中国企业资本成本的估算.doc

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1、中国企业资本成本的估算摘要：资本成本概念在金融理论和金融实务中处于核心地位。本文在考察国外常用的资本成本估算模型的基础上，结合我国的实际情况，以521家非金融类上市公司和6922家非上市公司为样本，对我国的上市公司和非上市公司的资本成本进行了估算。本文的估算结果表明：1. 近几年来，国内上市公司和非上市公司的资本成本都呈现出一个下降的趋势，非上市公司比上市公司略低，上市公司的资本成本从1997年的13.98%下降到2001年的8.43%；2. 1996年以来，银行存贷款利率的逐次下调，是国内企业资本成本逐渐下降的一个主要原因；3.平均来说，国内上市公司的股权成本要比债务成本高出3到5个百分点；

2、4.从国际比较的结果来看，我国上市公司的资本成本要高于英、日、美，而低于巴西、印度和个别发达国家。关键词：资本成本 贴现现金流模型 CAPM模型 市场风险溢价 生存偏差 国家风险溢价 市场风险系数 无杠杆作用的加权平均资本成本一、引言2二、资本成本估算模型的回顾3（一）资本成本的基本估算模型4（二）债务成本的估算模型5（三）股权成本估算模型5三、本文的估算方法7(一)、上市公司资本成本的估算方法8(二)、非上市公司资本成本的估算方法14四、样本说明15五、国内上市公司资本成本的估算结果及中外比较15（一）国内上市公司资本成本的估算结果15（二）国内非上市公司资本成本的估算结果18六、结束语23

3、一、引言资本成本是投资者投资于某一项目或企业的机会成本，可以用投资者要求的必要报酬率(required rate of return)来度量。“在企业现有的投资者看来，资本成本是一项实物资产投资可以被接受时应具有的最低预期收益率”（Miller & Modigliani，1966）。资本成本是金融学理论的核心。公司金融中的基本假设是，投资者向企业融资，他们期望有一定的投资回报，这种回报就构成了公司的融资成本。公司价值是用资本成本折现的一系列的现金流。其中，现金流的产生主要由生产流程决定，不在金融学的研究范畴；而资本成本直接影响公司价值，对它的研究形成公司股东价值最大化前提下公司金融学的基础内容

4、，这包括，如何投资（项目价值决策）；如何融通资金（资本结构决策）；为投资者提供多少回报（股利政策决策）。对于以上决策，Modigliani & Miller(1958)指出，在完美市场的假设下公司价值与公司金融政策（资本结构和股利政策）无关。理论界不断对MM定理的假设进行修正，形成了早期具有代表性的有关公司破产成本、金融失败、交易成本、信号理论，和随后重视公司的制度安排和行为研究的代理理论。这个以资本成本为基础的研究体系完整地反映在西方的公司金融学教科书的结构安排中。资本成本如何估算还是投资学的核心理论，是公司金融学和资产定价理论及投资学，以及公司财务决策与资本市场的交会处。在有效资本市场中，

5、投资者期望的回报率，就是投资者的机会成本，也就是公司资本成本。所以投资者对投资证券的估值（Asset Pricing，投资学的基础），在理论模型上，等同于对资本成本的估算（公司金融学的基础）。资本成本同时是宏观金融学研究的基础。宏观金融运行的目的是促使有效金融市场的形成，使公司和投资者之间的资源配置有序化，所以宏观金融的目标归根到底应该是促使一国资本成本的最小化。准确估算企业的资本成本，对于企业的资本筹资决策、资本投资决策、营运资本管理和企业业绩的评估等有着重要的意义。因为资本成本是企业使用资本获取利润的最低要求，从而使其成为企业进行筹资决策、选择筹资方式，拟定筹资方案的重要依据； 在资本投资

6、决策方面，资本成本是评价投资项目可行性、确定投资项目的标尺，资本成本可用作评估项目现金流量的贴现率，或者在衡量内部收益率时，作为一个“取舍率”或“最低收益率”；在营运资金管理方面，资本成本可用于计算实施企业投资项目可行的成本和评估各种可供选择的方案以及可行性的验证；资本成本还可以用作评估企业业绩的标准，即将报告的资本回报率与资本成本进行比较。目前，我国金融学界尚未解决对资本成本估算的理论，也未提出我国资本成本的合理估算，更未系统提出围绕资本成本最小化的金融学理论。本文首先回顾了国外用于估算资本成本的若干基本估算模型，然后结合我国的实际情况，对我国的上市公司和非上市公司的资本成本进行了估算。进而

7、，在估算结果的基础上，本文分别对国内上市公司和非上市公司以及国内外上市公司的资本成本进行了比较，进而指出了影响各国上市公司资本成本的有关因素。本论文后续的结构安排如下：第二部分是对资本成本估算模型的回顾。第三部分是本文的估算方法介绍。第四部分则是对研究对象、数据来源的说明。第五部分是本文对国内上市公司和非上市公司的资本成本的估算结果以及国内外上市公司资本成本的比较。第六部分是结束语，说明本文的结论和需要进一步研究的问题。二、资本成本估算模型的回顾鉴于资本成本的重要性，西方的金融学者和从业者（如Joel Dean，1951；Solomon，1963；Modigliani和Miller，1966等

8、）对企业资本成本的估算进行了十分详细和全面的研究，在实践中也总结出了一些切实可行的估算方法。但到目前为止，西方金融界对资本成本的估算问题还没有取得共识，仍存在很大争议，不同的学者对这一问题有不同的看法，在实际操作中运用的估算方法也各不相同。近年来，随着西方金融理论的引入，以及我国证券市场的不断发展和完善，资本成本概念和有效资本市场假设基础上的资本成本理论和各种估算模型日益为国内金融学界了解和熟悉并开始加以运用（朱武祥，1999），企业资本成本的估算已成为一个十分重要的课题。但是，就目前来说，国内有关资本成本的研究还处于起步阶段，国内学者已有的相关研究很少（沈艺峰、田静，1999；王宁，2000

9、），而且大家使用的估算方法往往不一致，在资本成本估算问题上还没有形成统一的计量标准；大部分涉及到资本成本估算的文章并没有深入探讨这一问题，而是直接使用西方已有的估算模型。资本成本的估算是一个理论性和操作性都比较强的问题，合适的估算方法的选定需要进行深入细致的讨论和研究。而且，已有的研究基本集中在对上市公司资本成本的估算上，对非上市公司资本成本的估算涉及很少。而对非上市公司来说，其资本成本的估算更为复杂。本部分首先介绍有关资本成本的基本估算模型，然后分别考察了常用的债务成本和股权成本估算模型。（一）资本成本的基本估算模型从国外有关资本成本的研究来看，企业资本成本（Cost of Capital）

10、的基本估算模型有以下两种：1其中，为企业预期净营业收入（息税前收益），、的定义同上。上式中，是企业的加权平均资本成本WACC，为税前债务成本，为股权成本，为企业税率，为企业债务的市场价值，为企业股权的市场价值，为企业的市场价值，=+。这个模型从资本由股权和债务构成出发，说明加权平均资本成本是企业不同筹资方式（股权和负债）的市场价值的加权成本。这个公司简单明了，方便计算。这个模型最初由Joel Dean在其1951年出版的资本预算一书中提出，后来经过Solomon等人的推广逐渐成为目前教科书中应用最为广泛的资本成本模型。Solomon（1963）在财务管理理论一书中把加权平均资本成本定义为“促使

11、企业预期未来现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的折现率”，其估算模型如上式。这个公式称为“Solomon现代公式”。Solomon现代公式主要基于以下假设，即预计企业将有永远持续稳定的盈利，如果企业的盈利不是持续稳定增长的花，或者企业只在有限年度内经营，其盈利不是持续性的，那么现代公式就是不适用的（沈艺峰、田静，1999）。2其中，为无杠杆作用企业的资本成本。为企业的杠杆比率，=，、的定义同上。这个模型最初由Modigliani和Miller于1963年提出，后来在其1966发表的“1954-1957年公用电力行业资本成本的某些估计”具体使用这个模型估算了电力行业的资本成本。在以上两个模型

12、中，由于第二个模型的估算涉及到企业在无杠杆作用下的股权成本问题，在实际操作中比较麻烦，也很少被采用（沈艺峰、田静，1999）。从国内外学者采用的资本成本的估算模型来看，大多采用传统的估算，即第一种估算模型。另外，可以证明，在一定的假设条件下，以上估算模型是等价的。以下分别来谈债务成本和股权成本的估算。（二）债务成本的估算模型债务成本衡量公司为筹资而借入资金的现行成本（或即期成本），即假设公司现在进行债务融资时需要向投资者承诺的收益率。这里需要注意的是，资本成本计算公式中的是指税前的债务成本。总的来说，在西方发达国家，通行的估计债务成本的方法有以下两种：1使用公开发行的债券的到期收益率来估计税前

13、债务成本。这种方法是基于债务的市场价格的。在这种方法下，债务成本就等于公开发行的债券的到期收益率。2使用风险加成法估计税前债务成本。对于某些公司来说，它们可能没有公开发行在外的债务。在这种情况下，可以考虑另外一种变通的方法来估计其债务成本，即通过在本国的无风险利率的基础上加上依据这些公司的债务评级确定的一定幅度的风险溢价来估计债务成本。必须看到，以上两种估计债务成本的方法之所能在西方国家比较流行，是与这些国家证券市场较高的发展程度和利率市场化密不可分的。就美国来说，其企业债的品种和规模远远超过了股票，1999年，美国的企业债总额为12.68万亿美元，而同期股票融资额只有1.2万亿美元。高度发达

14、的企业债券市场使得通过债券的市场价格估计债务成本非常方便。（三）股权成本估算模型股权融资成本的测算较为复杂。想要测算较为实际有效的股权融资成本，我们必须清楚地了解公司股票的当期市盈率、市场价格以及其与市场波动的关系等因素。而且，由于未来支付的红利也是股权融资成本，对于公司近期与远期的盈利、现金流量也必须作出合理的预测。在下文中，我们对几个在国外实践中被广泛运用的股权融资成本估算模型进行一定的回顾，它们包括：1、可比较会计盈利模型（CAE）可比较会计盈利模型（Comparable Accounting Earnings Model，CAE）对股权成本的计算是基于一系列可观察的会计信息。在这个模型

15、中，股权成本被定义为权益收益率（），公式为：上式中，为公司的净营业收入，为权益的帐面价值。由于过去的盈利并不是预期盈利的一个很好的预测，从而CAE受到了广泛地批评。CAE的另一个缺陷在于其以帐面价值为估算基础，因而，它并不包含投资者对公司前景的期望。2、贴现现金流模型在公司财务理论中，贴现现金流模型（Discounted Cash Flow Model，DCF）是公司估值的理论基础，亦称为Gordon模型。依据该模型，股票价格等于期望股息的贴现值，即：式中，为每股现价，为时期的期望股息，以及，为权益资本成本。因为股票的现价是可以被实际观察的，因而，只要我们能够准确预测未来股息，权益资本成本就可

16、以被推算出来。贴现现金流模型有多种形式。单阶段贴现现金流模型适合红利稳定、收益增长缓慢的公司。其中，增长率估计很关键和敏感，颇具主观色彩，往往是一个区间。多阶段贴现现金流模型计算过于复杂，选取的阶段、每阶段的时间长度依赖专业分析员的经验。3、资本资产定价模型（CAPM）在金融经济学中，一个被广泛接受的股权资本成本估计模型为资本资产定价模型（CAPM）。根据该模型，股权资本成本（或预期收益率）由公司的系统风险所决定，公式为：其中：指证券i的期望收益率；指无风险利率;指证券i的市场风险系数(风险数量)，它度量公司股权收益率对市场收益率的敏感性;指市场风险溢价（MRP）. 虽然实证检验结果对该模型的

17、评价褒贬不一，但迄今为止，在估计股权成本时，它的应用却最为广泛。4、多模型（多因素模型）经验证据与理论证据表明，其他因素对于正确地刻画股票的预期收益率是必要的，很自然的，进而引出了多定价模型（Multi-beta Pricing Model）。基本上，存在两种定价方法：Ross（1976）发展的套利定价理论（APT）以及Merton（1973）发展的跨期CAPM（ICAPM）。公式如下：，式中，为权益资本成本，度量股权收益率对第个经济因子的敏感性，以及，度量风险升水。套利定价模型考虑宏观经济、产业等多项风险补偿因素，不仅仅是系统风险，相应有多个。但选取哪些风险因素，用什么指标进入模型都无具体一

18、致的标准。与CAPM相比，实际应用难度更大，应用范围非常有限。除此之外，股权成本的估算模型还有动态模型（如GARCH模型）和风险因素加成法等。各种动态模型存在着十分严重的实际操作方面的困难。尽管在理论上得到了深入的发展，但是，在估计权益资本成本方面，它们很少被使用。而加成法简单易用，但缺乏统一客观的尺度，很大程度上依赖于专业分析者的经验判断。三、本文的估算方法从国内外的研究来看，在估算资本成本时，通常采用“加权平均资本成本法”和“平均资本成本法”。巴格斯（1963）、考克特和怀温德（1967）采用“所罗门现代公式”分析了美国某些行业公司的加权平均资本成本。罗比切克、麦克唐纳和希金斯（1967）

19、则采用M&M的“平均资本成本法”，并把样本时间区间扩展到1954-1964年，对MM所分析的63家美国公用电力公司的资本成本进行了重新估计。梅塔、莫西斯、迪斯桑普斯和沃尔特（1980）进一步扩展数据库到1968-1972年，对公用电力企业的研究进行了在检验。艾略特（1980）在对“加权平均资本成本法”和“平均资本成本法”今昔比较，他的研究结果表明，尽管两种方法有一定的差别，但就统计意义而言，这两种方法都能够“显著地”解释投资的变动程度。也就是说，资本成本的作用与定义它的方法无关（沈艺峰、田静，1999）。国内财务界对资本成本的估算研究起步较晚，有关这方面的研究文献很少，其中，沈艺峰和田静（19

20、99）以及王宁（2000）较早研究资本成本问题，他们均采用M&M的“平均资本成本法”分别对1995-1997的287家百货板块的上市公司和1994-1998的191家上市公司的资本成本进行了研究。然而这些研究都是关于上市公司的资本成本的估算，没有涉及对非上市公司资本成本的研究。本部分首先说明本文估算上市公司资本成本的方法-“加权平均资本成本法”，然后在此基础上介绍非上市公司资本成本的估算。(一)、 上市公司资本成本的估算方法在第二部分所介绍的资本成本的基本估算模型中，由于第二个估算模型的计算涉及到企业在无杠杆作用下的股权成本问题，在实际操作中比较麻烦，也很少被采用（沈艺峰、田静，1999）。从

21、国内外学者采用的资本成本的估算模型来看，大多采用传统的计算公式，即第一种计算公式。另外，可以证明，在一定的假设条件下，以上三个估算加权平均资本成本的模型是等价的。基于上面所述原因，本文采用在实务操作中应用最为广泛的第一个估算模型作为我们估算国内上市公司的基本模型，即。因为优先股在国内上市公司的股权结构中数量极少，只有个别公司在个别年份存在优先股，所以本文没有涉及优先股的成本;对于非上市公司采用同样的简化方法。关于债务成本的估算，由于我国的企业债券市场很不发达，再加上利率不是市场化的，从而难以利用上面的方法去估计上公司的债务资本。同时，我国企业的债务融资主要以银行融资为主，债券融资则只占很小的比

22、例。在此情况下，我们在估计企业的债务成本时，可以将银行贷款利率作为一个很好的参考指标，所以本文使用3-5年中长期贷款利率作为国内上市公司的债务成本的估计。另外，本文选用CAPM 模型作为股权成本的估算模型。从国内外文献的研究结果来看，尽管存在对CAPM模型的种种质疑，但大多数研究结论都在一定程度上肯定了风险因子对股票收益的解释能力（Copeland和Weston，1983、1988）。这就为我们应用CAPM模型来估计股权成本提供了依据。另外，在股权成本的估算中采用CAPM模型有以下优点：CAPM模型简单易懂、理念清楚、操作方便；从成本收益的角度来看，已有研究表明，即使考虑到市场组合收益率之外的

23、因素，对于估计结果的精度仍然改进不大，而考虑的因素越多，不光造成计算过程的复杂化，而且在计算过程中出现误差的可能性也越大；国内外学者和金融从业者在研究股权成本时，大多采用CAPM模型。在本研究中采用CAPM模型估算股权成本，可以使得研究结论与已有的诸多研究有一个一致的讨论基础，从而便于比较借鉴。这里需要注意的是，Postor和Stambaugh(1999)指出，在估算股权成本时，使用哪一种模型并不重要，重要的是模型本身参数的选取。因此，在确定将CAPM模型作为股权成本估算模型以后，我们需要合理地估计无风险利率，市场风险溢价MRP，市场风险参数三个参数.接下来我们分别介绍本文估计这三个参数的方法

24、.1.无风险收益率的选择由于通常认为，无风险资产需要满足两个条件，即不存在再投资风险和违约风险，因此，国内外学者的学者往往选择以下三种期限的政府债券利率中的一种作为无风险利率：一个月短期国库券利率，10年期国库券利率，30年期国库券利率.在本文的分析中，我们使用10年期的国库券利率作为无风险利率，这是基于如下几方面的思考：（1）一个月短期国库券利率由于期限短，很难与公司被折现的现金流量期限(一般而言是长期)相对应，即存在再投资风险.并且，一个月短期国库券利率的变动性程度高，如采用一个月短期国库券利率作为无风险利率，会使普通股资本成本的变动性程度很高，因而导致该公司的价值对于一个月短期国库券利率

25、的变动过分敏感，这与资本市场上实际观察到的现象是不一致的.（2）对于30年期国库券，其价格水平对于通货膨胀带来的意外变化过于敏感.从这个角度来说，30年期国库券利率作为无风险利率的代表是不合适的.因此， 相对而言，我们选择对通货膨胀带来意外变化敏感程度低的10年期国库券利率作为无风险利率应该是比较合适的.而且，使用10年期国库券利率作为无风险利率可以与公司被折现的现金流量期限相对应，不存在再投资风险。2.市场风险溢价的估计在实际操作中，通常通过使用历史市场数据来估计市场风险溢价，或者使用事前估计的方法，即通过现金流折现模型来估计股票指数的预期收益率，股票指数的预期收益率减去无风险利率水平，也可

26、以得到市场风险溢价的估计值。由于中国股票市场的发展时间短，数据有限，我们运用历史风险溢价很难准确估计我国的市场风险溢价。鉴于此，本文考虑采用以下三种方法估计我国的市场风险溢价，并综合三种方法的估计结果最终确定我国的市场风险溢价。前两种方法都是通过比较中美两国股票市场来确定我国的市场风险溢价，最后一种则是利用历史风险溢价来估计市场风险溢价作为参考。由于前两种方法是以美国的市场风险溢价作为参考标准，所以，下面部分首先回顾了已有研究对美国的市场风险溢价的估计结果。1)、美国的市场风险溢价在这里，我们分别总结已有研究使用历史风险溢价方法和事前估计方法对美国的市场风险溢价的估计结果。（1）历史风险溢价的

27、估计结果表1 美国各大投资银行和评估机构对美国市场风险溢价的估计评估机构估计值Stern Stewart4.0JP Morgan5.0Kidder Peabody4.8Value Line5.0资料来源：Stern Stewart，市场指数为S&P500，无风险利率为10年期国债收益率（2）.事前估计方法的结果表2 美国各大投资银行和评估机构对美国市场风险溢价的估计机构估计值Merrill Lynch5.0CS First Boston5.0Alcar5.0Oldman Sanchs2.5-5.0资料来源：Stern Stewart，市场指数为S&P500，无风险利率为10年期国债收益率 由上

28、面的各种估计结果来看，美国的市场风险溢价应该在4.0-5.0%之间。考虑到以下原因，本文采用Stern Stewart的估计结果，即将美国的市场风险溢价取为4%。将美国的市场风险溢价取较低值的原因包括：i)对美国股票市场生存偏差（Survivorship Bias）的考虑。美国股票市场历史数据能完整精确地保存下来，得益于美国避免了发生在其它国家资本市场中的灾难性现象.美国的这种幸福生活产生的问题在统计文献上被称之为生存偏差(Survivorship Bias)。生存偏差的存在，使得用历史性数据估计得到的市场风险溢价作为未来的市场风险溢价会高估未来的市场风险溢价.学者们通过研究发现美国由于生存偏

29、差的效应而导致市场风险溢价高估的程度大约为1-2% Jorion and Goestaman，“Global Stock Markets in the Twenteth Century”，Working Paper(New Haven，CT：Yale School of Management，1999).ii)美国股市的市场风险溢价有下降的趋势。Stern Stewart研究表明，如果使用1926-1996年的数据来估计市场风险溢价，估计值为5.1%，而使用1960-1996年的数据的估计值则降低为4.0%。Damodaran使用事前估计的方法对美国1960-2001年各年的市场风险溢价进行了

30、估计，结果如下表：表3 Damodaran对美国1973-2001年各年的市场风险溢价的估计年份市场风险溢价(DDM)年份市场风险溢价(DDM)19734.30%19874.18%19745.59%19884.12%19754.13%19893.85%19764.55%19903.92%19775.92%19913.27%19785.72%19922.83%19796.45%19932.74%19805.03%19943.06%19815.73%19952.44%19824.90%19962.11%19834.31%19971.67%19845.11%19981.38%19854.03%199

31、91.20%19863.36%20001.65%资料来源：http：/www.stern.nyu.edu/adamodar由上表也可以看出，近30年来，美国的市场风险溢价的确有下降的趋势。2)、我国的市场风险溢价下面我们主要以美国的MRP为参照，分别采用三种不同的方法来估计我国的市场风险溢价。（1）以美国的MRP为基准，通过估计我国的国家风险溢价来确定我国的MRP任何国家的市场风险溢价可以看作由两部分组成：成熟市场的股权风险溢价和该国股权的国家风险溢价.即：某国的市场风险溢价=成熟市场的股权风险溢价+该国股权的国家风险溢价 股权的国家风险溢价=国家违约风险溢价() 其中：国家违约风险溢价有该国

32、的风险评级决定；指该国有代表性的股票指数过去年收益率的标准差;指国家债券过去年收益率的标准差 如果取美国市场作为成熟市场的代表，则我国的市场风险溢价就等于美国的股权风险溢价加上我国股权的国家风险溢价。我国股权的国家风险溢价数据可以参考Damodaran的估计结果。Damodaran对有关国家股权的国家风险溢价的估计如下： 表4 Damodaran对有关国家股权的国家风险溢价的估计国家评级股权国家风险溢价国家评级股权国家风险溢价澳大利亚Aa21.28%俄罗斯Ba37.88%比利时Aaa0.00%新加坡Aaa0.00%巴西B19.00%西班牙Aa11.13%中国A32.03%瑞典Aaa0.00%哥

33、伦比亚Ba26.00%瑞士Aaa0.00%中国香港A32.03%中国台湾Aa31.35%印度Ba26.00%泰国Baa33.00%马来西亚Baa22.63%英国Aaa0.00%墨西哥Baa22.63%美国Aaa0.00%资料来源：http：/www.stern.nyu.edu/adamodar由上表可知，我国的股权国家风险溢价为2.03%。从而，我国的市场风险溢 价=4%+2.03%=6.03%。 （2）.相对波动性方法 这种方法以美国的市场风险溢价作为参照，通过比较中美两国股市的相对波动性来确定中国的市场风险溢价。其计算公式如下： 中国的市场风险溢价=美国的市场风险溢价=美国的 市场风险溢价

34、 上式中，股指收益率的变异系数（相对波动性）= 使用相对波动性（变异系数）而不用波动性（标准差）的目的在于剔除中美两国股指收益率的差异。美国的市场风险溢价取4%，股指收益率的样本区间为：1991年1月至2001年4月。中国的股指分别用上 海A 股指数和深圳A股指数。美国的股指采用标准普尔500 指 数。这里的股指收益率为月收益率。估计结果如下：表5 相对波动性方法的估计结果指数收益率均值收益率标准差变异系数变异系数（中）/变异系数（美）估计的市场风险溢价标准普尔5001.16%0.043.46-上海A股指数4.13%0.245.781.676.68%深圳A 股指数3.05%0.123.981.

35、154.60% 资料来源：笔者的计算由上表可知，使用这种方法估计的市场风险溢价的均值=（6.68%+4.60%）/2=5.64% （3）利用我国的历史市场数据来估计市场风险溢价。由于市场风险溢价，如果我们用我国股市各年股指收益率的平均值来代替上式中的，无风险利率采用10年期国债利率，则可以估计出用于CAPM模型的市场风险溢价。估算结果如下表：表6 利用我国的市场数据所得的估计结果年 份10 年 期 国 债 利 率股 指 年 收 益 率股指年收益率-10年期国债利率199315.3%6.8%-8.4%199413.5%-22.3%-35.8%199513.9%-14.3%-28.2%199610

36、.6%65.1%54.6%19979.3%30.2%20.9%19984.9%-4.0%-8.9%19993.2%19.2%16.0%20003.4%51.7%48.4%平均值9.3%16.6%7.3%资料来源：笔者的计算由上可知，根据历史数据计算的市场风险溢价=16.6%-9.3%=7.3%.但同时从股指年收益率的数值来看，其各年的值相差很大，从而造成各年的市场风险溢价的计算结果波动很大。由此可知利用这种方法存在一定的局限性，其结果只能作为参考。综合以上三种估计方法的估计结果，本文最后将我国的市场风险溢价定为6%，与第一种方法的估计结果基本一致，比第二种方法的估计值稍高。3.市场风险参数的估

37、算总的来说，在实际中估计某公司值有三种方法：第一种是利用历史数据得到的 回归值;第二种方法是从影响值的因素考虑而得到的基本值;第三种则是使用公司的会计数据得到的会计值.由于我国上市公司普遍存在着盈余管理和收益平滑的现象，使用会计的方法显然不合适。而基本方法涉及的计算步骤较为复杂，在实践当中很少有人使用。所以在本文中采用了国内外服务机构经常使用的回归的方法。 回归方程如下：为第I只股票在第j周的收益率。上式中的回归系数就是该股票的值。由于采用日收益率数据可能存在无交易偏差问题，而使用月收益率数据则会使可用数据点过少，难以满足回归的要求，所以本文采用周收益率数据进行回归估计。(二)、 非上市公司资

38、本成本的估算方法由于非上市公司的股权成本很难直接确定，而且非上市公司资本成本测算并无直接的方法可用，我国非上市企业的财务数据也不齐全，所以在估算其资本成本时不能直接引用公式:来计算。为此我们采用了国际上普遍使用的估计非上市公司WACC的标准方法：第一步：计算出各行业的各个上市公司的WACC第二步：计算各个上市公司unlevered WACC第三步：计算出各上市公司的unlevered BETA第四步：计算各行业的平均unlevered BETA；第五步：计算非上市公司各行业的unlevered WACC：第六步：计算各行业中各个非上市公司的WACC：这样，我们就间接得到了各个非上市公司WACC

39、 的估计值。需要特别指出的是，由于非上市公司无法进行市值计算，所以在估算其资本成本时，债权和股权权重采用账面价值，而且对二者进行对比时，也对上市公司资本成本的估算中债务和股权权重采用账面值。四、样本说明本文在估算上市公司资本成本时使用的数据来自深圳巨灵公司。出于对无风险利率估计的考虑，本文将研究的时间区间定为1997-2001年。由于本文选取10年期国债利率作为无风险利率的参考值，我们将研究时间区间定为10年期国债已经有了相当发展且国债利率已经走向市场化的1996年以后的一段时间。本文选取在1997年以前在深沪股票市场上市的521家非金融类上市公司作为研究对象（有个别公司由于数据缺失没有被包括

40、进来）。行业分类采用上市公司行业分类指引发布以前中国证监会的行业分类办法。为了与上市公司的资本成本作对比分析，我们采用随机抽样的方法构造了中国非上市企业样本数据库。财务数据来自国家统计局。这些非上市企业在所有制上全部属于国有或国有控股，样本的时间窗口为1995-2000共六年。为了在规模方面和上市公司具有一定的可比性，所有样本企业都是从年销售收入8000万元以上的工业企业中抽取出来的，共6922家非上市公司。五、国内上市公司资本成本的估算结果及中外比较（一）国内上市公司资本成本的估算结果根据以上确定的估算步骤和估算模型中的参数值，本文对1997年以前上市的521家非金融类公司的资本成本进行了估

41、算。估算得到的有关结果如下：表7 名义和实际 这里的实际值是指我们对资本成本的估算结果减去通货膨胀率后得到的数值的债务成本、股权成本和加权平均资本成本 表中各项成本的值均为各上市公司相应成本的算术平均值年份通货膨胀率 这里以消费者价格指数（CPI）作为通货膨胀率指标，数据采自债务成本股权成本加权平均资本成本名义实际名义实际名义实际19972.80%9.90%7.10%15.72%12.92%13.98%11.18%1998-0.80%7.20%8.00%11.92%12.72%10.16%10.96%1999-1.40%6.00%7.40%9.21%10.61%8.47%9.87%20000.

42、40%6.00%5.60%9.92%9.52%9.10%8.70%20010.70%6.00%5.30%9.67%8.97%8.43%7.73%图一 （名义）债务成本、股权成本和加权平均资本成本图二 （剔除通胀率影响的）债务成本、股权成本和加权平均资本成本由上面的基本结果我们可以知道：（1）从图一和图二可以看出，近几年，不管是名义值还是实际值（剔除通货膨胀率变化的影响），国内上市公司的债务成本、股权成本和加权平均资本成本都呈现出一个下降的趋势。1997年和1998年是一个高平台，此后，各项成本都逐年下降。在不剔除通货膨涨影响的情况下，2000年的股权成本和加权平均资本成本高于1999年和200

43、1年水平，成为一个局部高点，但在考虑到通货膨胀率的影响以后，我们发现这个局部高点就不存在了，即实际股权成本和加权平均资本成本都维持着一个完全的下降趋势。本文认为，由于银行存贷款利率的变化不仅影响债务成本，而且也间接影响着股权成本，从而，1996年以来，银行存贷款利率的逐次下调，使得债务成本和股权成本都逐年下降，从而，加权平均资本成本也呈下降趋势。（2）从各年股权成本和债务成本的对比来看，平均来说，股权成本要比债务成本高出3-5%，这与金融学中有关股权融资的定性相一致。对投资者来说，一方面，股权收益与企业的经营状况密切相关，波动比较大，而债务投资一般具有收益相对固定的特点，另一方面，在企业破产时

44、，股权的剩余财产索取权排在债务之后，即股权投资的风险相对于债务投资要大，从而投资者在风险较高的股权上要求的回报率必然要高于在风险水平较低的债务投资上要求的回报率。（3）在总体平均的资本成本在逐年下降的情况下，各行业的资本成本表现出了各自的特点，尤其在1999年以后，并没有呈现出明显的下降趋势，而是忽高忽低。另外，各行业的资本成本表现出了一定的差距。以2001年为例（图三），行业资本成本的最大值与最小值相差2个百分点，即各行业差距不太大；一些新兴行业和高科技行业资本成本比较大，如电子业、传播和文化产业、信息技术业及医药生物制品业，而资本成本较低、排在最后的行业基本是传统产业，如黑色金属冶炼及压延

45、加工业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业、石油加工及炼焦业等。图三 2001年各行业加权平均资本成本（名义值）图三 2001年各行业加权平均资本成本（名义值）（二）国内非上市公司资本成本的估算结果 如前所述，由于非上市公司无法进行市值计算，所以在估算其资本成本时，债权和股权权重采用账面价值，而且对二者进行对比时，也相应对上市公司资本成本的估算中债务和股权权重采用账面值。下图为非上市公司从1996年至2000年的资本成本走势图。图四 非上市公司的资本成本走势图有上图可以看出，非上市公司的资本成本呈下降趋势。与上市公司资本成本下降的原因完全一样，非上市公司WACC的这种走势是和96年以来央行不

46、断减息以刺激经济的宏观政策分不开的。自1996年以来，国内商业银行贷款利率和存款利率都下降了许多。以35年期银行贷款利率为例，2000年只相当于1996年50%左右的水平。而且，银行利率的下调正好是在1999年前完成的，1999年后一直保持不变这正好与非上市公司WACC以1999年为分水岭的两种走势完全吻合。我们考察了非上市公司WACC年度变化情况与35年期银行贷款利率的相关关系，发现两者之间的相关系数高达98.95%。由此可见，WACC的逐年走低主要是由于银行贷款利率降低使得各企业财务费用负担减轻的缘故；而2000年的WACC水平与1999年大体持平主要是因为央行2000年并没有在1999年基础上继续降息。再比较上市和非上市公司的资本成本。表8和图五显