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1、沪铜：风险迭出供需失衡 反弹难改中期下跌摘要：4月铜市延续跌势，加速下跌，内弱外强格局加剧。究其原因，黄金暴跌，重挫市场人气，铜价首当其冲受到拖累，此外多项利空因素迭出加剧铜市需求忧虑，令铜价雪上加霜。展望5月，全球经济增速放缓忧虑犹存，铜市消费淡季炒作以及各国央行货币政策基调有所分化，期铜波动将加剧，不过其下跌风险还未完全释放，在超跌反弹后，可采取逢高抛空思路。一、4份伦沪铜市场走势回顾4月，铜市延续春节后的下跌趋势，呈冲高回落，跌速明显加快，其中伦铜交投于7645-6762美元/吨，而沪铜1308合约交投于55460-48460元/吨，两市比值反而下跌至7.2附近，最低触及7.16，表明沪
2、铜下跌意愿较强。此波铜价下跌的主因是黄金价格暴跌引发市场人气下滑，配合各国经济数据表现不佳加剧全球经济放缓担忧，其中伦铜于4月12日重挫2.18%，随后沪铜1308合约于4月15日暴跌3.21%，此后拉开跌势。现货方面，各合约之间呈现倒挂，持货商逢高积极换现，现铜升水逐步缩窄，下游维持按需采购，逢低补库意愿并不足，中间商成交稍微活跃。此外，因两市比值下滑，进口铜供应减少，现铜仍维持相当程度的升水。截至4月24日，伦铜月跌7.08%至6999美元/吨，沪铜1308合约月跌7.7%至50600元。图表1， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：文华财经二、宏观基本面1、2月OECD领先指略微上扬，但部分
3、国家成长趋弱OECD领先指标一般被用来预测经济拐点。今年2月OECD综合领先指标自1月的100.4微升至100.5，略高于长期均值100，数据显示，日本经济增长走坚，中国增长升温，意大利的前景正在改善，法国趋稳。不过OECD亦指出，印度经济增长料放缓，俄罗斯、巴西和英国的经济增长仍徘徊在趋势水平附近。2月欧元区领先指标微升至99.9，表现平稳，但仍低于长期均衡水平，法国2月领先指标升至99.6，减轻其经济进一步下滑风险。德国2月领先指标也进一步走高，数据显示德国仍是引领欧元区经济复苏的主要动力。 图表2， 资料来源：瑞达期货 数据来源：OECD2、IMF再度下调全球经济增长预测世界货币基金组织
4、（IMF）于4月16日发布最新一期的世界经济展望报告预测，将2013年全球经济增长预期由原来的增长3.5%降至3.3%。其中报告预测美国2013年经济增长1.9%，低于此前预测的增长2%，因美国自动支出机制生效。欧元区经济2013年预计将衰退0.3%，差于之前预测的衰退0.2%。日本方面，IMF对日本正实施的1.4万亿美元货币刺激政策给以肯定，称其将有利于日本及全球经济增长，并据此上调了对未来两年日本经济增长的预期。另外，报告还指出IMF将新兴经济体2013年经济增长预测由5.5%下调至5.3%，其经济增长率不会回升至2010年至2011年的高水平。但新兴经济体整体仍处于逐步加速增长，2014
5、年有望增长5.7%，其中中国的表现较为亮眼，2013年中国经济增速预计将加快至大约8%，这反映了内需（包括消费和投资需求）的持续强劲以及外需的回升。与此同时，中国通胀率仅会温和上升，2013年全年通胀率预计为3%。国家年份2011年2012年2013年2014年发达国家1.61.21.22.2美国1.82.21.93欧元区1.4-0.6-0.31.1新兴市场及发展中国家6.45.15.35.7俄罗斯4.33.43.43.8中国9.37.88.08.2印度7.74.05.76.2图表3，数据来源：世界货币基金组织（IMF） 资料来源：瑞达期货3、各国货币政策出现分化迹象4月，各国央行除日央行外，
6、大多维持按兵不动。其中日本央行4月的议息会议上推出新一轮的超级量化宽松的货币政策，虽然目前来看收效甚微，但其做法得到了世界货币基金组织的肯定，其他各国或许将效仿，其中5月欧央行的降息预期能否兑现是关键所在。随着欧元区面临经济下滑的压力逐步加强，市场对欧央行降息的预期有所升温。关于这一点，欧盟委员会主席巴罗佐近日亦提出，欧盟近年采取的财政紧缩政策，已难获得所需的公众支持，应推出促进经济增长的措施，从而也暗示欧洲一直执行的紧缩措施有望得到进一步缓解。至于全球流动性扩大对铜价的刺激作用，笔者认为其影响已大不如前。因此次日本推出的量宽措施对大宗商品和股市的影响仅持续不到一周的时间，事实说明今年全球流动
7、性的扩大对大宗商品的边际效应逐步递减，反倒是流动性一旦出现紧缩，则有望令大宗商品明显承压。中期内尤其需要关注中国，自2月19日以来，中国央行连续多次进行正回购操作，向市场释放货币政策“谨慎中性”的信号。虽然3月中国CPI同比增速回落至2.1%，缓解了短期内政策可能收紧的担忧，但另一方面，3月新增人民币贷款达10600亿元，远超市场预期，再加上2月新增外汇占款2954亿元，为连增三月，从而迫使货币政策中性偏紧。据日本野村控股分析师称，中国政府最早将于2013年第二季度开始“逐渐”降低M2的增长率以及社会融资总量。他们表示，中国政府还将加强对所谓影子银行活动以及地方政府融资手段的控制，并将在201
8、3年下半年两次提高利率。上次议息时间央行操作内容下次议息时间市场预期4月3日日本央行两年内将基础货币量扩大一倍至270万亿日元，明确两年内通胀目标为2%。4月26日继上次推出超级量宽政策后，此次预计将按兵不动3月20日美联储维持超低利率以及QE3规模保持不变。5月1日目前美联储内部对于何时结束QE出现分歧，但鉴于美国失业率高企于7.6%，预计年内美联储难提前终结QE。4月4日 欧洲央行维持基准利率至0.75%不变，自去年7月来该利率一直未作调整5月2日通胀压力有限，令政策立场保持宽松。而欧元区经济前景黯淡，尤其是德出口增长前景恶化，欧央行5月降息预期升温。4月3日澳洲央行维持利率水平至3%不变
9、，且政策声明保持不变。澳央行上次降息是在去年12月。5月7日澳大利亚第一季度PPI意外下滑，暗示通胀压力正在缓解，加深5月降息预期。4月3日英国央行维持利率0.5%不变以及维持资产购买规模在3750亿英镑，符合预期5月9日3月英国通胀率为2.8%，连续第40个月超过央行2%的目标，令央行内部就是否扩大量化宽松存分歧，因此英央行暂难进一步推量宽政策。7月5日中国央行非对称降息，将存贷款利率分别下调0.25%，0.31%未知为控制通胀走高及巩固经济复苏，市场预期央行货币政策将中性偏紧基调。图表4，数据来源：文华财经 资料来源：瑞达期货3、美指积极蓄势待4月美元指数冲高回落，之后陷入高位振荡整理，其
10、最高触及83.494，现交投于82.7一线。美元指数上方第一阻力仍为去年7月24日创下的高点84.1，下方支撑为81.7。展望后市，笔者认为美元指数始于今年2月以来的上涨趋势有望延续，但短期仍处于蓄势待涨阶段。首先，美国经济由稳健增长转为温和复苏，4月经济指标呈现忧大于喜，其中美国3月零售销售月率下降0.4%，差于预期的持平和前值上升1%；3月非农就业数据人数仅增加8.8万，远低于预期的增加19万，创下9个月来新低；美国新屋开工虽强于预期但成屋销售月率下滑0.6%，主要受到库存限制拖累。而欧元区方面，其经济前景堪忧，市场预计其第一季度GDP料衰退0.3%，欧央行降息预期升温。不过，由于美联储维
11、持基准利率和月度资产购买规模不变，令美联储“退市”预期下滑，限制美指上涨空间。在此背景下，截至今年4月16日，美元隐含净持仓为净多211141，较3月末增加17014，创下9个月高位，数据表明投机基金仍积极看多美元。图表5，资料来源：瑞达期货 ，数据来源：CFTC网站 文华财经三、铜市供需分析1、全球铜市供应增速将超过需求增速对于2013年铜市的供需格局，目前市场已基本达成共识，即铜市将一改多年来的供不应求状况，转为供应过剩，过剩量预计在5-48万吨不等，并且供应增速强于需求的局面将在下半年逐步深化。这里我们关注几个官方的判断，国际铜业研究小组（ICSG）预计过剩45.8万吨，高盛预计过剩40
12、万吨，花旗银行预计过剩量为13.4万吨，法国巴黎银行预计过剩10万吨，2014年和2015年的过剩量将达到45万吨甚至更高。虽然过剩几十万吨对于全球铜市高达2000万吨的消费市场而言，仅仅是一个非常微弱的过剩，但这个过剩将带来的强大的心理冲击。在一个铜市供需格局由缺口转向过剩的年份里，铜价更易下跌而非上涨。全球铜市供需平衡表（单位：千吨）项目2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年供应18016182441835619035196511995021140同比增长4.19%1.27%0.61%3.70%3.24%1.52%5.96%需求177221799518190
13、19386198652037620682同比增长4.12%1.54%1.08%6.58%2.47%2.57%1.50%供需平衡294249166-351-214-426458图表6，资料来源：瑞达期货 ，数据来源：文华财经2、需求-各国工业复苏速度放缓美国3月工业产出环比增长0.4%，强于预期，主要得益于消费者加大取暖力度，但这并不能被视为利好讯号，因其中占比工业产出最多的制造业产出月率下滑0.1%，降幅涉及包括基本金属和电子产量等许多行业，上月为增长0.8%，而汽车产出出现增长。另外，美国3月产能利用率为78.5%，低于2月的79.6%和去年同期78.6%，且远低于1972-2012年均值8
14、0.2%。另外，制造业活动方面，3月ISM制造业指数由54.2下跌至51.3，远差于预期的54.2，且创下去年12月以来的新低，表明美国3月制造业扩张速度显著放缓，其中新订单指标和生产指标均大幅下滑；4月Markit制造业PMI初值锐减至51.8，远低于前值55.4。总体而言，制造业是其他经济领域的晴雨表，美国制造业生产的放缓不有利于经济复苏及就业增长，暗示从第二季度开始，GDP增速料有所放缓。中国方面，据中国工信部称，2013年中国规模以上工业增加值增长目标为10%，与2012年工业增速相当。而今年1-3月中国工业增加值同比仅增8.9%，逊于预期和前值，可谓是开局不利。此外，1-3月全国全社
15、会用电量同比增长4.3%，较1-2月5.5%的增速下滑1.2%。中国工业增加值和全社会用电量一般被视为经济增长的同步指标，可以预示经济的走势。至于最新公布的中国4月汇丰制造业PMI初值则回落至50.5，创下两个月来新低，差于预期和前值，表明制造业扩张速度明显放缓。其中在分项指标中，4月制造业新出口订单在3月短暂反弹后重回收缩区间，显示外需疲弱持续。至于欧元区，今年2月工业产出月率上升0.4%，好于预期，但年率下降3.1%，降幅高于预期。在主要国家中，德法工业产出月率分别上升0.9%，0.8%。在制造业方面，仍深陷衰退之中，2013年4月，欧元区制造业PMI初值自46.8下滑至46.5，差于预期
16、，为连续第20个月处于50之下，且创4个月新低。在主要国家中，德国4月制造业PMI跌至47.9，创年内新低，其中产出和订单数据双双疲软暗示德国第二季度GDP可能表现不如人意，而法国制造业PMI维持于44，为连续第14个月萎缩，数据显示欧元区经济前景堪忧，有进一步下行风险。综述，从以上数据来看，4月作为推动各国经济复苏主力的制造业扩张速度出现不同程度的放缓，令铜市需求前景堪忧，增加铜价下行压力。图表7，资料来源：瑞达期货 数据来源：Wind资讯3）、需求-4月全球铜显性库存再增逾5万吨，增速趋缓全球库存从去年第四季度至今，持续攀升，表明铜市需求低迷。截至4月23日，全球铜显性库存继续增加5376
17、7吨至929692吨，增幅不及上月的15万多吨，但库存总量创下多年来新高，其中伦铜库存增幅最大，环比增加53700吨至621600吨，为连增七个月，累计增加逾30万吨，目前该库存创下2003年8月27日来的高点。同时，伦铜注销仓单占库存比跳增26.3%，暗示后期LME铜库存有望续增。其次是美精铜库存，环比略增8276吨至84429吨，创下去年3月以来的新高。而上期所铜库存本月略减8209吨至223663吨，但目前仍接近于年内创下的241943吨，即2002年5月16日当周以来的新高。图表8，资料来源：瑞达期货 ，数据来源：LME官方网站 上海期货交易所3、中国供需失衡1) 、供应TC/RC费用
18、上涨，推高精炼铜产量据悉，4月份亚洲铜精矿TC/RCs触及五个月高位，为75美元/吨和7.5每磅/美分，因印度关闭最大的铜冶炼厂，为此，中国积极进口铜精矿。3月中国铜精矿进口量为777838吨，环比增加14.2%，但同比增加46.59%，且高企于历年同期水平之上。1-3月铜精矿累计进口量高达逾222万吨，同比增加26.25%。上调加工精炼费的基准价格将给全球铜冶炼行业的收入带来积极影响尤其是中国。据悉，在加工费的利好刺激下，国内冶炼厂3、4月份生产积极性高涨，继续恶化国内铜过剩局面。而从中国铜精矿进口量的持续增加中也可以得到验证，这将继续保证国内精炼铜产能的扩张（2013年中国铜冶炼产能将提高
19、至100万吨以上），从而削减中国精炼铜进口需求。3月中国精炼铜产量为56万多吨，环比增加近16%，同比增加9.8%，同时3月精炼铜单月产量接近于去年12月创下的记录高点58万吨，1-3月中国精炼铜累计产量为154.6万吨，同比增加11.2%。图表9，资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局2) 、需求-精炼铜进口同比锐减而出口持续增加中国3月精炼铜进口量为214949吨，环比微增1.8%，同比下滑36.7%，为连跌六个月，部分因同比基数较高所致。此外，自去年9月开始，由于国内库存高企，产量不断扩张以及铜价下跌后银行收紧融资铜业务，精炼铜进口需求有所削减，从而促使更多贸易商选择出口。中国3月精
20、炼铜出口量环比增加57.23%至60642吨，为连增七个月。作为全球第一大铜的消费国，中国精炼铜出口量的增加暗示国内铜消费需求疲软，被视为利空打压。另外与精炼铜相比，废铜进口量更能代表实际的铜消费。3月废铜进口量为347598吨，环比增加15%，但同比下滑18.18%，为连减两个月。据悉，中国政府为抑制污染，海关将加强对废金属进口监管，中国进口商亦削减废铜订单。为此，市场预计中国第二季度废铜进口量料进一步下滑。图表10，资料来源：瑞达期货 ，数据来源：国家统计局3) 、5月铜市终端消费预期有所降温从国内终端需求来看，铜的主要消费行业的1-3月产量同比增速较往年温和增长，表明下游需求并不强劲。但
21、随着两会后刺激政策的逐步出台，4月铜市终端消费情况将较3月有所好转，从而推动铜价走强，不过这种推动力的强弱程度还有待验证。电线电缆作为铜的下游行业，占据铜原料需求约45%。我国1-3月电网工程投资累计达582亿元，同比增长34.7%，环比增速下滑9%。此前据中国国家电网公司称，2013年电网投资将达3182亿元，同比增幅预计为4%，高于2012年，保持稳健增长态势。空调方面，1-3月空调累计产销量分别为2797.2万台，1314.6万台，同比分别增长8.68%，5%。3月行业的库存绝对量继续下降至643.6万台，同环比分别下滑43.8%，8%。数据显示，3月空调行业温和复苏趋势明显，主要受国内
22、经济复苏、房地产刚需逐步释放以及城镇化建设的稳步推进，而于3月底将出台的地方版国五条细则对空调行业的传导需要时间。此外，3月家用空调内销同环比双增长，而内销同比增速却不敌出口，这与3月是我国空调出口的传统旺季有关。汽车方面，摆脱了春节因素之后，3月汽车产销恢复到正常水平，从而使得今年1-3月，汽车产销分别完成539.71万辆和542.45万辆，同比分别增长12.8%和13.2%，继续呈现较快增长态势，开局尚好，其中1-3月乘用车产销呈现了较快的增长速度，是拉动车市增长的主要动力。但在商用车市场，销量较为低迷，3月商用车产销环比增长76.7%和85.2%，但同比仅增长0.8%和2.5%。鉴于地方
23、春季车展多集中在3月，4月，因此这两个月汽车产销表现将较为两眼。此外，从3月开始，公车改革现曙光，汽车业内即将正式实施公车采购目录，这意味着国内自主品牌企业将迎来重大利好，有利于提高“中国品牌”的市场份额，从而促进今年汽车销量7%的增速。此前中汽协预计，2013年，中国汽车全年销量将增长7%，其中乘用车仍然是主要增长市场，2013年乘用车销售预期将在1680万辆左右，增长率约8.5%。房地产方面，今年3月国房景气指数为97.56，环比回落0.36，但同比回升0.64。同时，1-3月全国房地产开发投资同比增速为20.8%，增速环比放缓2.6%，且略低于同期城镇固定资产投资20.9%的涨幅。而在房
24、地产开发投资中，住宅投资表现最为关键，1-3月投资同比增速为21.1%，增速回落2.3%，占房地产开发投资的比重为68.6%。销售方面，1-3月商品房销售同比增速为37.1%，增速回落12.4%，其中住宅销售面积增长41.2%。新屋开工方面，1-3月房屋新开工面积38873平方米，下降2.7%，不及1-2月增长的14.7%，其中住宅新开工面积下滑0.8%。这一系列数据显示，国内房地产调控措施效果初显。但鉴于房地产投资滞后于销售增长约6个月，因此短期内房地产投资增速料将呈逐步下滑，而不是快速下跌。图表11，资料来源：瑞达期货 数据来源：国家统计局四、投资者资金动向分析1、外盘基金整体看空铜，但伦
25、铜6800美元吸引部分买盘从历史走势来看，期铜的上涨走势多半由外盘推动。4月在伦铜冲高回落，持续下挫之际，伦铜持仓时增时减，在4月17日之前，减幅大于增幅，表明外盘多头逢低买入信心明显不足，但当伦铜跌至7000美元之下，尤其是跌至6800美元附近，伦铜持仓明显增加，表明多空分歧加大，暗示其下方跌幅有限，但要要止住铜价跌势，需关注持仓量增加的可持续性。至于沪铜指数，与伦铜持仓走势背离，同时期增仓逾24万手至92.5万手，创下历史新高水平。在以往的走势中，伦沪铜持仓一减一增被视为利空铜价，沪铜指数如此高的持仓量暗示铜价未来波动料加剧，需引起警惕。另一方面，截止4月16日，美铜CFTC总持仓教3月末
26、增加14471至187450手，为连增五周，创下多年的新高，而投机基金多头减少5102，空头亦减少1162手，投机净空24127，较3月末增加3940，且连续第八周维持净空状态，且创下2009年9月3日以来的新高，表明投机多空纷纷减仓离场，但空头占据优势，生产商套保意愿逐步上扬，铜市中期前景较为悲观。图表11，数据来源：瑞达期货 资料来源：文华财经 CFTC网站 五、 5月关注焦点1、 警惕斯洛文尼亚成为下一个“塞浦路斯”目前，斯洛文尼亚经济正在衰退，失业率高企（不到3年的时间，失业率翻倍至10%），更为糟糕的是，其将有2/3国债将在第二季度集中到期。据国际货币基金组织预估，斯洛文尼亚今年将需
27、要为预算、偿债和银行业重组至少筹集30亿欧元。另外，受银行业严重危机的影响，斯洛文尼亚今年的经济将萎缩2.1%上周，斯洛文尼亚成功发行了将于明年末到期的短债，使得原定于今年6月到期的9亿欧元政府债务偿还压力得到喘息，但还未完全解除市场对其需要救助的担忧。此前美国银行预计该国需要60-80亿欧元援助。2、意大利难组阁，仍陷政治僵局4月份，意大利在大选之后将近二个月后仍未组阁成功。目前意大利临时总理人选出炉，为该国两个月的政治僵局带来黎明的曙光，但市场对此反应平淡，后期关注总统人选的敲定。截至撰稿时，意大利总统的前两轮投票无果而终，反应意大利内部的政治严重分歧。根据意大利宪法，由于目前是意大利总统
28、任期的最後一个月，所以总统无法要求进行新的选举。意大利议会必须在5月15日前选出新总统。为此，意大利或将进行二次选举的担忧犹存，此前摩根大通预计，今年意大利二次选举的时间可能在6月左右。3、融资铜爆仓风险随着四月沪铜一度由55460元/吨暴跌7000元/吨至48460元，市场加剧对保税区大量在质押融资的铜仓单出现爆仓风险的担忧，就如去年的铁矿石仓单质押一样，引发市场进一步大跌。因为铜价持续下挫后，质押在银行的那部分铜需要追加保证金，使得一些贸易企业融资成本增加，资金链风险增大，一旦断裂风险易传导至银行。为此，一些企业在铜价下跌之后料提前结束融资铜操作，使得这部分铜流入到现货市场，加剧国内铜的过
29、剩局面。还有一部分会转口至LME库存，这点可以从精炼铜出口量的持续增加中得以验证，从而推升LME铜的库存。据了解，保税库铜库存已从75万吨逐步下滑至60万吨。六、后市展望全球宏观经济和货币政策方面，首先全球经济继续处于后危机时代，其中美国经济强劲的复苏势头有所放缓，经济数据开始喜忧参半，后期还是需要重点关注就业市场是否因房地产市场的回暖而有明显改善，从而对美联储是否提前结束超宽松货币政策作出进一步的指引。目前市场对美联储退市预期有所下滑。中国方面，一季度的经济复苏面临不确定性，第二季度复苏放缓的预期较强烈，国外机构下调对中国经济增长预测，尤其是今年国家加大房地产市场调控力度所带来的负面影响以及
30、发生的一些天灾人祸因素（如四川雅安地震，料令中国经济损失百亿元）。同时，中国的货币政策将继续维持中性逐步偏紧基调。而欧元区，则成为重灾区，其经济前景不容乐观，在5月份尤其需要关注斯洛文尼亚，意大利和法国的表现。至于铜本身的基本面，因TC/RCs费用上升，国内进口铜精矿的积极性上升，从而也刺激精炼铜产量继续扩大，这将加大国内精炼铜的供应压力。而消费方面，各国工业生产活动有所放缓，其中欧元区仍未摆脱衰退风险。此外，中国3-4月铜消费旺季表现不旺，5-6月的淡季概念又即将被提上日程，5月在消费方面较4月面临更大的不确定性。同时，由于铜价重挫后，引发保税区库存向市场流放，中国的精炼铜有向外迁移的迹象，
31、有望加剧国内铜供应过剩的同时，推高伦铜库存，其对铜价的压力在后期也将进一步体现。综述，笔者认为市场过度解读利空因素后，短期技术反弹占据主导，但导致铜价下滑的关键因素并未发生真正的扭转，且铜价目前跌破2010年6月以来的长期上涨趋势，处于明显的下跌趋势之中，建议期铜维持中期看空思路，此波反弹阻力沪铜1309合约关注52500元，若冲破则关注53500元，可尝试于52000-52800区间重新补入空单，止损为54000元，下方第一目标关注48000元，第二支撑下移至46000元。 免责声明本报告中的信息均来源于公开可获得资料，瑞达期货研究院力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为瑞达期货研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。【瑞达期货分支机构】
