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1、,期待积蓄能量后的公司未来业绩释放,海马汽车（000572.sz）深度报告,2012 年 11 月 09 日邢海芝汽车行业分析师请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,从 2007,5.00%,0.00%,-25.00%,-30.00%,-35.00%,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,9,0,-,2,1,0,1,-,2,1,1,1,-,2,1,证券研究报告,期待积蓄能量后的公司未来业绩释放,公司研究投价报告,海马汽车深度报告,2012 年 11 月 09 日,目标价格：4.38 元,海马汽车（000572.sz）,本期内容提要:年至今，公司主要是以恢复性经营为主，预计公司在 2
2、012 年底将进入扩张经营阶段。公司具备较好投资价值的特征：公司是市值最低的整车类汽车公司之一，价值被低估；公司历史经营好坏参半，波动性机会明显；基于产能和新产品投放预期的公司未来业绩增长具有一定的想象空,买入 增持 持有 卖出重新覆盖海马汽车相对沪深 300 表现-5.00%-10.00%-15.00%,邢海芝 行业分析师执业编号：S1500510120007联系电话：+86 10 63081259邮 箱：,间；股权激励也支撑公司业绩增长预期。公司业务增长正处于积蓄能量中：三大整车基地齐头扩产，其中一汽海马产品升级为主线，海马轿车新产品拉动产能利用率提升，海马商务新产能存不确定性，但既有产能
3、可以支撑未来两年的增长；公司经营稳健，资产质量优良，对未来增长具有较强的支撑能力，其中相对较高的研发性投入提高了公司未来增长的核心竞争力，相对较高的净货币资金占比显示了公司具有较强的财务安全性和扩张的能力。,-20.00%行业增长预期支撑公司未来业务增长：长期依然具有较强成长性，中短期须关注业绩的周期波动性；,-40.00%-45.00%-50.00%1 2 1 2 3 4 5 6 7 81 1 0 0 0 0 0 0 0 01 1 2 2 2 2 2 2 2 21 1 1 1 1 1 1 1 1 1海马汽车 沪深300资料来源：信达证券研发中心公司主要数据（2012-11-08）收盘价（元）
4、2.84,相关研究利润下降预期或带来布局性机会2012.2.10（行业年度报告）增发似乎来得太匆忙2010.1.27困境反转型公司开始向好2009.10.26,2012 年行业依然处于调整期，增速约 10%甚至以下；2013 年行业预期进入周期性恢复阶段。盈利预测：预期公司 12-14 年实现营收分别约 87.12 亿元、112.95 亿元和 165.36 亿元，实现归母净利分别约 0.66 亿元、1.65 亿元和 4.27 亿元。相应的 EPS 分别约 0.04 元、0.10 元和 0.26 元。估值及投资评级：基于公司资产重置的价值约为 70 亿元，基于公司净现金流的绝对估值约为 89亿元
5、，相对当前市值分别约有 49%和 89%的提升预期。我们重新覆盖后，给予公司“买入”评级。风险因素：宏观经济风险；新产品销量增长未达预期风险；中长期资本开支压制短期利润释放风险；,52 周内股价波动区间(元),4.43-2.46,与政府和合作伙伴的关系处理风险。公司报告首页财务数据,最近一月涨跌幅(),11.81,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,总股本(亿股)流通 A 股比例()总市值(亿元),16.446499.8146.71,主营业务收入(百万元)增长率 YoY%净利润(百万元)增长率 YoY%,10,184.6462.51%376.01-255.19%,11,
6、214.3010.11%335.31-10.82%,8,712.31-22.31%66.36-80.21%,11,295.2329.65%165.34149.17%,16,535.8346.40%427.37158.48%,资料来源：信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心,毛利率%净资产收益率 ROE%每股收益 EPS(元)市盈率 P/E(倍)市净率 P/B(倍),11.81%8.31%0.23120.8,13.02%5.28%0.20140.7,15.49%1.02%0.04700.7,
7、14.87%2.50%0.10280.7,15.28%6.29%0.26110.7,邮编：100031,资料来源：wind，信达证券研发中心预测,注：股价为 2012 年 11 月 08 日收盘价。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,目 录投资聚焦.1主要内容.1投资逻辑.1有别于大众的认识.2股价催化剂.2关键假设、盈利预测与投资评级.2主要风险.2投资评级.2综合投资评级：买入.2风险因素.3盈利预测与估值.4基本假设与收入预测.4公司估值.5公司投资价值特点.6公司是市值最低的整车类汽车公司之一，价值被低估.6公司历史经营好
8、坏参半，波动性明显.8公司未来业绩具有一定的想象空间.9股权激励支撑公司业绩反转预期.11公司业务发展分析.12三大整车基地齐头扩产.12公司经营稳健，资产质量优良，对未来增长具有较强的支撑能力.14行业发展分析.15长期依然具有较强成长性，中短期须关注业绩的周期波动性.152012 年行业依然处于调整期，增速约 10%甚至以下.172013 年行业预期进入周期性恢复阶段.18,图 目 录图 1：整车类上市公司市销率（PS）情况（倍）.8图 2：整车类上市公司市净率(PB)情况（倍）.8图 3：海马汽车历年业绩增长变化情况（%）.9图 4：海马汽车历年盈利能力变化情况（%）.9图 5：海马汽车
9、与同类可比公司管理费用比情况.14图 6：海马汽车货币资金占比情况（%）.15图 7：海马汽车资产负债率情况（%）.15图 8：主要地区千人汽车保有量（辆）.15图 9：2010 年中国汽车保有量结构图.15图 10：汽车行业近年销量及其增速(万辆,%).17表 目 录1：海马汽车近年及未来三年主营业务经营汇总（预期）.42：长安汽车 FCFE 估值法参数与估值结果.53：长安汽车 FCFE 估值敏感性分析（1）.54：同类公司相对估值比较.65：海马汽车主要资产及价值（估算）情况.76：海马汽车历年及未来产能情况（万辆）.107：海马汽车历年及未来产品推出情况.108：一汽海马业绩及增长（预
10、期）情况.129：海马轿车业绩及增长（预期）情况.1310：海马商务业绩及增长（预期）情况.1311：日本、韩国汽车普及期增速情况.1612：中国汽车保有量普及进度情况（预测）（万辆）.1613：汽车及细分行业近年销量增速（%）.18请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,投资聚焦,主要内容,我们对海马汽车的投资价值特征进行了分析，首先是，相对既有业务规模、营业收入和产能等，公司资产的重置价值约在 70亿元，而相对这些资产的潜在盈利能力来计算的绝对价值约为 90 亿元，显然公司当前约 47 亿元的市值被低估。其次，相对汽车行业来说，公司业务规模并不大，因此其业绩增长的稳定性较差，但
11、周期性、阶段性特征较强，这为我们把握公司投资价值的阶段性机会提供了可能。第三，尽管公司目前增长处于低谷，盈利能力较弱，但我们认为公司实际上正处于战略转型和再发展的蓄势阶段，不论是基于产能建设的达产预期还是未来 13 年、14 年新产品的达产预期，公司未来是存在业绩的反转预期的。公司所实施的股权激励方案一定程度上可以佐证我们这样一个判断。,关于公司具体业务方面，我们主要是通过对公司各个利润单元的分拆分析，并依据历史数据和行业经验对其增长的预期和弹性做了分析和假定。其中一汽海马产品升级将是其未来增长的主线，海马轿车的新产品将拉动产能利用率的提升，海马商务尽管新产能尚存不确定性，但既有产能可以支撑未
12、来两年的增长。,另外，我们也注意到，公司经营稳健，资产质量优良，这对其未来增长提供了较强的支撑能力，其中相对较高的研发性投入提高了公司未来增长的核心竞争力，而相对较高的净货币资金占比则显示了公司具有较强的财务安全性和扩张的能力。,行业背景方面，我们认为汽车行业未来 10 年依然有 13%左右的复合增长预期，同时短期的周期性轮动依然明显。在经历了2011 年、2012 年两年的调整周期后，2013 年行业需求有所恢复，产销量增长达到 20%以上的概率较大。同时，我们通过对主要企业的产能投放规模和进度以及新产品储备情况的跟踪来看，也能够说明行业 2013 年将有较大的产能释放压力和新产品投放能力，
13、从而支撑我们基于需求方面得出的前述结论。,投资逻辑,基于行业景气周期恢复背景下，龙头类、具有较大营收规模增长预期，且利润弹性也大的公司显然更应得到关注。他们能够充分受益于行业的增长，潜在估值提升空间也较大。基于此，我们寻找并挖掘了长安汽车、福田汽车（分别见前期报告）等作为 13 年行业重新被市场认可下首推类投资机会。,同时，在行业逐步过渡到恢复性增长但新一轮竞争优势并未明确的背景下，市场对谁是龙头可能还需要时间进行判断，但对低估值公司的挖掘和把握显然相对更容易一些，尽管它们的中长期竞争优势可能并不那么突出。因此，我们推荐东风汽车（见前期报告）以及海马汽车等供价值型投资者参考。,请阅读最后一页免
14、责声明及信息披露 http:/,2,有别于大众的认识,依据现有数据来类推行业未来一到两年的增长是不合理的，也很难挖掘出并理解超预期的行业机会，我们更倾向于用经验和一般常识来判断行业的的前景和价值，同样这一点也适用于对公司的分析。,我们认为，行业中长期依然可以维持在 13%左右的复合增长，这提供了海马汽车等公司未来的生存和增长依然可以期待的理由。同时，我们认为公司并未真正陷入市场所认为的“困难”时期，而是在战略转移和积蓄能量，目前在为未来中长期发展打下基础。另外，行业的周期性和公司阶段性扩张的特征也决定了其利润释放是具有超出预期的反转性特征的。,股价催化剂,行业景气恢复预期逐步明确；公司新产品销
15、量超过市场预期；股权激励接近行权期。,关键假设、盈利预测与投资评级,我们预期海马汽车 2012-2014 年实现营业收入分别约 87.12 亿元、112.95 亿元和 165.36 亿元，毛利润率分别为 15.49%、14.87%和 15.28%；实现归属于母公司净利润分别约 0.66 亿元、1.65 亿元和 4.27 亿元，相应的 EPS 分别约 0.04 元、0.10元和 0.26 元，净资产收益率分别约 1.02%、2.50%和 6.29%。我们重新覆盖该公司后，给予其“买入”评级。我们认为公司合理的估值区间应为 4.38 元-5.46 元，其中上下限分别为公司的重置价格和绝对估值价格，
16、我们以下限 4.38 元作为公司短期的目标价格。,主要风险,1、宏观经济风险；2、新产品销售不达预期的风险；3、中长期资本开支压制短期利润释放；4、与政府和合作伙伴的关系处,理风险。,投资评级,综合投资评级：买入,公司股价具有较强的安全边际,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,基于资产的重置价值以及所对应的公司业务规模来看，我们认为公司的合理估值在 70 亿元（重置价值）-90 亿元（潜在盈利折现价值）之间，而目前约 47 亿元的公司市值规模显然被低估，且幅度较大，具有被一定的投资安全边际。公司未来具有业绩好转的预期,公司近年在产能以及新产品研发方面的相对高投入为我们预期公司未
17、来业绩反转提供了支撑，同时，股权激励的实施也为公司未来利润提升提供了公司治理层面的强大内在动力。另外，通过我们对公司业务模式及其历史绩效的分析，我们也认为公司未来呈现再次业绩释放的可能也是合理的。,尽管也存在一定的风险和不确定性因素，同时我们的预期也更多地是建立在经验性的假设和判断基础之上，但我们依然给予公司“买入”的评级，原因是我们认为对于左侧交易者来说，潜在盈利空间已可以覆盖投资的时间成本。,风险因素,1、受国家整体经济环境包括外部经济环境的影响，行业增长当前还存在一定的不确定性因素。,2、公司未来增长除部分是基于原有产品的升级换代确定性相对较高外，其它主要的还是依赖新产品的市场开拓，以及
18、依赖公司产销体制变革后的效果来支撑，这部分存在一定的不确定性。,3、公司产能建设实际上预计到 13 年底才能完成，同时未来公司如果加快实施基于长期规划的资本开支计划，这对公司中短期利润释放的幅度或产生压制。,4、公司与郑州地方政府以及一汽集团的关系风险。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,4,盈利预测与估值基本假设与收入预测综合正文分析，我们对公司未来三年经营预期有如下判断和假定：1、行业方面，2012 年汽车行业依然是调整之年，因此，公司的各个业务线依然是下降或低增长态势，但 2013 年及 2014年，行业有望实现景气性恢复，增长预计在 20%左右；2、公司 13 年新建产能
19、逐步开始释放，整车销量 12-14 年分别预计实现 16.12 万辆、21.10 万辆和 29.60 万辆，增长分别为-27.32%、30.91%和 40.28%；3、由于原材料价格相对低位的影响，公司综合毛利润率 12 年预计比 11 年有较大提升，约为 15.49%（前三季度为 15.52%）。13 年由于公司进入产能投放期，产能利用率会有所降低，因此公司毛利润率也会有所下降，14 年随着销量的提升则会开始回升，13 年、14 年分别为 14.87%和 15.28%；4、费用方面，公司近年的期间费用一直呈现一个相对上升的过程，主要是公司在新产品研发以及开办费用等方面投入较多，我们预计 13
20、 年及以后这方面的费用会相对有所减轻，但股权激励实施的成本会略增加一定管理成本，但幅度不大（约占管理费用的 5%）。另外，由于新产品推广的因素，其销售费用比会相对有所上升，但销售费用整体占比相对管理费用要小。综合预计公司期间费率在 11 年 5.87%的基础上，12-14 年分别达到约为 7.64%、6.06%和 5.32%。表 1：海马汽车近年及未来三年主营业务经营汇总（预期）,08 年,09 年,10 年,11 年,12 年 E,13 年 E,14 年 E,销量，万辆,95943,117651,209500,221768,161180,211000,296000,整车业务其他业务收入内部抵
21、消部分合并,（+/-,%)收入，亿元毛利润率，%收入，亿元毛利润率，%收入，亿元毛利润率，%收入，亿元（+/-,%)毛利润率，%,-16.5450.345.528.776.50-4.16-4.1561.265.94,22.6367.9218.934.4129.93-11.96-18.7762.672.3022.06,78.07115.027.846.8427.49-24.87-9.27101.8562.5210.73,5.86120.909.828.8629.12-23.8881.53112.1410.1113.02,-27.3289.9213.258.8031.06-17.6010.0087
22、.12-22.3115.49,30.91121.5512.5910.4032.69-26.0010.00112.9529.6514.87,40.28170.5613.2913.2033.63-26.4010.00165.3646.4015.28,资料来源：信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,-,5,根据我们的公司研究模型得出的结果，海马汽车 2012-2014 年预计实现营业收入分别约 87.12 亿元、112.95 亿元和 165.36亿元，同比增长分别为-22.31%、29.65%和 46.40%；实现归属于母公司净利润分别约 0.66 亿元、1.65 亿元和
23、4.27 亿元。相应的 EPS 分别约 0.04 元、0.10 元和 0.26 元，净资产收益率分别约为 1.02%、2.50%和 6.29%。公司估值FCFE 估值采用信达企业股权自由流折现法（FCFE）对公司进行估值，计算得出公司价值约 89.79 亿元，折合每股价值 5.46 元，相对当前股价（11 月 8 日：2.84 元）还有较大的预期涨幅。在对公司的绝对估值中，除股权资本成本以外，永续增长率以及公司未来收入增长率对估值结果的影响是比较大的，基于对各因素的敏感性分析，我们认为基于绝对估值的公司估值区间约在4.32 元-6.58 元之间。表 2：长安汽车 FCFE 估值法参数与估值结果
24、,参数假设,FCFE 价值分解,行业平均资产 Beta股票 Beta无风险利率市场收益率TV 增长率股权资本成本,1.11990.98673.70%10.70%3%10.61%,研究期经营价值TV其它价值合计总股本每股价值,31.90 亿元48.90 亿元89.79 亿元16.4464 亿股5.46 元/股,资料来源：信达证券研发中心表 3：长安汽车 FCFE 估值敏感性分析（1）,WACC永续增长率 g1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%,9.00%5.896.387.047.969.35,10.00%5.165.515.976.587.43,10.61%4.795.095.4
25、65.946.59,12.00%4.124.324.564.865.25,13.00%3.743.894.074.294.57,资料来源：信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,6,相对估值如果单纯的用 PE 指标来衡量，海马汽车 12-13 年的 PE 分别达到 71 倍和 28 倍，显然至少短期公司还不具备投资安全边际和价值，但我们认为，汽车行业上行周期，PE 估值对公司的预期目标价格有较强的指导意义，而在下行周期 PB 估值则更具合理。目前，汽车行业处于周期性低谷阶段，整体汽车板块及同类汽车公司的 PB 均约为 1.2 倍，公司为 0.7 倍，从这个角度看公司价值
26、或被低估，合理的价格应为 4.80 元表 4：同类公司相对估值比较,EPS,PE,PB,代码,股票名称,股价(元),市值(亿元),2011A,2012E,2013E,2011A,2012E,2013E,000625.SZ600166.SH600418.SH000559.SZ600006.SH000572.sz,长安汽车福田汽车江淮汽车江铃汽车东风汽车海马汽车,5.465.825.4415.392.792.84,255164701335647,0.200.550.251.860.230.2,0.220.50.381.980.020.04,0.440.580.442.160.150.1,27112
27、281214,241214814071,13101271928,1.71.11.21.80.90.7,均值,16,45,15,1.2,资料来源：信达证券研发中心 股价日期：2012 年 11 月 8 日.估值综述除了上述绝对估值和相对估值外，我们认为对于该公司还可以用重置价值作为参考，其中重置价值我们在下文有阐述，大约为每股 4.38 元。因此，其合理的估值区间应为 4.38 元-5.46 元，我们取其下限 4.38 元作为短期公司目标价格。公司投资价值特点公司是市值最低的整车类汽车公司之一，价值被低估45 亿元市值对应的是 51 万辆整车、30 万台发动机、90 亿元营业收入以及约 70 亿
28、元的重置价值。在两市近 20 家以整车特别是乘用车业务为主的汽车类上市公司中，海马汽车目前的市值是相对最小的一家，只有约 45 亿元。与此相对照，海马汽车业务涵盖基本型轿车（从 A 级到 B 级）、SUV、MPV 以及微型车等，全部汽车产品 11 年的销量请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,超过 22 万辆，12 年也约为 17 万辆（其中权益销量分别为 15 万辆和 14 万辆），对应的营业收入分别约 112 亿元和 90 亿元，显然这“看起来”有些不匹配。根据近年公布的汽车产能募投项目所显示的行业目前投资回报经验值，即单车（台）投资金额或者说重置价值来看，一般 A、B 级车
29、的单车投资额已经达到 2 万元左右，微型车（包括微型轿车和微客）等也达到 1-1.5 万元。因此，可以粗略估算一下海马汽车现有产能的重置价值约为 66 亿元（公司没有借款），实际上与公司现有账面资产是一致的，主要是由于公司产能多为新建所致。而如果仅考虑静态因素即不考虑公司未来远期的资本开支，实际上公司账面还有约 6 亿元富余资金（公司流动资产 57.70 亿元-流动负债 35.24 亿元-基于现有产能需后续投入的资金约 16 亿元），因此公司总价值将达到 70 亿元以上。表 5：海马汽车主要资产及价值（估算）情况,产能,销量，万辆,营收，亿元,净利，亿元,ROE，%,账面权益资产，亿元,重置价
30、值，亿元,备注（估算依据）,一汽海马（51%）海马商务（100%）海马轿车（100%）,15 万辆整车+15 万台发动机原有 6 万辆+新增 15 万辆微车+15 万辆发动机15 万辆整车,15.175.651.36,88.7415.516.6,4.550.59-0.9,20.272.39-6.55,14.9626.5113.74,153015,单车（含发动机）2 万元单车（含发动机）1.5 万元单车 1 万元,海马财务（52.63%）,0.73,14.6,5.61,5.61,合计,51 万辆整车+30 万辆发动机,22.18,112,65.67,66+6（净 货币）=72 亿元,公司无借款,
31、资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：经营数据为 2011 年数据，其中海马商务新增 15 万辆产能、发动机预计 13 年底完成。公司当前市值下对应 PB 和 PS 分别只有 0.68 倍和 0.53 倍。实际上，与 45 亿元市值对应的是公司净资产实际约为 66 亿元，即 PB 只有 0.68 倍。我们认为，汽车行业及其公司的资产相对来说还是比较客观和实在的，除了部分因产品升级换代导致的可变动资产如模具等的计提外，不存在大量的资产减值性因素，因此，公司的账面资产基本能够反映公司业务的重置价值，认为市场对公司的估值折价主要还是基于公司较低的当期盈利水平而形成的。另外，尽管目前海马汽车静态
32、15 倍的市盈率似乎看起来并不算低，但市销比只有约 0.53，对应的是市场对其合理利润率的预期只有当前的约 3.33%，我们认为，这未反应公司的中长期的竞争优势和盈利能力水平。我们可以简单估算一下公司当期业务的潜在盈利水平：如果按单车潜在盈利 0.3 万元（利润率约 4-5%）计算，我们认为公司的潜在利润约为 4-5 亿元，相对当前市值 PE 实际上只有 10 倍左右，而这还未考虑到公司产能扩充背景下未来的业务增长预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,8,图 1：整车类上市公司市销率（PS）情况（倍）资料来源：WIND，信达证券研发中心,图 2：整车类上市公司市净率(PB)情况
33、（倍）资料来源：WIND，信达证券研发中心,公司历史经营好坏参半，波动性明显01 年和 02 年、06 年和 07 年以及 10 年，经历了三轮周期性的增长和业绩释放过程。海马汽车早期与日本马自达进行合作，自 92 年起，相继向市场投放了 HMC6470、626、929、HMC7130 等车型，但市场表现一般。直到进入 21 世纪，公司才进入快速发展时期。01 年，推出了中国车市的第一辆 S-MPV 普力马，一度占据家用 MPV市场 85%的份额。继普力马的成功推出，02 年，又推出中国车市的首款中级家轿福美来，凭借可靠的性能、节油特性以及良好的市场口碑，被誉为中国车市的“新三样”之一。04
34、年公司随着第二工厂投产，一、二期产品配套工业园落成，发动机投产，海口、上海两大研发基地渐趋完善，海马汽车研究院成立，以及在国内完善的销售服务体系，加速了海马汽车扩展和迅速崛起。2004 年当年，公司也实现了汽车产品销量 6.36 万辆，同比增长 18%。2005 年，公司借壳金盘股份上市。上市后，06 年，公司推出首款学习型自主车型新一代福美来即福美来 2 代，这标志着海马汽车自主发展之路开始。07 年公司销量也达到了 11.49 万辆，同比增长 63.29%。其中 07 年，海马汽车首款真正意义上的自主品牌车型海马 3 也同时推向市场，成为首款能够预期与合资品牌在中级车高端领域展开竞争的车型
35、，但实际上由于细节上的不成熟以及品牌认可度等问题，海马 3 的后期推广也出现一些问题，公司转而着力在产品细微处着重完善和改进，新产品推出进度放缓。由于 08、09 年行业不景气的大环境，公司该产品后续增长实际上并未达预期。进入 10 年，随着汽车行业的持续高增长，公司也进入自成立以来最密集的产品投放期，紧密地推出了其首款 A00 级微轿产品海马王子、首款 SUV 产品 B 级车骑士、还有 A0 级脚用轿车丘比特，以及新一代普力马和高端微客产品等，当年的汽车总销量达到 20.95 万辆，同比增长达到 78.07%。11 年、12 年随着行业的周期性低谷，公司新产品推出也基本停滞，伴随的是公请阅读
36、最后一页免责声明及信息披露 http:/,9,司 11 年销量为 22.17 万辆，增长 5.86%，12 年乐观预计只有 16 万辆左右（前三季度为 8.88 万辆），同比约下降 27%。受制于公司规模相对较小，抗风险能力还较弱，其利润增长的波动幅度相对较大。与业务增长的波动相对应，公司利润也呈现较大的周期性波动，且幅度相对同类可比公司更为巨大。归属于母公司净利润的增速中，07 年最高曾达到增长 300%，而 08 年、09 年增速又分别下降 90%和 590%，10 年又呈现 251%的恢复性增长。显然，11 年、12 年公司同行一样，也处于周期性的增长低谷之中。公司利润增长较大的波动幅度
37、以及与行业周期的不完全吻合，是把握公司投资机会和控制风险的难度所在。,图 3：海马汽车历年业绩增长变化情况（%）资料来源：WIND，信达证券研发中心,图 4：海马汽车历年盈利能力变化情况（%）资料来源：WIND，信达证券研发中心,公司未来业绩具有一定的想象空间短期公司产能将达到 51 万辆，十二五末规划达到 100 万辆海马汽车未来 13 年、14 年能否恢复如既往的快速增长预期，一方面取决于行业的复苏预期程度，另一方面公司自身业务的增长潜力则是重要的内在因素，行业部分的阐述我们放在后文，这里主要从公司产能和新产品投放预期的角度来阐述公司的内在增长因素。海马汽车上市后，实际上真正对外融资有两次
38、，分别是 2008 年的可转债融资和 2010 年的向机构定向增发，而 2006 年的定向增发主要是向股东收购一汽海马股权（产能约 15 万辆），实际上为资产注入。这两次分别融资了约 8.2 亿元和 30 亿元，其中 8.2 亿元融资（实际投资额约 9 亿元）主要用于对海马商务（原海马郑州所属郑州轻汽）的投资，完成了 6 万辆产能的微车生产基地的建设；30 亿元融资主要投向两个项目，一是海马商务新增 15 万辆微车产能，约 25 亿元，二是海马轿车的新产品研发，约 5 亿元。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,10,上述可转债融资项目已于 2009 年建成投产，而截至 12 年中期
39、，定向增发的两个项目分别完成了投资进度的 42%和 70%，公司预计分别在 13 年底和 14 年底上述项目能达到预定可使用状态。而全部建成后，公司产能将在目前 36 万辆基础上提升到51 万辆。另外，2008 年开始，公司利用自有资金分别在海口和郑州各建设一个 15 万辆的轿车生产基地基地，其中郑州基地已于 10 年底完成交付投产，海口基地预计 13 年初投产。而未来，根据公司 11 年曾公布的“十二五”规划，其计划 15 年底在海马海口基地产能 30 万辆的基础上，郑州基地将提升至70 万辆，届时公司的总产能将达到 100 万辆。表 6：海马汽车历年及未来产能情况（万辆）,08 年,09
40、年,10 年,11 年,12 年 E,13 年 E,14 年 E,一汽海马海马轿车海马商务合计,1515,15621,1515636,1515636,1515636,3015651,30152166,资料来源：公司公告，信达证券研发中心13 年开始，公司计划将在 4 年之内推出 10 款新车产品方面，其中海马郑州计划投入 36 亿元用于开发 5 款轿车、8 款商务车、系列发动机的开发以及工厂技改和产品的小改型研发。目前，海马汽车的微型轿车、宽体微客、大微客、单双排微卡产品均已进入样车试制阶段，A 级轿车、B 级轿车已完成内外造型，进入工程设计阶段，城市 SUV、多功能乘用车项目已正式启动。目前
41、公司最核心的产品是福美来，其将会在明年年底进行福美来新一代平台的切换。未来公司会继续进行产品换代升级，同时还会增加中型的 SUV 产品，以及大型的MPV 产品，届时，海马旗下的车型将涵盖两款 SUV、两款 MPV（多功能车和多功能厢式车）、A0 级轿车、A 级轿车及一款B 级车。十二五”期间，海马将进入新一轮产品密集投放期，公司计划将在 4 年之内推出 10 款新车，为配合新产品的推出，海马已着手经销商网络的调整。表 7：海马汽车历年及未来产品推出情况,原有车型,上市时间,基地,价格区间,备注,A 级,普力马,2001 年,海口,S-MPV,A 级A 级A 级,福美来 1 代（海福星）福美来
42、2 代海马 3、欢动（两厢海马 3）,2002 年2006 年 8 月2009 年,海口海口海口,6-77-109-12,首款中级家轿，马自达 323 国产化及改进车型学习型自主研发产品首款真正意义上的自主品牌车型（07 年基础上改进）,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11,微客A00 级B 级A0 级A 级微客A 级A00 级A 级A 级A 级A 级B 级B 级B 级A 级车,福仕达海马王子骑士丘比特（1.3L，1.5L）新一代普力马福仕达腾达福美来 3 代爱尚福美来全新升级版（4 代）普力马 2013 款普力马升级版丘比特升级版骑士 2013 款新 SUV曜V30未定名未定
43、名,2009 年 4 月2010 年 4 月2010 年 7 月2010 年 8 月2010 年 9 月2010 年 9 月2010 年 11 月2012 年 4 月2012 年 4 月2013 年2013 年2013 年2013 年2013 年以后2013 年2013 年2013 年2013 年,郑州郑州海口海口海口郑州海口郑州海口海口海口海口海口海口海口郑州郑州郑州,3-4.53-411-155-78-113.3-4.87-103.6-4.67-106-8,首款微客首款微轿产品首款 SUV 车A0 级家轿首款高端微客海马王子时尚版大型 MPV高于骑士的中大型 SUV首款 B 级轿车紧凑型三
44、厢轿车小型 SUV小型 MPV,资料来源：公司公告，信达证券研发中心股权激励支撑公司业绩反转预期海马汽车 12 年 3 月通过并实施了对包括三名主要高管在内的总计 177 名核心技术和管理人员的股权激励方案，总计向上述人员授予股票期权 6385 万份，行权价格为 4.42 元/股，等待期为 2 年，即到 2014 年 3 月以后开始行权。尽管我们也认为该方案实施的前提包括业绩要求并不高，但无疑该方案解决了涉及公司发展的内在动力问题，而对于公司来说，这一问题又显得具有特别重要的意义。因此，不论是基于未来的行权价格还是基于公司中长期增长的逻辑，我们认为基于公司当前股价进行投资是具有较高的收益保障的
45、。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,12,公司业务发展分析三大整车基地齐头扩产一汽海马产品升级为主线一汽海马（海口基地）是海马汽车控股子公司，公司持有其 51%的股权，另外 49%为一汽集团持有。该公司创建于 1988 年，是海马汽车的发祥地，位于海口市金盘工业区，占地面积 3000 多亩，目前拥有三个整车工厂，一个发动机工厂，一个技术中心和两个配套工业园，其中第三工厂为新建工厂，预计 13 年上半年投产。一汽海马 09-11 年的销量分别为 9.11 万辆、14.03 万辆和 15.17 万辆，对应实现的营业收入分别为 50.46 亿元、77.60 亿元和 88.74 亿元，实
46、现的净利润分别为-5.50 亿元、2.56 亿元和 4.54 亿元，是公司目前的主要盈利单元。海口基地目前主要生产拥有福美来、普力马（MPV）、丘比特、骑士(SUV)等产品系列。未来特别是 13 年预计将有一系列基于现有产品的升级换代产品推出，包括福美来 4 代、普力马的 13 款和升级版、丘比特的升级版，以及骑士的 13 款和新的中大型款 SUV，另外，13 年一汽海马还将推出首款 B 级轿车曜。我们预计一汽海马 12-14 年可达到 11.86 万辆、14.90 万辆和19.10 万辆，尽管由于三工厂的投产产能利用率会有所降低，但产品升级以及费用相对降低等因素预计可以支撑其盈利能力的维持并
47、略有上升。表 8：一汽海马业绩及增长（预期）情况,08 年,09 年,10 年,11 年,12 年 E,13 年 E,14 年 E,销量合计（辆）（+-%）产能利用率（%）收入（万元）单价(万元/辆)毛利润率，%,9594363.965033645.255.52,91063-5.0960.715044455.547.22,14033254.1093.557761005.539.75,1517168.11101.148873155.8511.84,118680-21.7779.126920645.8315.85,14900025.5549.679305006.2415.00,19100028.1
48、963.6712518006.5516.00,资料来源：信达证券研发中心海马轿车新产品拉动产能利用率提升海马轿车（郑州基地三个工厂之一）是海马汽车的全资子公司，位于郑州市国家经济技术开发区，创建于 2007 年，2010 年正式投产，目前拥有海马王子以及 12 年 4 月推出的爱尚等产品系列。该公司 10 年开始投产当年销量为 5700 辆，11 年销量为 13565 辆，对应实现的营业收入分别为 18.71 亿元和 16.64 亿元（其中内部抵扣分别约 17.14 亿元和 12.90 亿元），实现的净利润分别为 0.27 亿元和-0.91 亿元。由于产能利用率一直偏低的因素导致该公司一直未能
49、贡献利润甚至亏损。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,13,12 年全年预计海马轿车只有 9500 辆左右销量，但到 13 年该公司计划将投放一款 A 级别的紧凑型三厢轿车（V30）、一款小型 SUV 和一款小型 MPV，我们认为这将为其销量增长带来动力，预计 13、14 年的销量分别可达到 2 万辆和 4.5 万辆，产能利用率也将达到 30%左右。表 9：海马轿车业绩及增长（预期）情况,销量合计（辆）（+-%）产能利用率（%）收入（万元）其中内部抵扣收入（万元）单价(万元/辆)毛利润率，%,08 年,09 年87366,10 年57060.003.801870561713642.
50、754.90,11 年13565137.739.041663531290492.758.41,12 年 E9500-29.976.33116400907502.708.80,13 年 E20000110.5313.331695001155002.708.60,14 年 E45000125.0030.002887501650002.7510.00,资料来源：信达证券研发中心海马商务新产能存不确定性，但既有产能可以支撑未来两年的增长海马商务（前身郑州轻型汽车制造厂，拥有郑州基地两个工厂）是国家定点汽车整车生产企业，被海马汽车重组（持股 100%）后作为其微车生产基地。目前海马商务主要产品包括荣达、
