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1、上市公司重大资产重组操作实务,2008 年 8 月,一、重大资产重组的主要模式二、重大资产重组的业务操作三、重大资产重组的监管四、近期重组案例的分析与借鉴,“重组”“并购”的区别与联系,上市公司重大资产重组的意义,重大资产重组的主要操作模式定向增发,定向增发的三种模式,平安案例：中国远洋（601919）发行股票收购大股东资产,概要：定向增发与募集资金组合操作、收购中远集团干散货航运核心资产，开创“一日两会双审”。,总体操作模式示意,分两次发行第一次向中远总公司发行，价格：20日均价18.49 元/股；第二次向特定投资者发行，价格：询价确定、但不低于18.49元/股；（最终发行价30元/股）以新
2、发股票和募集的现金支付购买资产的对价。,一日双审模式：,根据非公开发行股票实施细则，上市公司资产重组和非公开发行募集资金应分开办理；2007年11月29日上午，并购重组委审核中远向特定对象发行股份购买资产；2007年11月29日下午，发审委审核中远非公开发行A股股票；中远首开“双审制”+“一日模式”。,重要时点：,期间还取得国资委、商务部、交通部等相关政府部门的批准；从重组策划至证监会最终审核通过，历时仅4个月，可谓高效。,单位：千元,交易前后财务情况对比：,注：营业收入和净利润为2007年1-6月数据。,除资产负债率有所增加外，中国远洋通过购买集团优质干散货运输资产，盈利能力获得极大提升。,
3、重大资产重组的主要操作模式资产置换,重大资产重组的主要操作模式资产置换（2）,资产置换的两种模式：模式一“净壳重组”模式,1.重组方从原大股东购买其持有的部分或全部股份，取得上市公司控制权；2.重组方用其资产与上市公司的全部资产进行等额置换；3.原大股东从重组方买下从上市公司置出的全部资产；,模式二 部分资产置换上市公司仅拿出一部分资产与其他企业的资产进行等额置换；,平安案例：飞彩股份（000887）重大资产置换,概要：资产重组结合股改，通过资产置换及转增、送股再减资弥补亏损 的创新方案，使上市公司脱胎换骨。,第一步 原控股股东股权转让,第二步 重大资产置换,资产置换后，上市公司的主营业务变更
4、为经营液压气动密封件、汽车非轮胎橡胶制品（制动、减震除外）。,中鼎股份,飞彩股份,中鼎密封件公司,置出农用车辆业务相关主要资产和负债,置入液压气动密封件、汽车非轮胎橡胶制品业务相关的主要资产和负债,(万元)2004年 2005年主营收入 42,700 50,056净利润 5,536.43 5,729.61,2003-2005年农用车业务大幅滑坡每股收益分别为：-1.04元、-1.08元、0.0243元,置换资产净值41,186.95万元,第三步 转增、送股、减资弥亏,飞彩股份累积亏损高达7.7亿，如不减资，10年无法分配利润,转增、送股、减资,2.非流通股股东将其获增股份中的1410.5万股转
5、送给流通股股东,1.先以资本公积金向全体股东每10股转增21股,3.全体股东以每10股减6.71股的方式减资弥补亏损,转增股本的目的是为向流通股股东支付对价,减资弥亏实际是将所有者权益项下的各科目进行调整，所有者权益并没有减少,同时完成股改,重大资产重组的主要操作模式吸收合并,吸收合并最早被监管机构用于上市公司吸收合并各地非法产权交易中心挂牌企业的工作；2004年以后，重新活跃的上市公司吸收合并则明显具有产业整合的目标，且更突出了市场化的特点；随着市场的逐渐规范，同一控股股东下属的存在同业竞争的上市公司具有吸收合并的内在要求；吸收合并在实践中表现为三种类型：（1）上市公司之间的吸收合并；（如第
6、一百货吸收合并华联商厦案例）（2）上市公司吸收合并非上市公司，非上市公司通过反向收购实现“借壳上市”；（如ST长运吸收合并西南证券、成都建投吸收合并国金证券等案例）（3）非上市公司吸收合并上市公司，上市公司退市。（如TCL集团吸收合并TCL通讯使其退市，再以集团IPO的方式整体上市案例）,重大资产重组的主要操作模式吸收合并(2),吸收合并的法律程序,自作出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告；债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，债权人有权要求公司清偿债务或者提供担保；不清偿债务又不提供担保的，公司不得合并。,概要：国金证券借壳成都建投、分
7、两步实现整体上市：第一步，协议收购+资产置换，置入国金证券51.76%的股份；第二步，成都建投吸收合并余下48.24%国金证券股份，国金整体上市。,平安案例：国金证券借壳成都建投（600109）,成都建投,47.17%,47.17%股权转让,成都国资局,置出全部资产和负债，与置入的差价部分定向发行不超过7500万股（6.44元/股）,置入51.76%国金证券,第一步,资产置换和定向发行完成后，长沙九芝堂持有成都建投44.76%的股份，为公司第一大股东；成都建投同时实施股权分置改革。,以（1000万现金+置换的成都建投全部资产负债）为对价,第二步,吸收合并完成后，原国金证券依法注销；成都建投承继
8、国金证券全部职工、资产与业务等；承接国金证券相关经营资质、并更名为国金证券股份有限公司，国金证券实现整体上市。,一、重大资产重组的主要模式二、重大资产重组的业务操作三、重大资产重组的监管四、近期重组案例的分析与借鉴,此外还包括上市公司证券发行管理办法、上市公司非公开发行股票实施细则等法规。,重大资产重组的法规体系,取消“预沟通”,变更为交易所直接审核相关材料并及时停牌,避免“预沟通”过程中股价敏感信息泄露、确保信息披露公平公正,申请连续停牌后，若未能按期披露重组预案，则三个月内不得再次筹划重大重组,首次董事会后公告重组预案，重组报告书、中介机构的报告和意见应最迟与召开重组股东大会的通知同时公告
9、,一、取消重组“预沟通”制度,重组办法对重组操作的新变化,二、关于重组“两次董事会”的问题,上市公司拟实施重大资产重组，在首次董事会前相关资产尚未进行审计或评估、相关盈利预测数据尚未经注册会计师审核的，首次董事会决议公告中应当披露重组预案；上市公司应当在相关审计、评估和盈利预测审核完成且中介机构出具意见后及时再次召开董事会，编制并披露重大资产重组报告书及其摘要；如果首次董事会前已完成相关工作且相关中介机构已出具意见，上市公司可直接编制重大资产重组报告书，并与董事会决议同时公告。,重组办法对重组操作的新变化（2）,三、提高了上市公司实施重大重组的要求,明确要求实施重组应符合国家产业政策、环境保护
10、、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；上市公司向证监会提起并购重组行政许可申请时，必须先取得相关部门的许可。,只有取得上述行政许可后，才会进入证监会的行政许可程序。,重组办法对重组操作的新变化（3）,要求独立财务顾问建立健全尽职调查工作制度，履行尽职调查义务；,尽职调查,健全内核机制以确保执业质量；在充分尽职调查和内核基础上，对重组活动审慎出具重组核查意见和报告；,内核制度,督导上市公司健全决策机制，配合制作交易进程 备忘录；交易全过程中对上市公司和重组方进行合规督导；在重组实施及后续阶段跟进履行持续督导职责；,合规督导,严格执行风险控制和内部隔离制度，防范内幕交易等违法行为。,风险控制,
11、四、明确了独立财务顾问的业务标准和责任,重组办法对重组操作的新变化（4）,重大资产重组的标准,上市公司购买或出售资产满足以下任一标准即构成重大资产重组：,注1：12个月内连续对同一或相关资产进行购买、出售的，累计计算相应数额；注2：同时购买和出售资产的，应分别计算购买、出售的比例，以较高者为准。,重大资产重组的标准（2）,新的重组办法进一步明确了前述重组资产比例的计算标准，总体来说：购买与出售的计算方式不同；购买/出售一般资产与股权类资产的计算方式不同；购买/出售一般股权与控股权计算方式不同；,重大资产重组的具体操作,前期筹划,申报材料制作,证监会审核阶段,实施阶段,持续督导阶段,公司内部决议
12、,前期准备阶段,重大重组分阶段流程图,重大资产重组的具体操作(2),前期筹划准备阶段,证监会审核阶段,注：方案获核准后，应就补充或修改的内容登报，并将修订后的重组报告书及其他中介机构出具的文件全文挂网公告。,重大资产重组的具体操作(3),重组的实施与持续督导阶段,重大资产重组的具体操作(4),一、重大资产重组的主要模式二、重大资产重组的业务操作三、重大资产重组的监管四、近期重组案例的分析与借鉴,重大资产重组的监管,三位一体,以信息披露为中心；以提高透明度为主线；以合规性监管为督导的综合监管体制；,分类审核,重大资产重组的监管（2）,正式受理,双人分工审核,专题会合议复核,并购重组会审核,职能部
13、门,办公厅受理处,上市部并购一处、二处,并购重组委,上市部并购一处、二处,审核内容,并购一处和二处分别就法律和财务问题实施审核,主要对申报材料进行形式审查,部门主任或者分管主任召集并购一处、二处全体审核人员对前一阶段形成的初审报告进行合议，集体讨论形成反馈意见,根据上市部的初审报告独立审核并表决,递进,制约,重大资产重组的监管（3）,上市公司购买和出售的资产总额同时达到上一会计年度经审计并表期末资产总额的70%；上市公司出售全部经营性资产，同时购买其他资产；上市公司发行股份购买资产的。,重大资产重组的监管（4）,重大资产重组的监管（5）,注1：上市公司接到证监会对重组方案不予核准的通知后，应在
14、十日内对是否修改或终止本次重组方案作出决议并予以公告；注2：上市公司拟重新上报的，应当召开董事会或股东大会进行表决。（依前次重组股东大会的授权而定）,一、重大资产重组的主要模式二、重大资产重组的业务操作三、重大资产重组的监管四、近期重组案例的分析与借鉴,并购重组委自2008年成立以来，截至7月18日共审核了24家上市公司的重大资产重组申请；24家提出申请的公司中，90%以上的重组类型为向特定对象发行股份购买资产；其中，重大资产重组申请获有条件通过的有19家（含二次上会通过），未通过的有5家，通过率为79%。,2008年并购重组委审核情况统计,案例一、亿利科技（600277）向控股股东发行股份购
15、买资产内容提要：亿利科技拟非公开发行42,749万股A股股票以购买亿利资源集团所持有的能源化工项目的相关股权资产，亿利科技主业将由无机化工、医药转向资本市场上炙手可热的能源化工。审核情况及原因分析：2008年2月，重组方案在首次并购重组委会议上未获通过。可能的原因是：拟购买的神华亿利能源（49%股份）、亿利化学（41%股份）和亿利冀东水泥（41%股份）均处在建设期，07年三家公司的营业收入为0，项目的未来尚存在不确定性；亿利科技本次拟购买资产所处的行业分别为火电、化工和水泥均属于国家环保总局认定的高污染行业；本次定向增发方案的实施将使控股股东亿利资源集团的持股比例升至85.6%，存在大股东控制
16、的风险。2008年6月，二次上会的亿利科技重组方案获得并购重组委的有条件通过。,近期并购重组委上会被否案例分析,案例二、中粮屯河（600737）“债转股”式定向增发内容提要：中粮屯河拟以新增股份购买中粮集团对公司的债权，以偿还因公司债务重组和公司业务营运对中粮集团形成的122,800万元巨额负债。重组后可大幅降低公司的资产负债率，从根本上减少与中粮集团的关联交易。审核情况及原因分析：2008年2月1日，方案未获并购重组通过委审议通过，被否的主要原因是：本次增发的价格6.14元/股相比方案送审时25元/股的市场价格相比悬殊过大，且相比发行后股本增加2亿股（增幅24.8%），每股收益仅增厚0.01
17、2元（增幅3.85%），上市公司及广大投资者的利益并未得到充分保护；首次公告方案较为粗糙，对于本次交易相关重要事项的披露不到位；2008年2月25日，修改后的方案获重组委审核通过。二次上会方案主要进行了以下调整：中粮集团承诺：本次方案获核准并实施后，将免除中粮屯河12.28亿元债务自2007年2月28日起（重组股东大会决议日）至本方案实施日期间的利息，已收取的将5日内返还给中粮屯河（约7500万元）；此外，二次上会方案中还补充披露了中粮集团及其关联企业、中粮屯河的高管中存在着董事会公告前6个月买卖上市公司股票的情况。,案例三、东软股份（600718）换股吸收合并东软集团内容提要：东软股份拟通过
18、换股吸收合并的方式，实现控股股东东软集团有限公司的的整体上市。2007年9月，方案未获并购重组委的审核通过。主要原因在于：对东软集团员工信托持股的安排。由于A股市场公司员工信托持股的形式尚无先例，监管部门在谨慎的原则下否定了公司方案；首次推出的吸收合并方案中，工会信托持股安排为：东软集团工会共委托华宝信托持有23.42%的东软集团股权，代表2655名(含东软股份等子公司员工)员工持股。2008年1月，二次上会方案获证监会审核通过。二次公告的方案对工会持股安排进行修改。原方案中受托持股的华宝信托将其持有的23.42%东软集团股权，全部转让给由143名自然人于2007年10月29日发起设立的股份公
19、司沈阳慧旭。,案例四、ST科龙（000921）向大股东海信空调发行股份购买白色家电资产内容提要：为履行股改承诺，大股东海信空调拟通过上市公司定向增发的形式将其旗下优质的空调资产、冰箱资产及白电营销资产注入ST科龙。本次定向发行价格为6.98元/股，共发行约36409.74万股。审核情况及原因分析：2008年3月20日，方案未获并购重组通过委审议通过，方案被否的可能原因是：资产评估溢价过高，拟注入资产账面值为5.53亿元，评估值高达25.4亿元，溢价约360%；相比较高的拟注入资产评估值，其资产注入后对上市公司的盈利能力并没有显著提升。2007年1-6月的每股收益仅增厚0.068元；2007年和
20、2008年备考合并盈利预测的每股收益分别为0.127元和0.125元。2008年5月29日，ST科龙公告了修改后的方案预案，主要变化为：修改交易作价。标的资产的拟定价不超过16亿元，发行价格为5.71元/股。这也印证了此前的重组方案因评估增值过高而被否的判断。,案例五、长百集团（600856）定向增发被否后终止方案内容提要：长百集团拟向大股东高力集团以6.17元/股的价格定向发行29500万股股份，购买高力集团持有的评估值为183939.46万元的百货商业开发与经营、汽车后市场开发与运营相关资产。审核情况及原因分析：2008年3月，重组方案未获并购重组委审核通过；5月30日，长百公告称由于大股
21、东高力集团认为继续修改方案上报将导致本次交易成本过高，决议中止本次定向发行；方案被否的可能原因分析：本次拟购买的资产中有多项商业地产，且部分地产项目评估增值过大（如无锡高力因地价上涨使评估增值达1985%。在目前房地产市场形势不明的情况下，注入资产的高估可能损害中小股东的利益。拟购买的商业地产多处在前期规划设计阶段，未来的盈利能力存在不确定性。,案例六、银星能源（000862）非公开发行被否后终止方案内容提要：银星能源拟以不低于4.3元/股的价格非公开发行不超过18,000万股，其中大股东宁夏发电集团以其拥有的风电资产认购不低于33%的新增股份，其余部分向机构投资者发行。审核情况及原因分析：银
22、星能源非公开发行方案于2007年6月25日经股东大会决议通过（有效期一年），但因公司历史遗留的违规担保问题未能解决，导致申报材料迟迟无法上报证监会；2008年6月20日方案未获并购重组委审核通过；2008年7月11日，公司公告了证监会不予核准的决定、同时公告了并购重组委对于不予核准原因的反馈意见；,案例六、银星能源（000862）非公开发行被否后终止方案（续）根据公告，并购重组委否决方案的主要原因为：1.拟购买的资产中涉及以划拨用地出资问题；2.本次交易前后，上市公司资产负债率均过高，且未能提出有效降低措施、未做充分风险提示；3.拟购买的资产评估未用另一种方法进行验证；4.拟购资产买中宁夏银仪
23、风力发电公司成立已满两年，注册资本仍未缴足；5.未说明和披露本次拟购买资产的行业背景、发展趋势和公司未来发展规划；,2008年7月14日，银星能源发布公告，因本次发行股份购买资产议案的有效期至2008年6月25日，故决定终止议案。,综合分析过往案例，可以看出证监会审核上市公司重大资产重组时的重点关注所在。,一、拟注入资产的评估问题资产交易定价以评估值为依据的，应聘请具备证券从业资格的资产评估机构出具资产评估报告；（如：华远地产借壳ST幸福案例中，首次上会因对华远地产的评估仅由光大证券出具了华远地产的估值报告而被否）注入资产的评估增值问题。一般来说，拟注入资产的评估增值过高、过快不利于方案的审核
24、通过。若增值较高，应有充分、合理的解释。对于拟注入的资产，评估机构应至少选取两种以上的评估方法相互印证。财务顾问也应关注其所选取评估方法的合理性。如：建峰化工非公开发行股份购买资产的案例（后续）,案例借鉴重大资产重组的审核要点,案例、建峰化工（000950）非公开发行股份购买资产概要：作为前次重大资产置换的延续并履行股改承诺，建峰化工拟向大股东建峰总厂及其关联方合计购买49%建峰化肥的股份。2007年1月，重组方案未获重组委审核通过。主要原因是：拟购买的建峰化肥股权的作价是以市盈率法来估值，未获认可。2007年9月，修改后的方案获证监会审核通过。新方案中对于拟购买资产的评估方法做出调整：对拟购
25、买资产重新采用更为合理的收益法进行评估，比原按市盈率法评估值减少9716万元。,二、重组后上市公司的资产质量和财务状况的改善重组应有利于降低上市公司的资产负债率、提升公司的资产质量；若重组后并未明显改善上市公司之前较高的负债率或是致使负债率有所上升，应提出可行的解决方案，并做出风险提示；重组后，上市公司的主要财务指标如每股收益状况应有显著的改善和提高。在发行股份购买资产的重组案例中，每股收益指标与拟注入资产的评估作价、增发价格的确定直接相关。上市公司通过重组提高盈利能力，保护上市公司和股东的利益是重组最根本的目的之一，也是监管部门审核重组方案的重点关注所在。如之前提到的中粮屯河“债转股”式定向
26、增发案例。,案例借鉴重大资产重组的审核要点（2）,三、重组后上市公司的持续盈利能力和发展前景特别是上市公司通过重大资产重组改变主营业务、或是涉足新的行业时，应对新进入行业的行业背景、发展趋势和盈利前景进行详细分析，并对风险作出充分提示；如果拟注入资产为新建项目，或是项目盈利能力尚未经过往业绩证实的，在审核中将会更容易引起监管部门的质疑。如前述亿利科技的增发首次上会被否。此时，面对监管部门对资产注入后上市公司未来盈利能力的质疑，可采用资产注入方追加业绩承诺、设立补偿机制、豁免债务（利息）等方法增强方案审核通过的机率。如鑫茂科技（000836）向大股东鑫茂集团发行股上市票收购资产的案例。（后续）,
27、案例借鉴重大资产重组的审核要点（3）,案例：鑫茂科技（000836）向控股股东鑫茂集团发行股票收购资产因注入资产的持续盈利能力受到质疑，首次申报的重组方案在2008年2月1日未获并购重组委审议通过。二次申报方案进行了如下修改：1.由控股股东鑫茂集团对拟注入资产在2008、2009和2010年的盈利数额作出承诺；且拟注入资产的财务报告应被出具标准无保留的审计意见，否则不计入实际利润；2.鑫茂集团承诺资产注入后，上市公司2008年全面摊薄每股收益不低于0.45元/股（若不实施资产注入的08年每股收益为0.43元）；3.若届时达不到上述盈利预测，鑫茂集团承诺将以现金补足差额部分。2008年4月21日
28、，修改后的重组方案获并购重组委有条件通过。,四、重组所涉相关事项的合法合规问题拟注入资产历史沿革的清晰、合法；（不存在出资不实、股权权属纠纷等）是否存在上市公司证券发行管理办法第39条规定的“不得非公开发行股票”的情形，如：违规对外担保的情况、公司高管受到调查或处罚；（前述银星能源的非公开发行计划正是受阻于违规对外担保的解除而致使方案迟迟未能上报证监会）是否符合国家有关土地、环保、行业准入等规定；通过重组成为上市公司新股东的主体资格是否适格，如海螺水泥、东软股份定向增发时均涉及到的员工持股会和工会持股的清理问题。,重组所涉事项不能出现明显违法违规的“硬伤”。因此，作为财务顾问从事重组业务时的前期尽职调查和专业判断至关重要。,案例借鉴重大资产重组的审核要点（4）,附：2008年新一届并购重组委审核情况汇总,谢谢！,
