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1、,11/11,12/11,01/12,02/12,03/12,04/12,05/12,06/12,07/12,08/12,09/12,10/12,9.13,75,-0.22,-0.32,-0.42,2012 年 11 月 7 日,评级：强烈推荐（维持）证券研究报告分析师 郭强 S1080510120010研究助理张庆 S1080110120028,交通运输 物流飞力达(300240),公司深度报告,电 话：邮 件：,0755-,摘要：,站队 Win8 阵营 淘金变形本市场,交易数据上一日交易日股价（元）,飞力达将自身发展牢牢与品牌商绑定。飞力达 2004 年起就为宏碁 提供第三方物流服务。飞力
2、达的主要特色服务 VMI 由于,总市值（百万元）流通股本（百万股）流通股比率（%）,1,52644.88,深入到制造商价值链当中，把制造环节前端的一部分挪到仓储环节予以执行。这种定制化服务使得飞力达充分熟悉客户的需求特点，客户对飞力达提供的物流服务依赖性大大增强。这也使得飞力达将自身业绩与客户牢牢绑定，2011 年飞力达,资产负债表摘要（09/12）股东权益（百万元）,906,业绩随着其当时第一大客户宏碁 出货量的下滑而遭受损失。,每股净资产（元）市净率（倍）资产负债率（%）公司与沪深 300 指数比较,5.421.6828.05,飞力达业绩取决于笔电市场的生态环境。我们与市场观点不一致的地方
3、在于，我们认为飞力达 2011 年度的业绩下滑并非主要由 PC 市场容量下降和中国出口萎靡导致，其主要原因在于苹果对笔电生态链的改造，导致消费者注意力从笔电及PC 市场转移。飞力达主要客户均属于 WINTEL 阵营，2011,0.08-0.02-0.12,飞力达,沪深300,年飞力达业绩下滑的时候，也正是微软阵营遭受苹果侵蚀最厉害的时候。Win8 改变笔电生态，催生变形本大市场。2012 年 10 月 26,日 Win8 正式发布，首先推向市场的是 RT 系统，大约三个月后 Pro 版也将面世。前期处于观望状态的换机需求预计将在Win8 Pro 正式推出后井喷式爆发，承接这些需求的将是各大硬件
4、厂商为 Win8 量身定制的系列变形本产品。,相关报告搭乘宏碁 重新起飞的航班本公司具备证券投资咨询业务资格,宏碁 等 Win8 阵营硬件商主攻变形本将推升飞力达业绩。由于品牌商大客户出货量对飞力达业绩至关重要，因此，微软阵营中的宏碁 等企业把战略重心放在未来变形本市场上，这将极为有利于飞力达未来几年的业绩增长。上调至“强烈推荐”评级。我们预计 2012-2014 年公司 EPS为 0.56、0.69 和 0.83 元，复合年增长率达到 21%，PE 为16.2、13.2 和 10.9 倍。由于看好微软 Win8 系统推出带来的笔电市场生态环境改善，以及品牌商大客户凭借变形本未来几年出货量的增
5、长，加上目前相对较低的 PE，我们上调飞力达评级至“强烈推荐”。风险提示：变形本销量不佳，宏观经济与出口增长低于预期。请务必阅读正文后免责条款部分,1,1.1,1.2,1.3,1.4,1.5,2,2.1,2.2,3,4,4.1,4.1.1,4.1.2,4.2,4.3,5,5.1.1,5.1.2,5.1.3,6,7,2,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited目,录,研究报告,综合物流服务是飞力达的灵魂.3业内领先的 IT 业综合物流服务能力.3基础物流服务是必要的支持和保障.32012 年，公司加大贸易执行与技术服务业务
6、力度.4综合物流服务是公司的灵魂.5品牌商大客户的出货量决定了公司仓储物流业务量的大小.6飞力达将自身发展与品牌商牢牢绑定.8价值链与客户深度咬合.8品牌商大客户高速发展，是飞力达业绩成长的充分条件.8飞力达业绩取决于笔电行业生态环境变化.10微软的反击带来全新市场.11微软吹响反击的号角.11WIN8 系统推出，变形本将成为未来笔电主力.11变形本市场将从 2013 年开始启动，2014 年增长加速.13宏碁早已完成战略调整，为变形本时代到来未雨绸缪.13微软阵营的反击和宏碁的战略调整将极大地利好飞力达的业绩.14前例：谷歌阵营的反击拉升了一系列公司的市值.15谷歌 NEXUS 7 平板电脑
7、整机制造商华硕.15谷歌 NEXUS 7 平板电脑触控芯片厂商义隆电.15谷歌 NEXUS 4 手机整机制造商 LG.16盈利预测关键假设.17风险提示.17请务必阅读正文后免责条款部分,3,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1 综合物流服务是飞力达的灵魂飞力达把自身业务分为四类，分别是综合物流服务、基础物流服务、贸易执行和技术服务。其中，综合物流服务是公司的立业之本，公司的核心竞争力就在于拥有业内领先的 IT 业综合物流服务能力。1.1 业内领先的 IT 业综合物流服务能力2004 年，公司开始介入全
8、球第一大笔记本电脑品牌商宏碁 的综合物流服务外包领域，标志着公司品牌商发展战略的开始。为满足 IT 制造业品牌商客户多样化、精细化的物流服务需求，公司加大物流资讯系统的研发力度，成功构建了现代物流领域领先的物流资讯平台，实现与 IT 制造业产业链品牌商、制造商和供应商的物流信息共享与交换，此外，公司不断开发和创新物流服务模式，成功研发出叠加多种个性化服务的品牌商 VMI 服务模式。随着与宏碁 业务合作的不断深入，公司最终成为宏碁 在大中华地区唯一指定为其提供品牌商 VMI 模式的物流服务商。2006 年开始，公司将品牌商 VMI 综合服务模式迅速复制、拓展到联想、索尼等其它 IT 制造业知名品
9、牌商客户的物流外包业务中。由于品牌商具有提升供应链整体流通效率的高端需求和对 IT产业链的强势影响力，公司通过服务好品牌商客户发展战略，将综合物流业务模式拓展延伸至 IT 制造业供应链前后端客户综合物流服务中，积累了如仁宝、纬创资通、三星、LGD 等全球知名制造商和供应商客户。1.2 基础物流服务是必要的支持和保障基础物流服务作为综合物流服务必要的支持和保障，主要包括货运代理、国内运输以及相关延伸增值服务，其中，打造国际货运代理业务中的精品航线有利于保持和提升基础物流服务整体竞争力，是飞力达基础物流服务重点拓展的业务。请务必阅读正文后免责条款部分,4,第一创业证券股份有限公司,First Ca
10、pital Securities Corporation Limited,研究报告,图 1：飞力达业务模式数据来源：公司公告 第一创业证券研究所1.3 2012 年，公司加大贸易执行与技术服务业务力度2012 年起公司加大了跨行业拓展力度，开展了很多非 IT 行业的贸易执行，贸易执行收入迅速增长。2012 年上半年该项业务额超过 2 亿元，而 2011 年全年该项业务收入不到 7 千万元。我们预计该项业务未来几年将保持稳定增长，由于贸易执行毛利率约 2%，公司并未将此作为战略重心予以考虑，因此该业务发展对公司仓储物流主业难以带来根本性影响。图 2：2012 年贸易执行收入大幅增长,2012H1
11、,2011A,3.E+082.E+082.E+081.E+085.E+070.E+00贸易执行收入数据来源：公司公告 第一创业证券研究所公司 2011 年 8 月 31 日收购华东信息，截止 2012 年 6 月 30日，华东信息总资产 0.41 亿，净资产 0.36 亿。2012 上半年，华东信息营业收入 0.38 亿，净利润 639 万元。由于对华东信息科技有限公司的收购，公司技术服务收入同比 2011 年大幅增加。2012请务必阅读正文后免责条款部分,5,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,年仅上半
12、年该项业务收入就达到约 0.35 亿元，而 2011 年全年仅有 0.29 亿元。我们认为，由于技术服务业务 2012 年的收入增长源于对华东信息的收购，未来几年内该业务不会再出现如今年的翻倍增长。由于华东信息科技有限公司在供应链管理方面的技术优势，我们预计该项业务未来几年仍将保持平稳增长，毛利率水平稳定。1.4 综合物流服务是公司的灵魂综合物流服务由于技术含量高，操作复杂，管理难度大，因而其毛利率水平较高，超过 50%，成为公司利润的主要来源。图 3：综合物流服务毛利率远高于基础服务毛利率,60%50%40%30%20%10%0%,综合物流服务收入毛利率,基础物流服务收入毛利率,2008A,
13、2009A,2010A,2011A,数据来源：WIND 第一创业证券研究所基础物流服务业务量与综合物流服务业务量成正相关关系，同升同降，但综合物流服务的增速略高于基础物流服务。图 4：综合物流服务收入增速高于基础服务收入增速,1.E+098.E+086.E+084.E+082.E+080.E+00,综合物流服务收入综合物流服务收入增速,基础物流服务收入基础物流服务收入增速80%60%40%20%0%-20%-40%,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,数据来源：WIND 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,6,第一创业证券股份有限公司,First Capit
14、al Securities Corporation Limited,研究报告,1.5 品牌商大客户的出货量决定了公司仓储物流业务量的大小2012 年迅猛增长的贸易执行与技术服务并非公司业务重点，飞力达业务重心仍在仓储物流服务上，尤其是综合物流服务。飞力达总体营收以及物流服务业务量的大小，与品牌商大客户的出货量息息相关。市场调研机构 Gartner 二季度报告显示，飞力达 IT 物流领域第一大客户宏碁 今年第二季度笔记本电脑出货量达 756.8 万台，较一季度增长 1.2%，同比增长 6.5%。全球市场占有率由一季度的14.6%上升至 15.4%，超过惠普，跃居全球第一。宏碁 二季度总营收中有
15、67%是笔记本电脑销售带来的收入，同比增长 21%。以地区来看，其在欧洲、中东及非洲地区高达 30%的强劲增长其中欧洲区增长 22%，市场占有率达到 20%抵消了其在世界其他地区轻微的营收回落。图 5：宏碁 主要产品是笔记本电脑宏碁2012Q3各项销售收入（美元）,笔记本,台式机,显示器,其他,237.23305.01508.352338.41数据来源：公司公告 第一创业证券研究所正是由于 IT 领域第一大客户宏碁 在第二季度的出货量恢复增长，飞力达 2012 年中报显示营收 9.1 亿元，同比增长 66%，净利润 0.39 亿元，同比增长 18%，一举走出一季度净利下滑-26%的泥潭。请务必
16、阅读正文后免责条款部分,7,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 6：宏碁 笔电在 2012 二季度回暖带动了飞力达业绩增长宏碁2012Q/Q单项销售收入增速,研究报告,笔记本,台式机,显示器,其他,2012Q3/2011Q3,2012Q2/2011Q2,2012Q1/2011Q1,40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：公司公告 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,8,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告
17、,2 飞力达将自身发展与品牌商牢牢绑定2.1 价值链与客户深度咬合IT 行业高端客户在选择物流服务时条件苛刻，要求物流服务商具有良好的品牌声誉、丰富的行业经验、高效的运营系统、广泛的业务网络。物流服务商只有通过客户的相关认证，达成与客户的初步合作意向，运营能力和服务质量得到客户认可之后，才能逐步赢得客户更多的服务外包，并且通过不断延伸服务链，实现自身与客户信息系统的对接，最终成为客户的战略合作伙伴和价值同盟。飞力达的主要特色服务 VMI，由于深入到制造商价值链当中，把制造环节前端的一部分挪到仓储环节予以执行。这种定制化服务使得飞力达充分熟悉客户的需求特点，客户对飞力达提供的物流服务依赖性大大增
18、强，转换成本成了客户不能承受之重。为避免高昂的转换成本，客户不会轻易更换嵌入到其价值链前端的物流服务商，即便在开拓新市场的情况下，也会与原物流服务商继续保持紧密合作关系。例如宏碁 在重庆开设新厂时，便提出要求希望飞力达能在重庆设点为其提供仓储服务。由于难以在短时期内获得客户充分认可，新进入者很难渗透进入飞力达所在的物流服务领域累积客户资源。2.2 品牌商大客户高速发展，是飞力达业绩成长的充分条件能为品牌商提供 VMI 服务，需要及时掌握品牌商的生产需求计划，品牌商也要对仓储服务提供者给予充分的信任。时间越长，仓储服务提供商对客户的信息了解越充分，品牌商对仓储服务提供者的信任也越强。2004 年
19、起公司就成为宏碁 的战略合作伙伴，迄今已有 8 年时间，2 年后，公司又进入到联想、华硕等 IT 企业的物流体系。飞力达不仅在 IT 物流领域积攒了多年专业经验，也和这些品牌商大客户结成了牢不可破的战略合作关系。但这种牢固的客户关系使得飞力达自身业绩深受客户业绩良莠的左右，尤其是其 IT 领域第一大客户宏 碁，如下图所见，2010-2012 年，宏碁 自身的起伏导致了飞力达综合物流服务收入的波动。我们认为，由于综合物流服务是飞力达的灵魂，因此飞力达整体绩效要看其综合物流服务业务的增长，而该项业务又与品牌商大客户自身业绩紧密相连。当品牌商大客户迎来高速发展期时，飞力达也相应能取得高速成长。请务必
20、阅读正文后免责条款部分,20,10,20,11,20,12,H,1,9,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 7：宏碁 业绩起伏导致了飞力达综合物流服务收入的波动宏碁总营收同比增速飞力达综合物流服务收入同比增速180%160%140%120%100%80%60%数据来源：公司公告 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,研究报告,10,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,3 飞力达业绩取决于笔电行业生态环境变化我们与市
21、场观点不一致的地方在于，我们认为飞力达 2011 年度的业绩下滑并非主要由 PC 市场容量下降和中国出口萎靡导致，其主要原因在于苹果对笔电生态链的改造，导致消费者注意力从笔电及 PC 市场转移。飞力达主要客户均属于 WINTEL 阵营，2011年飞力达业绩下滑的时候，也正是其大客户宏碁 及华硕出货量不断下滑之际。苹果系列产品的出现，改变了不论信息产品的生产者还是消费者，都不得不使用同样的硬件的传统。智能手机及平板电脑将信息产品的消费者与生产者分离开来。信息产品的消费者无需使用键盘鼠标，触屏方式是他们休闲娱乐最好的选择。由于这些人群的购买转向了适合他们需求的智能手机及平板电脑，与键鼠输入绑定的笔
22、电和 PC 销量受到严重冲击。2011 年飞力达上市之后，股价一路下滑，其业绩也多次低于市场预期。这段时间恰逢苹果产品迅速侵蚀传统笔电和 PC 市场之时。2010 年 6 月 Iphone4 面市，2011 年 4 月 Ipad2 面市，2011年 10 月 Ipone4s 面市。苹果系列产品的出现，使得消费者对数码产品的购买顺序从首选笔电转为首选手机，其次平板，再次才轮到笔电。不难看出，2010 下半年起，至 2011 年这一两年间，苹果对手机、笔记本电脑产业链的再造给微软的硬件伙伴带来了严重的冲击。而飞力达的各大客户如宏碁 和华硕均未处于苹果产业链中。品牌商如宏碁、华硕以及制造商如仁宝，均
23、生产或销售基于 WINTEL的 PC 和笔电产品。正是由于产业生态的巨大调整，才使得飞力达业绩随客户出货量一路下行。此外，我们还认为，飞力达未来业绩增长并不取决于其重庆地区业务量增长，因为重庆地区业务量的增长是以昆山地区品牌商出货量的分流为代价的。重庆与昆山地区总体笔电出货量才是飞力达未来业绩增长的驱动力，而这个总量取决于笔电市场未来的规模以及品牌商的经营策略。请务必阅读正文后免责条款部分,11,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,4 微软的反击带来全新市场4.1 微软吹响反击的号角10 月 26 日，微
24、软正式推出 Win8 系统。宣告 WINTEL 阵营结束几年来退却防守的姿态，兼顾笔电的同时进军平板电脑市场。这次反击并非亦步亦趋跟在苹果身后，而是充分利用微软操作系统自身基础，将触控与键鼠输入合二为一，兼顾信息产品的消费者和生产者。信息产品的消费者在购买苹果或安卓系统的平板电脑之外，又多了一个选择，不仅如此，当这些信息产品的消费者试图制造信息产品，如生成文档或数据计算时，他们也可以用到 Win8 系统的键鼠输入功能。如此一来，被苹果产品分离出去的这部分目标人群，将可能有很大一部分重新回到微软麾下。4.1.1 Win8 系统推出，变形本将成为未来笔电主力2012 年三季度，根据 Gartner
25、 统计，宏碁 出货量同比下滑10.2%，出货量 863.3 万台。7、8、9 三个月宏碁 出货量均同比有所下滑。不仅仅是宏碁，惠普、戴尔等其他各大硬件厂商均出现不同程度出货量下滑。我们认为，其中重要因素在于众多换机需求在等待 Win8 产品在 10 月份的推出。10 月 26 日 Win8 正式发布，首先推向市场的是 RT 系统，大约三个月后 Pro 版也将面世。前期受压制的换机需求预计将在Win8 Pro 正式推出后井喷式爆发，承接这些需求的将是各大硬件厂商为 Win8 量身定制的系列变形本产品。表 1：笔电市场三季度的下滑是在等待 Win8 系统,CompanyLenovoHPDellAc
26、er GroupASUSOthersTotal,3Q12 Shipments13,767,97613,550,7619,216,6388,633,2676,380,69035,954,74887,504,080,3Q12 Market Share(%)15.715.510.59.97.341.1100,3Q11 Shipments12,536,75616,217,98710,676,5139,616,5725,708,80740,683,66695,440,301,3Q11 Market Share(%)13.11711.210.1642.6100,3Q12-3Q11 Growth(%)9.8
27、-16.4-13.7-10.211.8-11.6-8.3,数据来源：Gartner 第一创业证券研究所变形本是即可以触摸屏幕当作平板电脑使用，又可以通过键盘鼠标操作的新式笔记本电脑。其变形模式包括屏幕的拆分、旋转甚至多屏显示等等。请务必阅读正文后免责条款部分,12,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,图 8：变形本兼顾触摸和键鼠输入，屏幕可翻转或拆分数据来源：公司网站 第一创业证券研究所由于 Win8 系统兼顾键鼠输入和触屏输入，这使得各品牌制造商设计出各种屏幕可翻转或拆分的变形本，以适应不同消费者的使用
28、习惯。表 2：目前主要厂商推出的变形本,品牌商,产品名,操作系统,处理器,价格(美元)屏幕大小,Iconia Tab W510,Win 8,Intel Atom,500,10,宏碁华硕戴尔惠普联想微软三星索尼东芝松下,Iconia W700Vivo Tab RTVivoTab SmartVivoTabTaichiXPS 10 TabletLatitude 10 TabletXPS Duo 12Envy x2IdeaPad Yoga 13IdeaPad Yoga 11IdeaTab LynxThinkPad Edge TwistSurfaceSurface RTATIV TabATIV Smar
29、t PCATIV Smart PC ProVAIO Duo 11VAIO Tap 20Satellite U920TToughbook C1Toughbook C2,Win 8Win 8Win 8Win 8Win 8Win RTWin 8 ProWin 8Win 8Win 8Win RTWin 8Win 8Win 8 ProWin 8 RTWin 8 RTWin 8Win 8Win 8Win 8Win 8Win 8 RTWin 8 Pro,Intel Core i3NVIDIA Tegra 3Intel AtomIntel AtomCore i5Snapdragon S4Intel Atom
30、Z2760Core i7Intel AtomCore i5ARMIntel AtomCore i7Core i5NVIDIA Tegra 3ARMCore i5Core i5Core i3/i5/i7Core i3Core i3Core i5Core i5,80060050080012995006491200850110080060084950060065012001699880120025002950,11.6101011.611.610.110.112.511.611.611.611.612.510.610.61011.611.611.62012.51212.5,数据来源：公司公告 第一创
31、业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,13,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,4.1.2 预计变形本市场将从 2013 年开始启动，2014年增长加速我们认为，由于能兼顾信息产品的生产者和消费者，变形本对传统笔电的取代性会很高，现阶段因为触控设备供应仍显紧张，变形本成本仍有很大下降空间，因此变形本大量取代传统笔电的情形出现还需要 23 年时间。2013 年为变形本的启动年，2014 年增长加速。该次更新换代预计将持续到 2015 年。4.2 宏碁 早已完成战略调整，为变形本时代到来未雨绸缪飞力达在
32、IT 领域的第一大客户宏碁 曾经将销售重心放在上网本上，自苹果平板电脑推出之后，消费者对上网本的需求急剧下降，上网本的销量一路走低，导致 2010-2011 年宏碁 总体出货量不断萎缩。由于宏碁 是飞力达第一大客户，宏碁 的萎靡直接导致飞力达2011 年业绩的同比下滑。而从 2011 年下半年起，宏碁 逐渐放弃上网本策略，转而将注意力集中在超级本和平板电脑市场。2012年 2 季度，宏碁 出货量停止下滑，实现了约 1.5%的正增长。宏碁 出货量的触底反弹与宏碁 的战略方针调整不无关系。2012年年初起，宏碁 对笔记本产品线进行了细分，放弃上网本战略后，在产品设计和规划上更加注重消费者体验。重新
33、规划的 5 条产品线分别针对不同的消费群体，分别是针对高端人士的超级本 S 系列，针对商务人士的 M 系列，针对追求性能的学生和游戏爱好者的 V3 系列，针对大众人群的新轻薄本 V5 系列，强调性价比的 E系列。同时借助伦敦奥运契机，宏碁 推出了特色鲜明的奥运机型，包括笔记本、平板电脑、一体机和显示器等等。这些战略调整和营销措施对宏碁 Q2 业绩贡献不小。随着宏碁 的战略调整成功以及出货量的增长，飞力达 2012 年三季报显示营收 15 亿，净利润 0.73 亿元，同比增长 29%。目前，宏碁 将下一步战略重心放在了 Win8 系列变形本上。宏碁 接连推出两款 Win8 变形本，分别是 Ico
34、nia W510 和 IconiaW700。宏碁 Iconia W510 配置英特尔 Atom 2760 1.5GHz 处理器，64GB SSD，10.1 英寸 IPS 显示屏，分辨率为 1366768，配有前置 200 万像素和后置 800 万像素摄像头，搭配电池续航达 9 小时，支持 Micro SD 插槽，重量不到 800g。宏碁 Iconia W700 配备英特尔 1.7GHz i5 3317U 处理器，128GB 固态硬盘，11.6 英寸全高清 IPS 显示屏，配备 1080p 前置摄像头和 720P 后置摄像头，搭配电池续航时间达 8 小时，重约 950g。这两款 Win8 系统变
35、形本的推出，正式拉开了宏碁 抢滩变形本市场的序幕。请务必阅读正文后免责条款部分,14,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,4.3 微软阵营的反击和宏碁 的战略调整将极大地利好飞力达的业绩我们认为，由于品牌商大客户出货量对飞力达业绩至关重要，因此，微软阵营此次 Win8 系统的反击和宏碁 的变形本战略将极为有利于飞力达未来几年的业绩增长。自 2012 年年底 Win8 pro 发布，粗略预估 2013 年变形本出货量约占整体笔电市场的 2030%，如果宏碁 能在此细分市场成为老大。我们毛估宏碁 明年变形本出
36、货规模约能达到 500800 万台。如果其其余产品保持 2012 年出货量不变，宏碁 2013 年出货量将比 2012 年增长约 15%-25%。飞力达其他品牌商大客户如华硕、联想等未来如果也能同样受益于 Win8 系统催生的新市场，出货量保持年 15%以上的增速，则飞力达未来几年仓储物流服务收入增速也将不低于 15%。请务必阅读正文后免责条款部分,O,ct,-1,N1,ov,-,D11,ec,-1,Ja1,n-,1,Fe2,b-,M12,ar,-1,Ap2,r-,M12,ay,-1,Ju2,n-,1,Ju2,l-1,Au2,g-,Se12,p-,1,O2,ct,-1,2,15,第一创业证券股
37、份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,5 前例：谷歌阵营的反击拉升了一系列公司的市值谷歌先于微软开始挑战苹果在平板电脑领域的统治，随着谷歌2012 年正式进军平板电脑市场，一系列谷歌产业链的企业随之受益，尤其是台湾电子企业。谷歌产业链各公司在 2012 年的表现，正是微软 Win8 产业链各公司未来发展的前例。5.1.1 谷歌 Nexus 7 平板电脑整机制造商华硕谷歌第一款平板电脑 Nexus 7 由华硕组装制造，2012 年 6 月，Nexus 7 正式发布。在台湾市场上，截止 2012 年 11 月 1 日，华硕股
38、价过去 12 个月涨幅达到 49%。而同期台湾股指涨幅仅有11%，不考虑股息，华硕录得相对收益 38%。华硕 2012 年第三季平板电脑出货量几乎是二季度 3 倍，达 230万台，随着新的 32G 3g 版 Nexus 上市，预计四季度华硕平板销量能超过 250 万台。图 9：华硕股价随着谷歌的反击而飙升,台湾加权指数,华硕,160%140%120%100%80%数据来源：WIND 第一创业证券研究所5.1.2 谷歌 Nexus 7 平板电脑触控芯片厂商义隆电谷歌 Nexus 7 触控控制芯片订单交给了义隆（2458.TW），截止 2012 年 11 月 1 日，义隆（2458.TW）过去 1
39、2 个月股价涨幅也恰好与华硕一样，达到 49%。而同期台湾股指涨幅仅有 11%，不考虑股息，义隆电录得相对收益 38%。请务必阅读正文后免责条款部分,Jul-12,Nov-11,May-12,Aug-12,Mar-12,Dec-11,Sep-12,Feb-12,Nov-12,Jan-12,Jun-12,Apr-12,Oct-12,O,ct,-1,N1,ov,-,D11,ec,-1,Ja1,n-,1,Fe2,b-,1,M2,ar,-1,Ap2,r-,M12,ay,-1,Ju2,n-,1,Ju2,l-1,Au2,g-,Se12,p-,1,O2,ct,-1,2,16,第一创业证券股份有限公司,Fir
40、st Capital Securities Corporation Limited图 10：义隆电股价随着谷歌的反击而飙升台湾加权指数,义隆,研究报告,180%160%140%120%100%80%数据来源：WIND 第一创业证券研究所5.1.3 谷歌 Nexus 4 手机整机制造商 LG10 月 29 日，谷歌发布最新 Nexus 系列产品，其中 Nexus 4手机整机制造交给 LG 完成。截止 2012 年 11 月 1 日，为 Nexus 4提供 IPS 显示屏的 LG display（LPL）过去 12 个月股价涨幅为 52%，而同期标普 500 指数仅上涨 14%，不考虑股息影响，L
41、G display录得相对收益达 38%。图 11：LG display 股价在接到谷歌新手机订单后飙升,标普500,LG DISPLAY CO LTD-ADR,160%140%120%100%80%数据来源：WIND 第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,17,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,6 盈利预测关键假设变形本市场将在 2013 年启动，2014 年快速增长，公司仓储物流服务收入 2013 年增速达到 16%，2014 年达到 22%；贸易执行和技术服务收入稳定增长；可用仓库面积明
42、年大幅增长。7 风险提示经济迅速下行，出口恶化；变形本销量不佳；新增仓库面积低于预期。请务必阅读正文后免责条款部分,18,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited盈利预测,研究报告,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百 万元,会计年度流动资产货币资金交易性金融资产应收款项预付款项存货其他流动资产非流动资产股权投资债权与公允价值资产固定资产在建工程油气和生物性资产无形及递延性资产其它非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款预收帐款,2011973.2511.20.0201.0221.91.737.4268.269.
43、90.083.024.20.088.32.91,241.5369.8240.050.520.7,2012E1,234.9642.70.0300.5205.13.982.7303.269.00.094.953.40.083.92.11,538.1499.3222.9158.023.7,2013E1,529.5883.50.0360.6198.04.782.7278.669.00.068.455.20.083.92.11,808.1631.9326.4198.226.9,2014E1,878.91,183.70.0402.5204.85.182.7253.969.00.042.057.00.083
44、.92.12,132.8795.4477.9216.229.8,会计年度一、营业收入减：营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失加：公允价值变动收益投资收益其中：联营企业收益二、营业利润加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额减：所得税费用四、净利润归属母公司净利润少数股东损益五、总股本(百万股）EPS（元）,20111,244.0861.930.337.9205.49.41.90.05.65.6102.821.71.1123.426.297.282.614.6107.00.77,2012E2,055.71,562.333.963.1266.69.80.90.00.50.51
45、19.428.91.4146.931.3115.694.421.2167.10.56,2013E2,466.81,859.241.386.4319.98.81.20.05.55.5155.529.72.0183.245.8137.4115.721.7167.10.69,2014E2,757.92,032.149.396.6383.914.10.80.05.55.5186.530.62.3214.953.7161.2139.521.7167.10.83,其它流动负债,58.5,94.6,80.4,71.4,非流动负债,0.4,0.4,0.4,0.4,主要财务比率,长期借款,0.0,0.0,0.0
46、,0.0,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,专项及预计负债,0.0,0.0,0.0,0.0,成长能力,其它非流动负债负债合计少数股东权益股本,0.4370.275.5107.0,0.4499.7111.2167.1,0.4632.3132.9167.1,0.4795.8154.6167.1,营业收入营业毛利主业盈利母公司净利,15.4%12.5%-3.3%12.5%,65.2%29.1%19.5%14.3%,20.0%23.2%23.3%22.5%,11.8%19.4%22.5%20.6%,资本公积与其它,471.6,470.8,470.8,470.8,获利能力,留存收益
47、股东权益合计负债和股东权益,217.3795.81,241.5,289.4927.31,538.1,405.11,042.91,808.1,544.51,182.42,132.8,毛利率主业盈利/收入ROS,30.7%8.7%7.8%,24.0%6.3%5.6%,24.6%6.5%5.6%,26.3%7.1%5.8%,ROE,10.4%,10.2%,11.1%,11.8%,现金流量表会计年度,2011,2012E,2013E,单位:百万元2014E,ROIC偿债能力,9.4%,10.0%,10.0%,9.7%,经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用,-163.697.230.611.1,183.
48、6115.630.19.8,142.5137.427.78.8,159.0161.227.314.1,资产负债率利息保障倍数速动比率经营现金净额/当期债务,29.8%10.42.53-0.68,32.5%11.82.300.82,35.0%15.62.280.44,37.3%11.52.250.33,投资损失,-5.6,-0.5,-5.5,-5.5,营运能力,营运资金变动其它变动投资活动现金流,-295.7-1.2-71.2,55.3-26.8-59.3,-23.5-2.33.7,-36.1-1.93.7,总资产周转率应收款天数存货天数,1.0058.170.72,1.3452.620.89,
49、1.3652.620.90,1.2952.540.91,资本支出,-55.7,-61.6,-1.8,-1.8,每股指标（元）,长期投资其它变动筹资活动现金流,-14.7-0.8554.0,0.12.36.2,0.05.594.6,0.05.5137.4,主业盈利/股本每股经营现金流每股净资产,1.01-1.536.73,0.781.104.88,0.960.855.45,1.170.956.15,债务融资,79.2,-17.1,103.5,151.5,估值比率,权益融资其它变动汇率变动影响现金净增加额,494.0-19.2-4.4314.7,20.82.40.4130.9,0.0-8.80.0
50、240.9,0.0-14.10.0300.2,P/EP/BP/SEV/EBITDA,11.831.360.795.09,16.161.870.747.03,13.191.680.625.27,10.941.480.553.75,数据来源：公司公告 第一创业研究所请务必阅读正文后免责条款部分,回避,推荐,回避,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,免责声明：本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，
