保险业投资策略：寿险转型继续向前财险周期确定向下0108.ppt

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1、,。,观点聚焦证券研究报告,2013 年 1 月 8 日,保险,研究部,唐圣波1分析员，SAC 执业证书编号：S,寿险转型继续向前，财险周期确定向下,保险业 2013 年投资策略投资提示我们下调 A/H 股寿险行业以及所有保险股的投资评级至“审慎推荐”，主要是因为我们认为当前估值水平已处于较为合理水平，当前股价相比我们基于 2013 年 A 股市场 10%回报率假设下的最新目标价仅有约 10%左右的上涨空间。在个股排序上，A 股：中国太保中国人寿新华保险；H 股：中国太保中国人寿中国太平新华保险。2013 年保险业发展趋势为“寿险转型继续向前，财险周期确定向下”。相比财险业，我们继续偏好寿险业

2、投资机会。在转型期，寿险股属于价值股而非成长股，类似带有政策期权的高杠杆混合型偏债基金。展望 2013 年，寿险业以银保渠道为主来销售投资储蓄型产品的旧有发展模式继续面临变革压力，行业转型将继续向前。寿险业未来是否能继续获得超越 GDP 的快速增长则很大程度上取决于年金和健康险领域的制度性变革。财险方面，伴随供求关系的逆转，市场竞争将继续恶化，承保盈利周期已确定性见顶回落。理由寿险业传统业务结构失衡，旧有模式面临变革，高成长后进入转型期。中国寿险业经历了近 30 年的补偿性飞速发展，销售渠道创新和保险产品创新是推动历次寿险行业保费增长的动力。然而，近年来盲目追求规模增长的粗放式经营造成寿险公司

3、过渡依赖银保渠道销售投资储蓄型业务，结构明显失衡。寿险业旧有模式面临变革，行业进入转型期。行业短期面临满期给付和集中退保风险，中长期面临银行进入者威胁。我们预计，2013 年寿险业经营性现金流将进一步下滑 50%至约 1800 亿左右。主要原因在于，2008 年银保 5 年期趸交分红产品，将于 2013 年到期，这将新增满期支付至少 1500 亿以上；另外，考虑到 2008 年销售保单客户的满期利益和存款相比差距会加大，可能引致未满期客户的退保潮。寿险公司或将继续通过滚动销售短期储蓄类产品来缓解压力，而暂缓转型进程。未来寿险回归风险保障和中长期储蓄需以健康险和年金业务为突破口。保险深度的国际横

4、向比较显示，国内狭义寿险业务（不含健康险和年金业务）已趋于阶段性饱和，但健康险和年金业务还有很大的发展空间。我们预计政策红利可能成为下一轮寿险保费增长的催化剂。如果制度变革打开行业发展空间，预计未来十年中国寿险保费将恢复16%的补偿式高速增长。财险市场供求关系逆转，承保盈利周期确定向下。我们认为，偿付能力资本决定的保费供给与汽车销量主导的保费需求之间的供求关系，才是决定中国财险市场周期变化趋势的内在因素；而监管政策则是影响周期进程和长短的外部推手。从供给端来看，财险业自 2011 年以来通过自身盈利、股东注资以及发行次级债等多种方式夯实资本实力，保费供给能力大幅提升。而需求端的变化则较为平稳，

5、新车销量增速下降导致车险保费增速趋缓。由此我们判断，财险市场承保盈利周期已经确定向下，未来 2-3 年行业综合成本率将持续恶化至 100%以上。估值建议目前保险股 A/H 对应于 2013 年业绩的寿险业务内含价值估值倍数分别 1.6 倍/1.5 倍。在跨年滚动调整后，中国太保/中国人寿/新华保险的目标价为人民币 27.0/23.6/26.6，相比此前分别提升 8.1%/9.6%/9.5%。但考虑当前估值已处于合理水平，当前股价相比最新目标价上涨空间仅约10%，我们下调寿险行业和所有保险股的投资评级至“审慎推荐”风险：资本市场表现持续低迷；政策出台力度低于预期。1 报告贡献人：连勃()请仔细阅

6、读在本报告尾部的重要法律声明,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日,目录,投资建议.3寿险转型继续向前.4寿险业传统业务结构失衡，旧有模式面临变革，高成长后进入转型期.4行业短期面临满期给付和集中退保风险，中长期面临银行进入者威胁.6回归风险保障和中长期储蓄，健康险和年金业务将是未来发展突破口.9财险周期确定向下.12财险市场供求关系逆转，承保盈利周期确定向下.12市场化改革将加剧竞争，推动承保周期加速下滑.14估值及投资建议.16中国太保（601601.SH）:审慎推荐.18中国人寿（601628.SH）:审慎推荐.19新华保险（601336.SH）:审慎推荐.20,图表,图表 1:

7、盈利预测和目标价格调整.3图表 2:寿险公司保费增长将逐渐由高速成长期过渡至中速成长期.4图表 3:寿险公司超过 80%的保费收入来自于投资储蓄型保险产品的销售.4图表 4:寿险公司银保渠道保费收入占比快速上升至近 50%.5图表 5:寿险深度数据的国际横向比较显示，中国狭义寿险业务（不含年金和健康险）趋于阶段性饱和.5图表 6:保险产品吸收资金能力低于其他金融理财产品，主要受制于产品收益率不具备吸引力.5图表 7:寿险行业监管制度、公司治理结构和销售管理渠道均面临变革.6图表 8:寿险业经营性现金流预测.6图表 9:主要寿险公司经营性现金流敏感性预测.7图表 10:银保系保险公司业务发展迅猛

8、，保费市场规模上升明显.7图表 11:银保渠道的占比在不同国家差异较大，中国处于中间水平.8图表 12:银行系保险公司是欧洲保险市场和香港金融市场的重要参与者.8图表 13:健康险和年金业务分项保险深度国际比较.9图表 14:健康险和年金业务制度性变革乐观假设下，中国寿险业发展预测.9图表 15:包括中国在内的发展中国家卫生总费用占 GDP 的比重仍然较低.10图表 16:商业保险保费占全部人身险保费比重的国际比较.10图表 17:美国人口老龄化与寿险年金业务发展的历史趋势.11图表 18:日本人口老龄化与寿险年金业务发展的历史趋势.11图表 19:中国年金业务尚处于起步阶段，亟待政策变革.1

9、1图表 20：财险业呈现显著的承保周期特性以美国产险业历史综合成本率（19692010）为例.12图表 21:中国财险市场承保盈利周期开始见顶回落.12图表 22:财产公司 2011 年以来通过多种方式夯实资本实力.13图表 23:中国财险市场由车险主导（保费占比70%），新车销量增长疲弱将限制财产险保费增速.13图表 24:预计最近三年财险行业保费收入将保持 1315%的平稳增长.14图表 25：中国车险费率市场化历程回顾.14图表 26：外资财险公司市场份额占比.15图表 27:保险公司基于保守精算假设下的安全买点价格测算.16图表 28:保险公司内含价值对 A 股指数的敏感性分析.16图

10、表 29:寿险公司内含价值估值倍数对新业务价值成长性敏感性分析.16图表 30:寿险公司精算假设调整前后对比.17图表 31:寿险公司精算假设敏感性分析.17图表 32:中国太保 财务数据及股票信息.18图表 33:中国人寿 财务数据及股票信息.19图表 34:新华保险 财务数据及股票信息.20图表 35:中国太保-历史及预测的财务数据.21图表 36:中国人寿-历史及预测的财务数据.22图表 37:新华保险-历史及预测的财务数据.23图表 38:可比公司估值表（摊薄后）.24,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,2,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日投资建议为什么下调评级至“审慎

11、推荐”？我们下调 A/H 股寿险行业以及所有保险股的投资评级至“审慎推荐”，主要是因为我们认为当前估值水平已处于较为合理水平，当前股价已经接近甚至超过我们此前的目标价（如图表 1），相比我们基于 2013 年 A 股市场 10%回报率假设下的最新目标价也仅有约 10%左右的上涨空间。寿险业传统业务结构失衡，旧有模式面临变革，高成长后进入转型期。中国寿险业经历了近 30 年的补偿性飞速发展，销售渠道创新和保险产品创新是推动历次寿险行业保费增长的动力。然而，近年来盲目追求规模增长的粗放式经营造成寿险公司过渡依赖银保渠道销售投资储蓄型业务，结构明显失衡。寿险业旧有模式面临变革，行业进入转型期。行业短

12、期面临满期给付和集中退保风险，中长期面临银行进入者威胁。我们预计，2013 年寿险业经营性现金流将进一步下滑 50%至约 1800 亿左右。主要原因在于，2008 年银保 5 年期趸交分红产品，将于 2013 年到期，这将新增满期支付至少 1500 亿以上；另外，考虑到 2008 年销售保单客户的满期利益和存款相比差距会加大，可能引致未满期客户的退保潮。寿险公司或将继续通过滚动销售短期储蓄类产品来缓解压力，而暂缓转型进程。未来寿险回归风险保障和中长期储蓄需以健康险和年金业务为突破口。保险深度的国际横向比较显示，国内狭义寿险业务（不含健康险和年金业务）已趋于阶段性饱和，但健康险和年金业务还有很大

13、的发展空间。我们预计政策红利可能成为下一轮寿险保费增长的催化剂。如果制度变革打开行业发展空间，预计未来十年中国寿险保费将恢复16%的补偿式高速增长。财险市场供求关系逆转，承保盈利周期确定向下。我们认为，偿付能力资本决定的保费供给与汽车销量主导的保费需求之间的供求关系，才是决定中国财险市场周期变化趋势的内在因素；而监管政策则是影响周期进程和长短的外部推手。从供给端来看，财险业自 2011 年以来通过自身盈利、股东注资以及发行次级债等多种方式夯实资本实力，保费供给能力大幅提升。而需求端的变化则较为平稳，新车销量增速下降导致车险保费增速趋缓。由此我们判断，财险市场承保盈利周期已经确定向下，未来 2-

14、3 年行业综合成本率将持续恶化至 100%以上。图表 1:盈利预测和目标价格调整,2013年,每股新业务价值,每股内含价值,目标价,调整前,调整后,+/-,调整前,调整后,+/-,调整前,调整后,+/-,中国人寿-A股中国太保-A股新华保险-A股,0.800.941.50,0.780.841.48,-2.0%-10.5%-1.3%,13.0216.8520.64,13.1516.0320.08,1.0%-4.8%-2.7%,21.525.025.2,23.627.027.6,9.6%8.1%9.5%,资料来源：公司数据，中金研究部;新华保险的目标价相对于我们的安全价格和目标价格（图表 26）有

15、 10%的解禁风险折扣。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3,70%,60%,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日寿险转型继续向前寿险业传统业务结构失衡，旧有模式面临变革，高成长后进入转型期中国寿险业经历了近 30 年的补偿性飞速发展，销售渠道创新和保险产品创新是推动历次寿险行业保费增长的动力。回顾过去十几年寿险公司保费增长的轨迹（如图表 2），我们可以发现：（1）20002010 年，我国寿险公司保费年均复合增速达到 26.5%，远高于同时期名义 GDP 的年均复合增速。2）2002 年，寿险公司保费同比增速60%，主要受益于银行代理销售渠道的全面启动和包括分红险等在内的新型产品的

16、推出。（3）2008 年，寿险公司保费同比增速亦达到50%，主要得益于资本市场的持续繁荣推动了万能险、投连险等投资型保险产品的迅速增长。图表 2:寿险公司保费增长将逐渐由高速成长期过渡至中速成长期,高 速 成长 期：20002010年 寿 险公 司 保费 复合 增 速达 到 26.5%,中 速 成长 期：20112014年寿 险公 司保 费 复合 增 速预 计 为7.4%,2002年，银 保 新渠 道 的引 进59.7%和 分红 险 等保 险 产品 的 推出推 动人 身 险业 务 的快 速 发展,2008年，资本 市 场繁 荣 推动了万 能 险、投连 险 等投 资 型保险 产 品的 高速 增

17、长,50%40%,42.1%,48.5%,30%,31.1%,21.9%,28.9%,20%10%,13.3%,7.2%,14.0%,11.3%,11.0%,6.9%,3.5%,4.0%,8.4%,10.0%,0%,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12.110,12E,13E,14E,寿险公司保费同比增长率资料来源：中国保险年鉴，中国保险市场年报，保监会，中金研究部;然而，近年来盲目追求规模增长的粗放式经营造成寿险公司业务结构明显失衡，集中体现在：（1）低利润率分红型产品在寿险保费中的占比达到 80%以上（如图表 3），而在美国/德国/韩国寿险公司保费结

18、构中分红险保费占比仅20%/30%/15%。（2）银保渠道的全面启动推动了寿险行业近十年的快速发展，银保渠道也超过个险营销成为保费收入占比最高的销售渠道（如图表 4），然而近年来银保业务监管的加强以及银行自身理财产品的竞争，使得银保渠道保险业务也面临发展困境。图表 3:寿险公司超过 80%的保费收入来自于投资储蓄型保险产品的销售,100.0%80.0%60.0%,2.0%11.0%59.0%,8.0%17.1%44.9%,5.8%19.8%51.7%,1.8%13.0%65.0%,1.5%10.7%71.0%,0.0%0.8%80.2%,40.0%,20.0%0.0%,2006普通寿险,11.

19、5%16.5%,9.8%20.3%2007健康险和意外险,9.3%13.5%2008分红险,2009万能险,8.4%11.8%,2010投连险,7.8%9.0%,2011保障型产品,9.0%9.9%,资料来源：中国保险市场年报，中金研究部;请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,(%),(%),0.4,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日图表 4:寿险公司银保渠道保费收入占比快速上升至近 50%100%,80%60%,16.1%29.1%,13.2%34.2%,9.1%48.9%,8.5%47.7%,9.0%50.0%,7.5%47.8%,40%,20%,54.8%,52.6%,42.

20、0%,43.8%,41.1%,44.6%,0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,个人营销渠道,银邮渠道,其他渠道,资料来源：中国保险市场年报，中金研究部;寿险业旧有模式面临变革，行业进入转型期。短期而言，受制于投资收益率吸引力不足（如图表 6），寿险产品吸收资金能力低于其他金融理财产品。而中期而言，由于狭义寿险业务（不含年金和健康险）趋于阶段性饱和，补偿性增长空间有限（如图表 5），寿险业将逐步从快速增长期过渡为中速增长期。展望未来，我们认为，寿险业发展面临在行业监管制度、公司治理结构和销售渠道管理等方面的变革（如图表 7）。我们预计，若新渠道、新产品创新以及政策刺

21、激上出现真空，20112014 年寿险全行业年均保费增速将放缓至与 GDP 增速相当水平。寿险业未来是否能继续获得大幅超越 GDP 的增长很大程度上取决于年金和健康险领域的制度性变革。图表 5:寿险深度数据的国际横向比较显示，中国狭义寿险业务（不含年金和健康险）趋于阶段性饱和,广义寿险（包含年金和健康险）保险深度国际比较,狭义寿险（不含年金和健康险）保险深度国际比较,16.014.012.010.08.0,14.9,7.3,12.010.08.06.0,11.3,4.6,6.04.02.0,4.7,2.1,4.2,4.02.0,2.1,1.8,0.8,0.0,0.0,台湾,日本,德国,中国,美

22、国,台湾,日本,德国,中国,美国,资料来源：各国保险业监管机构，瑞士再保险，中金研究部;图表 6:保险产品吸收资金能力低于其他金融理财产品，主要受制于产品收益率不具备吸引力,10.008.00,(%),6.90,8.91,7.14,8.04,9.08,9.36,100%,20061H12复合增速：银行理财产品，81.6%信托资产，65.2%证券资管受托资产，46.9%保险可运用资金，25.4%（人民币，万亿元）,6.004.00,4.713.803.32,4.994.06,5.594.804.31,3.883.60,4.003.73,5.264.384.05,5.454.894.04,80%6

23、0%,1.8,2.7,3.10.9,3.71.4,4.61.9,5.52.7,6.24.6,2.00,2.62,3.22,2.41,2.70,40%,0.8,1.2,2.0,3.0,4.8,5.5,0.00,2006,2007 2008 2009 2010 2011银行理财产品平均收益率（三个月）集合信托平均预期年收益率,1H12,20%0%,0.90.2 0.42006 2007银行理财产品余额,2008,1.5,1.72009,2.82010 2011信托资产余额,4.6,6.01H12,人寿万能险结算利率五年定存基准利率（加权平均）,证券资管受托资金余额,保险可运用资金余额,资料来源：保

24、监会，银监会，万得资讯，中金研究部;请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日图表 7:寿险行业监管制度、公司治理结构和销售管理渠道均面临变革,行业监管制度寿险保单预定利率不超过2.5%；寿险预定费用率设置上限,公司治理结构规模而非价值为主导的经营战略；业绩考核以规模保费而非新业务价值指,公布规模保费而非标准保费,保障性,标为主。,业务发展障碍销售渠道管理以渠道而非客户需求为导向的产品开发方式渠道以短期业务目标为导向；大量使用“停售”战术来刺激销售。资料来源：保监会，中金研究部;行业短期面临满期给付和集中退保风险，中长期面临银行进入者威胁短期而言，寿险

25、业面临满期给付和集中退保风险（如图表 8）。我们预计，2012 年寿险业实现经营性现金流 3,600 亿，相比 2010 年峰值累计下降40%。展望 2013 年，我们预计经营性现金流将进一步下滑至约 1,800 亿左右，形势将更加不容乐观。原因在于，首先 2008 年银保总保费为 3,450 亿，比 2007 年的 1,692 亿增加了 1,760 亿，其中约 80%为5 年期趸交分红产品，将于 2013 年到期，这意味着 2013 年将新增满期支付至少 1,500 亿以上；另外，考虑到 2008年前 9 个月 5 年定期存款处于5.5%的历史高位，并且 2008 年销售的银保产品已不再享受

26、 2007 年保单的特别红利（得益于 2007 年的牛市），客户满期利益和存款相比的差距会加大，这可能引致未满期客户的退保，从而进一步加大经营性现金流的压力。寿险公司或将继续通过滚动销售类似短期储蓄类产品来缓解当前满期给付和退保增加的压力，但这又将暂缓公司转型的进程，寿险公司需要在短期规模和长期价值之间进行平衡。图表 8:寿险业经营性现金流预测,寿险业经营性现金流(十亿元，人民币）保费收入同比增长退保金同比增速赔款与给付支出同比增速营业费用经营性现金流同比增速,2009814.411.0%107.010.7%148.7-0.6%146.6412.215.9%,20101050.128.9%11

27、5.98.3%138.5-6.9%189.0606.747.2%,2011956.06.9%196.569.6%168.032.6%172.1419.4-30.9%,2012E994.14.0%245.625.0%208.924.3%178.9360.7-14.0%,2013E1077.78.4%343.940.0%360.772.7%194.0179.1-50.3%,2014E1185.910.0%395.515.0%384.46.6%213.5192.67.5%,2015E1305.110.0%454.815.0%493.228.3%234.9122.2-36.6%,资料来源：保险年鉴，中

28、国保险市场年报，中金研究部从上市公司来看（如图表 9），中国人寿和新华保险面临更大的满期给付和集中退保压力。根据我们对主要上市寿险公司经营性净现金流的测算，基准情形下，中国人寿（退保率 3%，新单保费增速 0%）和新华保险（退保率 5%，新单保费增速 0%）2013 年经营性净现金流将同比分别下降 33%和 11%。其中，中国人寿经营性现金流的压力主要来自于 2008 年销售的 5 年期趸交分红产品的集中满期给付，而新华保险经营性现金流的压力则主要受制于持续高位的退保率。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6,新单保费同比,新单保费同比,新单保费同比,中金公司研究部：2013 年 1 月 8

29、日图表 9:主要寿险公司经营性现金流敏感性预测,中国人寿经营性现金流净额同比增速（2013E）,退保率,1%,3%,5%,7%,9%,20%10%0%-10%-20%,7%-1%-9%-17%-25%,-16%-25%-33%-41%-49%,-40%-48%-56%-64%-73%,-64%-72%-80%-88%-96%,-88%-96%-104%-112%-120%,太保寿险经营性现金流净额同比增速（2013E）,退保率,1%,3%,5%,7%,9%,20%10%0%-10%-20%,50%42%35%27%20%,28%20%13%5%-2%,6%-2%-9%-17%-24%,-17%

30、-24%-32%-39%-46%,-39%-46%-54%-61%-68%,新华保险经营性现金流净额同比增速（2013E）,退保率,1%,3%,5%,7%,9%,20%10%0%-10%-20%,33%27%21%15%9%,17%11%5%-1%-7%,0%-5%-11%-17%-23%,-16%-22%-27%-33%-39%,-32%-38%-43%-49%-55%,资料来源：公司数据，中金研究部;中长期而言，寿险业面临银行进入者的威胁。自 2009 年监管机构放开银行投资入股保险公司的限制后，包括五大国有银行在内的七家商业银行均先后参股保险公司（如图表 10）。银行系保险公司目前市场份

31、额仍很小，但是，依托于母公司的银行渠道优势，银行系保险公司业务发展迅猛，银行系保险公司 2012 年 110 月保费收入市场份额达到1.75%，而 2011 年同时期这一比例不足 1%。据中国经营报报道2，工银安盛大股东近期下“军令”，希望工银安盛在 2015 年以前保费收入冲到寿险市场前七。我们预计，尽管短期内并不会改变目前中国寿险行业的竞争格局，但中长期而言，参考海外市场对比研究，银行系保险公司存在主导寿险业的潜力。图表 10:银保系保险公司业务发展迅猛，保费市场规模上升明显,银行系保险公司,股东,股权结构,控股比例,入股时间,2012年 110月保费收入（百万元，人民币）,2012年 1

32、10月保费收入同比增速,2012年上半年保费市场份额,交银康联中荷人寿工银安盛人寿嘉禾人寿建信人寿招商信诺,交通银行康联集团北京银行ING工商银行AXA、五矿集团农业银行重庆国际信托、中关村科学城建设公司等建设银行中国人保（台湾）、中国建投等招商银行美国信诺集团,63%38%50%50%60%40%51%49%51%49%50%50%,2010-012010-062010-102011-022011-06待监管审批,5641,4082,4733,7484,8701,937,30.3%17.8%77.5%40.7%542.0%24.4%,0.07%0.16%0.29%0.44%0.57%0.23

33、%,合计资料来源：保监会，银监会，万得资讯，中金研究部;2 新闻链接：http:/,1.75%,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日欧美发达保险市场的发展经验显示（如图表 11），银保系公司未来可能成为保险行业的重要参与者。从海外发达保险市场的发展经验来看，银保系保险公司快速发展的主要驱动力包括：（1）支持性监管政策，包括允许银行进入保险行业的金融混业经营政策、银保渠道产品销售政策等；（2）保险产品复杂程度，通常来说，银保渠道更适合销售简单的、与储蓄相关联的保险产品；（3）银行在金融体系中的地位，包括银行在销售渠道、客户基础、成本控制等方面的比较优势等。目前，从我国的实践经验来看，银行

34、进入保险行业的金融混业模式已经不存在法律障碍，而相对简单的寿险产品结构、以及我国商业银行在销售渠道和客户基础上的绝对优势，均为银行系保险公司的未来崛起奠定了基础。图表 11:银保渠道的占比在不同国家差异较大，中国处于中间水平主要保险市场银保渠道保费收入占比*,80%,76%,65%,60%,60%40%20%,51%,50%,47%,45%,38%,20%,14%,9%,0%,西班牙,法国,意大利 马来西亚,中国,韩国,香港,泰国,新加坡,英国,美国,资料来源：各国保险业监管机构，中金研究部;*泰国与新加坡为 2009 年年化保费数据，韩国为 2009 年首年保费数据，马来西亚为 2008 年

35、总保费数据银行经营环境的变化（如利率市场化推进、信贷规模增速放缓等）可能推动银行从事保险业务的投入。研究汇丰人寿的成功案例可以发现，经营环境的变化是推动汇丰集团大力发展保险业务的重要原因。上世纪 90 年代，伴随传统息差收入减少、存贷业务竞争激烈，银行被迫在传统信贷业务之外寻求新的收入和利润增长点。汇丰集团通过将银行和保险的资源整合，充分利用银行在网络渠道、客户基础上的优势，销售保险产品，并为客户提供一体化金融服务。汇丰集团的保险业务得到快速的发展，2001 年保费市场份额进入前 5 名，并与 2004 年超越友邦成为香港寿险市场保费市场份额第 1 的寿险公司。2012 年以来，我国商业银行面

36、临的经营环境发生了明显变化，表现在宽松流动性时代一去不复返、存款替代性产品迅猛发展、金融脱媒化明显加速、利率市场化实质性启动等。银行传统存贷业务的高利润时代恐将终结，使得发展中间业务、寻求新的收入和利润增长点迫在眉睫。从海外发达保险市场的发展经验、以及我国金融业竞争格局来看（如图表 12），银行系保险公司未来大有可为，传统的寿险公司面临潜在的银行进入者威胁。图表 12:银行系保险公司是欧洲保险市场和香港金融市场的重要参与者,40.0%,法国前五大保险公司市场份额,30.0%,中国香港前五大寿险公司市场份额,非银行系保险公司,银行系保险公司,非银行系保险公司,非银行系保险公司,30.0%,29.

37、7%,25.0%20.0%,21.2%,19.5%,20.0%,17.2%,15.2%,13.6%,15.0%,10.0%,10.0%,10.0%,8.8%,7.2%,7.0%,5.0%,0.0%,Predica(CreditAgricole),BNP Assurance,CNP(CE andLBP),Sogecap(SocGen),AXA,0.0%,BOC Group Life,HSBC Life,Prudential(UK),Hang SengInsurance,AIA(Bermuda),资料来源：各国保险业监管机构，中金研究部;请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8,。,中金公司研究部：

38、2013 年 1 月 8 日回归风险保障和中长期储蓄，健康险和年金业务将是未来发展突破口保险深度国际横向比较显示，国内狭义寿险业务（不含健康险和年金业务）已趋于阶段性饱和，但健康险和年金业务还有很大的发展空间。我们对比了中国与美日欧等发达保险市场寿险业务的深度数据发现，国内狭义寿险业务（不含健康险和年金业务）经过 30 年的快速发展，保险深度并不低（如图表 13），与美国和德国水平相当。我们判断，狭义寿险业务已趋于阶段性饱和，补偿性增长空间有限，未来将维持与 GDP 相当的增长水平。但国内健康险和年金尚处于起步阶段，如果制度变革打开行业发展空间，假设健康险和年金密度逐步接近发达保险市场平均水平

39、，预计未来十年中国寿险保费将恢复 16%的补偿式高速增长（如图表 14）图表 13:健康险和年金业务分项保险深度国际比较,(%),健康险+年金保险深度国际比较,(%),健康险保险深度国际比较,(%),年金保险深度国际比较,4.0,3.5,3.4,2.5,2.1,2.5,2.2,3.02.0,2.7,2.6,2.01.51.0,0.9,1.3,1.1,2.01.51.0,1.4,1.8,1.3,1.0,0.3,0.5,0.2,0.5,0.1,0.0,0.0,0.0,台湾,日本,德国,中国,美国,台湾,日本,德国,中国,美国,台湾,日本,德国,中国,美国,资料来源：世界银行，世界卫生组织，中金研究

40、部;*日本健康险数据为估计数图表 14:健康险和年金业务制度性变革乐观假设下，中国寿险业发展预测,中国寿险行业（十亿元，人民币）,2010,2011,2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E,2019E,2020E,2021E,2022E,20122022CAGR,广义寿险业务保费收入增长：,狭义寿险,968,870,885,974,1,077,1,190,1,315,1,453,1,598,1,758,1,934,2,127,2,340,10.2%,保险深度,2.4%1.8%1.7%1.7%,1.7%,1.7%,1.7%,1.7%,1.7%,1.7%

41、,1.7%,1.7%,1.7%,健康险+人身意外伤害险,95,103,125,154,208,273,348,436,536,652,786,940,1,117,24.5%,保险深度,0.2%0.2%0.2%0.3%,0.3%,0.4%,0.4%,0.5%,0.6%,0.6%,0.7%,0.7%,0.8%,同比增速,18.5%7.7%21.9%23.2%,35.3%,30.8%,27.6%,25.3%,23.0%21.6%,20.5%,19.6%,18.8%,年金业务,36,41,68,101,170,253,352,469,603,760,942,1,153,1,396,35.2%,保险深度

42、,0.1%0.1%0.1%0.2%,0.3%,0.4%,0.4%,0.5%,0.6%,0.7%,0.8%,0.9%,1.0%,同比增速,35.6%14.8%66.7%47.1%,69.2%,48.8%,38.9%,33.1%,28.7%26.0%,24.0%,22.4%,21.1%,名义 GDP,40,151 47,288 52,821 58,156,64,262,71,010,78,466,86,705,95,375 104,913 115,404 126,944 139,639,名义 GDP 增速,17.8%17.8%11.7%10.1%,10.5%,10.5%,10.5%,10.5%,1

43、0.0%10.0%,10.0%,10.0%,10.0%,广义寿险原保费收入合计,1,099,1,013,1,078,1,229 1,455 1,716 2,015 2,357 2,737,3,170,3,661,4,220,4,853,16.2%,同比增速 28.9%,n.a.,6.4%,14.0%18.4%17.9%17.4%17.0%16.1%,15.8%,15.5%,15.2%,15.0%,广义寿险保费收入结构：,寿险健康险+人身意外伤害险年金,88.1%85.8%82.1%79.3%74.0%69.3%65.3%61.6%58.4%8.7%10.1%11.6%12.5%14.3%15.

44、9%17.3%18.5%19.6%3.3%4.1%6.3%8.2%11.7%14.8%17.5%19.9%22.0%,55.5%20.6%24.0%,52.8%21.5%25.7%,50.4%22.3%27.3%,48.2%23.0%28.8%,资料来源：保监会网站，中金公司研究部1、回归风险保障功能 商业健康险业务我国卫生总费用占 GDP 的比重仍然很低，且私人部门自付开支占卫生总费用的比重过高，商业健康险业务存在巨大的潜在需求。世行数据显示，我国卫生总费用占 GDP 的比重从 1995 年的 3.54%提高至 2010 年的 5.07%，但欧美发达国家仍差距明显（如图表 15）。更重要的是

45、，我国卫生总费用中私人部门承担了近一半的费用支出，且私人部门承担的费用支出部分 78.86%为自付开支（世行 2010 年数据）。而商业健康险赔付支出仅占全国卫生总费用的 1.3%，远低于美国 30%左右的水平。“十八大”首次提出“十年居民收入倍增计划”，人民生活水平的提高将带动医疗需求和居民医疗卫生支出，为商业健康险业务创造了潜在的发展机遇。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9,澳大利亚,马来西亚,加拿大,新西兰,西班牙,意大利,阿根廷,土耳其,墨西哥,俄罗斯,1950,1960,1970,1980,1990,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,

46、2003,2004,2005,2006,菲律宾,2007,印度尼,2008,2009,美国,法国,德国,瑞士,英国,瑞典,日本,巴西,南非,智利,韩国,中国,印度,泰国,2010,2011,中金公司研究部：2013 年 1 月 8 日图表 15:包括中国在内的发展中国家卫生总费用占 GDP 的比重仍然较低,20.0,(%),17.9,各国卫生总费用占GDP的比重（2010）,16.012.08.04.0,11.9,11.6,11.5,11.3,10.1 9.6,9.6,9.5,9.5,9.5 9.0,8.9 8.7,8.1,8.0,6.9,6.7 6.3,5.1,5.1,4.4,4.1,3.9

47、,3.6,2.6,0.0资料来源：世界银行，世界卫生组织，中金研究部;从成熟保险市场的发展经验来看，我国健康险保费占寿险公司保费收入的比重偏低，政策引导将带动健康险业务的快速发展，从而成为寿险保费增长提速的引擎。20012011 年间，我国健康险原保费收入年均复合增速为 28.1%，比同时期全部人身险原保费收入增速高 8.2 个百分点，健康险原保费收入占全部人身险的比重也由 4.3%提高至 7.1%。但对比美国、德国等成熟保险市场（如图表 16），我国健康险保费占比仍然非常低。伴随“十年居民收入倍增计划”推进，居民个人承担商业保险的能力将得到实质性提升，而诸如关于开展城乡居民大病保险工作的指导

48、意见等政策红利将引导健康险的潜在需求转化为实际需求，从而带动商业健康险业务的快速发展。图表 16:商业保险保费占全部人身险保费比重的国际比较,80,000,（百万元，人民币）,9.1%,10.0%,70,000,8.0%8.1%,8.4%,7.9%,9.0%,40.0%,健康险保费收入占全部人身险保费收入的比重比较,60,000,6.6%,7.6%,6.9%,6.4%,7.1%8.0%7.0%,35.0%30.0%,50,000,6.0%,25.0%,40,00030,00020,00010,0000,4.3%,5.4%,5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,20.0%15.0%1

49、0.0%5.0%0.0%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,中国健康险保费收入,同比增速（右轴）,美国,德国,中国,资料来源：世界银行，各国保险业监管机构，中金研究部;2、回归中长期储蓄功能 税延型养老保险业务我国现行社保体系存在的制度缺陷以及人口老龄化加速的趋势，极大推升了潜在商业养老保险业务需求，目前静待税收优惠这一催化剂而释放。我国现行社保体系存在一定的制度缺陷，企业年金及商业养老保险业务在我国养老产业中大有可为。人口老龄化是驱动年金产品发展的核心动力。成熟市场的经验数据表明，当 65 岁以上老年人口占

50、比接近 10%的时候，正是年金市场需求旺盛时期。如果政府适时推出税收优惠等政策刺激鼓励年金大力发展，将极大推动年金保费的快速增长。以美国为例（如图表 17），在税制改革法的推动下，美国年金保费收入从 1975 年开始以每年 20%左右的速度高速增长，年金寿险总保费收入的比重由 1975 年 17%的大幅攀升至 1990 年的 49%，年金产品提升寿险保费 15 年复合增长率 3.5 个百分点。以日本为例（如图表 18），自 1970 年税改后的 20 年内年金保费收入保持 20%以上的高速增长，年金占寿险总保费收入的比重由 1970 年的 7%大幅攀升至 1990 年的 33%，年金产品提升寿