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1、金融创新,金融创新与资本五级价值增值专题讲座,一、资本价值增值原理及案例二、VC/PE投资基金运作实务徐洪才博士 清华大学特聘教授 中国国际经济交流中心信息部副部长 博客：,金融创新,参考书目1、中国资本运营经典案例(上册、下册)，徐洪才主编，清华大学出版社，2005.3。2、投资银行学(第四版)，徐洪才主编，经济科学出版社，2005.8。3、大国金融方略中国金融强国的战略和方向，徐洪才著，机械工业出版社，2009.5。4、全球化背景下的中国经济，徐洪才著，中国社会科学出版社，2012.9。,金融创新,金融创新,引言：真实故事：一个5000万规模企业总经理的困惑！,金融创新,一、资本价值增值原
2、理及案例(一)基本概念(二)企业融资周期的理论(三)资本市场五级价值增值理论,金融创新,一、公司资本运作原理与案例(一)基本概念1、资本的概念狭义的资本：用来生产或经营以求牟利的生产资料和货币；广义的资本：能够带来利益的一切有用资源。从金融学的角度看，资本属于金融资产的范畴，它区别于实物资产，是指能够为资本所有者带来未来收益的信用凭证，代表未来收益的要求权，反映筹资者和投资者在资金融通过程中的权利和义务的法律关系。,问题：什么是“金融”？,金融创新,2、资本的价格资本的价格等于资本带来的未来收益的现值之和。,V0=V1/(1+r)+V2/(1+r)+-+Vn/(1+r),n,2,金融创新,举例
3、：当您在公司中职位的年薪为40万元，假定银行存款利息为4%，那么，您的身价就不是40万元，而是1000万元！,金融创新,3、资本运作的概念资本运作资本所有者或支配者针对资本进行的专业化管理，包括投资和融资两个方面。4、资本运作的特征(1)资本运作主体是资本所有者或支配者，资本运作对象就是资本本身；,金融创新,4、资本运作的特征(2)资本所有者必须拥有一定数量的资本，才谈得上需要对资本进行专业化管理，资本运作是现代社会生产力和人均收入水平显著提高的必然结果；(3)资本运作必须体现资本所有者或支配者的利益导向和自觉意识，因此资本运作和管理活动必然是有序进行的；,金融创新,(4)资本运作一般包括融资
4、活动和投资活动两个组成部分，体现了资本供给者和资本需求者之间的一种长期资金借贷关系和利益分配机制；,一般情况下,居民:资本供给者企业:资本需求者,(5)在分工发达的现代市场经济中，资本运作一般通过 中介服务机构投资银行在资本市场中进行的；(6)资本运作的各种具体形式构成了现代资本市场和投 资银行机构的主要业务内容。,金融创新,公司资产负债表,5、资本运作的形式,金融创新,公司资产负债表,流动资产,固定资产1 无形2 有形,股东权益,流动负债,长期负债,公司长期投资决策需要解决的问题?,资本运营/投资决策,金融创新,公司资产负债表,流动资产,固定资产1 无形2 有形,股东权益,流动负债,长期负债
5、,如何进行融资决策以满足公司的投资需求?,资本运营/融资决策,金融创新,公司资产负债表,流动资产,固定资产1 无形2 有形,股东权益,流动负债,长期负债,资本运营/融资决策,如何安排公司的股权结构？,金融创新,6、资本运作的本质按照马克思的分析方法，资本运作的本质不应是资本运作的表象，而是资本运作背后所掩盖的社会关系，即资本运作当事人之间的利益关系。,在马克思看来,利润 资本家 工资 工人 地租 地主,金融创新,在现实中，企业从事资本运作和投资银行帮助企业资本运作操作，实际是在做同一件事情，都是对企业资产负债表右方结构进行调整旨在理顺资本当事人之间利益关系：资本所有者之间关系；资本所有者与债权
6、人之间关系；资本所有者与经营管理者之间的关系；通过理顺这些重大利益关系，调动各生产要素的“积极性”，从而优化企业资本结构和提高资源配置效率。,金融创新,因此，企业资本运作的本质就是市场经济的微观主体企业内部生产关系的一种调整机制，这种调整有时是一种自觉行为，有时则是被动进行的，反映了资本所有者和企业经营者的决策能力和综合实力；而且，不管资本运作者的最初动机如何，从结果来看，资本运作有时会促进企业经济效益的提高，有时则会导致经营业绩下降，相关当事人之间的利益分配是不均衡的。,金融创新,7、资本运作的相关学科投资学公司金融学资本市场学投资银行学,金融创新,8、投资银行的角色定位（1）投资银行是资本
7、市场中提供专业资本运作服务的中介金融机构，其中心任务就是通过资本市场优化资本资源配置和创造价值。（2）资本市场价值增值大体上可分为五个层次，五级增值形成一个价值链条结构，全部投资银行业务都是围绕这一价值链展开的。,金融创新,(二)企业融资周期的理论这里将企业生命周期做一简单类比：在正常大气压力下，把从0冰块加热到100水蒸气的过程做一大致划分，以描述不同成长阶段企业融资活动的不同特征。,金融创新,第一阶段：0冰块所谓“种子期”，指创业者仅有某一想法，或者某项技术仍然处于实验室阶段。在该技术进入产业化之前，一般要经过多次放大实验或临床实验，以检验技术可靠性、稳定性和可行性。当技术具备了产业化基本
8、条件，这时0冰块就变成了0的水。在这个阶段上，少量风险资本特别是天使基金开始介入，企业融资具有资本需求金额较小、潜在投资收益巨大以及投资风险极大的特点。,金融创新,第二阶段：处于010的水 企业进入导入期或起步期。在这个阶段，会有小批量的产品生产，但技术仍不成熟，产品性能还不够稳定，市场漫漫启动，销售订单有少量地增加，企业开始有了不多的正向现金流。这时一些偏好早期投资的风险资本愿意介入，虽然企业对风险资本的需求不算太大，但由于存在技术、产品、市场以及管理等诸多不确定因素，因此投资风险仍然很高。,金融创新,第三阶段：处于1090的水 企业进入了快速成长和规模扩张期。随着产品销量增加和市场规模扩大
9、，企业生产经营活动的融资需求同步增长，这时私人股权融资仍然是首选融资方式。为了加快企业发展，必须适时启动新一轮的股权融资。随着企业成长和规模扩张，特别是新的战略投资人的加盟，企业股权结构和公司治理结构将会发生明显变化，内部管理也渐渐规范，信息透明度逐步提高。,金融创新,第四阶段：处于9099的水 即Pre-IPO私募融资阶段。由于有了IPO的诱人前景，因此会激起一大批战略投资机构的浓厚兴趣，特别是吸引一些具有金融背景的投资者的积极参与。成为上市公司不仅可以增加股权流动性，方便股东实现“脚投票”的功能，而且有利于企业从公开资本市场融资，企业核心竞争力得以增强，资本规模迅速扩大。,金融创新,第五阶
10、段：变成100的水蒸气 企业通过IPO成为上市公司。在企业从0到99的漫长培育过程中，风险资本无疑起着“雪中送炭”的作用。风险投资家和创业企业家经过长期的同甘共苦和历史考验，终于到了99，这时投资银行一般会积极介入，企业借助于投资银行的专业辅导和保荐，成功地从公开资本市场中融资，变成一家上市公司。,金融创新,第六阶段：100以上的水蒸气 即Post-IPO阶段。成为上市公司，标志着企业已完成从私人权益资本市场向公开资本市场的历史性跨越，但这只是完成了万里长征的第一步。企业作为一个有机体，其生命会无限延续下去，还会不断地利用资本市场的融资功能，继续进行业务和规模的扩张，一般采取兼并收购形式，包括
11、上市公司之间的并购，和对非上市企业、特别是对中小创业企业实施并购。,金融创新,基本结论：纵观企业生命周期和企业从无到有、从小到大的成长历程，不难发现有两次质的飞跃：(1)从实验室走向产业化和市场化，即0的冰变成0的水；(2)通过IPO成为上市公司，即100的水变成100的水蒸气。成为上市公司标志着企业开始一个崭新的生命历程，其融资活动、产权结构、公司治理及其经营管理都将表现出新的形式。,金融创新,企业生命周期,金融创新,(三)资本市场五级价值增值理论（1）一级价值增值 在私人股权（private equity）资本市场中，企业通过溢价增资扩股实现原有股东价值和企业价值的增值。,金融创新,案例一
12、:某高科技创业企业由4名创业者共同出资成立，注册资本100万元（包括现金和某项专利技术），通过引入风险资本900万元，增资扩股成为股份有限公司，注册资本增至1000万元，企业总股本变为1000万股。企业新的股东会一致同意原创业者合计持有700万股，占总股本70；风险投资机构持有300万股，占总股本的30。也就是说，风险投资机构认购价格为每股3元，等于承认原企业市场价值为2100万元，其中2000万元即一级价值增值，创业者股本增值20倍。,金融创新,（2）二级价值增值在证券发行市场中，证券发行上市的溢价收益形成二级增值。超过面值发行的部分，形成资本公积金，导致每股净资产增加，为企业所有；新股投资
13、者在二级市场抛售股票赚取差价收益。,金融创新,案例二：某上市公司总股本1个亿，其中国有股7000万，发新股之前每股净资产1元。首次公开发行时，每股价格10元，发行3000万流通股，筹集资金3亿元，这时公司账面净资产3.7亿元，扣除融资成本0.2亿元，净资产3.5亿元，每股净资产变成3.5元，国有资产账面价值2.45亿元，升值2.5倍。,金融创新,案例三：诚志股份战略配售！,金融创新,（3）三级价值增值 在证券交易市场中，投资者进行证券交易的差价收益即三级价值增值。三级增值来自于股票买卖双方对企业未来收益的不同预期。,金融创新,例如：在20倍市场平均市盈率条件下，对于某市价为10元的股票，甲预期
14、每股收益0.40元，即每股股票内在价值为8元，如果甲是一个理性投资者，则应做出卖出决策；而乙预期每股收益0.60元，股票内在价值为12元，此时乙应该买入。甲乙双方投资决策依据都是企业的内在价值。,金融创新,（4）四级价值增值 四级价值增值来自于上市公司并购重组活动。在证券市场中，上市公司业绩变化不仅取决于企业本身，而且受到企业外部力量的作用。企业并购重组必然会对上市公司产业结构、核心竞争能力以及经营业绩产生重大影响，导致股票价格在重新定价过程中发生翻天覆地的变化，此时的差价收益即四级价值增值。,金融创新,案例四：,某上市公司（空壳公司）总股本1个亿 其中:未流通国有股5000万 流通股5000
15、万 市价20元 即，市值20亿 净资产为0,重组方案：政府将某国企1个亿优质资产按每股2元折成5000万股，与上市公司5000万国有股置换然后向原公众股东定向增发新股5000万股；发行价10元/每股新股上市后除权价（20 110 0.5）1.5 16.67元上市公司从市场拿到5个亿；共获得6亿元资产；这时每股净资产变为4元；置换的1个亿国有资产账面价值2个亿；增值100,金融创新,在优惠政策支持下，上市公司用6亿资产投资某高科技项目，预期一年可获收益7500万元（净资产收益率12.5），即每股收益0.5元。按60倍PER计算，股票定价为30元。实施此方案，不仅原公众投资者争相认购新股，且新股上
16、市走出一波强劲的填权与上扬行情。,金融创新,t,P,金融创新,案例五：吉林纸业 苏宁环球！,金融创新,（5）五级价值增值 衍生金融工具的应用产生五级价值增值。以期货、期权为代表的衍生金融工具的一个显著特点就是能够发挥杠杆作用，放大投资收益或对冲风险（hedge the risk）。,金融创新,二、VC/PE投资基金运作实务,（一）VC/PE的概念 1、定义与特点 2、我对风险投资的理解 3、风险投资的构成要素 4、风险投资的组织形式（二）风险资本运作流程 1、投资决策业务流程 2、投资中的10大风险 3、投资项目管理 4、项目管理中的10大风险,金融创新,二、VC/PE投资基金运作实务,（一）
17、VC/PE的概念1、定义与特点风险投资是由专门的投资机构向具有巨大发展潜力和高风险的中小高科技企业或高成长企业提供权益性资本，并辅之以管理，追求最大限度资本利得的投资行为。,金融创新,风险投资的特征（1）风险投资具有高风险：这是风险投资的基本特征之一，表现为风险投资项目的高失败率。（2）风险投资主要是指产业投资：风险投资主要指与一定的科技开发和技术创新相联系的高风险的产业投资。（3）投资对象是成长性较好的新建企业或中小型企业：风险资本选择投资对象，首先要着眼于企业的发展潜力和良好的成长性。,金融创新,（4）风险投资的投资周期长：风险投资从投入到退出，其投资周期一般为3-7年甚至更长。由这一特性
18、决定，风险投资一般流动性较差。（5）风险投资作为一种长期股权投资，风险投资家通常要参与被投资风险企业的经营管理。问题：风险投资与私募股权基金有何区别？,金融创新,2、我对风险投资的理解 风险投资是投资银行的上游业务；风险投资的根本任务是培育创业企业和企业家；风险投资机构作为专门生产企业的企业，原料是技术、资金、创业者和管理等生产要素，其产品即创业企业；类似于将鸡蛋孵化成小鸡，一般不等鸡长大就卖掉；如果说创业企业家是千里马，风险投资家便是伯乐；二者之间是一种合作博奕。,金融创新,3、风险投资的构成要素（1）投资主体：实践中，各国风险投资的投资主体主要包括政府、各类机构投资者、企业、家庭及海外投资
19、者，其中机构投资者主要包括独立基金、银行、保险公司等。（2）风险投资家：风险投资家是风险投资运作中的灵魂人物，其素质、经验、能力状况是决定风险投资项目成败的关键因素之一。（3）创业企业家：大胆创新和具有远见卓识是创业企业家取得成功的要素，而创业企业家与风险投资家的密切配合是风险投资获得成功的关键环节。,金融创新,（4）中介机构：风险投资的中介机构大致分为两类：一般中介机构和特殊中介机构。其中，前者主要包括会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、项目评估机构、信用评级机构等，后者是针对其特殊性和专门需要所设立的服务、监管机构，主要包括标准认证机构、知识产权估值机构、专业性融资担保机构、新企业孵
20、化器、行业协会等。（5）股权购买者：在风险投资运作的退出阶段，风险投资家通过主板市场、二板市场或场外交易市场交易，或者通过产权交易、兼并收购、清算等方式将其持有的创业企业的股权出售给股权购买者，从而实现资本的退出。,金融创新,4、风险投资的组织形式（1）股份公司制 资本提供者即公司股东，股东承担有限责任，因此，这种组织形式可以保护股东避免由于合同违约等问题给第三方造成损失所引起的诉讼风险。公司型组织允许股东通过在董事会中扮演积极角色而直接地参与管理。由于公司的解散相对困难，这种组织形式能给潜在的风险资本供给者带来更多信心。,金融创新,（2）有限合伙制 五大特点：合理避税 激励机制 约束机制 建
21、立和解散容易 投资范围和期限预先规定,金融创新,二、风险资本运作流程,金融创新,1、投资决策业务流程（1）投资项目来源：创业者直接上门联系；其他风投机构介绍；中介服务机构介绍；政府行业主管介绍；报刊、网络等媒体信息；熟人和朋友介绍。,金融创新,（2）初步筛选标准 所处行业 技术水平 创业者素质 投资规模 地理位置 投资阶段,金融创新,（3）尽职调查方式 约见创业者 进行实地考察 咨询专业人士 听取其他风险投资机构的意见,金融创新,（4）尽职调查案例：西部某药厂尽职调查；中科院化学所新材料项目尽职调查。结论：挖地三尺、入木三分！,金融创新,（5）尽职调查的内容 行业、产品调查（包括：行业背景、市
22、场概况、技术及产品分析）。业务考察（包括：公司历史、经营范围、收入构成、竞争对手、市场份额、经营策略、研发策略、产品销售和关联交易）。技术揭示（包括：主要技术指标、技术先进性、核心技术来源及是否拥有核心技术所有权、非专有技术情况、产品生产技术所处阶段、技术创新机制、技术贮备及企业文化建设以及是否有知识产权、非专利技术纠纷或潜在纠纷）。,金融创新,生产设施（包括：设施与用地；设施布局与环境状况；重要设备新旧程度，维修维护情况，建造成本及可变现净值说明；设施所有权，拥有、还是租赁；设施维修保养与折旧政策）。生产过程（包括：生产原料及辅助材料；生产流程；生产工艺及技术）。质量保证。环保问题。历史财务
23、分析（包括：损益表；现金流量表；资产负债表；合并财务报表及主要合同摘要）。财务计划（包括：业务计划；融资计划；资金使用计划；损益预测；现金流量表预测；资产负债表预测）。,金融创新,公司组织与管理（包括：组织结构、管理团队、员工构成、报酬结构、制度建设）。风险因素分析（包括：经营风险、行业风险、市场风险、政策风险、股市风险、国际竞争风险。其他相关情况调查（专利/许可证/商标；所需项目的批准情况；税务审计情况，重大优惠政策；最新股东名单及股数；期权持有人名单及股权控制方案；公司章程；公司营业执照及其它注册登记文件；银行贷款协议：股权控制变动条款；过去的收购与公司分拆情况摘要；未了结合同关系；非现金
24、入股情况以及重大诉讼案件）。,金融创新,2、投资中的10大风险 人的风险,金融创新,2、投资中的10大风险 技术风险,金融创新,2、投资中的10大风险 市场风险,金融创新,2、投资中的10大风险 财务风险,金融创新,2、投资中的10大风险 商业模式风险（三大标准：简单、可重复、难以仿制；案例分析）,金融创新,2、投资中的10大风险 股权结构风险,金融创新,2、投资中的10大风险 公司治理风险,金融创新,2、投资中的10大风险 投资协议风险,金融创新,2、投资中的10大风险 信息披露风险,金融创新,2、投资中的10大风险 决策风险,金融创新,3、投资项目的管理 投资项目管理的内容：（1）参与董事
25、会，制定企业战略；（2）提供资金及后续融资服务；（3）提供管理咨询意见；（4）协助企业提升管理水平；（5）社会关系资源支持；（6）主导企业资本运作。,金融创新,项目管理的手段：（1）通过董事会或监事会实现管理。（2）派出专职人员进入被投资企业。（3）输出财务管理（包括：直接管理、联签管理、代理记账、外部审计、内部审计）。（4）提供增值服务（包括：经营服务支持；新技术手段支持；道义支持；公关形象设计；法律援助）。,金融创新,投资协议的内容：（1）被投资企业的信息披露义务；（2）董事会组成和调整及相应条件；（3）投资数量和投入时机；（4）投资期限、股权转让和投资退出；（5）下一轮融资时，风险投资的
26、权利保证，如：优先购买、反稀释等；（6）创新成果与知识产权权属及保护；（7）在被投资企业达不到经营目标时，风险投资家的特殊权利；（8）管理层雇佣和解雇协议：明确任职期间权利和义务。,金融创新,4、项目管理中的10大风险,VC内部管理风险,金融创新,4、项目管理中的10大风险,企业内部管理风险,金融创新,4、项目管理中的10大风险,企业经营战略风险,金融创新,4、项目管理中的10大风险,财务控制风险,金融创新,4、项目管理中的10大风险,现金流动风险,金融创新,4、项目管理中的10大风险,应收账款风险,金融创新,4、项目管理中的10大风险,库存产品风险（郑州百文案例）,金融创新,4、项目管理中的10大风险,关联交易风险,金融创新,4、项目管理中的10大风险,联合投资风险,金融创新,4、项目管理中的10大风险,道德风险,金融创新,欢迎提问！,金融创新,金融创新与资本五级价值增值专题讲座,一、资本价值增值原理及案例二、VC/PE投资基金运作实务徐洪才博士 清华大学特聘教授 中国国际经济交流中心信息部副部长 博客：,
