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1、,11/11/4,11/12/4,12/1/4,12/2/4,12/3/4,12/4/4,12/5/4,12/6/4,12/7/4,12/8/4,12/9/4,12/9/4,11/11/4,11/12/4,12/1/4,12/2/4,12/3/4,12/4/4,12/5/4,12/6/4,12/7/4,12/8/4,12/10/4,12/10/4,table_main,周金涛,-6%,-11%,-16%,上证指数、沪深,table_indextrend1,2%,-3%,-13%,-18%,-8%,-23%,CHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告策略周报 策略周报模板,
2、经济转暖，政策转淡2012 年 11 月份投资策略主要结论市场：数据回暖，经济复苏。10 月份发布的各项数据显示，前期经济的下滑态势已经得到有效改善，经济正在经历底部复苏，这也同时增强了经济短周期企稳的预期，M1、M2 显示出较为明显的回升态势，基建投资提速明显，房地产销售良好，房地产投资回暖预期增强。11 月份将召开党的十八大，稳定的政治经济带给市场较为正面的环境。周期：短周期已走出底部。从 9 月宏观数据以及 10 月 PMI 指数看，积极的因素颇多，也进一步印证了我们之前关于“周期底部”及第一库存周期向第二库存周期转换的判断，但我们也意识到，这并非是一个典型的“复苏”，在生产成本及资金成
3、本偏高下，难以演绎“V 型”的复苏，正如我们分析所指出，更大的可能是波动式的第二库存周期形式。海外：美国“大选景气”仍在延续，财政悬崖由“死刑”变“缓,投资策略010-85130831执业证书编号：S1440510120017发布日期：2012 年 11 月 5 日table_indextrend300 走势图4%-1%-21%,刑”概率很大。从就业市场的显著改善，到消费者信心指数创出近年新高，零售数据持续增长，再到三季度 GDP 增速超预期，美国经济在大选来临之际创造了一波“大选景气”。在全球经济哀鸿遍野之际，美国经济的“优异”表现成了全球唯一的亮点。依据历史上大选期间经济运行的规律判断，本
4、轮的大选景气应该能够持续到明年1 季度的中期。政策：经济出现积极信号预示短期政策趋于中性十八大在 11 月 8 日将如期召开，我们在之前周报中的政策趋势,上证指数沪深 300、深证成指走势图,沪深300,观点认为，实质性政策利好的推出才是市场维稳的重要基本条件，而目前来看，前期所谓的“维稳”行情如我们预期出现。在11 月甚或余下的 12 月中 A 股如何演绎，也许历届党代会的历史行情对 11-12 月底行情走势可以提供判断上的参考。投资策略：先周期，后新兴我们认为市场处于底部区域，坚持结构性的把握市场特征，当前周期波动底部临近，未来投资的大方向是对新经济增长点的挖掘，从配置的方向上看，我们坚持
5、周期+新兴的配置思路。具体而言，行业方面，（1）地产、非银行金融依然是首选。（2）化工、汽车、建筑建材等周期行业值得关注；（3）随着需求改善和价格止跌回升，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹。,沪深300,深证成指,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略周报,目录经济转暖，政策转淡.1一、策略观点与市场回顾.11.1 策略观点 周期救赎逐波而上2300 点，欲罢不能复苏僵局从僵局到变局尤可期到超预期坚持就是胜利否极泰来.11.2 市场回顾：基本面逐渐恢复.21.3 市场数据.31.3.1 解禁股.31.3.2 逆回购.31.
6、3.3 大宗商品期货.4二、经济周期：短周期或已走出底部.42.1 产出缺口下滑有所放缓.42.2 10 月 PMI 预示制造业的复苏.52.3 价格反弹持续.72.4 周期动力渐次改善.82.5 中长期增长动力仍在.112.6 小结：短周期或已走出底部.12三、海外：美国“大选景气”延续.133.1 美国“大选景气”仍在延续.133.2 未来调整恐难回避大选之后的美国经济.143.3 财政悬崖即将成为美国政坛下一个博弈热点.17四、产业链景气度.184.1 上游：需求改善 寻求持续.184.2 中游：景气上升明显.194.3 下游：保持良好.20（1）可选消费.20（2）消费行业.21（3）
7、轻工制造业.214.4 小结：下游保持，中游回暖，上游等待.22五、政策：经济出现积极信号预示短期政策趋于中性.225.1 短期的政策变化.225.2“十八大”与短期 A 股走势.24六、策略与配置.256.1 坚持先周期，后新兴的配置.256.2 本期组合.25,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略周报,图表目录图 1：观点回顾.2图 2：2012 年 10 月份 A 股行业表现.2图 3：2012 年 10 月份港股行业表现.3图 4：2012 年 A 股限售股解禁阶段统计.3图 5：9 月工业增加值产出缺口：产
8、出缺口下滑略有放缓.5图 6：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口.5图 7：汇丰 PMI 与中采 PMI.6图 8：CRB 指数涨跌与 PPI 环比.8图 9：PMI 购进价格季调趋势、PPI 环比、CPI 环比.8图 10：PMI 产库比略回升.9图 11：房地产投资反复.9图 12：固定资产投资累计同比.10图 13：非制造业投资.10图 14：M1 周期触底回升.10图 15：商品房销售价格与置业周期（1）.11图 16：商品房销售价格与置业周期（2）.12图 17：美国新增非农就业.14图 18：美国 GDP 环比折年率.14图 19：美国失业率.14图 20：美国大选与经济
9、增长.15图 21：美国大选与经济景气.16图 22：美国大选与零售库存.16图 23：美国商业零售库存增速与 GDP 增速.17图 24：美国财政悬崖主要项目构成.18图 25：财政悬崖不同解决方案将对其经济增长产生的冲击.18图 26：石油加工、有色 PMI 与经济周期.19图 27：石油加工、有色产库比与经济周期.19图 28：黑色、金属、非金属、化学原料 PMI 与经济周期.20图 29：黑色、金属、非金属、化学原料产库比与经济周期.20图 30：设备制造业 PMI 与经济周期.20图 31：设备制造业产库比与经济周期.20图 32：交运设备、电气机械 PMI 与经济周期.21图 33
10、：交运设备、电气机械产库比与经济周期.21图 34：食品饮料、医药 PMI 与经济周期.21图 35：食品饮料、医药产库比与经济周期.21图 36：轻工制造业 PMI 与经济周期.22图 37：轻工制造业产库比与经济周期.22图 38：金融机构超额存款准备金率（%）.23图 39：19922007 年历次党代会前后的股市变化.24,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,2012.8.2,策略研究,table_page,策略周报,一、策略观点与市场回顾1.1 策略观点 周期救赎逐波而上2300 点，欲罢不能复苏僵局从僵局到变局尤可期到超预期坚持就是胜利否极
11、泰来2011.12.22周期的救赎：2012 年年度策略报告明确指出：在单纯的经济恢复波动弹性上，流动性成为市场配置的逻辑起点。从年底到 2012 年一季度，我们面临的是通胀回落、增长数据由于基数效应而不理想，从而政策放松预期增强，实体经济对流动性需求减弱这样的组合，这样的组合对股市应该不是坏事。2012.1.5周期之轮：且宜逐波而上：动态报告。表明我们对一季度行情的乐观心态，我们认为，在短暂主动去库存后，库存加速器或将重启，市场或将率先迎来曙光，建议配置早周期行业。2012.2.9 2300 点，欲罢不能：策略简评。明确指出，在非典型库存重建下，流动性预期进入兑现期，市场的下一类热点难以向钢
12、铁和化工扩展，倒是经过充分调整的新兴产业中存在着某些个股的机会，美强欧弱格局中的外需变化以及对相关行业的影响，这里面电子行业可能正在达成一致性的预期。2012.3.14周期之轮：“复苏”僵局：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均衡过程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现系统性的调整风险。2012.3.29突破僵局：策略简评。明确指出，2012 年以来，投资者已经在渐渐放弃从正面以基本面的眼光来看待市场的逻辑，博弈或者估值修复成了市场的主要理由，在我们看来，未来一段时间的基本面确实不会再像一季度如此暧昧，二季度是一个基本面选择方向的时刻。2012.4.9从僵局到变局二季
13、度策略报告。我们认为在 2 季度，面临经济从僵化到下滑，海外经济按部就班，美元强势震荡的局面。打破僵局的力量正在积聚，从僵局到变局，市场将在调整中迎来曙光，投资当积极关注政策变化，超配下游、择机中游。2012.4.13 尤可期到超预期：策略简评。我们认为二季度政策的微调将是个大概率事件，除了货币政策继续向松的方向微调之外，真正超预期的是制度红利的释放，这一点尤为重要，预期尤可期而且超预期。在配置方面，我们坚持低估值和以大为美的风格。2012.5.14 坚持就是胜利：策略简评。20112 年 4 月份的宏观经济数据普遍低于市场预期，央行旋即下调存款准备金 0.5%。我们前期一直坚持二季度不是经济
14、底部，而本轮行情的基本逻辑显然是经济预期探底，政策预期放松，价格与政策的关系是问题的核心。我们认为经济数据会加剧短期市场的波动，但这个调整一旦形成，就可能带来新的波段机会，这个波段机会我们依然坚持以大为美的低估值配置策略，坚持金改为 2012 年第一主题的判断，坚持保增长类行业机会的判断，坚持周期的机会可能在价格探底之后向中游转移的判断。7 月 PMI：否极泰来？：7 月 PMI 企稳、原材料库存持续回升、产成品库存普遍下降，意味需求正逐渐改善；表现在行业上，下游行业仍保持较好的需求，并逐渐带动中游需求改善，而上游在价格反弹下也出现企稳。随着 PPI 环比反弹以及需求改善，“低价”原材料库存将
15、有助于毛利率和利润率的改善，我们更有理由相信企业基本面在 8 月后将逐渐好转。行业配置上：（1）地产、非银行金融、医药仍然首选；（2）化工、,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,家用电器,黑色金属,医药生物,房地产,公用事业,交通运输,轻工制造,食品饮料,化工,交运设备,建筑建材,电子,综合,机械设备,纺织服装,沪深300,餐饮旅游,金融服务,商业贸易,信息服务,农林牧渔,采掘,信息设备,策略研究,table_page,策略周报,机械、水泥、汽车等周期行业值得关注；（3）随着需求改善和价格止跌回升，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹。图 1：观点回顾,33
16、003100,周期复辟及系列研究报告，周期复辟逻辑、机理以及行业轮动,周期右侧、消费左侧,短周期底部过渡，指出市场反弹两个条件：短周期底部回升、政策积极转变,周期的救赎,29002700,25002300,12.22周期之轮及周期的救赎理念的提出,1.5且宜逐波而上,5.16 僵局之变 危、机相随3.14“复苏”僵局,6.11价格体系重塑,8.2否极泰来,、僵局再,2100,平衡,11-01,11-02 11-03,11-04 11-05,11-06 11-07,11-08,11-09 11-10,11-11 11-12,12-01,12-02 12-03 12-04 12-05,12-06
17、12-07,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部1.2 市场回顾：基本面逐渐恢复10 月份 A 股市场呈现小幅下跌，上证指数下跌 0.83%，沪深 300 指数下跌 1.67%、深证成指下挫 2.41%，创业板指数下跌 0.29%。按行业来看，分化比较明显，家电，钢铁，医药，房地产等行业 10 月份涨幅都比较大，在 2%3%之间，而汽车，电子，机械和纺织等行业虽然没有正收益但也有明显的 Alpha 收益，餐饮旅游，农林牧渔，煤炭等行业表现相对较弱。10 月份全国制造业采购经理指数 50.2，环比上升 0.4，而其中新订单，生产量等指标都出现了明显的上升，基本面正在进入复苏阶段。港股
18、方面，恒生指数 10 月份上涨 3.85%，整体强于 A 股走势，其中工业制品业，原材料业，金融业，能源业和服务业等行业表现强于大盘指数。随着 QE3 带来的流动性扩充以及人民币兑美元的持续升值，一段时间之内人民币资产还将是热钱追逐的目标。图 2：2012 年 10 月份 A 股行业表现4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,恒生工业制品业,恒生原材料业,恒生金融业,恒生能源业,恒生服务业,恒生指数,恒生消费品制造业,恒生地产建筑业,恒生资讯科技业,恒生公
19、用事业,恒生综合业,恒生电讯业,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10,月,11,月,年,20,12,年,年,年,年,年,年,年,年,年,年,20,12,20,12,20,12,20,12,20,12,20,12,20,12,20,12,20,12,20,12,年,20,12,12,月,策略研究,table_page,策略周报,图 3：2012 年 10 月份港股行业表现18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部1.3 市场数据1.3.1 解禁股从 11 月份开始，A 股将进入全年的解禁高峰期，根据 Wind 数据，整
20、个 11 月将有开始流通的股数合计1,894,245.38 万股，开始流通的市值合计 19,119,183.9 万元。而解禁压力最大是 11 月 5 日到 11 日的一周，开始流通股数合计 844,738.46 万股，开始流通市值为 8,881,679.91 万元，约占整个 11 月的 46%，所以 11 月 5 日这一周市场将面临很大解禁压力。图 4：2012 年 A 股限售股解禁阶段统计30,000,000本期开始流通市值合计（万元）25,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部1.3.2
21、 逆回购10 月份央行公开市场业务操作逆回购一共投放流动性 11,410 亿元，对冲逆回购到期收回的流动性之后，净投放为 1800 亿元左右。在 10 月 30 日央行开展了两期共计 3950 亿元逆回购操作，创下了单日新高。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,策略研究,表 1：央行 10 月份公开市场业务操作,table_page,策略周报,7 天逆回购（亿）,14 天逆回购（亿）,28 天逆回购（亿）,2012/10/92012/10/112012/10/162012/10/182012/10/232012/10/252012/10/30,16
22、5012018020049014002900,470100850,10005804201050,数据来源：中国人民银行，中信建投证券研究发展部1.3.3 大宗商品期货10 月份国内大宗商品期货中，农产品普遍涨势较好，另外焦炭和螺纹钢延续了之前的强势形态，10 月涨幅都比较大，相反有色金属期货自 9 月下旬以来一直表现低迷，走势弱于二级市场股票。表 2：10 月份国内大宗商品期货主要合约表现,上海期货,大连商品,郑州商品,品种沪铜沪铝沪锌沪金沪银螺纹钢橡胶,代码AL1301CU1301ZN1302AU1306AG1301RB1305RU1305,月涨跌幅-2.88%-4.02%-5.60%-4.
23、10%-6.18%1.77%-0.14%,品种大豆豆粕豆油玉米棕榈油塑料焦炭,代码A1305M1305Y1305C1305P1305L1305J1305,月涨跌幅1.25%0.47%-0.74%1.04%-4.82%-5.60%5.49%,品种强麦郑棉白糖菜油PTA甲醇早籼稻,代码WS305CF305SR305RO301TA305ME301ER301,月涨跌幅0.08%0.55%1.14%-0.22%-0.08%1.03%-1.49%,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部二、经济周期：短周期或已走出底部2.1 产出缺口下滑有所放缓9 月工业增加值同比增速 9.2%，高于 8 月的
24、8.9%，环比 0.79%。4 月份以来，工业增加值环比出现持续反弹。9 月发电量同比 1.5%，比 8 月的 2.7%有所回落。从工业增加值季调趋势项环比看，已连续五个月反弹，而环比通常领先产出缺口一个季度左右，工业增加值产出缺口短期内反弹仍有可能。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,1993-1,1994-1,1995-1,1996-1,1997-1,1998-1,1999-1,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,
25、2012-1,4,3,2,1,30,25,20,-1,-2,-3,0,15,10,5,策略研究,图 5：9 月工业增加值产出缺口：产出缺口下滑略有放缓,table_page,策略周报,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,CPI:当月同比（右）,97.6-99.7亚洲金融危机，中周期衰退,00.8-02.1去泡沫（二次去库存）,04.2-05.7房地产调控，投资增速回落，库存回落，中周期繁荣前奏,08.1-09.1金融危机，中周期衰退,99.7-00.8网络泡沫，中周期复苏-4-5数据来源：中信建投证券研究发展部图 6：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口,02.1-04.2主导
26、产业（房地产）启动，中周期加速,05.7-08.1中周期繁荣，主导产业及虚拟经济繁荣,0-5,43210-1-2-3-4-5,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,工业增加值季调趋势项(_TC项)环比,21.510.50-0.5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部2.2 10 月 PMI 预示制造业的复苏10 月份 PMI 为 50.2%，比上月 49.8%环比上升 0.4%，与历史同期环比平均下降 1.7%相
27、比，反弹更为显著。而上期报告中我们认为，10 月 PMI 小幅下降是可以接受的，由于产成品库存的持续下降、购进价格的持续反弹，10 月 PMI 继续反弹的可能性仍然较大。最近两月，汇丰 PMI 与中采 PMI 在方向上保持一致，反弹幅度上，10 月汇丰 PMI 反弹幅度更大。从贡献看，新订单、生产量、原材料库存分别贡献 0.18%、0.20%以及 0.03%，从业人员指数也贡献 0.06%，是 10 月 PMI 反弹的主要来源。从季节性看，11 月平均环比下降约 0.6%，如果不考虑 2008 同月大幅度下降 5.8%，其余年份 11 月同期平均上升 0.3%，而 2008 年 11 月为上一
28、轮经济衰退的尾声，12 月之后 PMI 显著反弹。因此，我们认为 11 月 PMI继续反弹的概率仍然较大，反弹的幅度有可能不低于历史均值，至 50.5%-51%。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,策略研究,图 7：汇丰 PMI 与中采 PMI,table_page,策略周报,64595449443934,中采PMI,汇丰PMI,2005-1,2005-7,2006-1,2006-7,2007-1,2007-7,2008-1,2008-7,2009-1,2009-7,2010-1,2010-7,2011-1,2011-7,2012-1,2012-7
29、,资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部PMI 的 11 个分项指标体系中：采购环节：进口、采购、购进价格环比继续显著反弹，幅度分别为 0.7、1.4、3.3 个百分比；原材料库存止跌反弹 0.3%。与 9 月相比原材料库存下降相比，10 月采购环节全面反弹，尤其是采购量更为明显。购进价格指数自 7 月以来已连续三个月反弹，有助于缓解 PPI 同比持续负增长对企业盈利能力的负面影响的担忧。生产环节：生产量环比反弹 0.8 个百分点，比上月的 0.4 个百分点有所扩大，印证了我们上月的观点，即“8月采购和营销环节改善显著于中间的生产环节，这种情形或源于价格的大幅反弹，对中间的生产端造成一定
30、的抑制，随着产成品库存的进一步下降以及购进价格的企稳，生产端或会进一步得以改善”；生产环节另一个好转的指标是从业人员指数，环比持续下降的趋势得以遏制，10 月环比反弹 0.3 个百分点，我们上期报告指出，从历史表现看，从业人员的好转滞后生产约 1-2 个月，而就业人数的增加也是经济复苏的一种确认，从本月从业人员反弹看，基本确认了经济复苏、或至少是反弹。营销环节：（1）产成品库存反弹 0.2 个百分点，从上月的 47.9 升至 48.1，但已持续 4 个月低于 50；（2）新订单环升 0.6 百分点，实现连续两个月的反弹；（3）出口订单 49.3%，比上月反弹 0.5 个百分点。10 月制造业无
31、论采购、生产还是营销环节全面改善，这种改善已经排除了季节性因素，虽然从营销环节看，仍有一点轻微“隐忧”，即产成品库存略有反弹，不排除企业的补库存行为，因为购进价格持续上涨以及持续四个月库存下降后，企业有一定的补库存动机。这种现象在历史上也曾出现过：上一轮经济衰退末期的 2008 年11 月，产成品库存达到 51.4 的高点后，产成品库存指数急剧下降，2009 年 1 月达到最低点的 43.5%，随后，随着经济复苏，产成品库存指数 2009 年 2 月之后开始反弹，但一直到 2010 年 6 月，产成品库存指数才回到 50%以上。所以，如果生产指数、新订单指数以及原材料库存指数同时反弹，产成品库
32、存反弹并不可怕，反而是生产商对未来的预期逐渐积极的一种体现，只要产成品库存指数仍然保持在 50%以下，我们仍可对经济保持乐观，因为，总体而言，全社会的库存仍然是下降的，虽然这种下降程度有所放缓。通过采购、生产、营销三环节我们基本上确认经济已经“复苏”（虽然这种复苏并非典型意义的“V”型翻,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,策略研究,table_page,策略周报,转，对经济周期运行形态的判断，请参阅周期之轮（15）：周期底部的再确认）：需求回升生产改善采购增加雇员增加部分企业库存回补复苏确认。表 3：10 月份 PMI 分环节：三环节对经济“复苏”
33、的确认,生产环节全部采购环节,指标分类PMI进口采购量购进价格原材料库存生产量,本月数据50.248.451.254.347.352.1,环比增幅（%）0.40.71.43.30.30.8,上个月环比增幅（%）0.60.714.91.90.4,生产环节,从业人员产成品库存供应商配送时间,49.248.150.1,0.30.20.6,-0.2-0.3-0.5,营销环节,积压订单新订单出口订单,43.850.449.3,-2.70.60.5,1.41.12.2,数据来源：wind 资讯，中信建投研究发展部2.3 价格反弹持续9 月 CPI 由上月的 2.0%略降为 1.9%，环比为 0.3%，而
34、2000 年之后 9 月 CP 环比平均为 0.7%，本月 CPI 环比波动低于季节性；从物价季节性波动看，10-12 月分别为 0.2%、0.18%以及 0.47%，四季度各月 CPI 在 2.0%-2.5%之间。9 月 PPI 为-3.6%，比 8 月-3.5%进一步下降，环比则从 8 月的-0.5%进一步收敛至-0.10%，趋势与我们的预期一致。从 CRB 工业现货指数的环比与中国 PPI 环比之间关系看，10 月份之后的环比有可能回升至正值。如果 PPI 环比与我们判断一致，从其与经济周期关系角度看，产出缺口也有可能会出现反弹。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.
35、CSC.COM.CN7,策略研究,图 8：CRB 指数涨跌与 PPI 环比,table_page,策略周报,210-1-2-3-4,ppi:季调趋势项环比,PPI:全部工业品:环比,CRB工业现货：环比,1050-5-10-15-20,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 9：PMI 购进价格季调趋势、PPI 环比、CPI 环比,857565,PMI:购进价格,CPI环比,PPI环比,321,055-1,453525,-2-3-
36、4,2005-1,2005-7,2006-1,2006-7,2007-1,2007-7,2008-1,2008-7,2009-1,2009-7,2010-1,2010-7,2011-1,2011-7,2012-1,2012-7,资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部2.4 周期动力渐次改善从 PMI 供需角度看，产库比指数上升，10 月汇丰 PMI 环比也上升 2.2%，意味着需求已逐渐好转。1-9 月商品房销售面积累计 68441 万平方米，累计同比下降约 4%，与 1-8 月基本持平；1-9 月房地产开发投资完成额 51046 亿元，累计同比 15.4%，略低于 1-8 月 15.6
37、%的累计同比。9 月的房地产销售及投资的季调环比均有所回落。从周期波动看，房地产销售见底回升大约 3-4 个月能看到房地产投资的回升。自 4 月之后，房地产销售有所复苏，虽然 8 月份房地产投资单月回暖后 9 月略有反复。非制造业投资复苏。1-9 月固定资产投资累计同比 20.5%，比 1-8 月 20.2%的累积同比略有回升，季调环比1.63%，高于 7-8 月的 1.42%及 1.34%。制造业投资 1-9 月累积同比为 23.5%，仍处于持续回落的趋势中；非制造业中，交运仓储、水利、电力、采矿、农林牧渔及建筑等领域 1-9 月投资累计同比分别为 5.40%、16.50%、19.10%、1
38、7.40%、32.20%以及 14.10%，与 1-8 月的 1.28%、15.00%、19.21%、18.59%、31.50%以及 15.02%相比，交运仓储、水利两个领域投资持续改善，9 月的农林牧渔投资也出现改善，此外的采矿及电力投略有回落。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,策略研究,table_page,策略周报,M1 复苏。9 月 M1、M2 同比增速分别为 7.3%和 14.8%，与上月的 4.5%和 13.5%相较反弹比较明显。7 月货币供应量尤其是 M1 反弹的比较多，从其周期运行来看，6 月是周期的底部，7-9 月出现周期性复苏
39、。如果货币周期复苏得以持续，根据其领先短周期平均 2 个月的规律看，9 月工业产出缺口应已出现反弹。图 10：PMI 产库比略回升,1401351301251201151101051009590,产库比：趋势,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,43210-1-2-3-4-5,2005-1,2005-7,2006-1,2006-7 2007-1,2007-7,2008-1,2008-7 2009-1,2009-7,2010-1,2010-7,2011-1 2011-7,2012-1,2012-7,资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部图 11：房地产投资反复,20,房地产销售周期
40、,房地产开发投资周期,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,4,3102,0,1,0-10-1,-20,-2,-3-30-4,-40,-5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,策略研究,图 12：固定资产投资累计同比,table_page,策略周报,全社会,制造业,交运仓储,水利环境,电力热力燃气及水的生产和供应,采矿,农林牧渔,1
41、20100806040200-20-40,2004-2,2004-8,2005-2,2005-8,2006-2,2006-8,2007-2 2007-8,2008-2,2008-8,2009-2,2009-8,2010-2,2010-8,2011-2,2011-8 2012-2,2012-8,图表来源：wind 资讯，中信建投研究发展部图 13：非制造业投资,交通运输、仓储和邮政业,水利、环境和公共设施管理业,电力、燃气及水的生产和供应业,采矿业,农、林、牧、渔业,2520151050-5-10-15-20-25,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-
42、1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部图 14：M1 周期触底回升,6420-2-4-6-8,M1加速器,M2加速器,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,1996-1,1997-1,1998-1 1999-1,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1 2005-1 2006-1,2007-1,2008-1,2009-1 2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,。,策略研究,table_page,策略周报
43、,2.5 中长期增长动力仍在人口红利与“刘易斯拐点”是大家讨论最多的话题，主要表现为青壮年多，人口结构中生产者（总人口中年龄在 25-64 岁之间的劳动力参与者）的比例超过净消费者（总人口中扣除生产者的部分）由于出生率长期处在较低水平，我国人口老龄化的情况逐渐变得严峻起来。总体而言，不同年龄段的人群处在生命周期的不同阶段，由于其投资偏好和行为模式上的差异，会导致社会整体房地产的需求发生系统性的变化。一般而言，户主年龄处在 20 岁到 34 岁之间的家庭一般是首次购房的主要需求者。我们注意到，该年龄段的人口数和比例在 1996-1997 年达到高点后会逐步下降。因此，首次置业者的需求会下降。年龄
44、段在 35-49 岁之间是改善住房需求的主力，这一年龄段的人口数和比例在 2012 年达到高点会逐步下降。类似地，根据出生人口数测算出来的首次置业周期也在 1997 年达到顶峰，二次置业周期 2005 年达到顶峰，在 2012 年之前一直维持在高位，随后才出现较为明显的下降。由于首次置业周期在 2005 年之后出现了上升趋势，首次置业和二次置业周期的共同作用在 2015 年之后逐步下降，2019 年之后随后的十年内保持稳定。图 15：商品房销售价格与置业周期（1）,首次置业周期：出生人口数滞后27年,二次置业周期：出生人口数滞后42年,商品房销售价格:总平均:北京(右轴),35.0030.00
45、25.0020.0015.0010.00,商品房销售价格:总平均:上海(右轴),商品房销售价格:住宅（右轴),20000180001600014000120001000080006000400020000,1995,2000,2005,2010,2015,2020,2025,2030,图表来源：CEIC，wind 资讯，中信建投研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,策略研究,图 16：商品房销售价格与置业周期（2）,table_page,策略周报,5550454035,首次置业+二次置业,商品房销售价格:总平均:北京(右轴),商品房销售价
46、格:总平均:上海(右轴),商品房销售价格:住宅（右轴)2000018000160001400012000,10000,3025201510,80006000400020000,1995,2000,2005,2010,2015,2020,2025,2030,图表来源：CEIC，wind 资讯，中信建投研究发展部2.6 小结：短周期或已走出底部我们多次指出，从时间规律推断中国未来库存周期的运行，中国本轮库存周期即第一库存周期下行应该在17 个月左右，从 2011 年 3 月的库存周期调整开始，到 2012 年 7 月刚好满足 17 个月，调整的时间已比较充分。所以，周期的调整时间并非是无限的，在未
47、来 2-3 季度内，应能看到第二库存周期的重启。从最新的数据看：（1）工业增加值产出缺口仍下滑，但已经放缓，环比持续回升；（2）CPI 及 PPI 环比均出现反弹，其中上游 PPI 环比反弹尤为明显。价格反弹是短周期反弹的一个剪影；（3）库存周期：PMI 数据看，9 月 PMI 无论从采购、生产还是营销环节都有一定改善，且采购和营销改善比生产更为显著，这种情形反映经济底部不明朗下生产端的谨慎心理；（4）房地产周期：销售及投资出现反复，但中长期动力仍比较强劲；（5）投资周期：非制造业投资全面复苏，这也是经济复苏的前提；（6）：货币周期：M1 出现周期性复苏。从 9 月宏观数据以及 10 月 PM
48、I 指数看，积极的因素颇多，也进一步印证了我们之前关于“周期底部”及第一库存周期向第二库存周期转换的判断，但我们也意识到，这并非是一个典型的“复苏”，在生产成本及资金成本偏高下，难以演绎“V 型”的复苏，正如我们分析所指出，更大的可能是波动式的第二库存周期形式。僵局下未来经济周期运行可能不会一帆风顺，也有可能经历反复，但在我们看来，第二库存周期的到来已逐渐明朗，未来 1-2 个季度将是经济底部和第二库存周期的确认阶段。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12,策略研究,table_page,策略周报,三、海外：美国“大选景气”延续从就业市场的显著改善，
49、到消费者信心指数创出近年新高，零售数据持续增长，再到三季度 GDP 增速超预期，美国经济在大选来临之际创造了一波“大选景气”。在全球经济哀鸿遍野之际，美国经济的“优异”表现成了全球唯一的亮点。依据历史上大选期间经济运行的规律判断，本轮的大选景气应该能够持续到明年 1 季度的中期。3.1 美国“大选景气”仍在延续美国劳工部(Labor Department)周五公布，经季节性因素调整后，美国 10 月份非农就业人数增加 171,000 人。而据另一项针对美国家庭的调查显示，具有重要政治意义的失业率在 10 月份上升 0.1 个百分点，至 7.9%。此前接受道琼斯通讯社(Dow Jones New
50、swires)调查的经济学家们预计，美国 10 月份非农就业人数增加 125,000 人，失业率为 7.9%。美国 9 月份非农就业人数经修正后为增加 148,000 人，初步数据为增加 114,000 人。8 月份非农就业人数经修正后为增加 192,000 人，初步数据为增加 142,000 人。自春季以来，美国就业增速显著加快。美国 10 月份非农就业人数的增量全部来自私营部门，当月私营部门的就业人数增加了 184,000 人，制造业就业人数增加了13,000 人，与此同时，政府部门的就业人数减少了 13,000 人。得益于总统大选前的几个月消费者和联邦政府开支增加以及住房市场的改善，三季
