利率研究报告.ppt

《利率研究报告.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《利率研究报告.ppt（37页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、,债券市场,享受确定的趋势,留意不确定的风险,2010 年 7 月 15 日,债券策略,2010 年下半年债市投资策略投资要点：结论和投资建议：从收益率下降空间看，我们认为 10 年国债会下降到 3%，甚至在短期市场情绪的带动下跌破 3%。在 3 年央票没有停发之前，收益率会以 3 年为轴作平坦化，期限越长，空间越大。一旦 3 年央票停发，收益率会以 1 年为轴平坦化。从市场节奏看，三季度是收获期，尽管四季度宏观基本面和资金面都对市场利好，但是政策面存在一定的不确定性，因此需要密切关注基本面特别是政策面的变化。一旦前期的紧缩政策特别是房地产紧缩，信贷控制等紧缩政策开始放松，那么债券市场面临一定

2、的风险。当然，从目前宏观情况分析，我们倾向认为四季度政策还不会放松。原因及逻辑：从市场预期经济下滑到经济出现真实的下滑的转变是驱动下半年债券市场上涨的主要因素，随着经济的缓慢下滑，收益率仍具有下降的空间。尽管三季度通胀水平仍面临一定的上升压力，但和市场的预期相比，上升速度已经有所减弱，四季度则会出现明显下降，这是债券市场上涨的另一个驱动因素。三季度债券供给依然较大，特别是中期品种，但是在公开市场持续投放资金的背景下，资金面紧张程度也会逐步缓解。到四季度，随着财政存款的大规模释放，流动性会更为宽裕。与大众有别的认识：上半年债券收益率大幅下行，市场担心债券收益率已经充分反映了对经济的悲观预期，但是

3、我们认为从三方面看，市场并未反映所有利好。第一，紧缩政策是否已经出完？随着经济过热风险下降，更大的紧缩政策不会出台。但是局部的调控仍不可避免，例如出口退税政策，部分高耗能行业调控，银信合作暂停，甚至不排除加大房地产市场调控。第二，估值是否到底部？企业业绩预期将继续下调，股票估值尽管已经接近底部，仍有下跌空间。如果股票还有可能下跌，那么债券同样可以上涨。第三，市场情绪是否已经最悲观？欧债国家 CDS，对德国国债利差，VIX 维持较高水平，并且比 4 月份有所下降，表明现在还不是最悲观的时刻。一旦海外市场宏观数据下滑，欧债危机出现波动，例如发债不顺利，评级公司下调评级，银行业压力测试结果不理想等事

4、件，悲观情绪会再度上升。实际上，从历史看，债券收益率对经济下滑预期会作出反应。一旦经济确认下滑，也会引导,分析师李蓉 A屈庆张睿刘怀元苏晓科王申研究助理唐玲娟联系人唐玲娟(8621)23297818-,收益率下降。只有在经济下滑的最后阶段，接近底部的时候，才需要考虑收益率的拐点。地址：上海市南京东路 99 号电话：（8621）23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料。客户应全面理解

5、本报告结尾处的法律声明。,2010 年 7 月,享受确定的趋势，留意不确定的风险：下半年债券策略报告,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,1,申万研究拓展您的价值,目,录,1.主要观点：享受确定的趋势，留意不确定的风险.21.1 市场回顾：配置不用选时，交易不缺机会.21.2 下半年看点：牛市延续，还是终结？.32.经济增长：经济回落趋势确定.32.1 企业，居民面临再度去杠杆.32.2 企业再度去杠杆的现实基础：企业库存已经很高.52.2.1 房地产和汽车两个引擎的降温加大了去库存的压力.62.2.2 单位GDP能耗的限制：加大经济回落.72.2.3 从政策银信合作暂停：压缩表外信贷.82.

6、3 海外市场：欧美开始共振，加速中国再度去杠杆.92.3.1 美国房地产市场已经二次探底.92.3.2 美国：消费持续性很成问题.102.3.3 补库存：库存已回到合意水平.112.3.4 金融监管：限制长期的信贷恢复扩张速度.122.3.5 欧洲的问题：财政紧缩对分子和分母都有影响.132.4 经济回落的趋势确定.133.通货膨胀：压力不大，回落速度慢.143.1 食品和居住是今年CPI反弹的两大因素.143.1.1 猪肉价格上涨，对CPI影响不大.153.1.2 粮食：价格总体平稳上涨.163.2 非食品通胀：居住类涨幅更为刚性.173.3 上游原材料：全球经济面临回落，原材料压力缓解.1

7、73.4 下半年物价压力不大，但回落速度较慢.183.5 市场的通胀预期有一定程度回落.193.6 更为长期通胀压力:劳动力成本.194.资金供给：逐步宽松，但难回到年初水平.20,4.14.24.34.4,国债供给：中期品种供给多.20资金面紧张的背景：宏观层面+微观层面的问题.22机构资金分析.25总体判断：资金会逐步宽裕.27,5.投资策略：享受确定的趋势，留意不确定的风险.285.1 市场并未反应所有利好：三方面看收益率的底部.285.2 对经济悲观预期和经济真实下滑都会引导收益率下降.305.3 市场驱动因素：经济下滑通胀压力缓解.315.4 回购利率定位：央票对回购利率的反作用.3

8、25.5 中长期收益率定位：看 3 年央票.335.6 10 年国债目标位置:3%.345.7 浮动利率债：短期Shibor浮息债更优.345.8 四季度需要留意的风险.35信息披露.36,2010 年 7 月,享受确定的趋势，留意不确定的风险：下半年债券策略报告,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,2,申万研究拓展您的价值,1.主要观点：享受确定的趋势，留意不确定的风险我们认为从市场预期经济下滑到经济出现真实的下滑的转变是驱动下半年债券市场上涨的主要因素，随着经济的缓慢下滑，收益率仍具有下降的空间。尽管三季度通胀水平仍面临一定的上升压力，但和市场的预期相比，上升速度已经有所减弱，四季度则会出

9、现明显下降，这是债券市场上涨的另一个驱动因素。三季度债券供给依然较大，特别是中期品种，但是在公开市场持续投放资金的背景下，资金面紧张程度也会逐步缓解。到四季度，随着财政存款的大规模释放，流动性会更为宽裕。从收益率下降空间看，我们认为 10 年国债会下降到 3%，甚至在短期市场情绪的带动下跌破 3%。在 3 年央票没有停发之前，收益率会以 3 年为轴作平坦化，期限越长，空间越大。一旦 3 年央票停发，收益率会以 1 年为轴平坦化。从市场节奏看，三季度是收获期，尽管四季度宏观基本面和资金面都对市场利好，但是政策面存在一定的不确定性，因此需要密切关注基本面特别是政策面的变化。一旦前期的紧缩政策特别是

10、房地产紧缩，信贷控制等紧缩政策开始放松，那么债券市场面临一定的风险。当然，从目前宏观情况分析，我们倾向认为四季度政策还不会放松。1.1 市场回顾：配置不用选时，交易不缺机会我们在年初提出配置不用选时，交易不缺机会的年度策略观点(具体参考配置不用选时，交易不缺机会-2010 年债券市场投资策略)，而在 4月份又提出如果错过了一季度，那么不能错过二季度的投资策略。(具体参考不能再错过的二季度-二季度债券市场投资策略报告)上半年实际的市场趋势符合我们每个阶段的判断。从具体行情看，分为 5 个阶段：一，1 月-3 月初，收益率下行，既有对年初悲观预期的修正行情，也有资金面的宽裕因素的推动。二，3 月中

11、旬-4 月上旬，收益率上行，则是对春节期间物价超预期反弹的担心。三，4 月中旬-5 月中旬，收益率下行，是对 4 月份出台的房地产紧缩政策的呼应，基本面对债市的利好因素逐步接力资金面的利好。四，5 月下旬-6 月下旬，收益率上行，则是因为资金面异常紧张。五，7 月初-目前，收益率下行，资金面紧张程度逐步缓解，而且宏观基本面下滑趋势明显，对债市的正面影响更明显。,2010-1-11,2010-1-18,2010-1-25,2010-2-20,2010-2-25,2010-3-11,2010-3-18,2010-3-25,2010-4-16,2010-4-23,2010-4-30,2010-5-1

12、0,2010-5-17,2010-5-24,2010-5-31,2010-6-12,2010-6-22,2010-6-29,2010-1-4,2010-2-1,2010-2-8,2010-3-4,2010-4-1,2010-4-9,2010-6-7,享受确定的趋势，留意不确定的风险：下半年债券策略报告,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,3,申万研究拓展您的价值,2010 年 7 月图 1：今年市场的几个阶段,1.91.81.71.61.51.4,2,资料来源：Wind 申万研究1.2 下半年看点：牛市延续，还是终结？下半年牛市延续还是终结，我们认为下面四个问题比较重要：一，经济下滑到什么程度

13、，通胀水平如何变化，资金面紧张的程度能否缓解，这都决定了收益率下降的绝对空间。二，市场情绪如何变化？决定了收益率下降的路径。三，紧缩政策是否会放松？决定了债市的风险有多大。四，我们年初提出一季度是买点；二，三季度是收获期；四季度需要谨慎。在目前市场出现趋势机会的背景下，我们也需要密切关注四季度可能存在的风险。当然，我们不确定风险是否会出现，尤其是政策面的风险，因此更希望提供一个思考的逻辑。2.经济增长：经济回落趋势确定目前看，中国经济回落的趋势是确定的，我们更希望从另外一个角度去看这个问题，我们认为企业和居民面临的再度去杠杆过程是导致中国经济下滑的重要原因。2.1 企业，居民面临再度去杠杆我们

14、知道 2008 年金融危机是去杠杆的过程，09 年经济复苏则是企业和居民再度杠杆的过程。而且再杠杆是以流动性扩张为标志的，在此过程中，我们能清晰的看到基础货币增速增长慢，货币乘数扩张快，背后的逻辑就是信贷的快速扩张。,2.22.1,3.53.43.33.23.1,3.6,3.83.7,1Y(左),10Y(右),1,3,4,5,2,2006-01,2006-03,2006-05,2006-07,2006-09,2006-11,2007-01,2007-03,2007-05,2007-07,2007-09,2007-11,2008-01,2008-03,2008-05,2008-07,2008-0

15、9,2008-11,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,Mar-06,Jun-06,Sep-06,Dec-06,Mar-07,Jun-07,Sep-07,Dec-07,Mar-08,Jun-08,Sep-08,Dec-08,Mar-09,Jun-09,Sep-09,Dec-09,Mar-10,2004-12,2005-06,2005-12,2006-06,2006-12,2007-02,2007-04,2007-06,2007-08,2007-10,2007-12,2008-02,2008-04,200

16、8-06,2008-08,2008-10,2008-12,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,2004-12,2005-06,2005-12,2006-06,2006-12,2007-02,2007-04,2007-06,2007-08,2007-10,2007-12,2008-02,2008-04,2008-06,2008-08,2008-10,2008-12,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,水泥,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,4,

17、申万研究拓展您的价值,2010 年 7 月图 2：08-10 年贷存比经历先下滑后回升的过程,享受确定的趋势，留意不确定的风险：下半年债券策略报告图 3：本轮再杠杆的过程是以货币乘速反弹为主,4.94.64.34.03.7,5.2,45%,50%,货币乘数(右),基础货币增速,69%,贷款/存款,68%67%66%65%64%资料来源：申万研究,40%35%30%25%20%15%10%5%资料来源：申万研究,从企业角度看，再杠杆过程是以中长期贷款取代短期贷款为主。从居民角度看，则是以房地产贷款为主的消费信贷快速扩张为再杠杆的标志。在去年年初到今年一季度是信贷快速扩张的阶段，也就是再杠杆过程中

18、，房地产和股票的上涨明显超过信贷的涨幅。而实体经济，PPI，CPI 涨幅都不高，这说明再杠杆的过程就是资产价格快速膨胀的过程。那么从逆过程看，如果再度去杠杆，意味着资产泡沫的缩水。不过，这对债市而言，则是利好。,图 4：企业再杠杆是以中长期贷款替代短期贷款为主,图 5：居民再杠杆以房地产贷款扩张为标志,图 6：再杠杆过程：房市，股市表现好；PPI，CPI 涨幅低,资料来源：Wind 申万研究,100%,42%,41%,39%,19%,17%,5%,-2%,-2%,-10%,50%30%10%,90%70%56%,110%,房地产,股指,信贷,原油,M2,钢材,PPI,CPI,名义GDP,涨幅,

19、60%资料来源：申万研究,70%65%,75%,90%85%80%,60%,65%,75%70%,85%80%,90%,110%105%100%95%,非金融性公司贷款(中长期,左)/存款非金融性公司贷款(短期贷款及票据融资,右)/存款,10%资料来源：申万研究,14%12%,16%,18%,24%22%20%,6%,8%7%,9%,12%11%10%,消费性贷款/居民存款(左)经营性贷款/居民存款(右),1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,1 月,2 月,3 月,4 月,5 月,6 月,7 月,8 月,9 月,10 月,11 月,03一季,03半年,

20、03三季,03年报,04一季,04半年,04三季,04年报,05一季,05半年,05三季,05年报,06一季,06半年,06三季,06年报,07一季,07半年,07三季,07年报,08一季,08半年,08三季,08年报,09一季,09年中,09三季,09年报,10一季,12 月,2010 年 7 月,享受确定的趋势，留意不确定的风险：下半年债券策略报告,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,5,申万研究拓展您的价值,2.2 企业再度去杠杆的现实基础：企业库存已经很高我们认为未来面临再度去杠杆过程，那么再度去杠杆的触发因素是什么？主要是下面三个因素：第一，经济结构调整的需要，包括房地产调控；高耗能

21、产业控制。过去的经济模式已经到了需要改变的时候。二，对过去政策的纠偏，例如地方融资平台清理，银信合作的清理。过去的一些政策是为了临时就经济而出台的，一旦经济从底部回升后，一些过于宽松和非常规的手段会取消。三，海外因素。我们认为随着欧债危机，美国经济下滑导致的中国出口回落，也会加大中国经济下滑的步伐和企业再度去杠杆的动力。目前已经有了再度去杠杆的触发因素，而从企业库存角度看，不管是原材料库存，产成品库存都已经到了非常高的程度，这其实是奠定了再度去杠杆的现实基础。,图 7：原材料库存很高,图 8：产成品库存高,资料来源：Wind 申万研究从具体的行业链条看，截至到一季度末，中上游行情库存高尤其明显

22、，而且由于需求不好，导致净现金流恶化。,PMI:原材料库存,38资料来源：申万研究,4240,545250484644,07年09年,08年10年,PMI:产成品库存,43资料来源：申万研究图 9：制造业库存明显增加,45,5553514947,07年08年09年10年,19%19%18%18%17%17%16%16%15%15%14%,60%50%40%30%20%10%0%,A股制造业存货占总资产比例A股制造业存货同比增速(右),2006年08月,2006年10月,2006年12月,2007年03月,2007年05月,2007年07月,2007年09月,2007年11月,2008年02月,

23、2008年04月,2008年06月,2008年08月,2008年10月,2008年12月,2009年03月,2009年05月,2009年07月,2009年09月,2009年11月,2010年02月,2010年04月,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,6,申万研究拓展您的价值,1Q10,MAX,MIN,AVERAGE 4Q09,1Q10,MAX,MIN,AVERAGE,4Q09,煤炭开采白色家电航运汽车整车食品制造钢铁非汽车交运设备房地产开发普通机械建筑材料化学纤维,3.3%14.2%1.5%11.2%15.3%16.2%18.2%57.6%19.1%8.9%13.7%,3.9%14.5%1.

24、7%12.7%15.9%17.1%19.3%59.1%19.0%10.1%15.0%,7.1%25.0%2.6%18.2%19.2%19.8%21.1%60.8%19.1%10.1%15.0%,3.7%14.5%1.2%11.9%8.1%11.3%16.6%39.0%14.8%8.6%9.7%,28.1%11.8%-6.5%11.9%7.7%7.4%5.7%18.5%4.9%20.8%3.3%,20.5%8.2%7.8%7.7%-5.5%1.6%-21.4%-72.1%-5.2%-11.8%-1.8%,35.0%43.0%30.9%19.6%3.4%15.6%-2.9%30.2%3.0%14.

25、3%16.5%,1.8%2.0%-15.8%2.5%-13.6%1.6%-21.4%-72.1%-6.8%-11.8%-3.9%,20.2%16.0%15.5%9.0%-4.1%8.4%-9.4%-35.3%-2.4%0.5%3.3%,5.1%19.5%1.8%14.4%15.5%16.0%19.2%51.2%17.3%9.5%12.9%,2010 年 7 月图 10：中上游行业的库存高，需求低库存占总资产比,享受确定的趋势，留意不确定的风险：下半年债券策略报告经营净现金流占收入比,60,资料来源：Wind 申万研究2.2.1 房地产和汽车两个引擎降温加大了去库存的压力我们不能忽视房地产和汽车

26、两个引擎的降温会加大去库存的压力，并加大经济的回落。房地产方面，政府调控已经导致房地产销量的下降，并最终会导致开工的下降，带动投资的下滑。并且，今年保障房投资难以抵消商品房投资下滑的负面影响。汽车方面：近几个月，销量开始下滑，库存也明显的增加。09 年汽车对 GDP 的带动作用非常明显，今年可能出现对 GDP 的负向拉动。图 11：房地产销量下降领先于新开工下降80新开工同比增长率(%),商品房销售同比增长率(%),40200-20-40资料来源：Wind 申万研究,Jan-06,Apr-06,Jul-06,Oct-06,Jan-07,Apr-07,Jul-07,Oct-07,Jan-08,A

27、pr-08,Jul-08,Oct-08,Jan-09,Apr-09,Jul-09,Oct-09,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-07,Mar-07,May-07,Jul-07,Sep-07,Nov-07,Jan-08,Mar-08,May-08,Jul-08,Sep-08,Nov-08,Jan-09,Mar-09,May-09,Jul-09,Sep-09,Nov-09,Jan-10,Mar-10,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006

28、,2007,2008,2009,2010 年 7 月图 12：汽车对 GDP 的拉动明显下滑,享受确定的趋势，留意不确定的风险：下半年债券策略报告图 13：汽车行业需要再度去库存,资料来源：申万研究,资料来源：申万研究2.2.2 单位 GDP 能耗的限制：加大经济回落从政策上，我们不能忽视单位 GDP 能耗的限制对经济回落的影响。政府希望“十一五”末，单位 GDP 能耗累计下降 20%，但是到 2009 年末单位 GDP 能耗累计下降 14.38%，今年 1 季度重工业快速增长，给 GDP 能耗造成了很大压力，GDP 能耗反升 3.2%，要达成下降 20%的约束性指标，今后 3 个季度压力骤增

29、。而且该指标已经成为对地方政绩考核的重要指标，因此我们不能忽视该指标对经济产生的负面影响。为了较好的刻画能源消费和 GDP 之间的关系，我们可以作一个简单的测算。定义能源消费弹性=能源消费增速/GDP 增速。从趋势上看，能源消费弹性受第二产业占 GDP 的比例影响比较大。我们可以根据历史上 GDP的增速和能源消费增速计算出能源消费弹性，09 年末该弹性为 0.7。更进一步，我们可以根据对 10 年 GDP 增速和能源消费弹性的不同情景，计算出能源消费增速，并以此计算出单位 GDP 能耗的累计下降幅度。结果显示，只有能源消费弹性大幅下降，才有可能导致单位 GDP 能耗累计下降达到20%。但是这是

30、假设 GDP 增速不变的情况下，实际上，一旦能源消费弹性大幅下降，又会导致我们假设的 GDP 增速面临下降的风险。,图 14：年度单位 GDP 能耗降低幅度,图 15：能源消费弹性受第二产业的影响大,11010090807060,120,130,汽车库存,500%-1%,4%3%2%1%,5%,汽车对GDP的拉动,-5%-10%-15%-20%资料来源：申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明,5%0%,2006,2007,2008,2009,10%,累计下降,年度变化,0.80.60.40.20.0资料来源：申万研究7,1.0,1.41.2,1.81.6,0.50.0-0.5-1.0-1.

31、5-2.0申万研究拓展您的价值,1.0,2.52.01.5,3.53.0,能源消费弹性（左）第二产业占比变化（右，%）,2010 年 7 月,享受确定的趋势，留意不确定的风险：下半年债券策略报告,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,8,申万研究拓展您的价值,图 16：如果要实现目标，能源消费弹性要明显下降,GDP增速能源消费弹性,8.0%,8.5%,9.0%,9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%,0.20.30.40.50.6,-19.5%-19.7%-20.0%-20.3%-20.6%-20.9%-21.2%-21.4%-21.7%-18.8%-19.1%-19.3%-

32、19.6%-19.8%-20.1%-20.3%-20.6%-20.8%-18.2%-18.4%-18.6%-18.8%-19.1%-19.3%-19.5%-19.7%-19.9%-17.6%-17.7%-17.9%-18.1%-18.3%-18.4%-18.6%-18.8%-19.0%-16.9%-17.1%-17.2%-17.4%-17.5%-17.6%-17.8%-17.9%-18.0%,资料来源：Wind 申万研究此外，7 月 12 日工信部发布了钢铁行业生产经营规范条件，对钢企在规模、能耗、环保等方面做出了一系列门槛规定，标志着政府对于高耗能行业的规范清理又进一步，这实际上也是单位 G

33、DP 降耗的措施之一。表 1：钢铁行业生产经营规范条件对钢企在各方面要求严格资料来源：申万研究2.2.3 从政策银信合作暂停：压缩表外信贷今年 1-5 月，集合类信托发行 963 亿元，相当于 09 年的 74%，银信合作（单一类产品）发行 20888 亿，超过 09 年的 17670 亿和 08 年的 13010亿。银信合作产品实质上投资于房地产的比例与集合类信托产品中投资于房地产业务的比例相类似：8000-10000 亿元被投资在房地产项目。银信合作暂停，意味着表外信贷规模面临压缩。当然，目前票据融资余额还有接近 2 万亿，银行会不会把表外信贷资产逐步转入并替换票据规模？不管如何变化，银信

34、合作暂停必然会影响企业资金链，并对经济产生负面影响。同时，高收益的信贷理财产品规模减少，也有利于体现债券理财产品的收益价值，进而导致市场加大对债券理财产品的需求。,Jan-08,Feb-08,Mar-08,Apr-08,May-08,Jun-08,Jul-08,Aug-08,Sep-08,Oct-08,Nov-08,Dec-08,Jan-09,Feb-09,Mar-09,Apr-09,May-09,Jun-09,Jul-09,Aug-09,Sep-09,Oct-09,Nov-09,Dec-09,Jan-10,Feb-10,Mar-10,Apr-10,May-10,Jan-10,Mar-10,J

35、an-08,Mar-08,May-08,Jul-08,Sep-08,Nov-08,Jan-09,Mar-09,May-09,Jul-09,Sep-09,Nov-09,Jan-10,Mar-10,May-10,Jan-08,Mar-08,May-08,Jul-08,Sep-08,Nov-08,Jan-09,Mar-09,May-09,Jul-09,Sep-09,Nov-09,May-10,Jan-00,Jun-00,Nov-00,Apr-01,Sep-01,Feb-02,Jul-02,Dec-02,May-03,Oct-03,Mar-04,Aug-04,Jan-05,Jun-05,Nov-05,

36、Apr-06,Sep-06,Feb-07,Jul-07,Dec-07,May-08,Oct-08,Mar-09,Aug-09,Jan-10,Mar-90,Mar-91,Mar-92,Mar-93,Mar-94,Mar-95,Mar-96,Mar-97,Mar-98,Mar-99,Mar-00,Mar-01,Mar-02,Mar-03,Mar-04,Mar-05,Mar-06,Mar-07,Mar-08,Mar-09,Mar-10,2010 年 7 月,享受确定的趋势，留意不确定的风险：下半年债券策略报告,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,9,申万研究拓展您的价值,图 17：10 年银信合作已

37、经达到 2 万亿,300250200,200010000,40001503000,700060005000,集合类（左）,单一类（右）,100500资料来源：Wind 申万研究图 18：投向房地产的比例较高,图 19：票据余额为 1.8 万亿,70%60%,房地产类/集合类,50%3000040%,4000035000,票据余额,30%20%10%0%资料来源：申万研究,25000200001500010000资料来源：申万研究2.3 海外市场：欧美开始共振，加速中国再度去杠杆再度去杠杆的海外背景则是今年下半年欧美的经济同时出现下滑，会导致对中国需求的下降，进而加大中国再度去杠杆的力度。2.3

38、.1 美国房地产市场已经二次探底美国房地产市场，成交量大幅下降，价格涨势停止，本质上已经二次探底。即使购房税收优惠延长，也改变不了疲软的趋势，而关键在于目前居民购买力有所透支，而且止赎率高企导致房屋供给压力依然很大。,图 20：美国房地产市场量跌价稳,图 21：居民房地产购买力下降,190180170160150140130120110100,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,购买力综合指数新屋销售(右),140012001000800600400200,23021019017015013011090,新屋销售(左)CS房价指数(右),Feb-05,M

39、ay-05,Aug-05,Nov-05,Feb-06,May-06,Aug-06,Nov-06,Feb-07,May-07,Aug-07,Nov-07,Feb-08,May-08,Aug-08,Nov-08,Feb-09,May-09,Aug-09,Nov-09,Feb-10,May-10,Mar-01,Sep-01,Mar-02,Sep-02,Mar-03,Sep-03,Mar-04,Sep-04,Mar-05,Sep-05,Mar-06,Sep-06,Mar-07,Sep-07,Mar-08,Sep-08,Mar-09,Sep-09,Mar-10,Mar-01,Sep-01,Mar-02,

40、Sep-02,Mar-03,Sep-03,Mar-04,Sep-04,Mar-05,Sep-05,Mar-06,Sep-06,Mar-07,Sep-07,Mar-08,Sep-08,Mar-09,Sep-09,Mar-10,2010 年 7 月,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,10,申万研究拓展您的价值,资料来源：申万研究,享受确定的趋势，留意不确定的风险：下半年债券策略报告资料来源：申万研究,图 22：违约率和止赎率均没有明显的回落,资料来源：Wind 申万研究2.3.2 美国：消费持续性很成问题今年以来，随着股市和房地产市场疲软，美国家庭净资产增速明显放缓，也就是财富效应下降，这会影响

41、到消费能力的增长。此外，目前而言失业率高企，特别是就业参与率再度下降，意味着未来美国面临较大的再就业压力；而且工资增速开始回落，都会制约消费的持续性增长。,图 23：家庭财富效应随股市和房市疲软而出现减弱,图 24：财富效应减弱导致消费能力减弱,50454035302520151050,181614121086420,中间级贷款止赎率(%)优级贷款止赎率(%)次级贷款止赎率(%)次级贷款违约率(%,右)优级贷款违约率(%,右)中间级贷款违约率(%,右),资料来源：申万研究,资料来源：申万研究,-20%-25%-30%,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,-6%-8%,6%4%2%

42、0%-2%-4%,季度股市环比涨幅(左)家庭净资产环比增速(左)季度房价环比涨幅(右),-30%-40%,30%20%10%0%-10%-20%,-2%-3%-4%,5%4%3%2%1%0%-1%,家庭净资产环比增速(左)季度消费环比增速(右),Jun-01,Oct-01,Feb-02,Jun-02,Oct-02,Feb-03,Jun-03,Oct-03,Feb-04,Jun-04,Oct-04,Feb-05,Jun-05,Oct-05,Feb-06,Jun-06,Oct-06,Feb-07,Jun-07,Oct-07,Feb-08,Jun-08,Oct-08,Feb-09,Jun-09,Oc

43、t-09,Feb-10,Jun-10,Jan-07,Apr-07,Jul-07,Oct-07,Jan-08,Apr-08,Jul-08,Oct-08,Jan-09,Apr-09,Jul-09,Oct-09,Jan-10,Apr-10,Jan-01,Jun-01,Nov-01,Apr-02,Sep-02,Feb-03,Jul-03,Dec-03,May-04,Oct-04,Mar-05,Aug-05,Jan-06,Jun-06,Nov-06,Apr-07,Sep-07,Feb-08,Jul-08,Dec-08,May-09,Oct-09,Mar-10,2010 年 7 月,请参阅最后一页的信息披

44、露和法律声明,11,申万研究拓展您的价值,图 25：工资增速下降,享受确定的趋势，留意不确定的风险：下半年债券策略报告图 26：就业参与率再度下降,350资料来源：Wind 申万研究,600550500,650,250,450300400,400350,450,生产商库存(左)零售商库存(左),批发商库存(右),65.765.565.365.164.964.764.5,66.566.366.165.9,87654,11109,就业参与率(左),失业率(右),-2%资料来源：申万研究,5%4%3%2%1%0%-1%,9%8%7%6%,-40%资料来源：申万研究2.3.3 补库存：库存已回到合意水

45、平补库存是带动上半年美国经济复苏的主要力量，这个因素在后期会有减弱。从库存绝对水平看，目前已经回到了 2007 年初金融危机前的水平。尽管不如 2008 年库存高，但当时是因为销量下滑导致的库存的被动上升，然后企业再主动去库存，带动经济下滑。如果未来需求放缓，那么美国不仅不会继续补库存，甚至很有可能二次去库存。从近期订单数据看，补库存动力已经减弱，库存增加幅度也低于市场的预期。图 27：库存已经明显恢复,20%10%0%-10%-20%-30%,50%40%30%,每周收入增速(左),每周加班收入(右),Jan-01,Jul-01,Jan-02,Jul-02,Jan-03,Jul-03,Jan

46、-04,Jul-04,Jan-05,Jul-05,Jan-06,Jul-06,Jan-07,Jul-07,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jan-07,Mar-07,May-07,Jul-07,Sep-07,Nov-07,Jan-08,Mar-08,May-08,Jul-08,Sep-08,Nov-08,Jan-09,Mar-09,May-09,Jul-09,Sep-09,Nov-09,Jan-10,Mar-10,May-10,00-01,00-07,01-01,01-07,02-01,02-07,03-01,03-07,04-01,04-07,05-01

47、,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,12,申万研究拓展您的价值,2010 年 7 月图 28：库销比显示补库存已经接近合意水平,享受确定的趋势，留意不确定的风险：下半年债券策略报告图 29：工业订单放缓,2.3.4 金融监管：限制长期的信贷恢复扩张速度美国即将正式通过金融改革法案，该对机构的限制型条款长期内会制约商业银行信贷扩张的程度。对信托优先证券的剥离也将对商业银行的资本充足率产生一定的影响。因此，从趋势看，美国金融改革法案体现的是美国民意对于虚拟经济过度膨胀的反思，去

48、杠杆化将是长期的趋势。图 30：杠杆已经较低1312111098资料来源：Wind 申万研究图 31：从 09 年年报看，TruPS 在美国大型商业银行的核心资本中的占比并不高（百万美元）资料来源：Wind 申万研究,1.601.551.501.451.401.351.301.251.201.151.10资料来源：申万研究,1.65,制造业,零售业,批发业,20-2-4-6-8资料来源：申万研究,4,全部制造业月环比(%),剔除交通和国防月环比,02-1-31,02-5-31,02-9-30,03-1-31,03-5-31,03-9-30,04-1-31,04-5-31,04-9-30,05-

49、1-31,05-5-31,05-9-30,06-1-31,06-5-31,06-9-30,07-1-31,07-5-31,07-9-30,08-1-31,08-5-31,08-9-30,09-1-31,09-5-31,09-9-30,10-1-31,10-5-31,Oct-09,Jan-00,Jul-00,Jan-01,Jul-01,Jan-02,Jul-02,Jan-03,Jul-03,Jan-04,Jul-04,Jan-05,Jul-05,Jan-06,Jul-06,Jan-07,Jul-07,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jan-06,Apr-06

50、,Jul-06,Oct-06,Jan-07,Apr-07,Jul-07,Oct-07,Jan-08,Apr-08,Jul-08,Oct-08,Jan-09,Apr-09,Jul-09,Jan-10,Apr-10,2010 年 7 月,享受确定的趋势，留意不确定的风险：下半年债券策略报告,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,13,申万研究拓展您的价值,2.3.5 欧洲的问题：财政紧缩对分子和分母都有影响目前欧洲各国都在削减赤字，那么短期内，短期内债务/GDP 的分子下降快。但从中期看，赤字从下降也必然导致 GDP 收缩，那么分母也会下降，并导致债务/GDP 再度上升。从这个角度看，对经济的预期并