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1、Table_Header1,Table_Title,16662,证券研究报告_XX,月月 日,Table_Author,Table_Summary,Table_FooterContact,6114010000,Table_Top,Table_AuthorTemp15376全球包装巨头专题报告Aptar 演绎稳健成长之路，Rexam 经历激进转型阵痛,证券研究报告_行业专题报告2012年 608 1403 日,李音临 分析师电话：02087555888-8690,Table_Temp,eMail：执业编号：S0260512030006世界消费品包装市场方兴未艾，美英两大行业巨头各领风骚最新的全球
2、消费品包装行业报告显示，2011 年全球包装市场规模达 4090 亿美元，预计未来五年将继续保持 3.1%的复合增长率，到 2016 年或将超过 4770 亿美元；细分行业增速的分化将更加明显，医疗保健、化妆品的塑料包装增速将远高于行业平均水平。2011 年我国成为仅次于美国的世界第二包装大国，包装行业仍处于高速发展阶段，未来发展空间巨大，行业龙头也将受益于行业集中度加强的趋势，挤占更多的市场份额。阿普塔集团和雷盛集团作为世界消费品包装行业的两大巨头，分别致力于塑料喷头系统和饮料罐产品的相关业务，然而二者在财务稳健性和资本市场上的表现却大相径庭，其中缘由值得国内包装企业学习与借鉴。阿普塔集团三
3、足鼎立突出市场导向，量入为出强调稳步扩张作为全球喷头系统的最大供应商，阿普塔集团（AptarGroup）始终坚持以市场需求为导向，2011 年重新将集团业务进行划分，构建了美容家用、医药与食品饮料三大部门，并逐年增加对市场潜力大、资本回报率高的业务投入。各项财务指标也表明，公司已经进入成熟发展期，主营产品销售市场稳定，营业收入平稳增长，经营活动产生大量货币资金回笼。在保证优势产品增长的同时阿普塔集团也积极开辟新的市场，通过跨业务、跨地区的分步式兼并收购，提升市场份额，而充足现金流使得公司无需过多的外部融资，债务压力小，保证了公司的稳健发展。正是基于公司稳健的经营、健康的现金流和稳步的外延式发展
4、，阿普塔集团在资本市场上的表现不俗，市值稳定增长，给投资者带来丰厚回报。雷盛集团两大支柱增速分化明显，跑马圈地并购负担重重雷盛集团（Rexam PLC）是世界上最大的饮料罐制造商，饮料罐业务收入占集团总收入的 70%以上，另一大业务塑料包装的占比则一直徘徊在 20%左右，特别是在饮料罐收入增速明显慢于塑料包装的情况下，公司也未对两大业务的比重及时进行调整，影响了公司盈利水平的提升。于此同时，跑马圈地式的兼并收购一方面透支了雷盛集团的现金流，迫使公司进行大量债权融资，在影响现金流、抬高财务杠杆的同时也有损投资者信心；另一方面并购弱势业务所造成的初期费用猛增吞噬了公司盈利，未来业绩的不确定性上升，
5、投资者对新模式的接受也需要时间。雷盛集团这种激进式的转型尚未得到市场的普遍认可，因此公司股票的市场表现也弱于阿普塔集团。探寻拥有王者潜质的国内包装行业龙头：关注永新股份和通产丽星结合世界与中国消费品包装行业的现状以及上市公司的发展趋势，我们认为目前国内包装行业最大的机会存在于下游需求持续旺盛、未来增速高于行业平均水平的塑料包装行业；与此同时，由于目前国内这一领域的行业集中度低，那些坐拥着技术、资金、服务等方面优势的龙头企业有望在未来通过兼并收购的方式形成协同效应，进一步提升自身在本行业的领先地位，重点关注永新股份和通产丽星。风险提示全球经济增速意外减缓，导致下游消费型客户的订单下降；原油和人工
6、成本超预期上涨，对上游供应商依赖程度高导致公司毛利率下滑。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,本报告联系人：申烨,020-87555888-6218,(一),(二),(一),(二),(三),(四),(一),(二),(三),(一),(二),(三),(一),(二),(三),Table_Header2,行业专题报告,目录索引一、本文逻辑以及与大众观点不同之处.4投资收益为王，探求差异原因，研究步步深入.4与大众观点不同之处.4二、两大巨头各有千秋，投资收益迥然
7、不同.5消费品包装市场方兴未艾.5两大龙头各领风骚.7市场表现大相径庭.9财务概况凸显差异.10三、阿普塔集团：稳健增长寻突破.14三足鼎立突出市场导向.14三大报表透视经营现状.16资本运作稳步扩张.18四、雷盛集团：激进扩张求平衡.20两大支柱短板明显.20财务波动暴露潜在风险.22跑马圈地力不从心.24五、探寻拥有王者潜质的国内包装行业龙头.27选择主营业务清晰且下游市场增速较快的塑料包装企业.27关注通过兼并收购提升市场份额/进军新领域的包装龙头.29结论：与海外巨头共舞，取其精华去其糟粕.30六、风险提示.30图表索引图 1 消费品包装业细分市场分析.5图 2 消费品包装业的材料占比
8、及成长性.6图 3 消费品包装业的地区占比及成长性.6图 4 国内包装行业增长迅猛，纸质、塑料包装领先地位巩固.7图 5 阿普塔集团销售收入的地区占比.8图 6 雷盛集团产品介绍.9Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 2 页,Table_Header2,行业专题报告,图 7 两家公司股价的相对收益分析.10图 8 两家公司股价的财务敏感性大有不同.12图 9 阿普塔集团最新的三大细分业务.14图 10 阿普塔集团收入盈利情况（百万美元）.15图 11 阿普塔集团三大业务占比.15图 12 阿普塔集团资产负债表指标.16图 13 阿普塔集团的利润表指标.17
9、图 14 阿普塔集团并购活动细分.19图 15 雷盛集团两大业务占比.20图 16 雷盛集团的供应链情况.21图 17 雷盛集团的资产负债表指标.22图 18 雷盛集团的利润表指标.23图 19 雷盛集团的债务融资水平在 2008 年达到峰值（百万英镑）.24图 20 雷盛集团并购活动细分.25图 21 雷盛集团股价在并购后表现乏力（便士=1/100 英镑）.26图 22 我国食品饮料行业增速.27图 23 我国化妆品行业增速.28图 24 两家公司的主营业务清晰、稳定.28图 25 通产丽星通过灌装服务进一步增强下游客户粘性.29图 26 永新股份和通产丽星的净利润（万元）和资产负债率.30
10、表 1 两家公司每股股利情况（美元）.10表 2 阿普塔集团的杜邦分析.11表 3 雷盛集团的杜邦分析.11表 4 两家公司的市盈率和市净率.13表 5 阿普塔集团资本回报率分析.16表 6 阿普塔集团现金流量表指标.17表 7 阿普塔集团的并购活动.18表 8 雷盛集团资本回报率分析.21表 9 雷盛集团的现金流量表指标.23表 10 雷盛集团的 WACC 测算.24表 11 雷盛集团的并购活动.25Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 3 页,Table_Header2,行业专题报告,一、本文逻辑以及与大众观点不同之处(一)投资收益为王，探求差异原因，研
11、究步步深入本文从海外消费品包装行业两大巨头的发展历史入手，开宗明义地指出阿普塔集团和雷盛集团的股票在投资收益上的迥然不同，这种差异引人深思。在分别对两家公司近年来的财务状况和股价对财务波动的敏感性进行简明分析后，我们发现两家公司在财务指标的稳健程度上存在较大差异，阿普塔集团明显优于雷盛集团；但与此同时，财务指标似乎并不能完全解释两家公司在资本市场上大相径庭的表现。因此，我们继续从两家公司的业务构成、财务细节、资本运作等方面进行了研究，探究导致这种差异产生的深层次原因，进而给国内包装行业上市公司的发展以借鉴与启发。(二)与大众观点不同之处着眼海外，系统梳理两大巨头成长历程作为全球喷头系统（Dis
12、pensing System）最大供应商的阿普塔集团和世界饮料罐（Beverage Can）最大制造商的雷盛集团，两家公司的悠久历史和丰富经验对国内包装龙头企业的发展有着非常现实的指导意义。其中，阿普塔集团凭借其稳健的经营、健康的现金流和稳步的兼并收购实现了公司内生式和外延式成长，并长期得到资本市场的青睐，为投资者带来丰厚回报。而雷盛集团激进式的兼并收购透支了公司的现金流，影响了公司经营和财务的稳定性，同时也有损投资者信心，导致公司的股票市值没能得到长期稳定增长；但管理层已经意识到问题所在，如果公司能向市场持续释放战略转型和业绩改善的预期，我们相信公司的市场表现也必将随之更上一层楼。因此我们选
13、择具有代表性的这两大巨头作为研究对象，对二者的发展历程、投资收益、业务构成、财务状况以及资本运作模式进行系统性梳理，剖析影响公司股价走势的深层次原因，为国内包装企业的战略转型和未来发展提供借鉴与参考。落脚国内，包装行业瞄准消费重视扩张了解海外是为了发展自身，因此本文的落脚点还是在国内包装行业。阿普塔集团和雷盛集团的经验教训告诉我们：一方面，包装行业下游客户的消费属性决定了企业要坚持以市场为导向，根据所属市场的发展阶段，选择增速较快的细分消费市场进行业务拓展；另一方面，兼并收购是包装企业做大做强的必经之路，但企业的外延式扩张要量力而为，稳健业绩和稳定预期是维持市场信心、保证市值平稳增长的重要前提
14、。我们认为，目前国内包装行业最大的机会存在于下游需求持续旺盛、未来增速高于行业平均水平的塑料包装行业。与此同时，由于目前国内这一领域的行业集中度低，那些坐拥着技术、资金、服务等方面优势的塑料包装龙头企业有望在未来通过兼并收购的方式形成协同效应，进一步提升自己在本行业的领先地位。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 4 页,Table_Header2二、两大巨头各有千秋，投资收益迥然不同,行业专题报告,(一),消费品包装市场方兴未艾,世界消费品包装市场增速分化根据英国派诺国际（PIRA International，国际包装研究机构协会创办者之一）发布的全球消费
15、品包装行业报告，2011年世界消费品包装市场规模高达4090亿美元，比2010年同比增长4.2%，预计未来五年将继续以3.1%的复合增长率发展，到2016年或将超过4770亿美元。虽然消费品包装行业整体增速仍保持较高水平，但细分行业之间的分化愈发明显。作为消费品包装市场占比最大的食品（Food）、饮料（Beverage）包装增速放缓，预计未来五年的年均增速将滑落至3%以下，而保健医疗（Healthcare）和化妆品（Cosmetics）等日化类产品包装的增速将远超行业平均水平，预计每年将达到4%以上的增长。图 1 消费品包装业细分市场分析,市场占比,年均增速,Healthcare,Cosmet
16、ics,Food,Beverage,Other Consumer,Food,20%,Other Consumer,2.6%,Beverage,HealthcareCosmeticsOther Consumer,5%6%,18%,51%,BeverageFoodCosmetics,2.7%2.8%,4.3%,Healthcare,4.5%,数据来源：PIRA，广发证券发展研究中心从包装材料划分来看，塑料包装（硬塑料包装和软塑料包装的统称，Rigid Plastics+Flexible Plastics）占比达37%，保持着各类材料中占比最大的市场地位，纸质包装紧随其后占比达35%，玻璃包装的占比
17、滑落至12%，饮料罐的市场占比为5%。按照PIRA的市场预测，未来几年塑料包装行业的成长性明显高于其他行业，年均增速达到3.8%以上，而传统包装材料如玻璃包装、纸质包装和饮料罐包装（以金属为主）等的增速将明显下滑，预计增速分别为2.7%、2.4%和1.6%。2011年世界塑料包装、纸质包装和饮料罐的产值分别达1513亿、1431亿和204亿美元，预计到2016年三大细分行业的产值将达到1850亿、1724亿和221亿美元。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 5 页,图 2 消费品包装业的材料占比及成长性,Table_Header2,行业专题报告,材料占比,
18、年均增速,Paper&Borad,5%2%,Rigid PlasticsGlass,9%10%,35%,OthersBeverage CansOther Metal,-0.4%,1.6%1.9%,Flexible Plastics,Paper&Borad,2.4%,Other MetalBeverage Cans,12%,27%,GlassFlexible PlasticsRigid Plastics,2.7%,3.8%4.1%,Others数据来源：PIRA，广发证券发展研究中心在地区分布上，欧洲和北美市场仍然是消费品包装的传统消费市场，占比分别高达33%和38%，但市场已趋于饱和，未来增速
19、较低；而南美洲、亚洲、大洋洲、和中东等新兴市场的消费品市场方兴未艾，预计未来五年的年均增速将保持在5%以上，成为消费品包装的快速发展地区。图 3 消费品包装业的地区占比及成长性,地区占比,4%,North America,年均增速1.2%,Asia and ROW,28%,35%,EuropeNorth AmericaSouth America,33%,EuropeAsia and ROWSouth America,1.7%,5.0%5.5%,数据来源：PIRA，广发证券发展研究中心综上所述，在产品分工更细化、专业性更突出、个性化要求更高的今天，世界消费品包装行业仍存在巨大的市场空间，特别是医
20、疗保健、化妆品等领域的塑料包装行业在未来五年时间内将有更加出色的成长性；与此同时，南美、非洲和亚太地区作为消费品包装的新兴市场，将迎来一个难得的高速发展期。国内包装行业潜力无限我国的包装行业兴起于20世纪80年代，经过30余年的快速发展，已经逐渐从单一的低端制造业转型为向下游客户提供包装产品的生产、储藏、运输服务甚至品牌定位、渠道营销等多元化服务性行业。20052011年，国内包装工业总产值年复合增长率高达Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 6 页,Table_Header2,行业专题报告,22.75%，2011年超过1.3万亿人民币，成为仅次于美国的世界
21、第二包装大国。根据中国印刷科技研究所的预测，到2015年我国有望超越美国成为全球包装第一大国。图 4 国内包装行业增长迅猛，纸质、塑料包装领先地位巩固,140001200010000,包装工业总产值（亿元）,纸质包装和塑料包装仍是国内包装行业主导纸质包装,8000,30.00%,36.00%,塑料包装,6000,40002000,14.00%,20.00%,包装印刷其他,02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：永新股份2011年增发预案，广发证券发展研究中心从细分行业来看，纸质包装和塑料包装仍然占据着国内包装行业的主导地位，2010年两种包装的产值占比分
22、别达到36%和30%，其中塑料包装在过去30年中更是保持了年均15%左右的增速快速发展，远高于世界平均增速4%的水平。在保持高速增长的同时，与国外成熟市场相比，我国包装行业特别是纸质包装和塑料包装行业的集中度仍然很低。在纸质包装方面，美国前五大纸质包装龙头的市占率已经超过70%，澳大利亚前两大龙头的市占率达到90%，台湾地区前三大龙头的市占率也达到50%，但我国龙头企业产值仅占到全行业的总产值还很小；在塑料包装方面，目前我国规模以上（年销售额超过500万元）的塑料包装企业有近千家，规模较小的企业过万家，而美国最大的塑料软包装巨头Bemis公司2010占据美国塑料软包装市场20%的份额，占到全球
23、约8%的份额。因此，我国包装行业的市场集中度有待提高，行业龙头的市场份额仍有较大的提升空间。以上数据都说明，无论从市场潜力还是增长速度来看，我国包装行业仍处于高速发展阶段，未来发展空间巨大，而包装龙头企业将受益于行业集中度加强的趋势，挤占更多的市场份额。我们认为，海外成熟包装市场精耕细作的现状是我国包装行业未来发展的趋势，因此了解世界塑料包装领军企业的发展历程和兴衰起伏有利于国内塑料包装龙头在快速成长的过程中把握正确方向，避免走入歧途。,(二),两大龙头各领风骚,阿普塔集团/AptarGroup阿普塔集团（AptarGroup）是一家全球塑料包装行业的龙头企业，产品遍布香水/化妆品、个人护理用
24、品、医药、家庭用品以及食品饮料市场。集团自二十世纪四十年代Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 7 页,Table_Header2,行业专题报告,成立以来，始终致力于为客户生产方便实用、安全放心的塑料制品，帮助客户产品在激烈的市场竞争中脱颖而出。集团总部设在美国伊利诺伊州的克里斯特尔莱克。公司成立之初，其业务主要集中在美国和德国，以制造销售气雾阀（Aerosol Valve）为主营业务，率先树立了自己在美国和欧洲气雾阀制造行业的领军地位。后来通过自身业务范围的扩张以及兼并收购一系列中小型塑料制品厂，阿普塔集团逐渐成长为一家全球性的大型塑料包装企业。目前，阿普
25、塔集团的生产线已经遍布北美洲、欧洲、亚洲和南美洲的19个不同国家和地区，员工总数超过1万人，成为全球最大的塑料喷头供应商、北美最大的气雾阀生产商以及美国最大的喷头式瓶盖制造商。图 5 阿普塔集团销售收入的地区占比,70%60%50%40%30%20%10%0%,美国本土,欧洲,其他地区,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心集团公司于1993年4月在纽约证券交易所上市（证券代码：ATR），目前总股本为6590万股，其中流通股4900万股，总市值超过35亿美元。雷盛集团/Rexam PLC雷盛集团（REXAM）是全球领先的消
26、费品包装集团，也是世界最大的饮料罐制造商。公司的业务范围广泛，在全球有超过100家的生产工厂，分布于世界上25个国家和地区，雇员总数近2万人，为食品饮料、个人护理用品、以及医疗保健市场提供多元化的包装服务。集团总部设在英国伦敦。雷盛集团拥有目前世界上最先进的自动化生产设备，主要生产、加工、销售新型个人护理品塑胶容器、医用品包装、塑料模具、瓶盖、喷头系统等产品及提供相关技术咨询服务。合作伙伴既包括享有盛誉的世界著名消费品企业，如可口可乐、百事和红牛等，也涵盖新创立不久的年轻企业。公司凭借不同材质、不同技术为不同行业的客户提供高品质、个性化的包装服务与解决方案。作为全球首屈一指的饮料罐制造商，雷盛
27、集团在美国、南美和欧洲的饮料罐市场份额分别达到22%、66%和47%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 8 页,，,Table_Header2,行业专题报告,图 6 雷盛集团产品介绍数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心公司于1992年8月在伦敦证券交易所上市（证券代码：REX）目前流通股为87703万股，总市值超过38亿英镑，是伦敦金融时报100指数“FTSE 100 Index”的成分股。,(三),市场表现大相径庭,一家包装行业上市公司的优质不仅体现在业务开展上，为投资者创造价值才是我们所最为关注的。为了比较阿普塔集团和雷盛集团这世界两大消费品包装
28、巨头在资本市场上的表现，我们分别从资本利得（公司股价的绝对收益和相对收益）和股利分配两方面对两家公司进行研究，分析公司对投资者的回报情况。绝对收益vs.相对收益我们以2005年1月3日至2012年6月29日为时间窗口，对阿普塔集团和雷盛集团在资本市场上的表现进行了分析。在绝对收益方面，期间阿普塔集团股价的累计绝对收益达到92.82%，2012年4月3日达到绝对收益的最高点108.73%，最低点-10.69%出现在2006年7月17日，振幅为119.42%；雷盛集团的累计绝对收益为-9.15%，2006年10月25日达到绝对收益的最高点29.65%，最低点-52.01%则出现在2009年3月9日
29、，振幅为81.66%。在相对收益方面，根据两家公司上市交易所和经营业务的不同，我们分别选取标准普尔500指数（S&P 500）和伦敦金融时报100指数（FTSE 100）作为参照，统计得到阿普塔集团和雷盛集团七年中的相对收益。其中，阿普塔集团的股价跑赢标准普尔500指数79.51%，相对收益最高达到93.87%，最低为-16.44%；雷盛集团的股价则落后伦敦金融时报100指数24.65%，相对收益最高只有3.76%，最低却达到-55.19%。因此，无论在绝对收益还是相对收益上，相比雷盛集团，阿普塔集团都要更胜一筹。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 9 页
30、,2005-1-3,2006-1-3,2007-1-3,2008-1-3,2009-1-3,2010-1-3,2011-1-3,2012-1-3,2005-1-4,2006-1-4,2007-1-4,2008-1-4,2009-1-4,2010-1-4,2011-1-4,2012-1-4,图 7 两家公司股价的相对收益分析,Table_Header2,行业专题报告,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,ATR,S&P 500,60%40%20%0%-20%-40%,REX,FTSE,-60%数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心股利分配除了资本利得，
31、股息率也是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。我们整理了20052011年两家公司的股利分配情况，如下表所示。在每股股利的绝对值方面，阿普塔集团各年的每股股利均保持了正增长，金融危机期间增速放缓，之后又逐渐恢复危机前20%左右的增速；雷盛集团的每股股利除2009年受金融危机冲击同比下降57.24%之外，其余年份发放的股利较为稳定，在危机后增速有所加快。在股息率方面，除了2009年受金融危机影响外，雷盛集团的股息率常年维持在3%以上的高位，而阿普塔集团的股息率则一直稳定在1.32%1.82%之间，低于雷盛集团的水平。表 1 两家公司每股股利情况（美元）,2005,2006,2007,2008
32、,2009,2010,2011,阿普塔集团股息率雷盛集团股息率,0.351.32%0.163.43%,0.421.60%0.173.33%,0.501.68%0.183.41%,0.561.40%0.194.61%,0.601.68%0.082.22%,0.661.82%0.124.16%,0.801.66%0.144.13%,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心通过以上分析我们可以看出，作为全球消费品包装的两大领军集团，从长期股价走势来看，阿普塔集团强于雷盛集团，而在股利分配方面，阿普塔集团的股息率稳定性较强，但雷盛集团比阿普塔集团慷慨，股息率更高，说明公司更加重视对股东的回报
33、。,(四),财务概况凸显差异,杜邦分析揭示财务异同通过上一节的研究，我们发现阿普塔集团和雷盛集团在股价表现和股利分配方面存在很大的差异。为了探究其中缘由，我们首先采用杜邦分析法通过不同财务比率之间的Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 10 页,Table_Header2,行业专题报告,关系对两大公司的财务状况进行综合性分析。通过整理阿普塔集团和雷盛集团20052011年的年报数据，我们得到两大公司的杜邦分析如表2、表3所示。表 2 阿普塔集团的杜邦分析,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,销售净利率资产周转率权益乘数ROE
34、ROA,7.25%1.011.6211.89%7.32%,6.43%1.091.6811.72%6.98%,7.49%1.081.7013.72%8.09%,7.41%1.111.6613.64%8.20%,6.77%0.971.5910.45%6.58%,8.35%1.041.5813.70%8.70%,7.86%1.121.6314.30%8.76%,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心表 3 雷盛集团的杜邦分析,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,销售净利率资产周转率权益乘数ROEROA,6.89%0.814.4124.60%5.58%,5
35、.97%0.793.7217.47%4.70%,6.65%0.773.0515.60%5.12%,3.72%0.753.098.59%2.78%,-0.60%0.682.95-1.20%-0.41%,2.68%0.762.625.34%2.04%,7.94%0.782.6316.20%6.17%,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心由以上拆分比率我们可以看出，除 2009 年受金融危机的严重冲击外，阿普塔集团的销售净利率、ROE 和 ROA 均保持了较为稳定的增长；在剔除 20082009 年金融危机的异动因素之后，我们发现雷盛集团历史上的 ROE 要高于阿普塔集团，但在 200
36、9年金融危机时期，由于公司塑料包装（Plastic Packaging）业务的销售收入出现 28.67%的负增长，导致公司整体经营亏损，ROE 和 ROA 出现负数，下降幅度惊人。权益乘数反映了一家公司的负债程度，杠杆越高说明公司的负债程度越高，当遇到突发状况时发生财务风险的概率也较大。阿普塔集团的权益乘数在 20052011 年间维持在 1.581.70 之间，负债水平低，财务风险小；而雷盛集团的权益乘数在 2008年金融危机前一直保持在 3 以上，显示出较高的负债水平，之后有所下降，近两年稳定在 2.6 左右，说明 2009 年至今公司一直在进行去杠杆化，试图优化公司的资本结构。通过以上全
37、局性的财务分析我们发现，阿普塔集团近年来保持了稳健发展的势头，在整个行业受到金融危机严重冲击的情况下，公司的盈利能力和资产管理效率仍实现了平稳增长，负债水平也得到有效控制。相比之下，雷盛集团的净资产收益率水平虽然较高，但欠缺稳定性，同时由于塑料包装部门的发展仍处于起步阶段，缺乏核心竞争力，导致其销售收入受金融危机影响而波动巨大，2009年部门经营亏损直接削弱公司盈利能力，而过高的杠杆比率也增加了公司的债务风险。股价敏感性透视战略方向在成熟的资本市场上，影响一家公司股价波动最主要的因素就是行业基本面和公司业绩。通过上述分析，我们发现同为消费品包装巨头的阿普塔集团和雷盛集团在股价表Table_He
38、ader3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 11 页,从,Table_Header2,行业专题报告,现上迥然不同，杜邦分析也说明两家公司的财务状况存在差异。为了明确财务指标和股价走势之间的关系，我们选取两家公司20052011年的历史数据，针对财务数据的波动对公司股票的相对收益进行探究。受全球金融危机影响，2008年标准普尔500指数和伦敦金融时报100指数分别暴跌37.58%和30.90%。因此，为了避免投资者情绪所导致的市场恐慌对股价带来的异常干扰，我们在研究时剔除了2008年这一特殊时期的历史数据。在所观察的时间窗口内，阿普塔集团的各项财务指标较为平稳，而净利润增长率却分别
39、在 2007 年、2009 年和 2010 年出现明显波动。其中，2007 年和 2010 年分别大幅提高 37.75%和 39.20%；于此同时，公司股价当年相对于标准普尔 500 指数的相对收益也分别取得 35.74%和 22.37%的诱人相对收益。2009 年受金融危机后续影响，公司的净利润增长率为-18.81%，当年的公司股价也随之落后于标准普尔 500 指数18.07 个百分点。这说明阿普塔集团盈利状况的明显改变可以直接反映到其当年股价表现之上，且敏感性较强。上一节的杜邦分析显示，雷盛集团的财务稳健性远不如阿普塔集团，在净利润增长率这一指标上也不例外。剔除 2008 年金融危机期间的
40、奇异数据，雷盛集团 2009 年的净利润同比下降 116.86%，经营出现亏损；同期的公司股价相对于伦敦金融时报 100指数的相对收益为-38.10%。2010 年和 2011 年公司的净利润出现爆发式增长，增速分别达 327.59%和 203.23%；于此同时，公司股价分别跑赢伦敦金融时报 100 指数8.14%和 11.48%，与财务状况的改善程度不成正比。图 8 两家公司股价的财务敏感性大有不同,50%40%30%20%10%0%,ATR净利润增长率,ATR年相对收益,400%300%200%100%0%,REX净利润增长率,REX年相对收益,-10%,-20%-30%,-100%-20
41、0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心除此之外，我们还比较了两家公司的市盈率（PE）和市净率（PB），进一步观察资本市场对两家公司的青睐程度。20052011 年间，阿普塔集团的市盈率始终高于雷盛集团，说明市场愿意给阿普塔集团更高的溢价；在市净率方面，阿普塔集团的市净率稳定在 1.92-2.67 之间，而雷盛集团的市净率在 20052009 年间逐年走低，3.13滑落至 1.10，近两年逐渐企稳，稳定在 1.3 左右。通过以上数据我们可以明显看出，对于同行业
42、的两家巨头，市场更加认可阿普塔集团的业绩表现和发展前景，雷盛集团则稍显逊色。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 12 页,表 4 两家公司的市盈率和市净率,Table_Header2,行业专题报告,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,阿普塔集团,PEPB,18.982.25,20.792.16,20.982.49,16.172.11,19.221.92,19.182.48,19.692.67,雷盛集团,PEPB,12.573.13,13.232.75,14.791.65,13.101.16,-1.10,12.281.25,
43、10.171.33,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心对比两家塑料包装龙头的历史数据，我们不仅发现年度财务状况的改善或恶化对两家公司股价的绝对收益和相对收益均有明显影响，而且资本市场对两家公司的认可度也存在差异。其中，财务状况波动对阿普塔集团股价影响的弹性更大，即净利润增长率变动的大小直接影响股价年度相对收益的高低；而雷盛集团的财务数据虽然波动幅度更大，但股价波动相对较小，也就是说除了财务异动之外，还有其他因素对雷盛集团的股价表现造成重要影响。因此，我们有必要从两家公司的业务构成、财务细节、资本运作等方面进行分析，探求这种差异产生的原因，进而给国内上市包装龙头企业的发展以借鉴与
44、启发。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 13 页,Table_Header2,行业专题报告,三、阿普塔集团：稳健增长寻突破基于上文对阿普塔集团股价表现的分析与财务状况的概览，我们了解到阿普塔集团是一家稳健成长性企业，并且持续为投资者带来丰厚回报。因此，我们将继续对公司的经营业务、财务指标和资本运作等方面进行深入研究，试图挖掘公司保持平稳增长的深层次原因。(一)三足鼎立突出市场导向作为全球喷头系统（Dispensing System）的最大供应商，阿普塔集团长期以来一直将业务重心放在各类喷头系统的设计和生产上。2011年之前，公司将主营业务分为美容家用（B
45、eauty&Home），瓶盖制造（Closures）和医药（Pharma）三个部门，这样的划分造成了业务部门之间的交叉，如个人护理用品同时包含在美容家用与瓶盖制造两个部门，不利于集团实行清晰准确的经营管理。为了减少这种交叉混乱同时更好的与客户和市场的需求相契合，阿普塔集团于2011年重新将集团业务进行了划分，构建了美容家用（Beauty+Home），医药（Pharma）与食品饮料（Food+Beverage）三大部门。其中，美容家用部门包括个人护理（Personal Care，如护发、护肤品），香水/化妆品（Fragrance/Cosmetic，如香水、乳液）和家庭用品（Household，如
46、空气清新剂、洗洁精）；医药部门包括定量吸入器（MDI）和非处方药品包装的生产（ConsumerHealthcare）；食品饮料部门包括食品和饮料外包装的设计制造。图 9 阿普塔集团最新的三大细分业务数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心2011年，阿普塔集团的销售总收入达23.37亿美元，同比增长12.5%，创历史新高。其中，美容家用部门收入15.16亿美元，占公司总销售收入的64.9%，较2010年增长10%，主要来源于欧洲、拉美和亚洲市场的扩张；医药部门销售收入达5.54亿美元，同比增长16%，占公司总销售收入的23.7%，净利润增长22%至1.64亿美元，仍然是公司利润率最高的部门，显
47、示了阿普塔集团在医药包装这一专业化、规范化领域的权威性与认知度；公司最新独立出来的食品饮料部门2011年销售收入为2.67亿美元，同比增长21%，占公司总销售收入的11.4%，由于新成立部门初始投资较多、成本费用高等原因，食品饮料Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 14 页,Table_Header2部门的利润率与去年基本持平，净利润达2800万美元。图 10 阿普塔集团收入盈利情况（百万美元）,行业专题报告,25002000150010005000,净利润,营业收入,净利率,10%8%6%4%2%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2
48、010,2011,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心从阿普塔集团三大部门的占比变动来看，食品饮料部门的资产和收入占比有逐年上升的趋势。公司在功能设臵上体现了从产品导向到市场导向的转变，同时结合公司各部门的资本回报率（ROIC），我们发现公司医药部门的盈利能力远高于其他两个部门，而美容家用部门的资本回报率常年来一直低于公司的整体水平，结合公司对三大部门资产规模的调整也可以看出，公司此次业务重组有意降低了资本回报率较低的美容家用部门占比，增加资产回报率更高、市场潜力更大的医药和食品饮料部门的资产比例，进而提升公司整体的盈利能力。图 11 阿普塔集团三大业务占比,资产占比,收入占比,
49、Beauty&Home,Pharma,Food&Beverage,Beauty&Home,Pharma,Food&Beverage,70%60%50%40%30%20%10%0%,70%60%50%40%30%20%10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-03 第 15 页,表 5 阿普塔集团资本回报率分析,Table_Header2,行业专题报告,2006,2007,2008,2009,2
50、010,2011,Beauty&HomePharmaFood&BeverageThe Company,5.54%22.50%10.10%7.51%,6.99%25.57%9.91%9.11%,6.72%27.69%8.89%9.81%,4.31%24.29%9.62%7.12%,7.63%25.88%13.45%10.65%,7.10%27.12%9.32%10.27%,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心在供应链管理方面，阿普塔集团的上游供应商主要提供塑料树脂（Plastic Resins）等石化产品，如聚乙烯薄膜、流延聚丙烯薄膜、双向拉伸聚丙烯薄膜等，受到国际大宗商品价格影响
