证券研究报告深度报告：债市短期无忧中长期有虑0104.ppt

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1、证券研究报告-深度报告债市短期无忧，中长期有虑证券分析师：李怀定,电话：E-MAIL：,021-,证 券 投资咨询职业资格证书编码：S0980510120042证券分析师：张旭,电话：E-MAIL：,010-,证 券 投资咨询职业资格证书编码：S0980510120037联系人：侯慧娣,电话：E-MAIL：,021-,联系人：赵婧电话：E-MAIL：,021-,2012年1月4日,主要观点,结论与投资建议,随着通胀前期显著回落和经济面临进一步下行风险，债券市场收益率未来一段时间还有机会，可以继续全面看多。,不过出于对经济、通胀双双回落引发的债券供给放大和信贷放量担忧，明年债市大的基调很有可能是

2、短期（近期）无忧，但中长期（远期）有虑；操作上，建议机构前期选择进攻，后期逐渐转向防守。,关键逻辑与核心假设,就短期而言（如1个季度，或略微长些），目前债券市场面临几个明显利好因素：首先是基本面，如果没有政策刺激，明年投资增速有望回落到19%附近，经济面临进一步下行风险，1季度GDP同比跌破8%可能性比较大；受去库存压力和高基数影响，明年通胀前期将会显著回落，全年预计降至3%附近。,其次是政策面，出于对经济进一步下行风险，准备金率有望多次下调，央票发行利率也有望陆续回落，其中准备金率下调将明显缓解银行体系的资金紧张情况，而央票发行利率下行将直接对债市收益率起到下拉作用。,第三是债券供给，1季度

3、利率债供给通常相对有限，国债受法律限制净发行非常有限，利率债短期供给担忧主要是来自金融债；,最后是机构债券需求，目前银行、保险债券仓位仍非常低，无论是绝对规模还是相对规模都处于历史低位。,主要观点,与市场有别的看法（一）,我们认为就明年中长期而言，债券市场（尤其利率债）仍需谨慎，主要表现如下：首先是信贷可能放量，出于保投资、保增长需要，明年信贷刚性需求高达8.2万亿以上；虽然短期而言，在各方面利好因素下信贷干扰可能还不足威胁，但随着银行债券类资产的逐渐配臵，信贷干扰将会非常明显，建议机构密切跟踪。,其次是存款脱媒化，目前市场主流机构认为，随着宽松货币政策陆续出台，银行存款会逐渐回流，但我们对此

4、还是有点谨慎，因为在未取消利率上限背景下，理财产品仍具有相对优势。之前银监会陆续禁止商业银行理财产品投资票据、信托，也禁止发行一个月期以内理财产品，部分机构认为对存款回流有很大帮助，但最终能否有效发挥仍需有待观察。第三是全年债券供给，明年债券供给有压力，全年仅非央票债券净发行就接近3.8万亿，除非准备金率下调幅度较大，否则银行可用债券投资资金可能仍相对有限，即使考虑保险可能也会有限。,第四是经济复苏和通胀反弹，由于今年下半年通胀基数较低，一旦信贷放量，不仅本身对债券需求有负面冲击，而且还会放大市场对经济环比复苏和通胀反弹的预期，基本面也可能很快不利债市走势。,主要观点,与市场有别的看法（二）,

5、第五是机构需求和资产替代效应，目前银行、保险利率债仓位特点需要引起关注。其中银行利率债仓位相对较高，托管量增速已经开始下行，显示银行对利率债需求开始在减弱，而经验上银行利率债托管量同比增速与信用债收益率显著正相关，前者通常还略有领先，这意味随着银行利率债托管量增速开始下行，高等级信用债收益率将会继续下行，中低等级预计将会补跌。,目前保险利率债托管量增速开始触底，显示保险对利率债的需求可能开始增加，但经验上保险利率债托管量增速与信用债收益率呈高度反向关系，这意味着随着保险利率债托管量增速开始触底反弹，信用债收益率也应该会继续回落。,而在当前信用利差如此高背景下，信用债保护度本身就已经非常高，尤其

6、是中等级别（如AA），无论从安全性还是回报率讲性价比都非常高，因此机构对信用债需求会分流部分利率债的资金供给。,目 录,宏观经济展望货币政策展望,市场展望与投资建议,宏观经济展望,1.1 经济展望结论,经济增长：投资拖累经济,如果没有政策刺激，投资增速有望回落到19%附近，即使考虑物价，实际增,速也比近几年低，经济面临进一步下行风险；,在高基数影响下，经济增速会显著回落，1季度GDP同比跌破8%可能性比较大，,2季度方可反弹，今年4季度可能在8.5%附近或更低；,通胀：前期显著回落，后期存在不确定性,通胀方面,受去库存压力和高基数影响，明年通胀前期将会显著回落，但后期存在不确定性，静态看CPI

7、、PPI预计全年均下降至3%附近，低点分别在3季度初和2季度初附近。,单位：%,290.0,280.0,260.0,1.2 经济：投资拖累经济 定性方法：用当前在建项目相对规模反映（用施工项目计划总投资/在建总规模与固,定资产投资总额比值衡量），代表当前固定资产投资未完工程占用率，它反映未完工程的相对规模，也可从资金占用的角度反映固定资产投资效果；该指标曾在08年触底反弹，但今年开始明,在建项目相对规模开始回落施工项目计划总投资/在建总规模与固定资产投资总额比值：累计值,显回落，截至10月底几乎回落至08年同期低点，这从定性上有助于我们理解明年投,270.0,10M,资的可能情形，目前看应该是

8、会回落。250.0240.0230.0220.0210.0200.0,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,1.2 经济：投资拖累经济,定量方法：利用固定资产投资在建项目总额、期末未投产项目以及固定资产投资完成额三者之间历史经验关系来判断下一年度的固定资产投资增速和绝对规模。未投产项目占在建总规模比重,历史上当年固定资产投资在建项目总额中期末未投产项目占比通常在50%附近（用期末未投产项目/期末在建总规模比值反映），而当年期末未投产项目最近几年基本上都在下一年度完工（用固定资产投资完成额/上一年度未投产项目比值反映），最近几年固定资产投资完

9、成额与上一年度未投产项目比值有完全靠拢迹象。固定资产投资完成额/上一年度未投产项目比值,54.00,单位：%,近年未投产项目/在建总规模比值走势,单位：%,近年(固定资产投资完成额/上一年度未投产项目比值)走势,未投产项目/在建总规模,105.00,52.00,100.00,100.4,固定资产投资完成额/上一年度未投产项目,99.6,99.3,97.3,50.0048.0046.0044.0042.0040.00,95.0090.0085.0080.0075.0070.00,95.3,90.6,94.3,95.6,03,04,05,06,07,08,09,10,03,04,05,06,07,

10、08,09,10,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,40.00,35.00,1.2 经济：投资拖累经济 市场部分人士的直觉可能是最近投资明显放缓，为什么这种靠拢现象还能持续下去？,但官方数据却显示截至10月份，固定资产交付使用率仍在明显上升（用新增固定资,固定资产投资交付使用率仍明显高于往年同期,产与固定资产投资总额比值衡量，它是反映各个时期固定资产动用速度，衡量建设过程中投资效果的一个综合性指标），并且明显高于历史同期水平，说明今年以来,单位：%50.0045.00,历年固定资产交付使用率：累计10M,投资转产速度仍明显快于历史同期，并没有因为紧缩政策而有所延缓，这意味着明年固定资

11、产投资完成额/上一年度未投产项目比值向100%靠拢可能性依然比较大。30.0025.0020.00,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,16.00,14.00,12.00,10.00,8.00,6.00,1.2 经济：投资拖累经济,目前官方没有公布固定资产在建项目总规模月度数据，只公布施工项目计划总投资/在建总规模的月度数据。经验上，后者通常占前者的比重大概在86-87%附近，而该数据今年10月的累计值为58.3万亿，最近几年全年累计通常较前10月环比涨幅呈明显回落走势，去年占比是9.7%。从今年固定资产投资增速与施工项目计划,由于

12、今年年木投资累计值预计在30.5-31万亿以内，这样明年固定资产投资增速可能在19%附近，即使扣除物价，实际增速也比近几年低。按照我们宏观组的观点，如果上一年度的未完工项目没有完全转成固定资产投资，假设转化率只有97%（08年水平），这样对应投资规模就会降至35.7万亿，对应增速在15.5%附近，虽然有差异，但影响不大。历年计划总投资全年累计较前10月累计涨幅,总投资/在建总规模增速来看，后者年内剩下的两个月增速预计明显较往年同期放缓，这样较前10月环比涨幅至少不会明显高于去年同期的9.7%，这意味今年在建项目总规模年底可能在65.3万亿万亿，对应固定资产投资规模预计在36.8万亿附近（=65

13、.3/0.87/2）。,4.002.000.00,单位：%,施工项目计划总投资/在建总规模全年较前10月累计值涨幅,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,6.0,1.2 经济：投资拖累经济 历史经验显示，中国投资增速与经济增速走势非常一致；,06、07年和09年出现较大背离主要是06、07年消费大幅增加、09年外需大幅减少引起，,最终消费与出口：实际增速,这意味除非明年消费和外需出现意外情况，,18.00,单位：%,最终消费与出口：实际增速,单位：%,35.00,否则投资下滑将会拖累经济。固定资产投资与GDP：实际增速,16.0014.00

14、,30.0025.00,35.00,单位：%,固定资产投资实际增速与GDP实际增速,单位：%,15.0,12.00,20.00,固定资产投资增速：实际,GDP:同比,2007,2009,14.0,10.00,15.00,30.00,2003,13.0,8.00,10.00,25.00,12.0,6.00,5.00,20.00,1998,11.0,0.00,15.00,10.09.0,4.002.00,最终消费,货物和服务出口,-5.00-10.00,10.00,8.0,0.00,-15.00,7.0,90,91,92,93,94,95,96,97,98,99,00,01,02,03,04,05

15、,06,07,08,09,10,5.00数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,0.00,5.0,95,96,97,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,04,-0,041,-0,045,-0,9,05,-0,051,-0,055,-0,9,06,-0,061,-0,065,-0,9,07,-0,071,-0,075,-0,089,-0,1,08,-0,085,-0,099,-0,1,09,-0,095,-0,109,-0,1,10,-0,105,-0,119,-0,1,11,-0,115,-0,9,

16、99,-0,1,99,-0,7,00,-0,1,00,-0,7,01,-0,1,01,-0,7,02,-0,1,02,-0,7,03,-0,1,03,-0,7,04,-0,1,04,-0,7,05,-0,1,05,-0,7,06,-0,1,06,-0,7,07,-0,1,07,-0,7,08,-0,1,08,-0,7,09,-0,1,09,-0,7,10,-0,1,10,-0,7,11,-0,1,11,-0,7,1.2 经济：投资拖累经济 在没有外来政策刺激下，明年投资回落幅度较大的至少体现在房地产和制造业。因为静态看，目前房地产土地储备增速非常低，而且现在房地产量价在齐跌，这些都具一定领先作

17、用；而制造业目前面临很强的去库存化压力，工业品库存增速已经快接近08年高点，因此即使前期政策放松，制造业投资可能也不会有明显复苏现象。,土地购臵面积与房地产开发投资增速,工业产品去库存压力仍在,70.00,单位：%,房地产开发投资与土地购置面积累计同比,单位：%,80.0,35.00,单位：%,工业产品库存同比增速,60.0050.00,房地产开发投资:累计土地购置面积:累计,60.040.0,30.0025.00,产品库存:同比,40.0030.0020.0010.000.00数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,20.00.0-20.0-40.0-60.0,20.0015.0010.

18、005.000.00-5.00数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,1.2 经济：投资拖累经济 由于目前民间投资中制造业与房地产业投资占比合计在80%左右，在近期房地产业和制造业投资都有加速回落风险情况下，如果这两个行业同时出现问题，对民间投资打压是显著的；从这个角度讲，后期政策放松势在必然，否则经济面临较大下行风险。民间投资中制造业和地产投资占,100.0090.0080.0070.00,单位：%,民间投资行业构成占比分布制造业房地产业,60.00,48.99,39.50,38.31,33.90,29.81,30.79,61.2950.0040.0030.00,20.00,36.18,

19、42.03,44.15,46.91,49.60,49.38,26.0710.000.00,04,05,06,07,08,09,10,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,1.2 经济：投资拖累经济 即使考虑到房地产行业的特殊性导致民间投资明显回落，明年政策至少应该要对政府性投资实行必要放松。而目前政府性投资行业分布主要集中在基础设施行业、房地产和制造业，占比分别约50%、15%和15%，这意味着明年基础设施行业有望加大投资力度。政府性投资中制造业、房地产业和基础设施行业分布,90.00,单位：%,政府性投资主要行业分布,80.0070.0060.00,制造业,房地产业,基础设施行业,50

20、.00,47.36,51.33,50.59,49.50,49.41,52.76,52.20,40.0030.00,20.0010.00,11.8318.96,9.7916.88,12.6915.88,13.3616.62,12.9117.19,12.9814.22,14.3914.13,0.00,04,05,06,07,08,09,10,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,1.2 经济：投资拖累经济 如果明年政府加大基础设施行业投资，信贷必然要放量。因为在投资资金来源分布中，基础设施行业投资对自筹资金依赖明显偏低，对国内贷款依赖却明显偏高。,源于自筹资金占对应行业资金来源合计比,源于国

21、内贷款占对应行业资金来源合计比重,单位：%,投资资金来源于自筹资金占对应行业资金来源合计比重,90.00,单位：%,投资资金来源于国内贷款占对应行业资金来源合计比重,合计,制造业,房地产业,基础设施行业,40.00,80.00,合计,制造业,房地产业,基础设施行业,35.0070.0030.0060.00,50.0040.0030.0020.0010.000.00,25.0020.0015.0010.005.00,04-01,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,10-01,0.00,04,05,06,07,08,09,10,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,数

22、据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,20,01,1Q,3,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,05-01,05-04,05-07,05-10,06-01,06-04,06-07,06-10,07-01,07-04,07-07,07-10,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,1.2 经济：投资拖累经济,如果明年投资在19%附近，对应GDP可能

23、比较低！目前看明年中国出口数据暂时还不能抱太多期望，尤其欧美经济比较低迷背景下，服务贸易赤字扩大还会加大货物和服务出口总额对国内需求的不利。服务贸易余额逐年分布单位：%服务贸易余额逐年分布0.00,而消费这块，数据上，社会消费增速09年以来基本上与限额消费完全一致，后者增速又与汽车、家电消费增速非常一致，而汽车、家电消费仍在回落，短期还看不到反弹迹象（这块与房地产、制造业行业密切相关）。一旦投资增速回落，在出口与消费短期都看不到希望背景下，如无政策放松，经济继续下行基本是肯定的。限额消费及其汽车、家电产品消费增速走势,-5000.00-10000.00-15000.00-20000.00-25

24、000.00-30000.00-35000.00-40000.00-45000.00,服务,70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00,单位：%,限额消费品零售总额同比增速商品零售:同比:限额以上企业家用电器和音像器材类汽车类,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,05,-0,1,05,-0,4,05,-0,7,05,-1,0,06,-0,1,06,-0,4,06,-0,7,06,-1,0,07,-0,1,07,-0,4,07,-0,7,07,-1,0,08,-0,1,08,-0,4,

25、08,-0,7,08,-1,0,09,-0,1,09,-0,4,09,-0,7,09,-1,0,10,-0,1,10,-0,4,10,-0,7,10,-1,0,11,-0,1,11,-0,4,11,-0,7,11,-1,0,08,-0,1,08,-0,3,08,-0,5,08,-0,7,08,-0,9,08,-1,1,09,-0,1,09,-0,3,09,-0,5,09,-0,7,09,-0,9,09,-1,1,10,-0,1,10,-0,3,10,-0,5,10,-0,7,10,-0,9,10,-1,1,11,-0,1,11,-0,3,11,-0,5,11,-0,7,11,-0,9,1.50

26、,1.2 经济：投资拖累经济 从11月PMI走势看，经济环比应该仍在回落，结合去年工业增加值趋势项环比增速,走势判断，即使4季度环比保持在3季度水平，同比也应该会大幅回落1.5个百分点,工业增加值趋势项环比增速走势,左右（对应11、12月同比至少分别回落,2.00,单位：%,工业增加值趋势项环比增速,0.5个百分点以上），对应GDP增速可能在8.5%附近，甚至更低，较3季度明显回落。制造业PMI指数走势1.00,单位：%63,制造业PMI指数：中采与汇丰,0.5058工业增加值0.0053-0.5048数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理43,制造业PMI,汇丰PMI,38数据来源：CE

27、IC、国信证券经济研究所整理,1.2 经济：投资拖累经济 从GDP趋势项环比增速分布来看，除非年内或明年1季度政策放松导致经济环比明,显恢复，否则明年1季度GDP增速可能更低；同比反弹可能需要等到2季度才能出现，且这也是建立在2季度环比出现反弹基础,工业增加值与GDP趋势项环比增速走势,上才能成立。,6.00,单位：%,工业增加值趋势项环比增速：两种方法比较,4.50,工业增加值实际值：2000基础：趋势项(QOQ),GDP实际值：2000基础：趋势项(QOQ),4.00,5.003.50,4.00,3.00,2.503.002.00,2.00,1.50,1.001.000.50,0.00,0

28、7Q1 07Q207Q3 07Q4 08Q1 08Q208Q3 08Q4 09Q1 09Q209Q3 09Q4 10Q1 10Q210Q3 10Q4 11Q1 10Q211Q3 10Q4数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,0.00,08-01,08-03,08-05,08-07,08-09,08-11,09-01,09-03,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,04,-0,1,04,-0,5,04,-0,9,05,-0,1,05,-0,5,05,-0,9,

29、06,-0,1,06,-0,5,06,-0,9,07,-0,1,07,-0,5,07,-0,9,08,-0,1,08,-0,5,08,-0,9,09,-0,1,09,-0,5,09,-0,9,10,-0,1,10,-0,5,10,-0,9,11,-0,1,11,-0,5,11,-0,9,11-09,2.00,1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性,结论：明年通胀前期将会显著回落，但后期存在不确定性，静态看，CPI、PPI预计全年均下降至3%附近，低点均在3季度初和2季度初附近。目前工业品库存同比增速仍在不断创新高，显示工业品价格仍面临去库存压力，借鉴08年经验（现在库存增速接近08年），

30、预计经过10月PPI环比下跌0.7%后明年还有进一步下跌可能。,从工业增加值与PPI趋势项环比增速走势来看，PPI止跌可能需要等到经济环比出现反弹才行。而去年4季度至今年1季度PPI环比涨幅又比较高，如果政策不显著放松，静态看在明年1季度末之前PPI同比预计会继续显著回落，到1季度末甚至可能出现0增长情形。工业品出厂价格指数环比增速分布,工业增加值与PPI趋势项环比增速分布,单位：%,主要工业品出厂价格指数环比走势,1.50,单位：%,工业增加值与PPI趋势项环比增速走势,单位：%,1.801.60,1.00,1.001.40,0.500.00,1.201.00,0.00-1.00,0.80-

31、0.500.60-2.00,-1.00,0.40,-1.50-2.00,PPI工业增加值实际值：2000基础：趋势项数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,0.200.00-0.20,-3.00-4.00,PPI:全部工业品:环比数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,04,-0,1,04,-0,5,04,-0,9,05,-0,1,05,-0,5,05,-0,9,06,-0,1,06,-0,5,06,-0,9,07,-0,1,07,-0,5,07,-0,9,08,-0,1,08,-0,5,08,-0,9,09,-0,1,09,-0,5,09,-0,9,10,-0,1,10,-0,5,1

32、0,-0,9,11,-0,1,11,-0,5,11,-0,9,05,-0,7,05,-1,0,06,-0,061,-0,4,06,-0,7,06,-1,070,-0,1,07,-0,4,07,-0,077,-1,0,08,-0,1,08,-0,084,-0,7,08,-1,090,-0,1,09,-0,4,09,-0,097,-1,0,10,-0,1,10,-0,104,-0,7,10,-1,0,11,-0,111,-0,4,11,-0,7,11,-1,0,1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性,PPI价格持续下跌会对CPI非食品类价格具有传导作用，因为PPI趋势项环比增速与CPI非食品

33、类环比增速高度一致，背后原因主要是二者构成具有诸多共同因素。PPI与CPI非食品价格趋势项环比增速分布,就CPI非食品价格而言，由于居住类占比高达26%，近期房地产价格持续回落会对居住类价格也有传导作用，而从去年4季度至今年1季度居住类价格环比增速明显高于历史同期，因此居住类价格至少在明年2季度初之前对非食品具有一定的下拉作用。住房价格与CPI居住类价格环比增速分布,0.50,单位：%,CPI非食品与PPI趋势项环比增速走势,单位：%,1.50,2.50,单位：%,CPI-居住与新建住宅价格环比增速走势,单位：%,2.00,0.400.30,1.00,2.00,1.501.00,0.20,0.

34、50,1.50,0.50,0.10,0.00,1.00,0.00,0.00,-0.50,0.50,-0.50,-0.10-1.00,-0.20,-1.00,0.00,-1.50-0.30,-0.40,CPI:非食品,PPI,-1.50,-0.50,新建:住宅,CPI:居住,-2.00,-0.50数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,-2.00,-1.00数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,-2.50,1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性 另外，由于去年11月至今年8月非食品环比涨幅都明显高于历史同期，而今年9月开始,非食品价格环比涨幅就已经开始低于季节性，因此从技术上讲，

35、明年8月份之前非食品价格同比大概率上会明显回落。单位：%0.700.60,2011年10月以来CPI非食品环比涨幅与历史同比平均比较2011年10月以来CPI非食品环比涨幅与历史同比平均比较,0.500.400.300.200.100.00,CPI:非食品,CPI非食品环比：04年以来历史同期平均,10-11,10-12,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,-0.10-0.20-0.30数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,08,-0,1,08,-0,3,08,-0,085,-0,7,08,-0,089,

36、-1,1,09,-0,1,09,-0,093,-0,5,09,-0,097,-0,9,09,-1,1,10,-0,101,-0,3,10,-0,5,10,-0,107,-0,9,10,-1,111,-0,1,11,-0,3,11,-0,115,-0,7,11,-0,9,1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性,食品价格方面，主要看蔬菜和猪肉价格变动，其中蔬菜价格今年前期涨幅明显低于往年同期，后期有反弹可能，但决定食品价格长期走势的还是猪肉价格。目前生猪存栏持续增加（尤其是母猪存栏也在持续增加），而需求却未明显增加（月度数据用生猪定点屠宰量衡量，年度数据用肉猪出栏头数衡量）。生猪存栏数据持续

37、增加,从历史经验来看，猪肉价格受供求影响非常明显（04年、07年与今年都是如此），目前看明年供求应该明显不利猪肉价格走势。我们预计纵然受春节因素影响，猪肉价格年底可能出现反弹，但幅度应该也不大。而且今年前7月猪肉价格走势看明显高于季节性，因此至少明年下半年之前期猪肉价格同比应该明显持续回落。猪肉价格受供求变动非常明显,单位：千头,生猪屠宰量与生猪存栏头数,单位：千头,26000,480000,单位：上年=100,猪肉价格与（肉猪出栏头数/生猪存栏头数:增速),单位：%,135.000,6.00,24000,农业:牲畜饲养:生猪定点屠宰量,生猪存栏头数,470000,130.000,4.00,2

38、20002000018000,460000,125.000120.000,CPI:食品:肉禽及其制品,2.000.00-2.00,16000,450000,115.000,肉猪出栏头数/生猪存栏头数:增速,-4.00,110.000-6.00,14000,440000,105.000,-8.00,12000100008000,430000420000,100.00095.00090.000,-10.00-12.00-14.00,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整

39、理,7,10,8,5,1.3 通胀：前期显著回落，后期存在不确定性,只要猪肉价格明年下半年不存在异常显著异常情况，从CPI翘尾因素和新增长因素来看，明年CPI、PPI全年涨幅很难明显超过3%。历年CPI翘尾因素和新涨价因素分布,尽管明年全年通胀目前预测比较低，但由于后期经济面临进一步下行风险，货币政策放松是大概率事件，这对下半年通胀（乃至后年通胀）构成威胁；而且无论就CPI、PPI而言，今年下半年环比增速明显低于季节性，因此明年下半年通常还存在不确定性。历年PPI翘尾因素和新涨价因素分布,单位：%,历年CPI翘尾因素和新涨价因素分布,单位：%,历年PPI翘尾因素和新涨价因素分布,CPI新涨价因

40、素：全年6CPI翘尾因素：全年CPI：同比:全年2.66,4,2.9,4.0,3.5,2.7,3,1.6,3.1,4,4.1,2.3,210,1.00.2,2.2,1.10.7,1.10.5,1.7,3.4,0.5,1.91.2,2.6,1.1,20-2,1.11.2,2.0,2.22.91.3PPI新涨价因素：全年PPI翘尾因素：全年,2.21.1,3.4,-4.4,2.8,3.2,0.4,-1,-1.2,-4,PPI：同比:全年,-0.7,-2,-6,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：CEIC、

41、国信证券经济研究所整理,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,货币政策展望,2.1 政策结论：全面放松序幕拉开,前期：鉴于明年通胀前期显著回落与经济面临进一步下行风险，政策重点必将转向保增长，政策全面放松势在必然，信贷、存准、利率有望相继调整；,信贷：全年预计超过8亿 存准率：下调空间仍不小 利率：下调可能性很大,后期：除信贷政策外，其他政策可能会相继退出。,26.00,22.00,20.00,16.00,14.00,12.00,2.2 信贷：全年预计超过8万亿,信贷投资决定伦！明年固定资产投资虽然增速大幅回落至19%附近，但绝对规模仍不低，而历史上投资对信贷的依赖程度一直比较高。虽然今

42、年投资对信贷的依赖程度显著降低，但截至到10月末依然还有15.4%，即使考,此处我们按照15%的依赖度估算明年信贷规模，结果是明年仅投资对信贷的需求可能就有5.5万亿（=36.8万亿*15%），即使按照15.5%的增速，也需要5.4万亿（=35.7万亿*15%）。历年投资对信贷的依赖度,虑每年年末累计比值比前10月水平低，预,单位：%,固定资产投资资金来源国内贷款与固定资产投资累计额比值,计今年全年依赖度应该也不会低于15%。由于明年在没有政策刺激下，按照历史经验，投资增速会大幅回落，而且从支持投资角度讲，如果政府希望加大基础设施行业投资，那么投资对信贷的依赖度必定还会有所上升。例如00年、0

43、2年、06年与09年投资对信贷依赖度都有所提高。这说明虽然理论上讲，间接融资随着时间迁移角色越来越不重要，但经济不好的时候间接融资可能还是最为,24.0018.00,10M,12M,快速有效。,10.00,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,09-01,09-03,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,500,450,2.2 信贷：全年预计超过8万亿,而这部分贷款主要是来自于

44、非金融性公司及其他部门，占比除07年、10年和11年高达90%外，其他几年都是在80%以内，其中07年、10年和11年占比高达90%附近主要是这3年执行的是紧缩货币政策，贷款利率大幅上行，贷款融资能力相对减弱，07年企业贷款大幅减少还有股票市场因素。如果按照80%的比例估算明年的非金融性企业贷款，规模可能达到6.9万亿（=5.5/0.8），即使按照90%估算规模也会有6.1万亿（=5.5/0.9）。历年FAI源于国内信贷部分占非金融性部门贷款比重,而居民户贷款09年以来每月基本没有低于1500亿，即使在今年贷款融资如此紧张的背景下，前10月已经累计增加2.13万亿，明年毕竟是相对放松的一年，最

45、终数据怎么也应该至少与今年差不多才行，这意味着明年信贷很有可能在8.2万亿以上（6.1+2.1）。如果明年全年贷款可能在8.2万亿以上，1季度贷款新增规模就非常多，银行冲信贷导致最终结果可能在2.5-3万亿之间。09年以来居民户贷款逐月新增规模走势单位：10亿元 居民户贷款逐月新增走势,100.00,单位：%,（FAI:资金来源：国内信贷）/非金融性公司及其他部门贷款累计比值,400,贷款:新增:居民户,90.00,Q3,Q4,350,80.0030070.0025060.00,50.0040.0030.0020.00,20015010050,10.0000.00,04,05,06,07,08

46、,09,10,11,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,2.2 信贷：全年预计超过8万亿 部分市场人士可能质疑，如果明年贷款这么多，那么贷款资金从哪儿来？毕竟按照往年经验，这至少需要约11万亿新增存款支持（=8.2/0.75），目前存款脱媒化又非常明显，今年前10月新增存款7.9万亿，,新增贷款却只有6.3万亿，结果前10月新增贷存款比值上升79.2%，只比07年同期水平略低。,历年新增贷存比分布：累计值,90.00,单位：%,历年累计新增贷款与累计新增存款比值,80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00

47、0.00,10M,12M,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,04,-0,1,04,-0,5,04,-0,9,05,-0,1,05,-0,5,05,-0,9,06,-0,1,06,-0,5,06,-0,9,07,-0,1,07,-0,5,07,-0,9,08,-0,1,08,-0,5,08,-0,9,09,-0,1,09,-0,5,09,-0,9,10,-0,1,10,-0,5,10,-0,9,11,-0,1,11,-0,5,11,-0,9,04,-0,8,04,-1,2,05,-0,4,05,-0,8,05,-1,2,06,-0,

48、4,06,-0,8,06,-1,2,07,-0,4,07,-0,8,07,-1,2,08,-0,4,08,-0,8,08,-1,2,09,-0,4,09,-0,8,09,-1,2,10,-0,4,10,-0,8,10,-1,2,11,-0,4,11,-0,8,2.2 信贷：全年预计超过8万亿,目前市场对存款来源担忧犹存，不仅因为存款脱媒化严重，而且存款中有很大一部分来源于外汇占款，该部分目前看前景非常不乐观。今年前10月外汇占款中热钱占比高达51%，明显高于历史同期，而经验上热钱与房价环比涨幅、人民币升值预期幅度高度相关，11月30日央行降存准估计就与此有关。人民币升值预期与热钱流入规模走势,

49、近期国务院副总理李克强在接受凤凰卫视独家专访时仍表态明年房地产调控会持续，不管最终执行结果如何，至少对房地产价格短期走势有抑制作用；而人民币汇率从人民币NDF角度观察，目前国际市场对人民币升值预期明显降温房价环比涨幅与热钱流入规模走势,12.00,单位：%,人民币升值预期与热钱流入规模,单位：百万美元,400000,400000,单位：百万,房屋销售价格环比与热钱流入规模,单位：%,2.00,10.008.00,热钱（当月外汇占款-贸易顺差-FDI）:3MA人民币汇率NDF升值预期,300000,300000,热钱（当月外汇占款-贸易顺差-FDI）:3MA,房屋销售价格指数(MOM),1.50

50、,6.00,200000,200000,1.00,2005-74.00,2.00,100000,100000,0.50,0.00,0,0,0.00,-2.00,-4.00,-100000,-100000,-0.50,-6.00数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,-200000,-200000数据来源：CEIC、国信证券经济研究所整理,-1.00,04,-0,1,04,-0,5,04,-0,9,05,-0,1,05,-0,5,05,-0,9,06,-0,1,06,-0,5,06,-0,9,07,-0,1,07,-0,5,07,-0,9,08,-0,1,08,-0,5,08,-0,9,09