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1、投资银行理论与案例,第四章 公司估值方法-贴现现金流法,2,第四章 公司估值方法贴现现金流法,【本章精粹】贴现现金流法的基本原理贴现现金流法的应用如何预测公司未来的自由现金流公司资本加权平均成本的含义及其计算方法【章前导读】合众思壮投资要点摘录【核心概念】贴现现金流法 公司现金流循环 权益成本 债务成本 加权平均资本,3,核心词汇,第一节 贴现现金流法的估值模型,5,第一节 贴现现金流法的估值模型,贴现现金流法(Discounted Cash Flow Method)是目前资本市场上应用最为广泛的估值方法之一，基本适用于各种类型的企业。利用贴现现金流法估值，首先要建立贴现现金流模型，然后根据贴
2、现现金流模型一步步地预测出未来每年的自由现金流量，从而计算出公司价值。,6,第一节 基本原理与参数估计,企业价值评估的思路有两种:将企业的价值等同于股东权益的价值,即对企业的股权资本进行估价(有些资料上将这种方法成为“权益法”)企业价值包括股东权益，债权，优先股的价值，即评估的是整个企业的价值（有些资料上将这种方法称为“实体法”）,第一节 基本原理与参数估计,(一)贴现现金流基本模型 根据两种不同的评估思路,可将现金流主要分为两种:一种是股权自由现金流,另一种是企业自由现金流。,一、贴现现金流模型,将企业不同权利要求者的现金流加总在一起,A 股权自由现金流（FCFE）（Free Cash Fl
3、ow to Equity）销售收入-经营费用=利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销=利息税前收益（EBIT）-利息费用=税前收益-所得税=净收益+折旧和摊销=经营性现金流-优先股股利-资本性支出-净营运资本追加额-偿还本金+新发行债务收入=股权资本自由现金流量,一、贴现现金流模型,一、贴现现金流模型,B 企业自由现金流（FCFF）（Free Cash Flow of Firm）一般来说，其计算方法有两种：一种是把企业不同权利要求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费用（1-
4、税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利企业自由现金流=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-净营运资本追加额,一、贴现现金流模型,(一)贴现现金流基本模型 P55(二)估值模型中的预测期(1)预测期的长度一般超过公司的成熟期，大部分贴现金流模型的预测期一般在510年左右。(2)在预测期以后这个阶段，公司的业务发展应该已经达到平稳状态，并且公司的收入、利润及现金流的变化趋于平滑。(三)终值及其计算1.永续增长率法2.退出乘数法,12,例4-1,假设某公司估值基准日为2009年12月31日，公司估值的预测器2010年1月1日至2014年12月31日，公司2014年的无杠杆自由现金流为100万元
5、，永续增长率为3%，公司的加权平均成本为12%，求公司的终值的现值。,13,例4-2,假设某公司估值基准日为2009年12月31日，公司估值的预测期2010年1月1日至2014年12月31日，公司2014年的EBITDA为100万元，预期2014年12月31日可比公司的EV/EBITDA乘数为6倍，公司的加权平均资本为10%，求公司的终值的现值。,14,一、贴现现金流模型,(四)考虑终值后的贴现现金流模型 P571.永续增长率法下的贴现现金流模型参考教材 P56 例4-1（终值、终值现值）2.退出乘数法下的贴现现金流模型参考教材 P56 例4-2（终值、终值现值）,二、贴现现金流法操作流程,如
6、图4-3贴现现金流流程图所示，利用贴现现金流法进行估值的过程包括预测收入、预测成本和费用、计算息税前利润(EBIT)、预测公司自由现金流、确定加权平均资本成本、计算公司价值和股权价值以及对公司价值和股权价值进行敏感性分析。P58,16,17,18,二、贴现现金流法操作流程,(一)建立财务模型 P59 表4-3资产负债表、利润表和现金流量表公司历史数据和未来预测数据(二)公司收入预测根据公司的业务模式和公司的产品分类 P61 表4-4行业预测方式 P61 行业预测举例(三)公司成本及费用的预测根据历史成本及费用占收入比例 P62 表4-5(四)公司EBIT的预测 P64EBIT 结合表4-4和4
7、-5,19,二、贴现现金流法操作流程,(五)预测公司自由现金流（第二节）(六)确定公司的加权平均资本成本（第三节）(七)计算公司价值和股权价值 P64 1.公司价值=总年金现值+终值现值 2.股权价值=公司价值-净债务(八)敏感性分析 1.单一假设的敏感性分析 P65 表4-82.多假设的敏感性分析 P66 表4-9,20,表4-4 X公司收入预测附表,21,表4-5 X公司成本费用预测表,22,表4-6 X公司EBIT预测附表,23,表4-8 X公司收入敏感性分析,单一假设,24,表4-3 腾讯公司利润表,计算税前利润 计算归属股东的净利润 计算收入增长率%计算净利润增长率%计算毛利率%计算
8、EBIT占收入的比例%计算净利润率%,25,表4-3 腾讯公司现金流量表,计算经营活动产生的现金流 计算投资活动产生的现金流 计算筹资活动产生的现金流 用两种方法计算本期的现金流,26,表4-3 腾讯公司资产负责表,计算总资产 计算总负责 计算所有者权益,27,表4-7 腾讯公司拟估值模型,计算公司的自由现金流，他的公式是什么 计算公司每股价值（港币）,28,计算腾讯公司价值和股权价值,课本P64 五个步骤 2010-2019年现金流现值终值现值计算公司的价值净债务计算股权价值的计算,29,表4-10 腾讯公司价值敏感性分析,P66 分析的步骤及价值区间,30,腾讯案例分析,分析步骤：1、表4
9、-7分析2、2010-2019年现金流现值的计算 P653、终值现值的计算4、公司价值的计算5、净债务计算6、股权价值的计算7、敏感性的分析 P66 表4-10,31,第二节 自由现金流分析,32,第二节 自由现金流分析,现金流是一段时间内企业现金流入和流出的数量。自由现金流可以分为公司自由现金流和股权自由现金流。公司自由现金流是归属于公司所有投资者的现金流总和，既包括股权投资者，也包括债权投资者。股权自由现金流就是归属于股东的现金流，即公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。,33,一、公司现金流循环,现金流是在公司发展过程中不断往复循环的。如图4-
10、4所示，公司的现金流分为三个部分：融资活动中的现金流、运营活动中的现金流及投资活动中的现金流。P67,34,二、自由现金流的推导,自由现金流可以从会计恒等式推导出来。P68资产=负责+所有者权益现金+存货+应收款+其他流动资产+固定资产净值=应付款+其他流动负债+债务+所有者权益现金=应付款+其他流动负债+债务+所有者权益-（存货+应收款+其他流动资产+固定资产净值）分配律和结合律=所有者权益+债务-（存货+应收款+其他流动资产-应付款-其他流动负债）-固定资产净值 公式替换（请写出中间推导过程）=新增股本-股利+净利润+债务-运营资本-资本支出+折旧,35,运营资本,新增股本-股利+净利润,
11、资本支出-折旧,固定资产净值,二、自由现金流的推导,现金=新增股本-股利+净利润+债务-运营资本-资本支出+折旧现金=净利润+折旧-运营-资本支出+新增股本-股利+债务,36,运营活动,投资活动,融资活动,二、自由现金流的推导,现金=净利润+折旧-运营-资本支出+新增股本-股利+债务净利润=（EBIT-利息费用）X（1-税率）=EBITX（1-税率）-利息费 用 X(1-税率）现金=EBIT X（1-税率）-利息费用+利息费用 X 税率+折旧-资本运营-资本支出+新增股本-股利+债务移项现金-新增股本+股利+利息费用-债务=EBIT X（1-税率+折旧-资本运营-资本支出+利息费用 X 费率,
12、37,属于股东的现金流,公司自由现金流,税盾,属于债权人的现金流,二、自由现金流的推导,归属于股东的现金流+归属于债权人的现金流=公司自由现金流+税盾。P68因此，如果从EBIT作为计算公司自由现金流的起点，则公司自由现金流的计算方法如下：公司自由现金流=EBIT(1-税率)+折旧-运营资本的增加额-资本支出,38,三、公司自由现金流预测,(一)各调整项目的预测1.资本支出的预测 P69 表4-11新增资本支出（横溢额数据验证）维护资性资本支出（占收入百分比）2.折旧的预测 P70 表4-12固定资产的折旧（实际使用情况）新增固定资产的折旧（按折旧年限和残值率）3.运营资本的预测定义 P70预
13、测 P71表4-13（占当年收入百分比）(二)公司自由现金流预测举例参见教材P71 组合表4-6,4-114-13,39,表4-11 X公司资本支出预测附表,40,表4-12 X公司折旧预测表,41,表4-13 X公司运营资本预测附表,42,表4-14 现金流预测表,思考 结合表4-6、4-11、4-13想一想表4-14的数据是如何得到的？公司自由现金流的公式是什么？公司自由现金流=EBIT(1-税率)+折旧-运营资本的增加额-资本支出,43,第三节 估值中的贴现率,44,第三节 估值中的贴现率,在介绍贴现现金流法估值时已经提到，估值中的贴现率对估值的影响非常大。估值模型中的贴现率应该如何选取
14、，是我们用贴现现金流法进行估值的关键。选择合理的贴现率，才能准确地计算公司的价值。,45,一、加权平均资本成本,一个公司的资本成本由两部分组成：权益成本和债务成本。加权平均资本成本就是企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。在贴现现金流模型中，对于归属于不同的资本提供者的现金流，应该使用不同的贴现率。如果是对公司的股权自由现金流进行贴现，应该使用权益成本作为贴现率，对公司自由现金流进行贴现时，应该选用加权平均资本成本作为贴现率。因为公司自由现金流既包含了归属于股东的自由现金流也包含了归属于债权人的自由现金流，而加权平均资本成本也同时
15、考虑了股东和债权人要求的回报率。,46,二、加权平均资本成本的计算,(一)权益成本公司在理论上满足投资人所要求的股价所需的成本必须用资产定价模型来推算要求的回报率最普遍的模型是资产定价模型（CAPM）,47,二、加权平均资本成本的计算,(二)资本资产定价模型（CAPM）P72一个个体投资的风险可分为两类(1)系统性风险即市场风险。（可以用系数衡量）(2)非系统性风险。（投资组合规避）,48,系统风险,政策风险 经济周期波动风险 利率风险 购买力风险 汇率风险,49,非系统风险,特点 由特殊因素引起 由特殊因素引起 可通过分散投资来加以消除成因 经营风险 财务风险,50,二、加权平均资本成本的计
16、算,(二)资本资产定价模型（CAPM）P72Ke=Rf+m=Rf+(Rm-Rf)Ke _权益成本Rf _无风险收益率M _ 权益风险溢价Rm _市场预期收益率1.无风险收益率（等同于长期国债收益）2.权益风险溢价定义 预期收益率与无风险收益率之间的差额规避方法实际走访调查，征询业内专家以历史平均权益风险溢价为基础从需求方入手，求出投资者要求的回报率从供给方入手，预测股票市场收益率,51,二、加权平均资本成本的计算,3.估值 的含义 值计算的方法 见下页,52,二、加权平均资本成本的计算,(二)资本资产定价模型（CAPM）P72Unlevered=Levered/(1+D/E(1-t)Unlev
17、ered 无杠杆 Levered 含杠杆 D 债务价值 E 股权价值 t 税率1)通过回归分析计算值 P74 2)通过可比公司计算值 P74 表4-16 和 表4-17获取可比公司的折成无杠杆计算有杠杆4.通过资本成本定价模型计算权益成本 P75 例4-2,53,二、加权平均资本成本的计算,(三)债务成本税后债务成本=税前债务成本X(1-有效税率）(四)WACC的计算 P76例4-3WACC=(ExKe+DxKdX(1-t)/(D+E)E 股权价值Ke 权益成本D 债权价值Kd 债务成本t 有效税率,54,本 章 小 结,55,复习思考题,一、不定项选择题二、思考题参见教材P77,56,Tha
18、nk You!,1、Genius only means hard-working all ones life.(Mendeleyer,Russian Chemist)天才只意味着终身不懈的努力。20.8.58.5.202011:0311:03:10Aug-2011:032、Our destiny offers not only the cup of despair,but the chalice of opportunity.(Richard Nixon,American President)命运给予我们的不是失望之酒，而是机会之杯。二二年八月五日2020年8月5日星期三3、Patience
19、is bitter,but its fruit is sweet.(Jean Jacques Rousseau,French thinker)忍耐是痛苦的，但它的果实是甜蜜的。11:038.5.202011:038.5.202011:0311:03:108.5.202011:038.5.20204、All that you do,do with your might;things done by halves are never done right.-R.H.Stoddard,American poet做一切事都应尽力而为，半途而废永远不行8.5.20208.5.202011:0311:03
20、11:03:1011:03:105、You have to believe in yourself.Thats the secret of success.-Charles Chaplin人必须相信自己，这是成功的秘诀。-Wednesday,August 5,2020August 20Wednesday,August 5,20208/5/20206、Almost any situation-good or bad-is affected by the attitude we bring to.-Lucius Annaus Seneca差不多任何一种处境-无论是好是坏-都受到我们对待处境态度的影
21、响。11时3分11时3分5-Aug-208.5.20207、Although the world is full of suffering,it is full also of the overcoming of it.-Hellen Keller,American writer虽然世界多苦难，但是苦难总是能战胜的。20.8.520.8.520.8.5。2020年8月5日星期三二二年八月五日8、For man is man and master of his fate.-Tennyson人就是人，是自己命运的主人11:0311:03:108.5.2020Wednesday,August 5,2
22、0209、When success comes in the door,it seems,love often goes out the window.-Joyce Brothers成功来到门前时，爱情往往就走出了窗外。11:038.5.202011:038.5.202011:0311:03:108.5.202011:038.5.202010、Life is measured by thought and action,not by time.Lubbock 衡量生命的尺度是思想和行为，而不是时间。8.5.20208.5.202011:0311:0311:03:1011:03:1011、To
23、make a lasting marriage we have to overcome self-centeredness.要使婚姻长久，就需克服自我中心意识。Wednesday,August 5,2020August 20Wednesday,August 5,20208/5/202012、Treat other people as you hope they will treat you.你希望别人如何对待你，你就如何对待别人。11时3分11时3分5-Aug-208.5.202013、To do whatever needs to be done to preserve this last
24、and greatest bastion of freedom.(Ronald Reagan,American President)为了保住这最后的、最伟大的自由堡垒，我们必须尽我们所能。20.8.520.8.5Wednesday,August 5,202014、Where there is a will,there is a way.(Thomas Edison,American inventor)有志者，事竟成。11:01:1911:01:1911:018/5/2020 11:01:19 AM15、Every man is the master of his own fortune.-Ri
25、chard Steele每个人都主宰自己的命运。20.8.511:01:1911:01Aug-205-Aug-2016、As selfishness and complaint cloud the mind,so love with its joy clears and sharpens the vision.-Helen Keller自私和抱怨是心灵的阴暗，愉快的爱则使视野明朗开阔。11:01:1911:01:1911:01Wednesday,August 5,202017、Do not,for one repulse,give up the purpose that you resolve
26、d to effect.-Willian Shakespeare,British dramatist不要只因一次失败，就放弃你原来决心想达到的目的。20.8.520.8.511:01:1911:01:19August 5,202018、There is no absolute success in the world,only constant progress.世界上的事没有绝对成功，只有不断的进步。2020年8月5日星期三上午11时1分19秒11:01:1920.8.519、Nothing is more fatal to happiness than the remembrance of
27、 happiness.没有什么比回忆幸福更令人痛苦的了。2020年8月上午11时1分20.8.511:01August 5,202020、No man is happy who does not think himself so.Publilius Syrus认为自己不幸福的人就不会幸福。2020年8月5日星期三11时1分19秒11:01:195 August 202021、The emperor treats talent as tools,using their strongpoint to his advantage.君子用人如器，各取所长。上午11时1分19秒上午11时1分11:01:1920.8.5,谢谢观看,THE END,
