本轮经济复苏的不同之三:融资成本趋于改善0129.ppt

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1、,分析师,宏观研究证券研究报告中国经济,专题报告,2013 年 1 月 29 日,融资成本趋于改善本轮经济复苏的不同之三本轮经济复苏与以往相比有何不同?我们期望对此进行全面深入的分析,以便更好地预判未来经济的走向。本文是本轮经济复苏的不同系列文章中的第三篇。1 月份以来,代表性资金价格均有下降,原因和持续性值得研究。,相关研究利率约束产能扩张本轮经济复苏的不同之一2013.01.24温和复苏不致过热本轮经济复苏的不同之二2013.01.25曹阳 S0850512090001电话:021-2321 9981Email:陈勇 S0850512070005电话 021-2321 9800,理论上资金

2、供需双方决定价格,但过去利率管制,代表资金需求的投资增速远高于代表资金供给的信贷增速,资金供给方的信贷对价格有决定性影响。近年来融资体系有两大变革,一是利率市场化加速,二是非信贷融资大发展。许多制造业企业购买理财产品的收益率已经超过其主业利润率,利率市场化约束了低效制造业行业投资扩张。我们认为 13 年投资仅有地产和基建双轮驱动,预测 13年投资增速将从 20.6%继续下降至 19%。非信贷融资的发展为市场提供了新的资金来源,预测 13 年维持 30%左右高速增长。在经济企稳复苏后,银行贷款意愿有望改善,预测 13 年新增信贷 8.8 万亿,增速14%。预测融资总量增速稳定在 18.5%。过去

3、投资增速持续高于贷款增速,导致利率长期趋上行。利率市场化后,融资增速有望超过投资增速,改善融资成本。融资成本超预期上升的三大风险:投资快速上升、影子银行严格监管及通胀超预期。我们认为前两者概率较低,通胀风险在下半年需重点关注。,Email:联系人姜超电话:021-2321 2042Email:请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2,宏观研究深度报告,目,录1.近期融资成本稳中有降.42.理论上,供需决定资金价格.43.管制利率下,资金供给决定利率.54.变革:利率市场化提速、非信贷融资大发展.65.投融资关系决定融资成本.66.低毛利制造业投资下滑.77.银行放贷意愿提升.88.非信贷融资

4、分化.89.融资总量增速平稳.910.投融资关系趋改善.911.通胀温和影响下降.1012.资金成本上升的三大风险.10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,图 1,图 2,图 3,图 4,图 5,图 6,图 7,图 8,图 9,图 10,图 11,图 12,图 13,图 14,图 15,图 16,图 17,图 18,图 19,图 20,图 21,图 22,图 23,图 24,宏观研究深度报告,图目录,银行间企债、7 天回购、票据直贴利率(%)4温州民间借贷利率、银行间 3 个月理财收益率(%).4投融资变化与资金价格关系.5人民币贷款增速、固定资产投资增速(%).5人民币贷款增速、金融

5、机构自主贷款利率(%).5准备金率、金融机构自主贷款利率(%).6准备金率、人民币贷款增速(%).6社会融资总量的比例构成(%).6,GDP 名义增速、金融机构自主贷款利率(%).6融资总量增速、投资增速、两者之差(%).7投融资增速差、金融机构自主贷款利率(%).7部分制造业 2011、12 年投资增速(%).7,2012 年部分制造业行业毛利率(%)7宝钢、海螺水泥在建工程同比增速(%).8宝钢、海螺可供出售金融资产占比(%).8商业银行不良率、拨备率、GDP 增速(%).8,2013 年信贷预测(左轴:亿元,右轴:%).8非信贷融资新增量及预测(亿人民币).9非信贷融资同比增速及预测(%

6、).9,2012 年社会融资总额构成(%).9人民币贷款增速、其他融资增速、融资总量增速(%).9融资总量增速、投资增速(%).10投融资增速差、金融机构自主贷款利率(%).10金融机构自主贷款利率、CPI(%).10,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,4,10,9,5.5,宏观研究深度报告本轮经济复苏与以往相比有何不同?我们期望对此进行全面深入的分析,以便更好地预判未来经济的走向。本文是本轮经济复苏的不同系列文章中的第三篇,主要内容用精炼的语言概括如下:定位本轮融资成本将保持稳定,不会大幅上升。过去由于利率管制,投资远超信贷增速,导致利率长期趋升。近年投融资体系两大变革:利率市场化加速

7、、非信贷融资大发展。前者有助于约束制造业投资,后者有助于增加资金供给。预测 13 年投资增速继降,融资增速平稳,投融资关系改善,融资成本稳定。未来融资成本上升三大风险:投资快速上升、影子银行严格监管及通胀超预期。以下我们进行详细分析:1.近期融资成本稳中有降2012 年 4 季度以来,经济、通胀呈现温和复苏态势,且市场预期两者未来还会继续回升。但与此同时,代表性资金利率均稳中有降,包括银行间 7 天回购利率、票据利率、企业债利率、理财产品收益率以及民间借贷利率,其原因和持续性值得研究。,图 1 银行间企债、7 天回购、票据直贴利率(%),图 2 温州民间借贷利率、银行间 3 个月理财收益率(%

8、),8,银行间AA级企业债利率,7天回购利率月度均值,长三角票据直贴利率,5,温州民间借贷综合利率(右)银行间3个月期理财产品收益率,17.51716.5,7,16,6,4.5,15.5,54,4,15,14.53,2,3.5,14,13.51,0,3,12/1 12/2 12/3 12/4 12/5 12/6 12/7 12/8 12/9 12/10 12/11 12/12 13/1,13,11/12,12/3,12/6,12/9,12/12,资料来源:CEIC,海通证券研究所,资料来源:CEIC,海通证券研究所2.理论上,供需决定资金价格理论上讲,资金价格应该由供需决定,投资增速越高代表资

9、金需求越高,利率就会上升,而融资增速越高代表资金供给上升,利率应该下降。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,5,价,格,35,10,宏观研究深度报告图 3 投融资变化与资金价格关系资金融资增速(资金供给)投资增速(资金需求)资金数量资料来源:海通证券研究所3.管制利率下,资金供给决定利率但在过去 10 年间,由于利率管制导致资金需求高涨,投资增速持续高于代表资金供给的信贷增速,使得利率走势主要由资金供给方决定,贷款增速对贷款利率走势有决定性影响。,图 4 人民币贷款增速、固定资产投资增速(%),图 5 人民币贷款增速、金融机构自主贷款利率(%),30,人民币贷款余额增速,城镇固定资产投资增

10、速,9,金融机构自主贷款利率中国贷款余额增速,40%35%,30%25825%20,7,20%,1515%61010%,50,54,5%0%,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,04/1,05/1,06/1,07/1,08/1,09/1,10/1,11/1,12/1,13/1,14/1,资料来源:CEIC,海通证券研究所,资料来源:CEIC,海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,6,8,图 9,100,宏观研究深度报告资金供给决定利率的另一明证是准备金率与贷款利率走势高度一致,原因在于央行过去习惯于通过准备金率政策调节商业银行的信贷供给

11、,进而影响到利率水平。,图 6 准备金率、金融机构自主贷款利率(%),图 7 准备金率、人民币贷款增速(%),9,人民币自主贷款利率,24,40%,人民币贷款增速,24,大型金融机构法定准备金率(右),20,35%,大型金融机构法定准备金率(右),20,30%,76,1612,25%20%,1612,15%,5,8,10%,8,43,40,5%0%,40,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,资料来源:CEIC,海通证券研究所,资料来源:CEIC,海通证券研究所4.变革:

12、利率市场化提速、非信贷融资大发展近年来,中国的融资体系出现了两个较为重要的变化:第一,利率市场化提速;第二,非信贷类直接融资发展迅速。这对于中国投融资市场影响巨大。,图 8 社会融资总量的比例构成(%),GDP 名义增速、金融机构自主贷款利率(%),股票,企业债,银行承兑汇票,信托贷款,委托贷款,外币贷款,人民币贷款,30,中国GDP季度名义增速,金融机构自主贷款利率,908070,2520,601550401030,20100,50,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,00/3,01/3,02/3,03/3,04/3,05/3,06/3,07/3,08/3,

13、09/3,10/3,11/3,12/3,资料来源:CEIC,海通证券研究所,资料来源:CEIC,海通证券研究所5.投融资关系决定融资成本其中利率市场化有助于抑制低效行业的投资冲动,降低资金需求,而且非信贷融资的大发展,将增加资金供应的渠道以及稳定性。我们观察到,09 年以后反映资金供需对比的“投融资增速差”成为决定融资成本的最关键因素。这意味着在分析未来资金价格走势时,对资金需求和资金供给的分析已是同等重要。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,7,图 11,5,4,图 13,16,造纸,宏观研究深度报告,图 10 融资总量增速、投资增速、两者之差(%),投融资增速差、金融机构自主贷款利率(

14、%),60%,10,15%,50%,融资总量余额增速,投资累计增速,投融资增速差,金融机构自主贷款利率,中国投融资增速差,40%,9,10%,30%20%10%0%-10%-20%,876,5%0%-5%-10%-15%,04/1,05/1,06/1,07/1,08/1,09/1,10/1,11/1,12/1,13/1,14/1,资料来源:CEIC,海通证券研究所,资料来源:CEIC,海通证券研究所6.低毛利制造业投资下滑首先从反映资金需求的投资增速看,我们观察到 12 年多个低毛利制造业行业的投资增速显著下滑,比较典型的是钢铁行业全年投资下降 2。,图 12 部分制造业 2011、12 年投

15、资增速(%)60,18,2012 年部分制造业行业毛利率(%),2011年投资增速,2012年投资增速,5014,403020100,121086420,煤炭开采 石油开采 纺织业 纺织服装 造纸 化学纤维 非金属矿 黑色金属 有色金属 金属制品 电气机械 通信设备,纺织业,纺织服装,化学纤维 非金属矿 黑色金属 有色金属 金属制品 电气机械 通信设备,-10,资料来源:CEIC,海通证券研究所,资料来源:CEIC,海通证券研究所宝钢、海螺等上市公司 3 季度的在建工程同比增速均转负,印证了相应行业的投资回落。利率市场化以后,许多制造业企业购买理财产品的收益率已经超过其主业毛利率,体现为可供出

16、售金融资产占比的明显上升,例如海螺就曾在 11 年购买了 40 亿理财产品。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,8,图 17,宏观研究深度报告,图 14 宝钢、海螺水泥在建工程同比增速(%),图 15 宝钢、海螺可供出售金融资产占比(%),200,在建工程同比增速(海螺),30%,可供出售金融资产/在建工程(宝钢),160%,150,在建工程同比增速(宝钢),25%,可供出售金融资产/在建工程(海螺水泥,右),140%,120%,100500,20%15%10%,100%80%60%,40%5%,-50,0%,20%0%,-100,06/3,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3

17、,12/3,06/12,07/12,08/12,09/12,10/12,11/12,12/12,资料来源:CEIC,海通证券研究所,资料来源:CEIC,海通证券研究所7.银行放贷意愿提升再来看资金供给。首先,在经济企稳回升之后,商业银行资产质量趋改善,其放贷意愿将有所提升,体现为 4 大商业银行 13 年信贷目标的提升,我们预测 13 年新增信贷 8.8 万亿,信贷增速稳定在 14%。,图 16 商业银行不良率、拨备率、GDP 增速(%)3,14,2013 年信贷预测(左轴:亿元,右轴:%),2.5,商业银行不良率,商业银行拨备率,GDP增速(右),12,10281.5614,0.50,20,

18、08/12,09/6,09/12,10/6,10/12,11/6,11/12,12/6,12/12,资料来源:CEIC,海通证券研究所,资料来源:CEIC,海通证券研究所8.非信贷融资分化再看非信贷类融资。我们预测 13 年将会出现分化,信托和委托贷款的监管或趋严,预测两者 13 年新增量与 12 年持平。未贴现承兑汇票和股票融资在过去两年明显萎缩,预测 13 年将小幅增加,而受益于海外低利率和国内融资替代,外币贷款和企业债券将保持高速增长。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,9,图 20,60,宏观研究深度报告,图 18 非信贷融资新增量及预测(亿人民币)30000,图 19 非信贷融资

19、同比增速及预测(%)80,25000,10年新增,11年新增,12年新增,13年预测,70,11年增速,12年增速,13年预测增速,60,20000150001000050000资料来源:CEIC,海通证券研究所,50403020100资料来源:CEIC,海通证券研究所9.融资总量增速平稳总体而言,预测 13 年融资总量增速为 18.5%,比 12 年的 19.8%小幅回落。其中贷款增速为 14%,而非信贷增速保持在 30%左右高增长。,2012 年社会融资总额构成(%)非金融企业境内,图 21 人民币贷款增速、其他融资增速、融资总量增速(%)70,股票融资,3%企业债券,8%,其他融资增速,

20、融资总量增速,人民币贷款增速,未贴现银行承兑,汇票,6%信托贷款,3%,5040,委托贷款,6%30,外币贷款,5%,人民币贷款,68%,20100,09,10,11,12,13,资料来源:CEIC,海通证券研究所,资料来源:CEIC,海通证券研究所10.投融资关系趋改善在利率管制的时期,投资增速持续高于贷款增速,使得利率的上行预期持续存在。而在利率市场化以后,融资总量增速有望逐渐超过投资增速,进而改善社会融资成本。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,6,8,宏观研究深度报告,10,图 22 融资总量增速、投资增速(%),图 23 投融资增速差、金融机构自主贷款利率(%),40,投资、融资

21、增速差(右),金融机构自主贷款利率,35,融资总量增速,投资增速,4,7.5,3025,2,76.5,20151050,0-2-4-6,65.554.54,08,09,10,11,12,13,08/1,09/1,10/1,11/1,12/1,13/1,资料来源:CEIC,海通证券研究所,资料来源:CEIC,海通证券研究所11.通胀温和影响下降通胀也是影响资金价格的重要因素,通胀上升会导致放贷意愿的下降以及投资意愿的上升,从而推高资金价格。以往资金成本的大幅上行往往发生在 CPI 到达 3%以后,因而 13 年上半年资金成本上升压力有限。我们预测全年温和通胀,均值 3,4季度到达 4峰值会重新回

22、落,因而下半年资金成本的上行也将只是短期波动。图 24 金融机构自主贷款利率、CPI(%),98,金融机构自主贷款利率,CPI(右),108,766,54,42,302,10,-2-4,00/3,01/3,02/3,03/3,04/3,05/3,06/3,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,12/3,13/3,资料来源:CEIC,海通证券研究所12.资金成本上升的三大风险从资金供需角度,未来资金利率的超预期上行主要可能有三大风险:1)制造业投资增速大幅上升,导致总投资增速大幅上升,资金需求大幅增加。2)影子银行的严格管制,导致资金供给下降超预期。3)通胀迅速超过 3,且加速上行,

23、导致资金供需意愿迅速逆转,资金成本加速上升。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,宏观研究深度报告,11,信息披露分析师声明宏观经济:陈勇 曹阳 高远 李宁本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任

24、何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,

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