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1、 经济管理系本科生毕业论文（ 2014 届） 论文题目： 学生姓名： 学 号： 专业班级： 会计学 班 指导教师： 姓名 学科 会计学 职称 讲 师 2014年 5月 24 日本科生毕业设计（论文）诚信承诺书我谨在此承诺：本人所写的毕业设计（论文）控制权、现金流权与企业投资行为均系本人独立完成，没有抄袭行为，凡涉及其他作者的观点和材料，均作了引用注释，如出现抄袭及侵犯他人知识产权的情况，后果由本人承担。 承诺人（签名）： 2014 年5月24日目录1 引言12 文献综述22.1 国外文献22.2 国内文献32.3 文献评价33 理论分析与研究假设44 研究设计54.1 样本与数据来源55 实证
2、分析75.1 描述性统计75.2 相关性分析85.3 多元回归分析96 结论与建议10控制权、现金流权与企业投资行为会计学 班 摘要：本文以20010-2012年上市公司为样本，实证检验了 研究发现： 关键词： Voting Rights, Cash-Flow Rights and Capital InvestmentAbstract: This paper use the samples of Shenzhen listed firms during 20092011，do the empirical analysis on the relationship between the leve
3、rage and investment in the conflict of controlling shareholders and minority shareholders. The results show that the investment is increased when the gap of control rights and cash flow rights is large. Having taken the property nature of ultimate shareholders as the classification standards, the sa
4、mple was divided into state-owned listed companies and non-state-owned listed companies. The results are as following: the agency cost in state-owned companies and private companies both have insignificant negative relation with investment. The findings could help our country to promote the developm
5、ent of financial markets healthily.Key Words: Voting right; Cash-flow rights; Capital investment; Equity structure 1 引言投资与融资是现代企业资金运动中不可或缺的两方面，是每个企业最基本的两项财务活动。在完美的资本市场中，企业的融资和投资决策互相独立，互不影响。当放松了完美市场假设，融资引发利益相关者的“摩擦”会影响企业投资决策，不同类型的代理冲突下负债融资对投资的影响并不相同，既可能导致投资过度1或投资不足2，也有可能抑制投资过度3。与西方发达国家分散的股权结构不同，我国上市公
6、司普遍存在“一股独大”的股权结构，企业主要的代理冲突并非是股东和经理人的代理问题，而是控股股东和中小股东的代理问题。4 中国作为最大的转轨经济国家，政府部门控制着绝大多数资源，一方面以“裁判员”身份规制市场活动，另一方面以“运动员”的身份参与经济交易。国家作为大股东通过政府机构或者国有资产经营公司控制着资本市场大多数上市公司。另一方面，国有银行对国有企业的负债预算软约束以及贷款优先，使得国有企业在资金上支持了大股东扩大投资的行为。国有银行对民营企业的金融歧视以及负债硬约束导致民营企业面临融资约束，增加了大股东维系控制权收益的成本，一定程度上抑制了企业投资。因此，在中国制度背景下，产权性质是一种
7、特殊的变量，不同产权性质的企业存在不同类型的代理冲突，不同产权性质企业的控股股东面临不同的控制权成本。不同产权性质的企业，代理冲突对企业投资的影响也并不一致。那么，不同产权性质下，控股股东和中小股东的代理冲突对企业投资行为将产生怎样的影响呢。本文以控制权和现金流权的差值来衡量控股股东和中小股东的代理成本，控制权和现金流权差值越大，控股股东进行“壕堑”效应的动机越强烈，与中小股东的代理冲突越大。2 文献综述2.1 国外文献La Porta等证明了，世界范围内大多数公司中存在控制股东控股股东通过金字塔式的股权投资，为了追求自利最大化的目标而不是公司价值最大化的目标的资源性投资扩张，取得了大量的超过
8、现金流价值的控制性资源。5Israel在1991年提出Israel模型认为，虽然控制权会改变企业的负债价值，但就整个社会而言，控制权的改变不会显著改变企业的整体负债价值。高负债水平在收购行为中不仅产生高债务溢价增加负债的价值，而且债权人会拿走大部分协同效应从而降低利润，这样会降低收购的几率。所以Israel得出结论，通过分配有表决权证券和没有表决权证券之间在现金流量可以影响企业的融资结构，同时影响到收购行为产生的结果。最优资本结构由目标企业收益增加和因收购使收购企业股东收益减少两个因素之间权衡决定。6Coleman提出的“权力理论”表明，组织中权力过度集中、权力缺乏监督都是导致权力滥用的可能因
9、素。随着控制权的增强，权力监督和制衡体系很可能被忽视或者失去其效用，甚至导致高管利用投资扩张等资本配置行为来谋取私人利益的寻租渠道更加便捷。此外，企业的资本扩张行为不仅能为当地政府增加税收，还可以提供更多的就业机会，因此很容易得到各级政府的鼓励与支持。做为一个企业有较高控制权的高管，无疑比普通经理人具备更强的政治联系和行政地位，出于政治动机的考量，很有可能积极配合政府官员的规模扩张意图。7Jensen和Meckling提出的自由现金流量理论中论述了股东与管理层之间的信息不对称造成的代理矛盾，管理层很可能会利用企业多余的资金去投资净现值小于零的项目，从而导致公司投资过度。8Richardson9
10、构建了自由现金流的过度投资模型发现，过度投资主要集中在自由现金流较高的企业。根据自由现金流假说认为，在投资者保护较弱以及治理结构非有效时，企业持有的现金越多所引起的过度投资行为也将越严重。自由现金流假说的提出拓展了研究现金持有量的影响因素，主要从公司治理角度、股权结构等方而来进行研究，包括管理者持股比例、投资者保护程度、股权性质、前十大股东持股比例、董事会特征、代理成本等。2.2 国内文献郝颖10构建了大股东代理问题下的公司收益模型，指出控制权和现金流权分离会导致大股东与中小股东的利益冲突，企业可能存在过度投资现象。而对于不同产权性质下，企业投资行为也不相同。魏明海和柳建华11认为，相比规模经
11、济，国企经营者更关心投资的规模私利，因此会促使国企管理层会过度投资来扩大企业规模。郝颖和刘星12基于企业内部经营者攫取控制权私利的模型分析表明，国有股股权主体虚置，无法起到内部监控作用，而内部人控制导致企业股权高度集中，在这样的公司治理结构下，极易引发企业的扭曲性过度投资行为。崔萍13构建了一个研究公司投资不足模型，根据委托代理和信息不对称等公司治理理论指出我国上市公司存在着投资不足。饶育蕾，汪玉英14通过实证研究发现，过度投资是上市公司投资的普遍表现，符合现金流假说。国外关于现金持有量与企业投资行为的研究起步较早，研究成果较为丰富，为后续研究提供了理论基础和可借鉴经验。然而，国外研究主要是以
12、分散型股权结构为背景，基于股东与经理之间的代理冲突，展开现金持有量与企业投资行为关系的研究。鉴于此，国内学者在结合我国特殊的股权结构特点以及我国特定的制度背景、治理环境及融资约束方法，研究了企业现金持有量与投资行为之间的关系。杨兴全和孙杰15从公司治理的角度研究了股权结构、董事会特征对现金持有量的影响。张旭蕾16以2002-2004年沪深两市所有A股上市公司为样本，研究了股权结构与现金持有量的关系。吴晋17以2001-2005年制造业上市公司为研究对象，从股权结构如何影响管理者控制成木这一独特视角出发，对企业股权结构与现金持有之间的关系进行了实证分析。罗琦和许俏晖18结合我国上市公司所而临的内
13、部治理机制特点及外部治理环境，从大股东行为的视角对公司分析了大股东控制对企业现金持有量的影响。2.3 文献评价中国的大部分上市公司都是由大股东利用金字塔结构所控制。中国的上市公司不仅股权集中，而且控制权和现金流权高度分离19。因此，中国的上市公司为研究控股股东的现金流权和控制权各自对企业投资的影响提供了很好的样本。但目前，关于控制权、现金流权与企业投资作为参考量的研究还很少，可以从以下方面继续深化。（1）在我国，上市公司普遍存在着持有大量现金资产的现象，现金资产又是影响企业投资行为的一个重要部分，而投资的有效与否关系着企业的成长，国内外学者对现金持有量的研究主要集中在现金持有量的影响因素以及对
14、企业价值的影响，而从现金持有量的影响因素对企业投资行为的研究较少。（2）通过研究，为当前国有企业改革的持续推进和深化积累给多的经验证据。解决企业高管在行使控制权时，如何提高效率的问题，探究能否借助市场竞争力量的驱动，来降低高管控制权构架中的代理成本，从而实现企业资本投资的效率改进与风险规避。通过研究对控制权与现金流权差值对企业投资的影响，试图寻找解决民营企业在融资困难的环境下如何解决扩大企业投资的方法。3 理论分析与研究假设在中国，普遍存在的控制形式是金字塔层级结构，上市公司隶属于某个企业集团，集团内部形成了内部资本市场。已有的研究认为在较弱的投资者保护环境下，控股股东通过设立金字塔可以实现控
15、制权与现金流量权的分离，进而通过“掏空”或“防御”来获取更多的控制权私利。金字塔结构所造成的控制权与现金流量权的分离，与平行结构相比，金字塔结构可以产生杠杆效应，通过子公司的债务融资增加整个企业集团的资产负债率，进而增加企业集团控制财富的规模。金字塔结构的层级越多, 这种杠杆效应越大。20Claessens21等以东亚9个国家和地区上市公司为例，发现公司的价值与控股股东的控制权负相关，公司的价值与控股股东的现金流权显著正相关22，La Port23等以27个国家539家上市公司为样本，研究发现，控股股东现金流权越大，越促使增加公司价值。因此，控制权与现金流权分离程度越大，控股股东“壕堑”效应和
16、攫取价值的动机越大，才更利于扩大企业投资。除规模扩大造成“掏空”的边际成本降低之外，柳建华等24通过对20022004年的样本数据研究，还发现我国上市公司与其控股股东之间发生关联投资的样本共有442家，而在这些存在关联投资行为的样本中，关联投资支出占企业总投资支出的比重则高达37.1 %，可以看出，控制权和现金流权的分离，使得关联投资成为上市公司重要的投资行为。25根据以上分析，本文提出以下假设：假设1：企业的控制权与现金流量权的分离程度越大，企业投资越多。不同产权性质的企业，设立金字塔层级控制权结构的动机会有不同。Fan等26从政府分权的角度对国有上市公司金字塔结构的成因进行分析。金字塔结构
17、在政府和企业之间形成一个隔离带，金字塔层级数的增加是国有股权转让受到限制时的一种替代性的分权方式。一方面在不稀释国有控制权的情况下，引进外来资本并提高公司经营效率；另一方面，通过增加中间公司的形式实现了放权，在一定程度上减少政府干预的力度。陈信元和朱红军27从分拆上市的角度分析了国有上市公司金字塔结构形成的原因。自20世纪90年代初以来，由于股票发行额度的限制，审批时对盈利要求和审批额度的考虑，国有企业多以分拆上市的形式进人资本市场。优质资产包装上市后，其他资产难以独立经营，与母公司进行大量频繁的关联交易，形成大股东控制下的内部资本市场。由此看来，金字塔的控制结构并没有形成实质的“放权”，政府
18、干预仍导致企业的非效率投资。在转轨经济体中，银行无疑是企业主要的融资渠道。在中国，绝大多数银行都是由政府直接控股或通过国有法人间接控股。因此，银行的理性行为必然以服从政府利益为要求，其放贷的重点是国有企业，对民营企业存在“金融歧视”和贷款差别。不仅如此，国有商业银行对国有企业的贷款因不具备硬约束特征，难以发挥其治理功能。在政府同时作为公司的主要股东和银行所有人的条件下，银行贷款的公司治理效用扭曲。根据以上分析，本文提出以下假设：假设2：国有企业，大股东和中小股东的代理冲突与企业投资正相关。在中国的证券市场上，非国有上市公司迅速发展, 已成为证券市场的重要组成部分，与世界上其他国家的情况一样，我
19、国这些民营上市公司的最终控制人也多采用金字塔方式对企业集团内的各个公司进行控制，根据以上分析，本文提出以下假设：假设3：4 研究设计4.1 样本与数据来源本文的样本来源于2009年和2011年我国深交所A股上市公司。因为要获取各项变量上一年的相关数据，所以本文选取的样本均为2008年之前上市的国有和非国有企业，同时，本文剔除了以下的样本。第一，剔除了那些无法获取完整数据的样本。第二，剔除了特殊行业的样本，如保险金融类公司。第三，剔除了同时发行B股、H股的样本。第四，剔除了ST及*ST等近三年经济效益较差的公司。在剔除以上样本的之后，本文一共获取的样本为2045家上市公司，其中2009年的样本量
20、为676家，2010年的样本量为684家，2011年的样本量为685，而国有企业为968家，民营企业为1077家。如表4.1样本的概况。表4.1 样本概况 产权性质年 份国有民营合计200931935767620103253596842011324361685合计96810772045研究中的数据来自国泰安数据服务中心的中国股票市场研究数据库，该数据库中部分关于控制权和现金流权的数据缺失，通过上市公司年度财务报表手工收集、所得缺失数据。本文运用stata12.0软件对样本进行数据分析。4.2 模型设定与变量定义借鉴艾沃森等(Aivazian et al. ,2005 )30、弗斯等(Firth
21、 et al. ,2008 ) 31模型，设计如下： (4.1)其中：因变量为，表示投资规模 ，其中I为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，K为年初总资产。代表最终控制人控制权和现金流权分离的差值，两权差值越大，大股东和中小股东的代理冲突越大。代表着企业财务杠杆，代表自由现金流与期初总资产的比值，其中CF为经营活动现金净流量。代表销售收人与资本存量的比值，即企业总资产的周转速度，当企业资产的周转速度较快时，倾向于更多的投资以维持销售的增长。代表资产的对数值，用来表示企业规模的大小。一般而言，企业规模较大，倾向于高额的投资来维持公司的核心竞争力。代表着成长性。企业成长性越高，说明拥有
22、好的投资机会，企业应该增加投资。代表前几位大股东持股比列的平方和。采用滞后一期的解释能更好地反映上一期各解释变量对当期投资的影响，一定程度上剔除了被解释变量和投资内生性的作用。研究变量的定义见表4.2。表4.1 研究变量的定义变量类型变量名称变量定义被解释变量投资额（I）购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。解释变量财务杠杆（LEV）资产负债率。分离程度（DIV）终极控制者控制权与现金流权的差值。控制变量资本存量（K）期末总资产。现金流量（CF）经营现金净流量。销售收入（S）当期的主营业务收入。成长性（TOBINSQ）（股价流通股股数+每股净资产非流通股股数+总负债）/总资产账面价值
23、。H指数（NEGSHRH）前几位大股东持股比例的平方和。行业哑变量（IND）参照上市公司行业分类指引，本文把全部样本观测值分为12类行业（金融业除外），然后再把制造业按照二级代码分成10类，取20个行业哑变量。年度哑变量（YEAR）本文选取20092011年3个会计年度数据，解释变量多为滞后一期，因此本文共有两个年度哑变量。5 实证分析5.1 描述性统计首先，本文对有研究意义的2045个样本的企业投资规模（）、控制权与现金流权分离程度（）、企业资产负债率（）、现金流与资本存量的相对数（）、总资产的周转速度（）、资产的对数值（）、成长性（）和前几位大股东持股比例的平方和（）等变量进行了描述性统计
24、，初步分析样本的算术平均值、标准差、最大值和最大值等，从而了解样本的基本特征。描述性统计结果如下表5.1。其次，本文将样本数据按产权性质分为国有上司公司、非国有上市公司（民营）两类，进行样本的描述性统计，用于研究不同产权性质的企业之间，其不同指标的差别，从而为之后研究不同产权性质企业控制权与现金流权分离程度对企业投资的影响进行了一个初步分析。如表5.1。表5.1 总体样本描述性统计variableobsmeansdminmax20450.1512.7220121.720456.3628.295039.4320450.6333.4420.0110138.42045-0.17621.76-808.
25、0516.920450.7410.63309.073204511.13327.40.25215000204521.351.27811.3526.1020450.04000.076000.611第一，由表5.2可以知道，因为样本的控制权与现金流权分离程度的最小值为0，最大值为39.43，均值为6.362，说明控制权现金流权的企业数量远远大于控制权=现金流权的企业，其方差高达8.295，更能验证以上结论，说明偏离平均数的数值较多。同时，可以看到企业的投资规模最小值为0，最大值为121.7，而均值为0.151，接近最小值，其方差较小，可推测大股东和中小股东的代理冲突会影响企业做出扩大投资的决策，证实
26、假设1。为了更好地说明控制权和现金流权分离程度对投资的影响，本文按照产权性质及控制权和现金流权分离对上市公司进行分组，如表5.2所示。表5.2 按照产权性质及控制权和现金流权分离程度的统计variableobsmeansdminmax国有控制权=现金流权5610.0780.0833.23E-050.595控制权现金流权4070.0830.10780.000181.530民营控制权=现金流权4260.4205.9520121.7控制权现金流权6510.08260.24605.694第二，由表5.2可以看到，对于国有企业，控制权现金流权组的企业投资规模的均值为0.078，,的企业投资规模为0.08
27、3，相差不大，标准差也相近，未证实假设2，大股东和中小股东的代理冲突对企业做出扩大投资的决策有一定的促进作用，但促进程度不明显。但是，在民营企业中，控制权现金流权组的企业投资规模的均值远远大于控制权=现金流权组，前者的最大值也远远大于后者，可见大股东和中小股东的代理冲突越大，企业投资越小，证实假设3b。5.2 相关性分析表2.3 各变量相关性分析variable1-0.02001-0.004000.040*10.485*0.00600-0.061*1-0.0290-0.0150-0.0330-0.038*10.063*0.043*0.900*0.0350-0.02901-0.157*0.034
28、0-0.244*0.047*0.075*-0.205*1-0.01200.076*-0.02000.006000.0330-0.01300.139*1注：*、*、*分别表示在1%、5%和10%水平的显著水平实证结果如表5.3所示，财务杠杆与投资规模负相关，说明负债对投资有一定的约束力，控制权和现金流权分离差值与投资负相关，但不显著，说明控股股东与中小股东的代理成本越高，可能企业的投资规模越小，未证实假设1。从其他因素来看，代表现金流与资本存量的相对数，弗泽瑞等(Fazzari et al. ,1988 )32将现金流与投资的敏感性关系作为是否存在融资约束的衡量指标。现金流与资本存量的相对数与投
29、资规模在1%的水平上呈显著正相关，意味着企业经营现金流越多，企业投资的可能性越大，可见投资决策能否转换为实际投资行为还要看企业的融资能力。5.3 多元回归分析表5.4报告了控制权、现金流权与企业投资行为检验结果，三个模型拟合的F值分别为22.259、11.611、15.447，且都在1%的显著性水平上显著，回归模型整体均通过了显著性检验，模型(1)(3)的拟合优度Adj.R2依次为0.280、0.278、0.322，都在0.278以上，表明模型的解释能力较强。根据实证结果，财务杠杆、企业规模与投资规模显著负相关，现金流与资产存量相对数、企业的成长性与投资规模显著正相关，这与理论预期符号相符。另
30、外，全样本控制权和现金流权分离差值与投资显著正相关，说明控股股东与中小股东的代理成本越高，企业的投资规模越大，证实了假设1。国有企业控制权和现金流权分离差值与企业投资负相关，但未通过显著性检验，与描述性统计、相关性分析结果一致，未证实假设2。民营企业控制权和现金流权的差值与企业投资负相关，但并不显著，证实假设3b。其财务杠杆与投资规模显著负相关，由此可知，负债融资对企业投资的硬约束抑制了控股股东的过度投资行为，在控制权收益效应和控制权成本效应共同作用下，民营企业大股东和中小股东的代理冲突与投资并无显著的相关关系。对于民营企业，现金流与资产存量相对数和企业投资呈显著正相关。说明维持企业投资需要资
31、金的支持，而民营企业融资受限，抑制了控股股东的过度投资行为，在控制权收益效应和控制权成本效应共同作用下，民营企业大股东和中小股东的代理冲突与投资并无显著的相关关系。表5.4 全样本及按产权性质的多元回归分析结果(1)(2)(3)全样本国有企业民营企业0.005*-0.000-0.003(1.98)(-0.72)(-0.23)-0.119*-0.009-0.186*(-3.32)(-0.58)(-3.77)0.060*0.103*0.060*(24.63)(13.33)(18.34)0.011-0.022*0.099(0.12)(-3.76)(0.67)0.001*0.006*0.001*(3.
32、12)(2.33)(2.81)-0.447*0.004-0.972*(-9.84)(1.52)(-10.46)-0.072-0.0450.860(-0.10)(-1.36)(0.48)YEARYESYESYESINDUSTRYYESYESYES(0.55)(1.45)(0.03)CONS9.638*-0.02520.510*(9.26)(-0.40)(9.98)r20.2800.2780.322r2_a0.2670.2540.301F22.259*11.611*15.447*N20449681076注：*、*、*分别表示在1%、5%和10%水平的显著水平，括号内为t值。6 结论与建议本文的研究
33、结论如下：按照最终控制人的产权性质对企业进行分类，分为国有企业和民营企业。国有企业大股东与中小股东的代理冲突与企业投资负相关，但不显著。而民营企业上市公司大股东与中小股东的代理冲突与企业投资负相关，也不显著。进一步分析发现，对于国有企业，负债对企业投资不具有约束作用，而负债可以显著抑制民营企业的投资，说明负债融资约束是影响不同产权性质的企业大股东和中小股东的代理冲突与企业投资关系的重要因素。本文按照产权性质以及国有企业行政级别对企业进行了分类，分别论述了不同产权性质下大股东和中小股东的代理冲突对企业投资的影响。本文还有待深人探讨，比如地方企业大股东出于何种政治目标(例如GDP压力、就业率压力、
34、税收压力、甚至是节能减排压力)对上市公司投资行为进行干预，客观上造成对中小股东的利益侵占。在融资约束的角度上，本文选取了负债融资约束，并未考虑股权融资约束。由于中国上市公司新股发行实行的是审核制，证券监督管理委员在审核时可能会对国家控制的企业优先考虑，因此，研究不同产权性质下的股权约束对于企业投资的影响也是有意义的课题。出于本文研究目的，对此并无涉及，也是未来的研究方向。参考文献：1 Jensen M.,Meckling W.Thoery of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Capital StructureJ.Journal of
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