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1、大股东增持的短期效应与承诺期超额收益的研究 代号10701学号0937121904分类号F830密级公开题(中、英文)目大股东增持的短期效应与承诺期超额收益研究The Study of Major Shareholders IncreasingHoldings on Short-term Effect and CommitmentPeriod of Excess Return作 者 姓 名学 科 门 类提交论文日期刘玉财经济学指导教师姓名、职务学科、专业二一二年一月龙建成 教授金融学西安电子科技大学学位论文创新性声明秉承学校严谨的学风和优良的科学道德,本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进
2、行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知,除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外,论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果;也不包含为获得西安电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。申请学位论文与资料若有不实之处,本人承担一切的法律责任。本人签名:日期西安电子科技大学关于论文使用授权的说明本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定,即:研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西安电子科技大学。学校有权保留送交论文的复印件,允许查阅和借阅论文;学校可以公布论文的全部或部分内容
3、,可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。同时本人保证,毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文章一律署名单位为西安电子科技大学。保密的论文在解密后遵守此规定本学位论文属于保密,在本人签名:导师签名:年解密后适用本授权书。日期日期摘要摘要大股东增持是指上市公司大股东从股票二级市场自主购买上市公司股票的行为,是一种在我国股票市场上较为常见的股权管理方式。大股东作为企业的内部人具有普通投资者不具有的信息优势,因此大股东增持,尤其是大规模的大股东增持势必对股票市场产生重大影响。深入了解我国大股东增持的相关特征,对今后我国证券市场的稳定发展,对政府相关职能部门、大股东和中小投资者都是一种有益的参考。
4、本文分析了我国股票市场中发生的三次大规模的大股东增持,并对这三次大股东增持的相关特征进行了实证分析。本文以 2005-2011 年间我国股票市场中发生大股东增持的 266 家上市公司 498 次增持公告作为研究对象,对我国上市公司大股东增持的公告日市场效应进行了分析研究。研究表明,上市公司第一大股东或者控股股东发布股份增持公告,会导致公司股价在公告日上涨,并且公告日该公司股票的涨幅与大股东的增持动机有关,自然人大股东增持比国有性质大股东进行增持公告日的平均涨幅更大。实证分析同时表明,大股东增持前的持股比例与大股东增持的公告日市场效应成负相关关系,即大股东增持前持股比例越高,增持的市场短期效应越
5、不明显;上市公司大股东在同一轮增持中,如果多次发布大股东增持公告,大股东增持的短期市场效应与大股东增持公告的次数显著负相关。本文以 2005-2009 年间我国股票市场中发生大股东增持的 181 家上市公司作为研究对象,进一步探讨了我国股票市场中承诺期超额收益的问题,实证研究表明,我国上市公司大股东增持承诺期存在超额收益,上市公司大股东增持承诺期超额收益率与上市公司大股东增持承诺期时长显著正相关;自然人大股东增持的承诺期超额收益率比国有性质大股东增持的平均承诺期超额收益率更高。这些结论对深入了解我国上市公司大股份的增持行为及影响有现实意义。关键词:大股东增持市场效应超额收益AbstractAb
6、stractThe major shareholders holdings refers to the behavior that major shareholdersactivitily buy shares from stock markets, which is a common management of equity inChina stock market. AS the companys insiders, the major shareholders haveinformation advantage which ordinary investors dont. The maj
7、or shareholders holdings,especially large holdings will significantly influence on the stock market. Sounderstanding the characteristics of major shareholders holdings is useful for therelevant government departments, major shareholders and small investors to developChinas securities market.Based on
8、 the three large-scale holdings of major shareholders in Chinas stockmarket, the paper analyzes related characteristics of this behavior. We select 498holdings announcement from 266 listed companies in Chinas stock market from 2005to 2011 to analyze the market effect on the announcement day. The res
9、earch shows itcaused the company share price rising on the day when the major shareholder releasedthe holding announcement. And we discover the growth of stock is positively related tothe motivation of the major shareholders holding. However, the effect from the naturalperson holdings is stronger th
10、an the state?owned holdings. Empirical research alsoshows the market effect is negatively related to the major shareholders ratio beforeholdings announcement. The higher ratio caused less short-term market effects.Research tell us the more holdings announcement, the less short-term market effects.Al
11、so we have selected 181 listed companies which existed major shareholdersholdings from 2005 to 2009, to discuss the excess return during the commitment periodin China stock market. Empirical research shows there is excess return of holdings inthe commitment period. And the revenue rate is significan
12、tly related to the length of thecommitment period. The revenue rate of natural person shareholders is higher than thestate-owned shareholders. All these conclusions are realistic significance to deeplyunderstand the behavior characteristics and influence of the major shareholdersholdings.Key word:Ma
13、jor Shareholders Holdings; Market Effects; Excess ReturnAbstract目 录目录第一章 绪论 11.1 研究背景与研究意义11.2 研究内容与方法31.2.1 研究内容 31.2.2 研究方法 41.3 本文的创新与不足 41.3.1 本文的创新. 41.3.2 本文的不足. 5第二章 文献综述. 72.1 上市公司治理与股权结构研究72.2 国内外关于大股东增持的研究82.2 上市公司回购研究 92.2.1 上市公司股份回购的动机研究 102.2.2 上市公司股份回购条件的研究 112.2.3 上市公司股份回购的市场反应研究. 122
14、.2.4 上市公司股份回购效果的影响因素研究122.3 本章小结14第三章 我国大股东增持的发展历程与特征 153.1 我国上市公司大股东增持的发展历程153.2 我国上市公司大股东增持的法律规定 183.3 我国上市公司大股东增持的影响分析213.4 我国上市公司大股东增持的意义分析223.5 本章小结23第四章 我国上市公司大股东增持短期市场效应实证研究 254.1 大股东增持短期市场效应的研究假设 254.2 数据来源与样本选取 274.3 大股东增持短期市场效应实证研究 284.3.1 变量定义及描述性统计. 284.3.2 实证研究 294.3.3 研究结论 32目录4.4 大股东增
15、持短期市场效应分阶段对比研究. 344.5 本章小结35第五章 我国上市公司大股东增持承诺期超额收益研究. 375.1 大股东增持承诺期超额收益理论分析与研究假设. 375.2 数据来源与样本选取. 375.3 大股东增持承诺期超额收益实证研究385.3.1 样本承诺期超额收益率的计算. 385.3.2 实证研究 395.3.3 研究结论 415.4 本章小结42第六章 总结. 436.1 研究结论与建议436.2 后续研究展望 45致谢 47参考文献. 49攻读硕士学位期间论文发表情况 53附录:大股东增持的股票名称及公告日期55第一章 绪论1第一章 绪论1.1 研究背景与研究意义随着全球经
16、济一体化的发展,世界经济相互影响进一步加剧, 实体经济和虚拟经济密切结合,两者的影响和互补程度也越来越大。实体经济需要股票市场、债券市场等资本市场提供资金支持,而资本市场也需要建立在繁荣的实体经济之上才能更好地为经济服务,使投资者享受经济改革和发展带来的丰硕成果。但是近年来国外的债务危机不断冲击全球金融市场的繁荣与稳定,导致全球股票市场巨幅波动,严重危害了投融资环境的健康,对投资者的信心和收益造成巨大冲击。因此,政府、上市公司以及大股东,采取必要的措施,选择正确时机来干预股票价格,以维护和稳定公司股价和股票市场的稳定,这对于保护投资者利益、上市公司经营和资本市场的健康具有重要现实意义。大股东增
17、持和上市公司回购作为两种较为常见的股权管理方式,在维护和稳定上市公司股价上发挥了重要的作用。大股东增持是指上市公司大股东及其一致行动人从股票二级市场上自主购买本公司一定数额的股票,增加持股份额的行为。上市公司回购通常是指上市公司为了减少注册资本而从二级市场上自主购入本公司股票并依法予以注销的行为。作为股权管理的两种方式,大股东增持和上市公司回购具有一定的相同之处,增持和回购都是进行市值管理的有效手段,二者都有助于稳定股票市场价格。大股东增持和上市公司回购也具有许多不同之处:第一、适用的主体不同,大股东增持是上市公司股东行为,而回购是上市公司本身行为。第二、适用的法律体系不同,大股东增持的行为主
18、体可以是个人也可以是法人,而回购仅限于上市公司本身。第三,大股东增持和上市公司回购的股份最终地位不同,增持只是股东的变更,而回购除用于“奖励给本公司职工”外,股份将被注销。第四,信息披露的内容和法律程序不同,增持披露的内容相对简单,而回购除需要召开股东大会并获得三分之二股东表决通过外,信息披露的要求也相对较多。第五,运用的范围不同,在国外成熟的市场,大股东持股比例较低,加之委托?代理机制的存在,使得上市公司回购成为股权管理的首选方式。而对于发展中的中国,通常大股东持股比例较高,且大股东和经营管理层相同,这也使得大股东增持成为上市公司股权管理的更为常见的方式。通过收集相关资料,整理上市公司大股东
19、增持的数据发现,我国大股东增持主要集中于三个阶段,第一阶段主要集中在 2005 年至 2006 年底。2005 年 4 月 29日,中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知,标志着2大股东增持的短期效应与承诺期超额收益研究我国股权分置改革正式启动。截至 2006 年年底累计完成或进入股改程序的公司数达到 1300 余家,约占沪深 A 股总市值的 98.55%,标志着我国股权分置改革的基本完成。为了促进股权分置改革的顺利推进,并实现股票市场的稳定发展,中国证券会于 2005 年 6 月 16 日发布关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知规定,实施股权分
20、置改革后的上市公司控股股东,为避免公司股价非理性波动,维护投资者利益和上市公司形象,在公司股东大会通过股权分置改革方案后的两个月内增持社会公众股份而触发要约收购义务的,可以免于履行要约收购义务。这为大股东增持提供了有利的法律条件, 50 余家上市公司大股东在二级市场上自主购进上市公司股票,在一定程度上稳定了我国股票市场,推动了股权分置改革的进行。第二阶段主要集中在 2008 年至 2009 年。2008 年在国际金融危机、经济下滑、国家经济政策调整以及“大小非减持”等多方面因素的共同作用下,中国股票市场跌幅超过了 60%,市场信心遭受严重打击。雪崩的市场严重影响了股票市场的安全和股民的利益以及
21、上市公司的价值,给我国直接融资环境带来了重大的威胁。为了提升股民信心,稳定我国股票市场,政府出台了一系列稳定股票市场政策和措施,其中就上市公司大股东增持股份作出了重要鼓励办法和规定。新一轮的大股东增持浪潮来临,截至 2008 年底 100 余家上市公司大股东相继在二级市场上自主购入本公司股票,对二级市场股票价格稳定起到了较好的作用。第三个阶段开始于 2011 年 8 月,是年由于欧洲主权债务危机和国内居高不下的通货膨胀的双重作用,我国股票市场大幅震荡下行,股票市场跌幅将近 30%,市场交易量大幅萎缩,市场信心严重不足。在此市场低迷之际,为了稳定上市公司股票价格,2011 年 8 月 1 号至
22、9 月 22 号,98 家上市公司重要股东实施了增持行为,这在一定程度上稳定了市场信心。作为非成熟股票市场上股权管理的重要方式,大股东增持具有广泛的影响。深入了解大股东增持的特征,对大股东增持的市场效应进行分析研究,对于我国股票市场的发展,繁荣与稳定,具有重要的作用,同时对于政府相关部门、大股东自身的运作和中小股东投资都是一种有益的参考。大股东增持是非成熟市场上一种较为常见的股权管理方式,在我国已经有过三次较大规模的实践,但是对于它的研究还较为少见。面对大股东增持增持事件,市场反映常常不一。一种观点认为,大股东增持具有积极意义,可以向市场传达大股东认为公司股价被低估的信号,进而引导股票价格向价
23、值回归。另一种观点则认为,大股东增持只是大股东为其下一步的资本运作铺路,如增发、再融资、 大小非”减持等,因此大股东增持的动机值得思考。本文试图通过对我国大股东增持行为进行深入研究,研究我国大股东增持的目的、意义和影响,为中国证券市场的健康发展提供有益的建议。第一章 绪论31.2 研究内容与方法1.2.1 研究内容通过阅读相关文献资料发现,国内发生的三次大股东增持过程中,大股东增持这一股权管理方式较好地实现了股票市场的稳定,对证券市场的发展起到了积极的作用,产生了广泛而深远的影响。鉴于目前对于国内外大股东股份增持研究较少,本文试图通过对大股东股份增持行为进行深入的研究,为中国证券市场的健康稳定
24、发展提供有益的建议。本文以这三次增持过程中的上市公司作为样本,通过实证研究,对上市公司大股东增持的短期市场效应进行研究,对中小股东面对大股东增持时提出有利的投资建议。通过对大股东增持承诺期超额收益进行研究,以探讨大股东增持的时机选择。本文的研究内容主要分为三部分:第一部分是对我国大股东增持的发展与特征进行归纳,并试图运用信号假说,激励效用假说、资本市场再分配假说等来解释我国大股东增持的各种动机。由于大股东作为公司的内部人,掌握着更多的信息,因此大股东增持行为必然会引起市场的强烈反应,本文第二部分将对大股东增持的市场反应及其影响因素进行探讨,并重点对大股东增持的短期市场效应进行实证研究。我国法律
25、规定,大股东必须承诺其增持的股票在增持期和增持完成后六个月内不得出售。较长的增持承诺期,对于稳定股票市场具有较好的作用,但是也必将在一定程度上影响大股东增持的收益,因此论文第三部分将对大股东增持的承诺期超额收益进行研究,并探讨合理的增持期选择,对大股东增持的时机选择提出相应的建议。具体章节安排如下:第一章为绪论,主要介绍了选题的背景和意义,以及文章的主要内容、研究方法和文章结构。第二章是文献综述,主要介绍国内外对于大股东增持已有的相关研究情况。第三章是我国大股东增持的发展与特征,将对我国的大股东的发展与特征进行总结与论述,并运用相关理论与假说对我国大股东的增持动机进行相关分析与研究。第四章是对
26、大股东增持的市场反应及其影响因素进行探讨,并重点对大股东增持的短期市场效应进行实证研究。第五章是对我国大股东增持的承诺期超额收益进行实证研究,并探讨大股东如何选择合理的增持期,以降低风险并获得较好的收益。第六章为全文的总结和建议,对研究中发现的结论与问题进行探讨,为更好地规范和合理地利用我国的大股东增持这一股权管理方式提出对策与建议。全文4大股东增持的短期效应与承诺期超额收益研究结构框架如图 1-1 所示。1.2.2 研究方法本文将采用理论结合实证的方法研究大股东的增持行为,具体采用的方法如下:(1)文献研究法通过各种途径收集大股东增持的相关文献资料,仔细对文献阅读,考证,整理,为研究工作准备
27、充分的资料。了解大股东增持的增持动机的假说理论,为大股东增持的研究储备相应的理论基础。(2)事件分析法本文将使用事件分析法对大股东增持的短期市场效应与承诺期超额收益进行研究,并建立比较合理的数学模型对超额收益进行估计确定。(3)比较分析法本文将对我国上市公司三次增持浪潮进行对比分析。以进一步探讨成熟的市场中大股东增持影响因素和市场效应。1.3 本文的创新与不足1.3.1 本文的创新首先,虽然大股东增持在我国股票市场上已经发生过三次较大规模且较为集中的实践活动,但是对于大股东增持探讨多见于媒体报道,相关学术研究甚少,第一章 绪论5因此本文选题较新。其次,由于国内外对于大股东研究相对较少,对于大股
28、东增持动机的探讨常缺乏理论支持,因此本文将借鉴国内外对于上市公司回购这一管权管理方式的研究,对于大股东增持动机进行理论研究。第三,国内已有的大股东增持短期市场效应研究也仅限于 2008 发生的大股东增持行为,本文将对我国股票市场上发生的大股东增持的短期市场效应进行研究,并对三个阶段进行比较研究。第四,由于我国法律规定大股东必须承诺其增持的股票在增持期和增持完成后有六个月内不得出售,这段时间内也即承诺期内,大股东在承诺期将不得减持增持的股份。本文将对大股东承诺期超额收益进行研究,以探讨大股东如何选择合理的增持时机。最后,本文通过深入分析和探讨大股东增持的动机和市场反应的基础上,对于投资者、管理层
29、和大股东提出相关建议,具有一定的参考价值。1.3.2 本文的不足通过收集相关文献发现,国内外对与大股东增持的相关研究较为少见,这也在很大程度给本文的研究带来了难度。此外,我国经济体制、股市复杂多变性、宏观政策的重大变化都将影响大股东增持股份的行为以及金融理论在实际市场中的体现,这也给大股东增持的承诺期超额收益模型的建立带来难度。这些因素都使本文的研究处于初步研究阶段。由于我国股票市场正处于发展阶段,是一个不太成熟的市场,市场信息获得难度较大,这在相当程度上为本文的研究带来制约,研究数据的获取是一个费时且枯燥的过程。由于没有系统完整的数据库可以利用,本文所用的数据来源于多个地方,有些还是手工摘录
30、,难免存在纰漏,这可能会对研究结果的精确造成一定影响。6大股东增持的短期效应与承诺期超额收益研究第二章 文献综述7第二章 文献综述2.1 上市公司治理与股权结构研究上市公司大股东在二级市场上增持公司股票,将使得上市公司的股权结构发生变化,进而影响该上市公司的公司治理。因此本章将首先对公司治理与股权结构的相关研究论文进行梳理回顾。公司治理最早是由美国经济学家贝利和米恩斯(1932)在现代公司与私有财产中提出的。关于公司治理的定义很多,不同的学者从不同的角度,对公司治理做出了解释。Cochran(1988)在其文献公司治理?文献回顾中指出,公司治理问题包括公司股东、董事会、经理层和公司其他利益相关
31、者的相互作用中产生的所有问题。国内学者吴敬琏在其著作现代公司与企业改革(1994)中指出,公司治理结构是由所有者、董事会和经理层三者所形成的一种相互制衡的组织结构。钱颖一在转轨经济中的公司治理结构(1995)中写道,公司治理结构是一套制度安排,用来支配企业中若干重大厉害关系团体,并使得他们各自实现自身经济利益。Shleifer1997 1从财务角度将公司治理机制定义为公司的资金提供者为确保自己获得相应投资回报的制度安排。许小年(1999)2则认为公司治理机制是外部投资者借以控制内部人以确保投资汇报的机制和制度安排。从上述定义不难看出,公司治理所涉及的问题非常广泛,其主要包括:公司股权结构、公司
32、控制权、董事会结构和功能、公司股东的监督和利益的保护、经理人的考核、监督与激励、公司内部的决策机制等等。通常认为,公司股权结构是公司治理的基础和决定性因素,决定着公司治理的整体制度安排。股权结构首先决定了控制权的分布,并通过股东大会决定董事会的结构,进而实现对管理层的监督与控制,直接或间接地对公司业绩产生影响。股权结构问题是公司治理研究中最引人瞩目的焦点问题,国内外对其进行了大量的研究,取得了许多研究成果。国外对于股权结构的研究起步较早,早在 1932 年 Berle3通过对公司股权结构与绩效的关系研究发现,由于代理成本的存在,当公司股权分散而且经理人没有股权,公司业绩将无法达到最优。Jens
33、en Meckling1976 4认为公司价值与公司内部股东所占公司股份成正比,即内部股东的持股比例越高,公司的价值就越大。Grossman 等1980 5研究认为公司股份股东分散,将使得股东缺乏参与公司治理和驱动公司价值增长的积极性,最终导致公司经理层缺乏监督。Shleifer 等19866也认为大股东的存在,可以更好地监督经理层的行为,从而降低经理层代理成本。Morck 等(1988)7研究发现股权集中度与公司绩效成正比。而 Mcconnell1990 8通过实证研究发现,公司价值是公司股权结构的函数,公司的托宾 Q 值与内部股8大股东增持的短期效应与承诺期超额收益研究东拥有的股权之间具有
34、曲线关系。国内学者对于公司股权结构的研究虽然起步较晚,但也取得了许多有益的成果。许小年通过研究中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计指标之间的关系发现,股权集中度与公司绩效正相关。孙永祥等(1999)9研究公司托宾 Q 与公司第一大股东持股比例的关系时发现,公司第一大股东为法人股的上市公司的托宾 Q 值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。张红军(2000)10通过实证分析认为,上市公司前五大股东的持股比例与公司价值显著正相关,并且法人股的存在有利于增加公司价值。敬志勇等(2003)11通过对最优化股权结构设计的博弈分析认为,适度的股权集中,既可以使控股股东认真经营公司,还可能使得外部股
35、东对控股股东进行适度监督。上述研究表明,适度的股权集中,可以更好地实现上市公司的治理,促进上市公司价值的提升,这些研究为我国上市公司大股东增持的实施提供了一定的理论基础。上市公司大股东在二级市场上增持公司股票,既可以向市场传递股票被低估的信号,又可以通过增持改善上市公司的股权结构,提升上市公司治理水平,进而增进上市公司价值。2.2 国内外关于大股东增持的研究2009 年以前,国内外对于大股东行为的研究主要集中于大股东监督与控制研究、股权结构与股权集中度对公司业绩的影响研究、大股东与中小股东之间的代理问题、大股东控制权私有收益的研究等。大股东增持是一种国外成熟股票市场上并不常见的大股东行为,并未
36、引起研究者的关注,因此并未发现国外对于大股东增持直接研究的文献。大股东增持在我国已经有了三次较大规模的市场实践,但是对于大股东增持的相关研究却较少。在我国关于大股东增持的动因方面的研究主要有:赵明岚(2009)12对于我国上市公司回购、增持和延期减持的动因和经济学意义进行了简要的分析,其分析认为我国上市公司回购、增持和延期减持的动因主要是财务上的战略投资和行业转型并购的需要,意义主要有改变二级市场上的供需结构、释放价值投资信号、增强投资者对资本市场的信心,并且这些行为符合社会价值取向。姜仁荣(2010)13以 2008 年 133 家进行了大股东增持的上市公司为样本,以信号传递假说、市场择时理
37、论、隧道效应和激励效应等理论来解释大股东增持的动机,并采用多元线性回归模型进行分析验证,其研究表明,信号传递假说、市场择时理论和隧道效应理论均能能够解释我国上市公司大股东增持的动机,且影响显著。在我国关于大股东增持的影响和效果研究开始于 2006 年股权分置改革时期即第二章 文献综述9第一次大规模的大股东增持时期,曹明、陈收(2006)14以股权分置改革期间的发生过大股东增持的 40 家公司为样本,使用假设检验的方法得出,股权分置改革期间的大股东增持基本达到了稳定股票价格的目的,但是效果不显著。杨晶(2009)15以 2008 年发生大股东增持的 98 家上市公司为样本,实证研究股东性质对于大
38、股东增持的影响后,认为国有股股东的增持公告的短期市场反应要高于非国有股股东的增持公告,但是在较长的时间范围内,国有股股东的增持的累积超常收益率为负而非国有股股东增持的累积超常收益率为正。方晓雄(2010)16以 2008 年进行过大股东增持或高管增持的 136 家上市公司为样本,通过实证研究认为,我国证券市场跟随内部人买入会带来超额收益,并随着时间的推移,超额收益逐渐增加。方天亮(2010)17以 2006 年至 2008 年间发生大股东增持的 163 家上市公司为样本,采用多元回归模型实证研究发现,上市公司公告大股东增持股份向市场发出公司股价被低估的信号,导致公司股价短期上涨,具有正向的财富
39、效应,增持规模、增持前公司的市账比、公司规模、公司的资产质量等因素对股价的短期波动具有积极的影响。综上所述,纵观国内外研究现状,发现对于我国上市公司大股东增持的已有研究主要集中于大股东增持的动因研究和大股东增持的短期市场效应研究两个方面,已有的研究包括了这两个方面的理论研究和实证研究,以实证研究为主。已有研究主要集中于 2008 年间我国股票市场上发生的大股东增持,对于大股东增持的短期市场效应的影响因素仅限于股东性质和上市公司财务因素。上述研究对于我国上市公司大股东增持的发展和特征缺乏系统的分析,对于大股东增持短期市场效应的影响因素缺乏全面深入的研究,对于大股东增持承诺期的超额收益缺乏相应的探
40、讨。有鉴于此,本文将对我国我国上市公司大股东增持的发展和特征进行分析,对大股东增持的短期市场效应的影响因素进行更广泛的考虑,并对大股东增持承诺期的超额收益问题进行探讨,以期对我国大股东增持的更深入的研究提供有益的参考,并对大股东增持这一股权管理方式在我国更好地应用提供有益的建议。2.2 上市公司回购研究大股东增持与上市公司回购作为股权管理的两种重要发方式,在一定程度上具有较大的相似性,因此借鉴上市公司回购的相关研究,对于研究大股东增持大有裨益。下面将从上市公司股份回购的动机、回购的条件、回购的市场反应、回购效果的影响因素四个方面进行文献回顾。10大股东增持的短期效应与承诺期超额收益研究2.2.
41、1 上市公司股份回购的动机研究国内外关于股份回购动机解释的理论中最具代表的当属信号传递假说。信号传递假说的理论基础是,由于信息不对称,企业管理层比外部股东拥有更多的信息,更加了解公司的真实价值。在这种情况下,回购股票将向市场传递当前股价低于股票内在价值这样一种信号。Dann198118最早提出了要约回购信号传递假说。Comment 等(1991)19指出,当公司股价被低估时,公司将有动机进行股票回购,以引导市场投资者重新评估该公司的股价。Dittmar200020从股票回购与分配、投资、资本结构和公司报酬间的关系角度,对信号传递假说、自由现金流量假说、财务杠杠假说和管理层激励假说等分别进行验证
42、,通过比较发现,信号传递假说对于股票回购动机最有解释力。王克敏等(2006)21通过对中国上市公司股票回购的动机、回购公告的市场反应及影响因素的研究得出,信号传递假说、财务杠杠家伙所可以解释我国上市公司股票回购动机。公司控制权假说是对于股份回购动机的又一种合理的解释。这种假说是随着20 世纪 80 年代美国政府放开市场管制,公司之间敌意收购行为盛行而出现的。当一个公司的股票价格过低时而现金流充沛时,很容易成为市场并购的目标,通过股份回购有助于公司管理层避开被竞争对手恶意收购的威胁。Dittmar2000研究表明,公司越易成为被收购的对象,就越有可能回购股票,回购能提高被收购公司股票价格,从而增
43、加了收购公司的收购成本,因此股份回购可以作为防止恶意并购的防御措施。市场择时假说最早由 Stein199622提出,被认为是股份回购动机的一种重要解释。Stein 通过分析代表股东利益,以公司市场价值最大化为目标的理性公司管理者在面对对非理性投资者应该如何行动时,提出在股票市场非理性时,理性的管理者应该根据不同市场时机,采取不同的融资行为。即当公司股价被市场过分高估时,理性管理者应发行新股以利用投资者高涨的投资情绪;相反,当股价被过分低估时,公司应回购股份,引导股票价格回归价值。市场择时假说认为,市场时机对于企业资本结构具有显著影响,公司一般选择在股票市场行情上涨阶段实施增发,而股票被低估的公
44、司一般延迟增发,并通过相关股权管理方式引导股价上涨到适当水平,然后增发。股权结构假说也是一种常见的用来解释股份回购动机的理论。股权结构假说是指股权结构对于企业经营业绩的影响。国内外学者对于股权结构和股权集中度对公司经营绩效的研究文献很多。Shleifer 等(1986)23研究表明存在相对较大的股东对于管理层的监督,有助于降低现代股份公司委托代理问题的对公司绩效的影响。Morck 等(1988)24对大股东的持股比例与企业盈利能力的关系进行实证研究发现,以托宾 Q 衡量的企业价值与大股东的持股比例成倒 U 型关系。Claessens第二章 文献综述11等(2002)25用东亚上市公司数据,指出
45、控股股东存在“正的激励效用”和“负的侵占效应”。我国股权结构与公司绩效的研究结果与国外类似。孙永祥等(1999)26对 1998 年前的上市公司的实证分析得出第一大股东持股比例与公司经营绩效存在倒 U 型关系。陈小悦等(2001)27研究发现,第一大股东持股比例与企业绩效正相关,流通股比例与企业绩效负相关。国内外关于股权结构与企业经营绩效的关系的相关研究,在一定程度上为公司股份回购提供了理论支持。耿玮等(2003)28对我国上市公司股份回购的动因进行研究后认为,我国上市公司股份回购可以在一定程度上解决“一股独大”的问题,有助于优化上市公司股权结构,完善上市公司股权结构是上市公司股份回购的最重要
46、的动因。上述四种关于上市公司回购动因的假说,对上市回购动因具有重要的解释作用,但是也存在着明显的缺陷。其缺陷主要表现在:(1)这四种假说只关注上市公司回购动因的某个方面,而忽略了其他动因的重要性。实际上,上市公司常常会受到多方面的影响。(2)忽略了动因之间的相互关系,由于上市公司回购的动因是多方面的,只用一种回购动因来解释其准确性和全面受到质疑。(3)对于不同的上市公司,在不同的阶段,每种回购动因的重要性并不是一成不变的。因此,汲取这四种假说的合理成分,并根据我国上市公司大股东增持的不同阶段进行具体分析,对于全面把握我国上市公司大股东增持的动因具有重要意义。2.2.2 上市公司股份回购条件的研究“当公司股票价值被严重低估,而且公司没有更好的投资机会时,股票回购就将是最佳选择”,这是国外理论界普遍认同的股份回购“黄金法则”,它强调了回购的必要基础就是公司股票价值被严重低估。Paul Stonham2002 29提出的上市公司回购需要具
