现代企业产权制度.doc

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1、现代公司产权制度现代公司制度是资本主导的企业制度，而资本本身也是非常复杂的，横向来说资本有不同类型和比例，纵向来说，资本及其伴随的权利可以分解，形成以股份制为代表的这样一种新的财产组织形式，以及相关的一整套法律制度，叫现代产权公司制度。公司的财产（资产）权利或公司产权是公司制度存在和变革的基础，是准确理解公司的关键。现代公司与独资企业、合伙企业等古典企业在制度上的重要区别，在于其特有的产权制度。现代公司产权制度分析主要基于第二章的资本逻辑的企业制度的分析，是对资本的西化，决定了参与企业制度行动的参与主体类型以及主体所选择的行动，因此本章又是第四章公司治理的准备。如果说第二章提供了企业制度的主干

2、，第三章以及接下去的第四和第五章则是分支和细枝。我们对产权的分析主要从两个方向展开，一个是所有者之间的横向分析，另一个是自所有者、运营者构成的纵向的产权分析。第一节 产权概述“即使在自己的土地上”开枪，惊飞了邻居设法诱捕的野鸭，“也是不应该的”。科斯一、产权的概念产权或财产权是“财产权利”（property rights）的简称，是指法定主体对财产所拥有的各项权能的总和。其直观形式是是人对各种有用资源的权利规定，实质上是由于物的存在和人们对物的使用引起的人与人之间的经济行为关系。是财产主体人与其所占有、支配的物的之间的经济上和法律上的关系。这里的有用的资源或物就是指对人具有经济价值的一切事物，

3、经济学家大多称为资产或资本，法学家大多称为财产。财产能够被人们拥有，对人们有用的、稀缺的资源，是人们建立产权关系的客观基础。第一，独立于主体人意志存在的物；第二，可以为人们所拥有，第三，对人们有用；最后是稀缺性。产权经济学家论产权：1 .产权是一个社会所强制实施的选择一种经济品的使用的权利。 阿尔齐安2. 所谓产权，意指使自己或他人受益或受损的权利。 “产权是社会的工具其意义来自于这样一个事实：在一个人与他人做交易时，产权有助于他形成那引起他可以合理持有的预期”。第二个定义是：“产权是界定人们如何受益及如何受损，因而谁必须向谁提供补偿以使他修正人们所采取的行动。” 德姆塞茨3 .“产权不是指人

4、与物之 间的关系，而是指由物的存在及对它们的使用所引起的人们之间相 互认可的行为关系。产权安排确定了每个人相应于物的行为规 范，每个人都必须遵守他与其他人之间的相互关系并承担不遵守这 种关系的成本。”EG菲吕博腾和S配杰威齐财产可以是有形的如房屋、汽车，还包括无形的如版权和专利权；还可以是特定的当事人之间的特定的权利和义务关系如债权。因此法律上把产权分为物权、知识产权和债权。物权：指自然人和法人支配特定物的权利，包括所有权、用益物权和担保物权。债权是特定主体请求他人为一定给付并取得一定利益的权利。知识产权就是特定主体排他地支配“知识”的权利。知识产权立法大大先于物权立法。知识产权如著作权法与专

5、利法立法已经基本完善。 物权法于2007年10月1日施行。二、产权的内容产权是以财产为基础的若干权能的集合：产权包括所有权（狭义）、占有权、使用权、受益权、处置权等一组权利，称为产权束。完整的产权束即所有制。产权包括所有权、占有权、收益权、支配权和使用权。（1）所有权：终极所有权（2）占有权：指对财产的实际拥有；（3）使用权：指在法律允许的范围内，以生产和其它方式使用财产的权利；一是使用属于自身资产的权利和在一定条件下使用他人资产的权利，统称使用权；（4）收益权：指直接以财产的使用或通过财产转让而获得收益的权力；二是从资本中获得收益的权利，包括从自己所有的资产上取得收益和租用他人资产并从中获得

6、收益的权利，统称收益；（5）处置权：指通过出租、出售或把与财产有关的权力让渡给他人，从中取得收益的权利。三是变化资产的形式和本质的权利，即处置权；产权的基础和核心是所有权，所有权是对财产归属关系的权利规定，它是法律规定的所有权对财产最高的、排他的独占权。对财产的任何权利都由两部分基本内容权能和利益构成权能：所谓权能就是产权主体对财产的权力或职能，回答的是“产权主体必须干什么，能干什么”。利益：产权的利益是产权对产权主体的效用或带来的好处，回答的是“产权主体必须和能够得到什么”。权能是获得利益的手段，利益是运用权能的结果。三、产权的基本属性产权具有四个方面的属性，即排他性、有限性、可分解性和可交

7、易性。排他性：产权的排他性是指某一产权主体，在行使对某一特定资源的一组权利时，排斥了任何其他产权主体对同一资源行使相同的权利。产权主体对外排斥性或对特定权利的垄断，私有产权、公有产权都具有排他性，稀缺性是产生排他性的前提。特定财产的特定权利只能有一个主体，是甲的，就不是乙的。一个主体要阻止别的主体进入特定财产的领域，以保护其特定的财产权力。这就是产权的排他性。如果没有这种排他性，不管是否是某一财产的主人，都可以一样地占有、支配和使用该财产，就无所谓产权，也没有界定产权的必要。有限性：这就意味着产权中的任何权利都是受限制的，产权之间有明显的界限，包括数量界限和范围界限。产权与产权之间必须有明晰的

8、界限和数量限度，否则，权能的行使无法有效地进行，无法提高资源配置和使用效率，无法降低交易成本。可分解性：特定财产的各项产权可以分属不同的主体的性质，包括权能行使的可分工性和利益的可分割性。产权的可分离性是指特定财产的各项权利可以分属于不同的主体，如企业投资者享有企业财产的收益权、而企业的经营者可行使企业财产的使用权。正是由于产权的可分离性，使得产权是可以交易(转让)的。另一层是各项权利分离后还可进一步细分，如股份有限公司投资者选择管理者的权利可进一步分为一股一权。可交易性：产权在不同的主体之间可以转让。完整的产权束以及其中的一项权利均可作为交易的对象，时间可长可短。产权交易是产权主体将产权客体

9、的所有权或由其派生的权利作为商品进行买卖的行为。商品买卖是一组权利的交换，这种交换是一种广泛意义上的产权转让。产权交易有多种形式，如承包经营、租赁、参股控股、兼并收购等。产权的可交易性是以产权的排他性、有限性和可分解性为前提的。只有排他性的、边界清晰的、可以分割并可计量的产权才有可能和有必要进入市场交易。四、产权的界定和保护如果不对产权进行很好的界定会怎么样呢？产权经济学告诉我们，产权模糊引起外部效应最终导致社会福利下降，有两个很好的例子。第一个是钢铁厂污染的例子。钢铁厂和养鱼场分别位于河流的上下游，钢铁厂直接向河流排污，省却了治理成本的同时给养鱼场带来污染。钢铁厂和养鱼场均按照边际成本等于市

10、场价格组织生产（假定是完全竞争市场结构），均衡的钢铁和鱼的产量与社会所选择的最优的钢铁和鱼的产量是不一样的。因此导致资源配置的帕累托最优不能实现，社会福利下降。另一个是公共地悲剧的例子。18世纪的休谟举了这样一个例子：许多邻居共同拥有一块草地。这块草地是公有财产，每个人都有权在这里放牧，但任何人都无权出售这块地。为防止草地退化，需要松土、施肥以及锄草等，所有人有必要共同签订一个契约。可是，要使1000人就任何集体措施达成协议是非常困难的，实际上也是不可能的；首先要让他们对如此复杂的计划步调一致就很难；要让他们实施这一计划就更难了人人都想找借口免去自己的麻烦和开支，从而把负担全部推到别人身上。最

11、后，这块公有草地的退化是必然的。所以我们有必要进行产权界定，但是产权是需要花费成本的，有时候这个成本还很大，当产权界定的成本很大超过人们进行界定所能获得的收益时候，人们就不去进行产权界定了。所以现实当中经常会发现有些产权界定没有得到非常清晰的界定而停留在公共领域。现代社会确认和保护产权最高和最完备的社会契约形式就是以国家机器为基础的法律体系，国家机器的“暴力潜能”降低了保护成本，法律制度的保护是通过强制惩罚一切破坏现有产权关系的行为以及由此产生的威慑力而实现的。在人类社会早期人们曾经自发使用暴力或暴力威胁来进行产权保护，每一个部落、家族都建立自己的军队，实践证明成本很高，是不经济的。此外价值体

12、系或意识形态 习俗或习俗法也可以辅助用来进行产权保护。任何产权形式只有获得法律的认可才可以进入市场加入社会交易过程。五、产权的功能产权的功能是指，产权作为一种社会强制性的制度安排所具有的界定、规范和保护人们的经济关系，形成经济生活和社会生活的秩序，调节社会经济运行的作用。现代产权理论认为产权有四大功能，一是能够减少不确定性和降低费用；二是能够将外部成本内部化；三是对产权所有人具有激励作用；四是具有约束作用，。减少不确定性：产权对经济活动的不确定性研究是相对于没有产权或没有明确划分产权两种情况而言的。人们进行选择所面临的环境总是复杂多变的，充满着不确定性。人们确立或设置产权，就可以使不同资产的不

13、同产权之间边界确定，使不同的主体对不同的资产有不同的确定权利。这样就会使人们的交往环境得以确定，大家都更能够明白自己和别人的选择空间1。因为如果不同主体之间产权关系不明晰，意味着谁的权利都没有限制、没有边界，谁都不能确保自己的产权，也就等于没有产权。因此，产权的功能就是通过设置或确立产权的功能，从而减少在经济活动中的不确定性。外部性内部化：外部性可称为溢出效应、外部影响或外差效应，指的是一个人或一群人的行动和决策对另一个人或一群人强加了成本或赋予利益的情况。外部性可以分为外部经济与外部不经济两种，所谓外部经济就是：某人或某企业的经济活动会给社会上其他成员带来好处，但该人或者该企业却不能由此得到

14、补偿。所谓外部不经济就是：某人或者某企业的经济活动会给社会上其他人带来损害，但该人或该企业却不必为这种损害进行补偿。科斯指出只要产权界定清楚，外部性就可以内部化。一条河的上游和下游各有一个企业，上游企业有排污权，下游企业有河水不被污染权利，下游企业要想使河水不受污染就必须与上游企业协商并要求支付费用，以得到清洁的水，这样上下游企业进行谈判，上游企业要想排污将给予下游企业一定的赔偿，上游企业会在花钱治污与赔偿之间进行选择。总之，只要产权界定清晰并可转让，那么市场交易和谈判就可以解决负外部性问题，私人边际成本与社会边际成本就会趋于一致。除此明确产权的外，还有使有害的外部性内部化办法2。按照科斯定理

15、，通过产权调整使有害的外部性内部化，将这两个企业还合并成一家，合并为一家以1 道格拉斯诺斯（Douglass C.North)教授认为：“制度通过向人们提供一个日常生活的结构以减少不确定性.用经济学的行话来说，制度确定和限制了人们的选择集合。”“制度在一个社会中的主要作用是通过建立了一个人们相互作用的稳定的结构来减少不确定性 ”。2对负的外部性征收税负，正的外部性给予补贴。征税可以抑制产生负的外部性的经济活动；补贴可以激励产生正的外部性的经济活动。后，必然减少上游对下游的污染，因为是一个企业，有着共同的利益得失，上游企业对下游企业的污染会减少到最小限度，即把上游生产的边际效益等于下游生产的边际

16、成本。激励功能：产权归根结底是一种物质利益关系。任何产权主体对其产权的行使，都是在收益最大化动机支配下的经济行为，是期望通过拥有财产而获得效用，没有收益的产权是不可思议的。约束功能：指产权对产权主体在行使产权的经济活动中所施加的强制，可以实施那些行为，可以行使到什么程度，规定其行为边界。如果从宏观经济运行的角度产权还可以实现资源配置功能以及收入分配的功能。六、产权制度产权制度是对财产占有、支配、使用、收益和处置过程中所形成的各类产权主体的地位、行为权利、责任、相互关系加以调节和规范的社会法律制度安排。产权制度是经济运行的根本基础，决定了经济效率的高低；产权制度对经济增长有着重要的影响。产权经济

17、学对不同的产权制度安排与经济效率的关系进行了研究。德姆塞茨是其代表人物之一，他分别将产权作为外生变量和内生变量对产权类型与经济效率的关系进行了研究，取得了一些重要的成果。所谓产权是外生给定的，主要是指产权主体的界定，产权的转让，产权的制度规范等方面是外生给定的。所谓产权是内生变量，则是指单个行为主体或多个行为主体的行为选择可以影响或改变产权。（一）产权作为外生变量时点的产权制度与经济效率作为外生变量时，产权主体的变动与效率的关系是：1果不存在交易成本和收入效应，且产权界定清晰，那么产权主体的变动不会影响资源的配置，产出组合的有效性总是能够实现的。2如果存在交易成本，而且存在收入效应，那么，所有

18、者主体的变动影响产出的组合，但不会影响产出组合的效率3产权各项权能组成的权利束出现残缺时，权利束的变动将改变人们对不同财富的边际效用，进而促进人们调整财富的结构，即权利的变动将对财富的分配和资源的配置产生影响。（二）产权是内生变量时的产权制度和经济效率产权作为内生变量，就是权利束内容的变化是由内部因素决定的，具体来说，国有产权，公共产权，私有产权等不同类型的产权，其权利束的内容是各不相同的。根据产权经济学的解释，一种产权制度是否有效。主要判断标准是看他在解决外部性的问题上发生的交易成本的大小。理论分析表明，产权界定愈明确，愈具有排他性，则交易成本愈低，效率愈高。例如，一栋居民楼一个单元原先装的

19、是公用电表。由于整个单元的住户共同使用一个电表，点的使用就有了公共产权的性质。在这一产权安排下，一般而论，人们节约用电的意思不强。因为少用电的人认为自己吃亏了，多用电的人又想到大家共同承担的，本人负担不多，这就很容易造成用电的浪费，这就存在外部性的问题，如果不改变产权安排，这种外部性是很难消除的。因为要使浪费的点成本合理的分担，就需要对每户的用电进行有效的监督和计量。但是，这种监督和计量的成本很高，操作很难，监督也无法进行，外部性不能消除。但是如果改变产权安排，即将公用电表该为每户一表，则浪费电的行为就会立即停止。因此，只有产权界定明确，交易的收益效应和受损效应由交易但是人直接承担，即这些效应

20、内在化后，外部性才可任意消除。可见，产权的排他性产生了有效使用资源的激励。1、私有产权和经济效率根据“稀缺性产权排他性效率”的分析框架，产权理论一般认为：1由于产权制度的产权界定的明确性和排他性，交易的收益效应和受损效应在更大程度上对交易当事人发生影响，即交易当事人承担更多自身行为的结果2是有产权在资源的使用时具有更大的替代性，可供选择的范围会更大，如张五常所说的“由私人有用的会被配置到更有价值的用途上去”。因而，私有产权的交易成本较低，对于促进稀缺性资源配置的效率是最优的。正如德姆塞茨所说：“完全的私有制更具生产性”。2、公共产权制度与经济效率在公共产权制度中，由于产权不具有排他性，谈判和监

21、督的成本非常高，因而交易效率较低，外部性较大。在计量公共产权的成本和收益时，还必须考虑官僚机构的成本，者一成本随着公共产权范围的扩大而递增的。一个共同体或一个社会的规模越大，公共产权的交易成本就越大，效率也就越低。当然，公共产权制度并不是在任何情况下都完全没有效率。在某些情况下公共产权制度的安排是合理的：1私有产权交易无法实现或不愿实现的方案，由公共产权来安排就可以实现社会价值的最大化。公共产品的提供就是这样。2公共产权的安排还可以借助政府的强制力，客服私人产权交易中无休止的讨价还价所造成的浪费，从而降低交易成本。七、产权的起源所谓产权的起源即从无产权状态到有产权状态。马克思：他们认为人类社会

22、的第一种产权关系是公有产权，私有产权是在此基础上发展起来的，所以又称公有产权自然起源说。马克思在其政治经济学批判（1957-1858年手稿）中考察了资本主义生产以前的各种所有制及其产权制度，其中包括原始公社的各种形式，认为原始社会的产权基本上是公有产权，而以土地公有为典型，并且认为这种财产关系是自然形成的。因为人类产生就是自然的结果，而自然决定了人类的幼年时期是以“天然共同体”形式存在，他们的一切财产都自然而然地是公有。随着生产力的提高，人们生产的产品除了供消费之后还有剩余，即人的劳动生产率提高到可以按小家庭为单位从事生产劳动和出现剩余产品，于是产品逐渐积累，慢慢产生了私有产权。家庭私有制是人

23、类私有制的第一种形式，在以血缘关系为纽带的血亲氏族由自然共同体逐渐演变为具有独立经济意义的家庭时，私有产权也就在原始公有制内部产生了。制度经济学：新制度经济学把对产权安排与资源配置效率之间的关系作为研究对象。在他们当中的一些人看来，产权就是私有权，所谓产权的起源，是指私有产权的起源。大多数新制度经济学家都有强烈的私有产权偏好，认为私有产权是最有效率的，以致认为非私有产权都不是产权，或者说是无权利状态。制度经济学的产权起源观点称私有产权起源说。（一）交易费用节约说：（西蒙 迪蒙塞尔）伊夫西蒙和亨利泰泽纳迪蒙塞尔在1977 年第3 期经济杂志上撰文阐述了“产权起源”的经济原因，如果某一块土地属于村

24、镇公有，而村镇共同体的某一成员突然在这块地里放牧了比其同乡多一倍的牲畜，那么，他给共同体每个成员所造成的损失是微乎其微的（假如村里有100户人家，每户年受的损失为1/99），然而他从中获得的利益却非常大（营业额增加了一倍）。人们本来可以召集一次全体会议，告知违章者不应该在牧场上放牧比别人多一倍的奶牛，但是这样做实际上并不关系到任何人的切身利益（每户损失不过1/99），而且这种作法代价太高（如果会议要开两个小时这是最低限度的时间，如果每个人都发言谈谈自己对这个问题的看法，那么就要花200 个小时，那相当于一个人五周的劳动时间）。为了避免所有这些麻烦，最好把权利以私有形式分给个人（建立私人企业），

25、并允许那位与土地有很大利害关系的人（因为他希望把自己的营业额增加一倍）同其他99 名成员中的每个人进行协调，以便从每个人那里买得每年放牧奶牛三天半的权利。事实上，为了避免交易费用过高，他只会与一两个私人企业主谈判，进行土地合并或集中的交易（企业发展过程的开始）。（二）人口增长说制度经济学家道格拉斯 诺斯从人口的角度分析了产权的起源问题。在诺斯-托马斯模型（North-thomas model）中，诺斯认为产生产权的主要原因是人口压力。当植物和动物相对充裕时，对这些资源设置产权的成本超过了潜在的收益，与是自然资源被当作公共财产使用。当人口项对于稳定的资源数量增长时，资源稀缺度的加剧，人们之间的竞

26、争趋于尖锐，使人们围绕资源的利用展开了日趋激烈的竞争，对资源建立个人产权的成本可能低于由此带来的收益，因此，个人产权的建立有了必要和可能，产权（即私有产权）就产生了。（三）资源稀缺说德姆塞茨：某种资源的稀缺性上升，引起该资源的市场价值升值，对该资源的产权界定将有利可图，人们确立排他性产权，外部性内部化，私有产权产生。产权并不是人类社会与生俱来的。在人类社会的早期，当人类赖以生存的各种资源相对于人的需求供给近乎无限时，人人都可以尽情享受资源。我们称那时的经济关系为无产权关系，或叫完全的非排他性产权关系。制度经济学家德姆塞茨从北美印第安人狩猎毛皮这个事件出发阐述了他的产权起源假说。加拿大北部气候寒

27、冷，但产一种海狸，这种动物皮毛特别保暖，当其印第安人用来缝制衣服御寒，由于地广人稀，资源丰富，人们可以很方便地获取海狸皮。随着欧洲人到来，情况发生了变化，他们发现海狸皮诗歌好东西，如果贩卖到欧洲可以赚大钱，毛皮贸易规模的扩大，与自由狩猎有关的外部性效应开始变得越来越大，产权制度开始发生变化以适应这种环境正因为排他性权利的确立可以提高社会的净财富量，所以，加拿大北部印第安部落有确立这一权利的经济激励，他们发明了产权概念，限定每个人只能在一定范围内狩猎，在此范围内只有他能打，别人不能打，因此他就间接地获得了这土地上野兽的所有权。所以，由于资源的稀缺，才出现了产权的概念，才出现了产权制度。”而美国西

28、南部的印第安部落之所以没有确立相似的产权，是因为建立私有狩猎区对他们来说成本太高而收益较小，美国南部印第安部落居住区有的只是食草动物经济价值低，且行踪不定进行产权界定价值不大。八、产权类型产权的具体形式与特定的社会经济环境相适应，是社会生产力水平发展到一定时期的产物，并受到当时社会，政治，历史，文化及经济等多种因素的制约和影响，其中经济因素其决定性的作用。产权具体的形式要通过产权的界定，产权的界定就是把产权的各项权能界定给不同的团体和个人。方法一般有两种：意识法律的界定；二是私下商量界定。产权的具体形式有以下几种。1私有产权。私有产权就是将资源的使用、转让和收入的享用权界定给特定的人，私有产权

29、具有完全的排他性，其主体拥有；对某种经济物品的多种用途进行排他性选择的权利。私有产权受到政府、法律法规、伦理道德等多个方面的保护，同时私有产权的行使也要受到法律的规范与制约。值得注意的是，私有产权并不是意味着所有的权利都必须掌握在同一个人的手里，他可以由多个人拥有。例如，对同一种有形资产，只要每个人拥有互不重合的不同权利，那么，多个人同时拥有行使该资产的权利仍然是私有产权。私有产权的关键在于，对权利的行使的决策完全是私人做出的。2社团产权。社团产权，就是社团内的每一个成员都享有同样的权利。与私有产权相比，它最重要的是区别在于社团产权在个人之间是完全不可分的，即完全重合的。社团产权主要有以下特点

30、：1社团内部没有排他性，社团成员共同拥有产权；但对外具有排他性，非社团成员被排除在外2社团产权是一不可分割的整体，社团内部的每一个成员都可以享有社团提供的产品和服务，但任何人无权单独对社团产权提出要求权，社团产权是不可分割的。3社团产权的转让要受到限制，社团成员在转让之前首先要征得其他成员的同意。3国有产权。国家，或全体人民对某项资源或财产共同拥有的产权。国有产权是一个抽象的说法，但实际运作中多采取委托-代理的管理方式，地方各级政府代表上级政府按照其权限和地域范围，拥有相应资源的国有产权。国有产权具有以下几个特点1排他性，即未经政府授权，任何个人或法人均无权要求分享国有产权；2不可分割性，即同

31、一产权不能再不同主题之间进行分割；3不可转让性，即国有财产的所有权可以通过有偿的方式转让给其他的法人或自然人，但此时产权性质已经发生了变化，国有产权已经不复存在了。4公共产权。公共产权为权社会范围内的成员所共同拥有，无需任何条件。公共产权的显著特征是：1非排他性，任何社会成员都无法排斥他人享有公共产品或公共服务2不可分割性，公共产权不能具体的分割到每一个社会成员的省上，只能大家共同享用3不可转让性，公共产权只能社会成员共同拥有，不能转让，任何法人和自然人都不具备公共产权的条件。上述的各种产权形式，从私有产权到公共产权，产权的排他性程度逐渐得到减弱。 5公司产权。公司产权是介于私有产权和社团产权

32、之间的一种形式，优称法人产权。它是产权具体形式的一种，它是随着公司的诞生而产生的。与其他产权形式相比，现代公司的产权制度最大的特征是实行所有权和经营权的分离。作为公司出资者的股东只能拥有虚拟的公司股份，而公司实际的资本占有权，使用权，处置权等。公司产权是现代企业制度与社会化大生产相适应的必然选择。由于公司产权具有明确的产权主体和清晰的产权边界，对公司以外的法人和自然人具有严格的排他性。因此，保证了出资者的利益不受损害，为公司的长远发展提供了激励制度和制度基础。第二节 现代公司产权结构结构是系统构成要素及其组织状态或相互联系的状况；特定考察范围内产权的构成要素及其相互关系以及产权主体的构成状况。

33、可以从宏观和微观两个方面讨论。产权的宏观结构是指宏观层次的比如全社会的财产结构，指全社会拥有财产的种类、数量比例；再比如宏观层次的产权主体结构，指某个财产组合中不同身份主体持有比例（国有、集体以及个体），宏观产权结构一般与全社会的经济制度相关，是政治以及宏观经济决策所关心的领域。产权的微观结构讨论的是单一财产或单一主体的产权结构，企业的产权结构属于一种微观产权结构。特定财产的权利结构是指某一财产权利是由哪些权项组成，相互联系； 权项的分离组合状况（产权主体拥有产权与其运营产权的能力不匹配）；而特定产权主体的产权结构是指特定主体拥有哪些产权，特定产权主体内部的权利结构。企业筹集资本有两大渠道：一

34、是股权融资，另一个是债务融资。广义的产权结构指的是股权和债权在公司总资本中所占的比例，也称企业的资本结构，可以进一步细分为股权结构和债务结构，其中股权的内部结构又通常被称为狭义的企业产权结构。企业理论认为公司的资本结构不仅仅是与融资成本有关的融资方式的问题，更重要的是作为产权结构决定了参与公司治理的主体的类别和性质，关系到公司控制权的配制的问题，这是现代公司治理的重大问题。一、资本结构与公司治理MM理论关于资本是关于资本结构与公司价值无关的结论还隐含着以下重要的假设3，即资本结构只是融资方式的选择，与公司的所有权和控制权似乎没有内在的联系；融资的方式也不存在代理权的问题，企业的控制权交给股东还

35、是债权人都无关紧要；不存在交易费用，与资本结构有关的问题都可以通过契约的方式解决。很显然，在现实的资本市场上，这些隐3 1958年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）在美国经济评论（American Economic Review）上发表的资本成本、公司财务以及投资理论（“The Cost of Capital,Corporatioan Finance ,and the Theory of Investment”）。这篇文章讨论了在完美市场上，没有税收等情况下，资本结构对公司价值的影响，这就是著名的MM 定理。就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是

36、以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。 MM定理是在高度抽象现实生活的基础上得出的结论，存在税收的列支的先后、破产的可能性、对经理行为的制约以及企业控制权等因素情况下，股权资本筹资和债券筹资对企业收益的影响不同，进而直接或间接地影响企业市场的总价值。随着时间的推移，MM 本人对初始的MM

37、定理进行了修正，将税收等因素加入对资本结构的讨论中，从而使MM 定理更符合现实状况。含的假设并不成立。事实上，一方面，不同的资本结构影响着公司治理结构的制度安排；另一方面，不同的公司治理结构也影响着资本结构的制度安排。资本结构可以通过股权和债权特有作用的发挥极其合理的配置来协调出资人和经营者，出资人内部股东和债权人之间的利益和行为。股东与经理之间存在代理问题以及代理成本，股东和债权人之间的利益冲突，以及由此所产生的债权代理问题。债务融资的代理问使得债务融资也有代理成本，它包括：（1）风险成本，由于债务对公司投资决策的影响而引起的债权人机会财富的损失，即前面所讲的企业追求高风险，高收益项目对债权

38、人财产带来的损失的风险（2）监督成本，由债权人承担的监督支出（3）破产和重组成本，当企业资不抵债时，债权人的财产就会面临直接的损失。除此之外，对企业进行破产或重组也要承担喝多的间接费用，如清算和重组的会计成本，律师成本，谈判成本等。由于股权融资和债务融资都有代理费用和代理成本，这两种成本又由于企业资本结构中债务的多少、资产的结构和所处的行业等因素出现较大的差别，从而使融资方式的选择变的重要，而且融资方式和控制权存在十分密切的关系：第一：谁向企业投资，谁就对企业拥有相应的控制权。股东通过股东大会，董事会等机制控制企业，债权人在企业经营正常状态下，一般对公司起不到正式作用，而一旦企业资不抵债进入破

39、产状态，债权人便获得了对企业的控制权。第二：从控制权的行使来看，股东对企业的控制实际上比正式的规章所显示的要弱些，而债券持有者和银行对企业的控制力较弱一是因为存在信息不对称，他们必须靠经理们提供信息，而后者比他们拥有更多的信息；二是存在动力不足的问题，尤其是在股权分散的公司，小股东缺乏动机去搜寻信息和监督经营。债权人的控制力较强是因为，大多数公司的资金来源于银行，至少关键时刻是这样。企业的经理对银行的态度非常关注，进而使银行可以通过正式和非正式的条款控制企业。第三：从对经理控制权的威胁上来看，不同的融资方式也存在差别。发行新股可能使新股东持有大量的股份，掌握公司的控制权，进而使现有的经理可能被

40、替换。而发行债券带来控制权的损失的可能性，在经营的正常状态下不但比发行新股小，也比贷款小。因为债券契约虽然也包括一些限制性的条款，但远不如银行贷款带来的日常干涉所造成的那么烦人。也许是由于这种原因，当公司容易发行债券来筹集资金时，融资方式便从银行贷款转向债券融资。当然，对担心失去控制权的经理来说，最安全的方式是使用未分配利润来投资，这种方式即不需要对外部投资者的审核和评价，也不会增加债务危机的可能，还不会引起股权的稀释。所以，内部融资被公司视为首选的融资方式。第四：这两种融资方式对企业及其经理的约束也是有很大区别的，企业欠债权人的债务摆在明处，在得到收入后必须按照契约的规定的数量，时间及方式偿

41、还；而企业欠股东多少则无法说清楚，对股东的支付可大可小甚至可有可无。这样从投资者的约束即经理的责任来看，股票是软约束，债务是硬约束。正如有人所形容的那样，“股票是枕头，债务是刀子”枕着这两个不同的东西睡觉，经理人的感觉是大不一样的。第五，在企业的总资本中，债务融资占很高的比例，就会形成债权人主导的治理模式；股权融资占有很高的，则会形成股东主导性的模式。这两种不同的治理模式在现实经济中也能找到原型，本书第八章将分析的英美治理模式和日德治理模式就分别属于股权主导型治理模式和债权主导型模式。资本结构在公司治理中的作用，除了上面分析的控制权的配置和对经理人的激励和约束外，另一个就是它会影响市场对公司价

42、值的看法，影响股价的变化。夏（k.shah,1994）通过实证分析考察了资本结构变化对公司股票价格的影响。他在资本结构变化的信息传递性一文中指出，当负债增加时，在资本结构变动宣布的当天，股票价格大幅上扬；相反，当财务杠杆减少时，资本结构变动的消息一宣布，股票的价格大幅度的下降。他从中得出结论：股票的价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。债务的增加因此可看成是公司未来高现金流量和高价值的一个信号。股价与资本结构存在上述关系的原因可能很多，其中很重要的一个原因就是前面提到的投资者与企业之间存在的不对称信息问题。投资者可能这样推断，那些拥有跟多信息的原有股东和经理们认为市场高估

43、了他们的股票时就会迫不及待的发行新股；如果股票被低估，他们就会拒绝发行新股。投资者还可能想到，一般情况下，公司首先回去银行筹集资金，这样，他们会怀疑发行新股是因为银行拒绝提供贷款，我们为什么要把辛辛苦苦挣来的钱交给公司呢？处于这种考虑，投资者只会向那些他们认为给了他们合算交易的公司投资，即向股票发行价格足够低的公司来投资。由于这些原因新股的发行一般来说会降低公司的市场价值，因此，已站稳脚跟的公司只是在很少的情况下才通过发行股票来筹集资金。在美国，20世纪90年代通过股票筹集资金在新融资中不到十分之一股价变化时约束经理行为的一个重要的因素，是公司控制权发生变化的前奏曲。资本结构就可以通过影响股价

44、变化，对公司的治理起到重要的作用。在后面我们还将看到，资本结构作为反接管的一个工具，在现实中也被经常的使用。二、股权结构与公司治理公司的股权结构直接会导致股东群体1968年英国加勒特哈丁教授(Garrett Hardin)在The tragedy of the commons一文中首先提出“公地悲剧”理论模型。他说，作为理性人，每个牧羊者都希望自己的收益最大化。在公共草地上，每增加一只羊会有两种结果：一是获得增加一只羊的收入；二是加重草地的负担，并有可能使草地过度放牧。经过思考，牧羊者决定不顾草地的承受能力而增加羊群数量。于是他便会因羊只的增加而收益增多。看到有利可图。许多牧羊者也纷纷加入这一

45、行列。由于羊群的进入不受限制，所以牧场被过度使用，草地状况迅速恶化，悲剧就这样发生了。公地作为一项资源或财产有许多拥有者，他们中的每一个都有使用权，但没有权利阻止其他人使用，从而造成资源过度使用和枯竭。过度砍伐的森林、过度捕捞的渔业资源及污染严重的河流和空气，都是“公地悲剧”的典型例子。之所以叫悲剧，是因为每个当事人都知道资源将由于过度使用而枯竭，但每个人对阻止事态的继续恶化都感到无能为力。而且都抱着“及时捞一把”的心态加剧事态的恶化。公共物品因产权难以界定(界定产权的交易成本太高)而被竞争性地过度使用或侵占是必然的结果。是变坏，他们从中得到的好处或是承担的损失都占大头，因此他们有很高的积极性

46、关心或监督经营。另外，由于大股东持有的表决权份额大，对股东大会提案及公司的重大经营决策的通过与否有很大影响甚至决定权，因此他们也有实力和能力关心和监督经营。最后从大股东的退场来看，持股数量的巨大决定了大股东无论采取场外协议转让还是场内抛售推出公司都是相当困难的。证券市场上股票的的集中抛售往往会使股价大幅下降，不良的公司业绩则是大股东丧失在场外协议转让中谈判的砝码。由于这些原因，在股权集中的公司，尽管小股东仍旧选择“搭便车”，但此时大股东积极拉车，对管理层的监督就不会落空。在股权集中的公司，大股东犹如博弈中的“大猪”，大股东“拉车”（博弈中的“按”）和小股东“搭便车”（博弈中的“等待”）构成股东

47、之间的纳什均衡，类似“智猪博弈”。智猪博弈讲的是，猪圈里有一大一小两头猪，猪圈里有一个猪食槽，另一头安装一个按钮，控制着猪食的供应。按一下就会有有10个单位的猪食入槽，但按下需要付出2个单位成本。若大猪先到可以吃到9个单位，小猪只能吃到1个单位，若同时到，大猪吃7个单位，小猪吃3个单位；若小猪先到，大猪吃6个单位，小猪吃4个单位，用一个表列出大小猪的支付水平，表如下：在博弈论（Game Theory）经济学中，“智猪博弈”是一个著名的纳什均衡的例子。假设猪圈里有一头大猪、一头小猪。猪圈的一头有猪食槽，另一头安装着控制猪食供应的按钮，按一下按钮会有10个单位的猪食进槽，但是谁按按钮就会首先付出2

48、个单位的成本，若大猪先到槽边，大小猪吃到食物的收益比是91；同时到槽边，收益比是73；小猪先到槽边，收益比是64。实际上小猪选择等待，让大猪去按控制按钮，而自己选择“坐船”(或称为搭便车)的原因很简单：在大猪选择行动的前提下，小猪也行动的话，小猪可得到4个单位的纯收益(吃到6个单位食品的同时也耗费2个单位的成本，以下纯收益计算相同)，而小猪等待的话，则可以获得大猪吃剩的1个单位的纯收益，所以等待优于行动；在大猪选择等待的前提下，小猪如果行动的话，小猪的收入将不抵成本，纯收益为-1单位，如果小猪也选择等待的话，那么小猪的收益为零，成本也为零，总之，等待还是要优于行动。用博弈论中的报酬矩阵可以更清

49、晰的刻画出小猪的选择： 从矩阵中可以看出，当大猪选择行动的时候，小猪如果行动，其收益是1，而小猪等待的话，收益是4，所以小猪选择等待；当大猪选择等待的时候，小猪如果行动的话，其收益是-1，而小猪等待的话，收益是0,所以小猪也选择等待。综合来看，无论大猪是选择行动还是等待，小猪的选择都将是等待，即等待是小猪的占优策略。当然这是一个比较理想的情形,这种情形的出现有赖于一些前提的假设，比如这个大猪的脾气比较温和，否则，它每次发现自己辛苦地劳作会小猪会跟着占便宜，时间长了它也会忍耐不住，会踢小猪一脚，用嘴吧把小猪拱走，小猪只能眼巴巴地看着大猪享用美食，只能等大猪吃饱了，或者趁大猪不注意吃到一些。这样时