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1、沃爾瑪公司分析報告 | 2005/12/29 公司概述 | 價值分析 | 財務報告更新紀錄：12/29/2005公司概述公司概述在經濟和科技不斷發展的現代社會中，人們的工作和生活節奏也在日益加快，大多數上班族平時很少有閒情逸致在商場裡逛來逛去，他們希望到一個價格便宜、商品種類齊全的商店完成一站式購物，從而節約大量的時間精力和金錢。正是這種消費心理，成就了全球最大的零售商沃爾瑪Wal-Mart Stores Inc.(NYSE:WMT,新聞,圖表)的輝煌。沃爾瑪是由美國零售業的傳奇式人物沃爾頓Sam Walton一手創立起來的。白手起家的沃爾頓在二戰結束後退役回到故里，用2.5萬美元買下了一家雜
2、貨店。經營有方的他很快將生意越做越大，到1962年他手下已經擁有了16家雜貨店。在當時的美國，折扣零售是一個頗受爭議的創新構思。傳統的零售商和製造商對之深惡痛絕，因為它威脅著他們對市場的控制權。美國大多數州政府也對這種商業模式採取限制措施。然而，時代潮流是無法阻擋的。當Herb Gibson在阿肯色州開設首批折扣零售店時，目光敏銳的沃爾頓馬上就意識到這將是未來的發展趨勢。於是，1962年7月2日，44歲的沃爾頓在阿肯色州的Rogers，開設了第一家沃爾瑪商店。沃爾瑪在美國的另兩家主要競爭對手Kmart和Target也在同一年誕生。沃爾頓在折扣零售行業可謂如魚得水。他的宗旨是成本越低越好，售價越
3、低越好，並且不斷對經營戰略進行調整。1970年沃爾頓將公司上市。由於他在公司配備了高度自動化的發貨中心，以及先進的電腦系統，沃爾瑪的發展速度異常迅猛。到1980年，沃爾瑪共有分店276家，營收達到了12億美元。八十年代初，沃爾瑪開始向倉儲式會員制超市領域進軍，開設了多家Sams Wholesale Club。 1985年擁有沃爾瑪公司39%股份的沃爾頓，被福布斯雜誌評為美國第一富豪。1991年沃爾瑪超越西爾斯，成為美國最大的零售商。1992年4月5日，沃爾頓去世。 雖然薩姆沃爾頓去世已經十多年，但他留下的沃爾瑪帝國卻越來越強盛。由沃爾瑪率先採用的許多創新措施，如條形碼、無線掃描槍和庫存管理電腦
4、化，早已成為行業標準。另外，沃爾頓還是向員工提供股票期權以及商店折扣獎勵計劃的先驅之一。 沃爾頓在一本自傳中曾經寫到如果你相信能夠夢想成真，你的潛能就沒有局限。 當然，沃爾瑪霸氣十足的擴張風格得到的並非都是掌聲。在它的擠壓下，許多頗有特色的家庭式小型店鋪被迫關門。另外，沃爾瑪在員工升職機會和待遇方面存在著比較嚴重的重男輕女現象。公司業務作為全球規模最大的零售商，沃爾瑪由三個主要業務部門組成沃爾瑪商店Wal-Mart Stores、山姆俱樂部SAMS CLUB和國際部門。如下圖所示，Wal-Mart Stores是公司的業務主力，佔了公司整體銷售的67.3%；SAMS CLUB是一種會員制倉儲式
5、俱樂部，銷售業績佔公司總銷售的13%；國際部門包括了在海外8個國家的零售業務，銷售佔公司銷售總額的19.7%。截止2005年11月30日，沃爾瑪在全球共擁有大約5500家分店，其中在美國有1224家Wal-Mart Store，1929家Supercenter，558家AMS CLUB以及97家Neighborhood Market，在海外市場有1700多家各種形式的分店。除此之外，沃爾瑪公司還擁有日本零售商The Seiyu Ltd.大約37%的股權。Wal-Mart Stores部門包括三種零售模式折扣商店discount store提供種類廣泛的一般商品，以及一些食品，平均店鋪面積為10
6、萬平方英尺；超級中心Supercenter除了銷售一般商品之外，還包括食品雜貨種類齊全的超市，平均店鋪面積為18.7萬平方英尺。Neighborhood supermarket包括食品雜貨種類齊全的超市，並且還銷售品種有限的一般商品，平均店鋪面積為4.3萬平方英尺。折扣商店經銷的主要商品種類包括服裝、鞋帽、文具書籍、家用器皿、五金工具、家用電器、汽車配件、家居裝飾、運動用品、玩具、美容保健用品、藥店、首飾眼鏡。Supercenter和Neighborhood supermarket經營的食品雜貨包括肉類、農產品、熟食、麵包、奶製品、冷凍食品以及乾貨等。SAMS CLUB向會員提供大宗包裝商品，
7、包括品牌商品以及一些採用MEMBERS MARK、BAKERS & CHEFS和SAMS CLUB商標的貼牌生產商品。SAMS CLUB經銷的商品包括軟件、電子產品、首飾、運動用品、玩具、書籍文具、家庭日用品，以及麵包房、肉類、農產品、花卉等。除此之外，一些俱樂部還提供照片沖印、藥店、眼鏡店以及加油站服務。國際部門的經營主要通過在海外的一些子公司和合資公司進行。沃爾瑪在阿根廷、加拿大、德國、波多黎各、韓國、英國市場擁有全資子公司，並在巴西和墨西哥市場的子公司中掌握著控股權，在中國市場則是以合資公司的形式進行經營。主要競爭對手廣義而言，所有大型零售商都是沃爾瑪的競爭對手，不過考慮到沃爾瑪的折扣零
8、售業務特色，我們在此僅選取這一領域的幾家主要競爭對手進行分析，包括Costco Wholesale Corporation(NASDAQ:COST,新聞,圖表)、Target Corporation(NYSE:TGT,新聞,圖表)和Kmart。由於Kmart和大型百貨零售商西爾斯Sears於2004年底合併，現在已是全球第二大零售商Sears Holdings Corp.的一部分，該部門的單獨財務數據很難得到，因此我們將主要對沃爾瑪、Costco和Target進行比較。首先從過去12個月的營收來看，沃爾瑪超過了3000億美元，而Costco和Target分別只有500多億美元，相當於沃爾瑪的六
9、分之一，Kmart的營收更少，只有不到200億美元。下圖比較了這幾家競爭對手的員工人數，基本同上面營收比較圖的情況一致。沃爾瑪在全球的員工總數達到了170多萬人，分別是Target和Kmart的5倍和12倍，更是Costco的20多倍。沃爾瑪在美國和全球零售業的霸主地位已是不言而喻。如果從市值角度看，沃爾瑪顯示了更好的流通性，令競爭對手難以望其項背。下圖比較了沃爾瑪和主要競爭對手的每股盈餘情況。從中可以看出，沃爾瑪和Target的每股盈餘業績實力相當，大約都是2.57美元，而Costco則稍遜一籌，每股盈餘為2.22美元。從市盈率情況可以進一步瞭解市場對這幾家行業巨頭的評價。從下圖可以看出，沃
10、爾瑪的市盈率為19倍多，基本上同行業平均水平相當。而Target和Costco的市盈率分別在21倍和22倍左右，表明市場比較看好這兩家公司，尤其是Costco。的確，以首席執行官James D. Sinegal為首的Costco主管團隊，在經營管理方面有一套獨特的制勝祕訣，令沃爾瑪在會員制倉儲式零售領域無法所向披靡，橫掃一切競爭對手。下面看一看這幾家公司的利潤率情況。下圖顯示，Target的毛利率和經營利潤率分別為32%和 7%，在這三家競爭對手中是最高的。這是由於該公司屬於高端產品折扣零售商，其業務定位居於以西爾斯為代表的傳統百貨零售商和以沃爾瑪為代表的折扣零售商之間，其利潤率高於沃爾瑪也就
11、不足為奇了。沃爾瑪的毛利率為23%，經營利潤率為5%，基本上位於行業平均水平。相比之下，Costco的毛利率只有12%，經營利潤率為3%，同沃爾瑪和Target有較大的差距。這主要是由於Sinegal將公司的毛利率設定在14%，並且向員工提供了業界最優厚的薪酬待遇。雖然這種做法令注重業績表現的華爾街頗有微辭，但Sinegal堅持認為，只有讓消費者和員工滿意才能保證公司的長遠發展。下圖比較了這三家公司最近三年的增長速度。從營收方面來看，沃爾瑪和Costco都超過了10%，表明此輪經濟衰退後，消費者越來越注重商品性能價格比的合理性，不再不問代價地盲目追求名牌商品。經營高端折扣零售業務地Target
12、地銷售增長速度只有5%，僅是沃爾瑪和Costco的一半。從每股盈餘增長情況來看，沃爾瑪表現最為突出，接近20%，Costco和Target都不到15%。在股息分配方面，沃爾瑪的增長率超過了20%，給股東的回報最高。最後再來看一下幾家競爭對手的管理效率。在人均營收方面，Costco的表現最為突出，達到了40多萬美元，是沃爾瑪和Target的兩倍多。從庫存周轉率來看，沃爾瑪過去12個月的庫存周轉次數為7次，和Target的情況類似，而Costco則達到了11次之多。由此看來，Costco在管理績效方面表現最佳。公司最新發展12月20日，除了早前披露的有關危害廢棄物處理的刑事調查外沃爾瑪又披露了一項
13、新的可能違反資源回收法規定的刑事調查。美國洛杉磯司法機構稱在將廢棄物運送到水處理廠前本該運輸到回收中心的一些商品被沃爾瑪直接用有危害性的廢棄物運輸工具送到了水處理廠。沃爾瑪表示不能預測該項調查的結果或任何可能的損失大小。 12月16日，沃爾瑪證實，2006年公司將在加拿大開設更多分店，並且將提供新鮮食品以及更廣泛的商品種類。另外，它還重申了在2006年開設600家新分店和俱樂部的計劃，其中包括在國際市場上開設230家新分店，在美國市場新開370家分店。 12月1日，沃爾瑪稱公司十一月份的總體銷售增長了9%達到257.7億美元。該月的同店銷售增長了4.3% 其中公司同名店的同店銷售比去年同期增長
14、了3.8% 而Sams Club的同店銷售增長了7%。公司預計十二月份的同店銷售增長幅度在2%到4%之間。11月14日，沃爾瑪披露第三季度盈餘增長了3.8% 營收增長了10%。該季度盈餘為23.7億美元折合每股盈餘0.57美元與分析師預測相符同時高於去年同期盈餘22.9億美元折合每股盈餘0.54美元的水平。該季度營收從去年同期的692.8億美元增長到762.5億美元略微低於分析師763.5億美元的營收預測。該季度公司的淨銷售收入為754.4億美元美國店的同店銷售增長了3.8% 其中沃爾瑪店的同店銷售增長了2.9% Sams Club的同店銷售增長了8.1%。 10月10日，Barrons中的一
15、篇報導稱沃爾瑪的股價低於其內在價值近兩年來公司股價一直下跌目前的市盈率是自1995年以來最低的。另外根據明年的盈餘預測計算其市盈率只有14.6倍遠低於大盤的平均水平該公司股價經常在低於市場30%的水平交易。花旗集團的分析師Deborah Weinswig認為該公司股價在明年的增幅可能超過40%達到63美元一股。10月6日，沃爾瑪重申公司第三季度的每股盈餘在0.55美元到0.59美元之間但表示由於受到Katrina和Rita颶風的影響將使得未來的每股盈餘減少0.01美元。公司九月份的同店銷售增長了3.8% 預計十月份的同店銷售增長幅度在2-4%之間。九月份的總體銷售收入從去年同期的257億美元增
16、長到282億美元。 9月30日，沃爾瑪披露了公司管理層和組織架構變化的綱要。沃爾瑪國際集團的總裁兼首席執行官John Menzer 沃爾瑪美國商店集團的總裁兼首席執行官Mike Duke已經被任命為公司董事會副主席。Menzer將負責美國的大部分營運業務而Duke將監管沃爾瑪快速成長部門沃爾瑪國際集團的營運。同時公司任命沃爾瑪美國商店集團的首席營運官Eduardo Castro-Wright為該部門的總裁兼首席執行官向Menzer彙報工作並監管沃爾瑪美國店Supercenters和相鄰市場的營運推廣和市場營銷。司規模不同，在各個方面都會表現出完全不同的運行規律相應的，應該按照完全不同的方法來予
17、以評估。因此，在評估一家公司的時候，您首先需要明確這家公司的規模。 WMT 的銷售額為 3,288,450 百萬，屬於 大型公司（大型公司佔全部公司數的16）。 下圖顯示了該公司與同行業公司的銷售額的規模比較。 328845569575536389408177624645843800WMTNYSECOSTNASDAQTGTNYSEDGNYSEBJNYSEFDONYSEBIGNYSEMCMNYSEWal-Mart StoresCostco Wholesale CorpTarget CorporationDollar General CpBJs Wholesale ClbFamily Dollar
18、 StoreBig Lots, Inc.Controladora Comcl近10年來公司銷售額的規模及變動情況如下圖所示。165013191329217799244524待添加的隐藏文字内容22563292852223124273288452000200120022003200420052006最近12個月截至第2財季10年來公司銷售額19981999200020012002營業收入 (百萬)1650131913292177992003200420052006最近12個月截至第2財季營業收入 (百萬)244524256329285222312427328845下圖顯示了在這十年時間內，該公司
19、銷售額的增長速度。15.9%13.8%12.2%4.8%11.2%9.5%5.2%200120022003200420052006最近12個月截至第2財季10年來公司銷售額的增長速度19981999200020012002營業收入增長速度(%)N/AN/AN/A15.9%13.8%2003200420052006最近12個月截至第2財季營業收入增長速度(%)12.2%4.8%11.2%9.5%5.2%近10年來公司淨利潤及變動情況如下圖所示。557562956671803990541026711231106632000200120022003200420052006最近12個月截至第2財季10
20、年來公司淨利潤19981999200020012002淨利潤 (百萬)5575629566712003200420052006最近12個月截至第2財季淨利潤 (百萬)80399054102671123110663下圖顯示了在這十年時間內，該公司的淨利潤增長速度。12.9%5.9%20.5%12.6%13.3%9.3%-5%200120022003200420052006最近12個月截至第2財季10年來公司淨利潤增長速度19981999200020012002淨利潤增長速度(%)N/AN/AN/A12.9%5.9%2003200420052006最近12個月截至第2財季淨利潤增長速度(%)20.
21、5%12.6%13.3%9.3%-5%一般情況下，在銷售額增長的同時，利潤應該同步增長。如果利潤的增長速度快於銷售額的增長速度， 但在一定的限度之內，表示公司管理層將經營成績轉化為利潤的水平較高；但如果兩者中間的差距太大， 將表明在經營過程當中出現了一定的問題。下圖顯示了該公司的利潤增長速度以及與銷售額增長速度的對比。200120022003200420052006最近12個月截至第2財季15.912.913.85.912.220.54.812.611.213.39.59.35.2-5%200120022003200420052006最近12個月截至第2財季10年來公司銷售額、淨利潤增長速度銷
22、售額增長速度淨利潤增長速度一般情況下，大公司的增長速度會低於小公司。由於 WMT 3年的營業收入平均增長速度為 8.66% ，3年的淨利潤平均增長速度為 5.6% 。它 不屬於快速增長的公司。 下圖顯示了在這3年時間內，該公司的增長速度與同行業公司的比較。8.66%10.21%4.75%9.17%6.74%9.56%3.17%6.86%WMTNYSECOSTNASDAQTGTNYSEDGNYSEBJNYSEFDONYSEBIGNYSEMCMNYSEWal-Mart StoresCostco Wholesale CorpTarget CorporationDollar General CpBJs
23、 Wholesale ClbFamily Dollar StoreBig Lots, Inc.Controladora Comcl下表是公司營業收入、淨利潤的絕對數額和增長速度與競爭對手的比較。競爭對手WMTNYSECOSTNASDAQTGTNYSEDGNYSEBJNYSEFDONYSEBIGNYSEMCMNYSE營業收入(百萬)32884556957.352553638940.8328177.3126246.4994584.1053800.198淨利潤(百萬)106631102.3152537302.835121.274192.06513.876172.684三年營收增長速度8.66%10.
24、21%4.75%9.17%6.74%9.56%3.17%6.86%三年淨利潤增長速度5.6%15.2%11.28%0.2%5.22%-8.1%-44.5%23.37%除了增長率之外，公司的利潤率水平是第二重要的因素。如果利潤跟隨銷售額的增長而增長，利潤率水平保持穩定甚至上升，表明該公司的基本商業模式是可行 的，公司擁有一定的競爭優勢。同時，較高的利潤率也是應付困難時期的最佳武器。如果公司未能建立起 基本的利潤率，表明或者公司缺乏定價能力，或者公司的成本結構不足以支持公司的發展，一旦長期 持續 下去，公司的股價必然受到很大的影響。可以說，利潤率水平在評估公司實力方面，是至關重要的指標。 下圖顯示
25、了該公司的淨利潤率水平在近年來的變化。3.38%3.29%3.06%3.29%3.53%3.6%3.59%3.24%2000200120022003200420052006最近12個月截至第2財季10年來公司淨利潤率19981999200020012002淨利潤率(%)3.38%3.29%3.06%淨利潤增長速度(%)N/AN/AN/A12.9%5.9%2003200420052006最近12個月截至第2財季淨利潤率(%)3.29%3.53%3.6%3.59%3.24%淨利潤增長速度(%)20.5%12.6%13.3%9.3%-5%在觀察利潤率變化趨勢的同時，投資者應該留意這種利潤率水平與同行
26、業公司的對比。 下圖顯示了該公司與同行業其他公司淨利潤率的對比。較高的淨利潤率是一家超級公司的最主要的特徵。3.20%1.90%4.60%3.40%1.50%3.10%.30%4.50%WMTNYSECOSTNASDAQTGTNYSEDGNYSEBJNYSEFDONYSEBIGNYSEMCMNYSEWal-Mart StoresCostco Wholesale CorpTarget CorporationDollar General CpBJs Wholesale ClbFamily Dollar StoreBig Lots, Inc.Controladora Comcl除了與競爭對手比較外，
27、與行業的平均水平相比也估價分析中非常重要的環節。下面的指標從6個方面對個股和行業的平均水平進行比較。好的公司應該有著超過行業平均水平的增長和回報。如果它的估價不及行業的平均水平，通常這都可能意味著潛在投資機會。2.562.317.518.1118.9%16.56%7.4%7.03%3.2%3.1%0.50.42每股盈餘市盈率股東權益回報率資產收益率利潤率負債權益比與行業的平均水平對比公司指標行業指標股市投資的奧妙之一就是，好公司並不一定等於好股票。在判斷股票之時，必須避免為它支 付過高的價格即使買進的是一家好公司的股票。這方面市盈率是最常用的指標。在判斷市盈率指標的高 低之時，必須與它自身的市
28、盈率歷史水平做對比。市盈率低並不一定表示值得買進，但至少表明公司沒有 處於高估的位置，這個指標會提醒你遠離股價高得不合理的公司。43.840.640.326.426.521.717.217.52000200120022003200420052006最近12個月截至第2財季10年來公司市盈率除了市盈率之外，市銷率也是一個值得重點關注的指標。有些公司會暫時出現經營困難，比如出現虧損 或微利的時期，這種時候，它的市盈率會成為負值或者高得不可思議，沒有參考意義。此時，市銷率能夠 告訴你這家公司的實力如何。即使是對正常盈利的公司，市銷率也能提供十分有價值的信息。如果現在公 司的市銷率與歷史水平相比較處於
29、較低水平，而公司各方面的基本情況並未惡化，那麼，很可能這是一家 暫時受到低估的公司。1.481.331.230.860.910.780.610.572000200120022003200420052006最近12個月截至第2財季10年來公司市銷率在進行了上面的各項評估後，我們就可以對公司的內在價值作出評估。45.461.17現價內在價值價值內在涵義按照現在的淨利潤 10663000000元和 15 的折現率水平計算，該公司未來10年必須保持 8.91 的增長速度以支持當前的股價水平。推理過程如果假設該公司的每股盈餘以 13 的速度增長，以 15 的折現率計算，可以得到未來10年淨利潤的淨現值是
30、 96944.68 百萬。假設10年以後的增長率是6，折現率是12，可以得到10年以後的增值是 158066.58 百萬。根據上述兩個淨現值，減去長期債務( 0 百萬)，除以當前的發行股數( 4169.03 百萬)，可以得到每股內在價值 61.17 美元。 而現在的股價為45.4元，由此可見，該公司股價低估。其它因素推測內在價值是一個複雜的過程，上述模型中的參數的變化會直接影響我們對內在價值的推斷。所以上述模型推斷的內在價值仍然存在一定的不確定性，僅可作為投資的參考，不能作為買賣的依據。股價資料成交量 0今天最低最高N/A/N/A52週最低最高42.31 / 50.87動能 683686價值資
31、料 市值 (百萬)186,439.10市盈率17.5市銷率0.57市淨率3.31管理效率 股東權益收益率 18.9資產收益率 7.4財務狀況現金 (千)6,386,000.00流動比例 0.8528長期負債 (千)27,982,000利息保障倍數11.4長期債務/股東權益0.5收益狀況 最新財季營收 (千) 84,524,000最新12個月營收 (千)328,845,000最新財季營收增長 10.04%5年營收增長8.76%利潤率3.2%經營利潤率0.06%最新財年每股盈餘0.55年每股盈餘增長13.13%股權結構發行股 (千)4,169,032持股機構1641機構持股比例37.9%分紅紀錄當前分紅比例0.67當前股息回報率1.55年紅利增速25.31道瓊斯工業平均指數成份股標準普爾指數成份股
