求，二是提高了银行资产的平均权重。,在 2009 年之前的巴塞尔 I 框架下，中国银行业面临的主要约束是 4%的核心资本充足率要求。经过超过 3 年时间，目前核心资本充足率（已经更名为一级资本充足率）已经提高到 8.5%/9.5%。此外，中国版巴塞尔 III 进一步调整了不同资产的风险权重，并加入了操作风险的资本要求，总体上可能提高资产的平均风险权重 6%-8%。,经过最近 3 年多的推进，不期然中国竟然已在全世界主要国家中最先实施了巴塞尔

48、 III，明显领先于危机的发源国！从这一角度来说，我们不会期望监管层再进一步提高资本要求。换句话说，监管去杠杆周期基本结束，中资银行面临的资本要求和监管框架在未来很长时间内都不有大的负面冲击了。,（2）新资本工具创新意味着 13%的加杠杆余地，监管去杠杆周期逆转,由于种种原因，中国银行业缺乏监管认可的一级资本工具。这意味着银行的一级资本充足率必须全部用成本高昂的净资产来填充。因此，在各项资本充足率要求中，8.5%/9.5%的一级资本充足率要求构成了最严重的瓶颈约束。,但 12 月 7 日银监会发布的中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见在引进一级资本工具方面实现了历史性突破。现在中国的银

49、行不再需要全部用成本最高的净资产来填充一级资本充足率了，而银行面临的最严重资本瓶颈也因此降低到 7.5%/8.5%。换而言之，新资本工具创新意味着因此能够最高提升 13%的杠杆率。这一监管放松，是对过去 3 年多以来监管去杠杆的逆转。,该项创新的好处，一是体现为银行长期内杠杆率上限和 ROE 因此提高最多 13%，二是直接降低了银行的再融资需求，改善了股票供求关系，三是小幅降低了银行的经济资本。第一点是因为需要用净资产填充的资本比率，从过去的 8.5%/9.5%的一级资本充足率要求下降为 7.5%/8.5%的核心一级资本充足率要求，非系统重要性以及系统重要性银行的理论财务杠杆上限分别因此提高了

50、 13%和 12%。第二点是某些过去市场认为在 2013 年存在融资需求的银行，例如农行、华夏、光大、平安等，若能通过发行新型资本工具提高 1 个百分点的一级资本充足率，则通过股权再融资的需求就基本消失。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,15,工行,建行,中行,农行,交行,招行,中信,民生,兴业,浦发,光大,华夏,平安,北京,南京,宁波,HeaderTable_TypeTitle,银行策略报告 否极泰将至 螺旋上升的估值修复行情图 16：若对净资产的要求下调为 7.5%/8.5%，则大