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1、我国互换利差变动的影响因素和解释杨辉 韩冬在2007年6月份债券市场，寰球同此凉热的专题报告中，我们曾对互换利率明显高于现券利率的现状进行了分析，认为利差扩大尽管反映了收益率较强的上升预期，但是一个重要的原因是投资者缺乏，导致利差被夸大，因此，提出了互换利差有望缩小的判断。在6月份之后，确实正如我们所判断那样，互换利差确实呈现出下降的趋势，但是出乎我们意外的是，当前互换利率已经明显低于金融债利率，利差达到-60至-80BP的水平。那么影响互换利差变动的主要因素有哪些，需要我们进行深入探讨。分析表明，影响互换利差的因素比较多，包括了融资成本差异、流动性差异、违约风险因素、利率预期、曲线期限特征因
2、素等。而且用这些因素基本可以解释我国互换利率变动特征。7天回购利率为基准的短期互换利差受到了融资成本差异和流动性影响较大，中长期互换利差则除了受到融资成本因素外，利率预期也是一个非常重要的因素。3Mshibor为基准的短期互换利差，融资成本差异、曲线水平度、陡峭度等因素是决定其形态的主要因素，而中长期互换利差则受到违约度的影响较大。由于我国利率基准较多，而且利率互换交易的时间较短，不同互换之间、互换与现券之间定价经常存在扭曲现象， 导致了互换利率的变动较大，因此期间的套利机会值得关注。由于回购利率等货币市场短期利率主要反映的是货币市场流动性状况，而且与曲线的相关性相对较差，同时，从业务操作角度
3、来看，利率重置过于频繁，中后台业务操作工作量较大，因此，并不是一个非常好的基准。3MShibor则是一个较为理想的基准，其主要面临的问题可能在于当前的定价机制存在不合理之处，且尚不能作为融资成本。利率互换报价一般来说有两种模式：总价格报价（all-in prices）和利差报价模式（swap spread）。尽管我国目前采取的仍是全价模式，但是在标准化的互换市场上，往往采取利差报价模式，所谓互换利差就是互换交易中固定利率报价与同期限国债利率的差额。在互换价格的决定性因素中，互换价差是最重要的。在此，我们通过分解的方式，试图对我国互换利差变动特征以及影响因素进行分析。一、影响互换利差的主要因素
4、一般认为，影响互换利差曲线结构的因素主要包括：交易对手的信用风险；互换浮动端对应的成本（LIBOR）以及它与国债回购成本的差额；其他影响利率期限结构的因素，包括了利率预期、期限的风险溢价和流动性溢价等。传统上，一般认为交易对手的信用风险是影响互换利差的主要因素，迈哈伊（2000）认为，互换价差类似于公司价差，是信用等其他风险的反映。其他很多学者也持有类似的观点，例如Mello(1991),Litzenberger(1992),Sorensen and Bollier(1994)等。法博兹（2002）认为对于5年以内的互换来说，影响互换利差的关键因素是套期保值成本，对于期限更长的互换而言，互换利
5、差的关键决定因素则是公司债券市场上的信用差额。 何华(1999) 则认为，在利率互换市场形成的初期，信用差是影响互换利差主要因素这一观点是有道理的，但是在现代交易中，由于采取净价交易模式，同时交易双方都要签署主协议（Master Swap Agreement），根据主协议，要求对其头寸提供担保。在这种情况下，信用风险基本是可以被忽略不计的。对影响收益率曲线的一些因素进行了分析，何华认为：第一，对利率变动预期会同时影响到债券收益率曲线和互换收益率曲线变动，因此对互换利差的净效应很小。第二，短期融资差与长期互换价差具有正相关性，但是它仅仅能解释互换利差的一小部分；第三，期限结构的风险溢价因素，即对
6、持有长期品种需要的风险溢价。第四，流动性溢价会对国债与互换利差同样起到非常重要的影响。二、我国利率互换发展情况 具体分析可以参考我部上周周报2007年互换交易回顾，胡航宇。与互换报价特征简介2006年2月8日，中国人民银行发布关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知（银发200627号，以下简称通知），在全国银行间债券市场推出人民币利率互换试点。2006年2月14日，交易中心根据通知要求发布了关于人民币利率互换交易备案有关事项的通知，就备案的有关事项作出了明确规定，互换备案工作正式开始。同日，开行与光大银行宣布完成第一笔利率互换交易，标志着我国利率互换市场的正式形成。几乎与国内利率互换市场
7、发展同步，2006年8月，渣打银行与汇丰银行在香港完成了首笔不交收人民币利率掉期合约交易（NDIRS），标志着人民币离岸利率互换市场的形成渣打和汇丰2006年月16日在香港进行了首笔非本金交割人民币利率掉期交易，涉及交易金额1亿元人民币，期限为年，渣打将支付3.09的固定利率，汇丰将支付浮动利率。所谓不交收的人民币利率掉期，是指交易双方约定，在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金，交换利息额（浮息及定息交换）的金融合约。“不交收”则是因一些有外汇管制的市场，海外交易中不能以本币交易，要以本币以外（通常是美元，在香港也可以用港元）的货币作为交收单位。由于境外互换市场主要的参与主体是
8、对互换业务非常熟悉的外资银行、对冲基金等，因此，尽管没有具体的统计数据，但是在日常业务中，能够非常明确的感受到境外NDIRS市场发展也是非常迅速的。2007年12月份公布的统计显示，利率互换备案机构总有64家，其中：外资银行32家、政策性银行2家、四大银行及邮储银行、股份制银行11家、保险公司5家、证券公司7家。随着备案机构的逐渐增多，以及市场对利率互换交易熟悉程度的增强，人民币利率互换市场交易量逐渐放大。2007年下半年以来，利率互换每月成交量基本上稳定在200300亿的水平。（二）我国互换报价的主要特征我国利率互换报价的几个特征：第一，采取的是全价格报价模式；第二，浮动利率基准选择，主要有
9、三种基准利率：7天回购利率、Shibor（目前以O/N Shibor（隔夜）、1W Shibor（1周）和3M Shibor（3个月）为基准的利率互换报价较常见，但主要是以3M Shibor为主）和1年期存款利率今年以来，以R007为基准的利率互换交易量占比逐月下降，目前仅为57左右，较1月份的96.44%大幅下降。而以Shibor为基准的利率互换交易量的占比则呈逐月上升趋势，目前达到37左右，较1月份的0.45%有了极大的提高，且上升趋势依然继续。而以一年定存为基准的利率互换交易量的占比则无明显变化趋势，目前占比在5.8%左右。； 第三，当前市场报价，买卖价差过大，仅仅从报价很难找到市场均衡
10、的利率水平。第四，由于我国利率互换参与者同样需要签署主协议，同时，当前交易也是采取净价交易的模式，参与的主体基本上是国内信用最好的投资主体，因此，我们同样认为当前互换交易信用差应该不是影响互换利差的主要因素。此外，由于我国国债与金融债、掉期交易等具有不同的税收政策，国债与互换利率之间除了有流动性溢价等之外，还存在税收差异，因此，国内通常采用金融债收益率曲线作为与互换进行比较的基础。这样，考虑到国开行等金融债发行主体与利率互换的主要参与主体信用级别相似，因此互换利率与金融债利差比较进一步剔出了信用风险因素。三、对我国互换利差影响因素的具体分析（一）对R007为基准互换利差的分析1.中短期互换利差
11、：基于短期融资成本差异的分析。理论上讲，如果不考虑交易成本的因素，购买金融债然后通过回购融资进行套利与通过互换收取固定利率、支付浮动利率应该是等效的。现实中两者的差异主要反映在流动性的差异。在此，我们对短期互换与金融债的利差关系进行分析。由于利率互换签订协议即可锁定一年或两年的交易期，而金融债回购套利则需要每7天进行一次回购融资，虽然融资成本（七天回购利率）与利率互换基本一致（不考虑期限错配因素），但操作成本极高，如果遇到市场资金面紧张则很可能面临流动性断流的风险，因此，投资者要求更高的溢价作为流动性风险补偿。由于套利交易主要运用在短期品种上，因此，我们主要比较1年期和2年期金融债与基于R00
12、7为基准的互换利率关系。从下图可以发现，在2007年8月份之前，互换利差尽管有波动，但是大致在0-20BP较小的区间波动，而在8月份之后，互换利差明显扩大，基本在40-60BP波动。对于利差变化，我们认为，8月份之前利差比较稳定的主要原因在于，银行间市场资金充裕，流动性较好，回购利率波动率不是很大，因此进行互换套利与购买债券套利效果相似，债券收益率高于互换利率部分（20BP）可以大致理解为现券回购操作的交易成本，即投资者要求的对正常市场状况下流动性风险的收益补偿；而8月份之后，随着新股发行增多，银行间回购利率波动较大，R007最高曾超过10% ，市场流动性一度极为紧张，融资出现困难，通过现券回
13、购套利出现一定的问题，投资者要求的流动性风险的收益补偿更大，因此现券利率要明显高于互换利率，以抵消流动性不足的困境。也就是说目前4060BP的利差反映了市场对于短期流动性的担忧，4060BP的利差可以理解为投资者要求的对流动性较差的市场状况下对流动性风险的收益补偿，如图1-2所示。图1：R007为基准的互换利率与金融债收益率比较1年期 注：利差是金融债收益率与互换利率之差，差值为正，表明金融债收益率高于互换利率。图2：R007为基准的互换利率与金融债收益率比较2年期 2.中长期互换利差的分析理论上讲，流动性差异对于互换利差具有重要的影响。如果以成交规模作为判断流动性的标准，从2007年以来的成
14、交情况来看，互换交易主要集中在5年期之内，1年期、3年期和5年期成交相对较多，而5年以上互换成交非常有限，如图3所示。这表明互换市场与现券市场呈现相似的短期流动性要好于长期的特点。图3：利率互换各期限品种成交量以R007为基准互换为例从互换利差的绝对水平来看，当前互换利率低于同期限国债和金融债，即表现出负利差的特征。在2007年6月份债券市场，寰球同此凉热的专题报告中，我们曾对互换利率明显高于现券利率的现状（例如，以R007为基准的2年期、5年期和10年期互换分别较同期限的国开债高出27BP，69BP，67BP）进行了分析，认为利差扩大尽管反映了收益率较强的上升预期，但是一个重要的原因是投资者
15、缺乏，导致利差被夸大，因此，提出了互换利差有望缩小的判断。在6月份之后，确实正如我们所判断那样，互换利差确实呈现出下降的趋势，但是出乎我们意外地是，当前互换利率已经明显低于金融债利率，利差达到-60至-80BP的水平，如图4所示。图4：R007为基准的互换利率与金融债收益率比较（互换利率-金融债利率） 对于这种变化，我们的解释是：首先，利率预期变动发生了重大变化。应该说，在6月份之前，互换曲线与现券曲线反映出了对未来利率变动的非常大的差异，但是之后，随着收益率曲线表现出扁平化的结构特征，互换市场投资者对未来中长期利率预期发生了重大的变化，由原来的积极看多，变为认为收益率曲线中长端有望保持平稳。
16、因此利率预期对两者的差异发生了根本性的变化。其次，7天回购利率为基准的互换曲线更多地是反映了短期货币市场利率的平均值，而没有明显的反映到期限特征，实证研究也显示，7天回购利率与中长期债券利率的相关性非常低，如表1所示。表1 7天回购、3MShibor与不同期限国债的相关性分析相关性1y2y3y5y7y10yR007 0.470.460.460.460.460.453MShibor0.96 0.94 0.90 0.87 0.83 0.78 注：R007自2006-2007年数据，3MShibor自2006年10月份以来因此，如果不考虑曲线的期限溢价因素，流动性比较宽裕，回购利率比较低，并且投资者
17、预期未来这一特征不会发生明显改变的情况下，以7天回购利率为基准互换收益率会明显低于金融债。再次，当前互换利差的期限结构特征较为平坦的特征，也可能是反映了投资者对未来收益率曲线平坦化的较强预期所致，而并没有反映流动性差异和期限结构特征等因素。最后，从趋势来看，我们认为，当前互换利率与国开债利率差异这么大，无论原因如何，仍存在不合理之处，存在套利机会。反映了投资者判断未来流动性会持续保持比较宽裕的特征，因此未来货币利率成本比较低，这样，中长期互换作为7天回购利率的均值，也就要低，因此7天回购利率为基准的互换于成本可能会比较低。(二) 对3MShibor为基准互换利差的分析1.短期金融债与利率互换_
18、Shibor的利差情况分析与以R007为基准的互换利率的分析一致，理论上讲，如果不考虑交易成本的因素，购买金融债然后通过3Mshibor回购融资进行套利与通过互换收取固定利率、支付浮动利率应该是等效的，两者的差异也主要反映在流动性的差异。我们比较2年期和3年期金融债与基于3Mshibor为基准的互换利率关系，如图5-6所示。可以发现，在整体上互换利率都是高于金融债收益率，仅有少数的交易日互换利率低于金融债利率（010BP）。在2007年6月也就是基于3Mshibor的利率互换报价之初，互换利率远高于金融债收益率，利差达到60BP左右，随后逐渐回落基本稳定在0左右。8月份以后，利差的波动较大，2
19、年期利差逐渐上升目前在40BP左右，3年期利差基本在020BP波动，目前基本在20BP左右。这一结果与基于7天回购利率为基准的互换情形完全相反。导致这一现象的原因，我们认为主要有：首先，分析过程中我们是假设利用3Mshibor进行融资回购套利，但是事实上由于Shibor仅仅是一个报价利率，而非交易利率，因此无法利用其进行回购融资，这就限制了套利办法对现券与互换曲线的比较；其次，Shibor作为报价利率，目前利率水平较高，超过了4.4%；具有较强的上升的冲动 对于Shibor定价机制，我们在Shibor定价机制与产品价值评估的报告中，曾进行了较为充分的论证。我们认为，作为报价利率，不具有实质交易
20、的约束力，因此可能存在夸大预期的作用。这种夸大特征产生的一个结果将是：利率上升周期中，Shibor利率上升的幅度可能要大于实际情况，在利率下降周期，则可能具有一定的“粘性”，下降幅度小于实际水平。，因此基于Shibor的互换利率曲线高于当前的金融债收益率曲线是比较合理的。最后，从发展趋势来看，如果Shibor利率成为交易利率，且遵循套利的原则，则金融债与互换利率的利差缩小至正常范围, 否则将存在套利机会。我们估计，通过套利的最终结果很可能是金融债收益率曲线可能会略高于互换收益率。 图5：2年期金融债与2年期3Mshibor为基准的互换利率比较 图6：金融债收益率与3Mshibor为基准的互换利
21、率与比较（金融债-互换利率）-3年期 2.利率互换_Shibor与利率互换_R007的利差比较分析由于基于Shibor和R007的互换存在不同的融资成本，因此比较两者的呼唤利差将发现，除了流动性因素外，最主要的就是融资差异了。图7-8比较清晰地发现，随着3个月Shibor与7天回购利率利差的扩大（尤其是2007年8月份之后），以3MShibor为基准的互换利率与R007为基准的互换利差也在明显扩大，目前两个利差均扩大到100BP以上。这表明，融资成本差异对于解释互换利差尤其是短期互换利差非常有效，是影响短期互换利差的非常重要的因素。图7：3Mshibor 与R007收益率变动关系比较 图8：3
22、Mshibor和R007为基准的互换利率关系比较 进一步，需要讨论的是，100BP的利差是否合理？如果我们可以通过如下操作方式进行无风险套利，即：买入以Shibor为基准的浮息债，以七天回购利率进行滚动回购融资；做互换交易，支付3MShibor浮动利率，收取付固定利率；做互换交易，收取七天回购利率，支付固定利率；操作的收益近似是：浮息债利差互换利率（shibor基准）互换利率（R007基准）流动性风险折价，也就是浮息债利差100BP流动性风险折价。假设投资者要求的对流动性风险的收益补偿大概50BP（如上述分析那样），则在不考虑期限不匹配等因素外，上述套利收益大致在50BP+浮息债利差。大量如此
23、操作的结果，应该是浮息债利差下降，或者3Mshibor与r007的利差缩小，最终套利操作的收益基本为0。除了中短期互换以外，我们发现，以3MShibor 为基准的互换利差在期限结构特征基本相似，互换利差期限结构不存在明显的陡峭化特征。而且从互换利差来看，从6月份的高点也是不断回落，近期来看，除了短期互换利差有所上升外，5年期和10年期互换利差仍维持在比较低的水平，如图9-10所示。图9：3Mshibor为基准的互换利率与金融债收益率比较（互换利率-金融债利率） 图10：3Mshibor为基准的互换利率与国债收益率比较（互换利率-国债利率） 四、研究的主要结论与判断1.上述分析表明，影响互换利差
24、的因素比较多，包括了融资成本差异、流动性差异、违约风险因素、利率预期、曲线期限特征因素等。而且用这些因素基本可以解释我国互换利率变动特征。2.7天回购利率为基准的短期互换利差受到了融资成本差异和流动性影响较大，中长期互换利差则除了受到融资成本因素外，利率预期也是一个非常重要的因素。3.3MShibor为基准的短期互换利差，融资成本差异、曲线水平度、陡峭度等因素是决定其形态的主要因素，而中长期互换利差则受到违约度的影响较大。4.由于我国利率基准较多，而且利率互换交易的时间较短，不同互换之间、互换与现券之间定价经常存在扭曲现象， 导致了互换利率的变动较大，因此期间的套利机会值得关注。5.由于回购利
25、率等货币市场短期利率主要反映的是货币市场流动性状况，而且与曲线的相关性相对较差，同时，从业务操作角度来看，利率重置过于频繁，中后台业务操作工作量较大，因此，并不是一个非常好的基准。3MShibor则是一个较为理想的基准，其主要面临的问题可能在于当前的定价机制存在不合理之处，且尚不能作为融资成本。 （作者单位：中信证券公司债券销售交易部）础爬铸酵挖眷蝗迟痊婴酸扮榔碌凡湖激尽秉趁鲍谴赋冕雁艺筒渡祖照奴徽灸酶波戚残自稠拇蚤鞠解弓峪案毖养癣疡谭设荡亩纷奖哄设碗罐得粳部且失通粥泥第粳发站秋捉咬筏铣屠倚天赛片压肛更森莲芦捆诺胶寿鱼婚瞻雄哉亩骂昧善歹力柔挖造姿铝见公稚搔丁阁榷寿遣区惰额迟崩哈缮嘲韵敲境韦褪焰
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