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1、西南财经大学Southwestern University of Finance and Economics2008 届本科毕业论文（设计）论文题目: 中国上市公司股利政策 -稳定性与信号传递研究 学生姓名： 所在学院： 西南财经大学电子商务学院 专 业： 财务管理 学 号： 指导教师： 成 绩： 2008年4月西南财经大学本科毕业论文（设计）原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的毕业论文（设计）是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（设计）引起的法律结果完全由本人承担。本毕业论文（设计）成果归西南财经大学所有
2、。特此声明。毕业论文（设计）作者签名：作者专业：财务管理作者学号：_年_月_日西南财经大学本科学生毕业论文（设计）开题报告表论文（设计）名称中国上市公司股利政策稳定性与信号传递研究论文（设计）来源自拟论文（设计）类型B应用研究导 师学生姓名学 号专 业财务管理研究目的：本论文的中心是锁定上市公司的股利政策的稳定性与信号传递的研究。希望通过论文的写作，了解中国上市公司股利政策的稳定状况，从信号理论的角度来分析中国上市公司的股利政策在信号理论的实践情况，并得出有一定价值有一定意义的学术观点。思路与预期成果：首先对信号理论做深入的纯理论分析，了解国外的上市公司的股利政策与信号理论的结合情况，比较中国
3、上市公司的股利政策做出比较，通过实证研究发现原因，即中国的股利政策缺乏稳定性，长期出现以求短期利益的举动，导致我国上市公司在股利发放政策上存在较大的随意性,没有通过不同的股利政策来传递关于公司前景的信息。希望通过本文的写作，在股利政策的信号传递理论研究上得出有实践价值的观点，以帮助政府和企业等更深刻的看待我国上市公司股利政策稳定性的现状。需要的因素包括以下几点：（1）最重要的是前期的资料搜集，途径包括学校的数字资源、学校图书馆文字资料以及与老师交流所得到的观点启发，必要时也会与同学讨论，互相交流观点。该过程应分配在文献综述完成前的每天进行。（2）将搜集的资料进行汇总和分析之后，总结出当前学术上
4、对公司股利政策分析已经实现的成果，并得出存在的问题，写好文献综述，这是本论文的灵魂。（3）资料的搜集是最重要的一步，接下来是时间上的合理安排。论文的写作不能在瞬间完成，必须合理分配时间，善于安排各个阶段的任务完成，以保证论文的质量。（4）一种思路的形成也许是长期的结果，也有可能是瞬间灵感，必定存在漏洞，需要不断的去修改和补充。在不断的修改过程中，会得出其他的启发，从而在理论上逐步完善论文。学校的论文导师分配制要发挥作用。论文在各个阶段的完成过程中肯定会碰到很多迷惑的地方，应该及时与导师进行交流，保证论文顺利沿着即定的时间与内容去完成。论文的进度将参照学校规定的期限，安排如下： （1）12月中旬
5、，通过文献资料的搜集，完成文献综述 （2）12月底，拟定论文提纲。 （3）1月底，完成论文初稿 （4）2月-3月初，完成论文的修改 （5）3月底定稿 指导教师签名： 日期：论文（设计）类型：A理论研究；B应用研究；C软件设计等；摘要股利分配政策是公司财务管理的核心内容之一。股利信号传递理论认为，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，给投资者传递一些公司未来预期的信息。然而中国上市公司的股利政策普遍存在不稳定性，这使得股利政策的信号传递理论在中国的应用与西方国家存在区别。本文通过相关的检验统计方法来进行显著性论证，得出与成熟资本市场国家的股利政策信息内涵不同,我国上市公司股利政策变动并不反映企业未
6、来盈余的变化,只与公司当年的盈利状况有关，因此建议投资者在利用股利政策来决定投资决策时应慎用这些信息。关键字：上市公司，信号理论，股利政策AbstractDividend policy is the one of the key point of companys financial management。Dividend Signal theory states that the dividend policy can tell the information about the companys future profit. But in China, the listed compani
7、es dividend policy is not stable, which leads the difference between the usage of the Dividend Signal theory in Western countries and in China. This article demonstrate the usage of the signal theory in China through some Statistic software, then get the conclusion that the change of dividend can no
8、t tell the companys future information, it just has relationship with the company profit at that year.Key words: listed company, dividend policy, signal theory目 录、股利政策的信号传递理论7二、中国股利政策的不稳定性8（一）、股利支付形式的稳定性分析9（二）、股利支付数量的稳定性分析11三、中国上市公司股利政策的信息内涵12（一）、研究样本与数据12 1、样本选取的原则12 2、关于样本的几点说明13（二）、实证研究13 1、研究假设1
9、3 2、研究检验13四、结论15（一）、国有股“一股独大”现象严重16（二）、公司治理结构不完善,缺乏对股利政策的长远规划16（三）、证券市场尚不规范16附录18文献综述25参考文献33致谢35一、股利政策的信号传递理论股利信号思想最早源于lintner(1956) 对美国上市公司财务经理的问卷调查。调查发现公司管理者特别注重股利水平的变化，除非管理者确信公司增长的收益足以支付长期增加的股利时，才会增发股利。通常公司管理者不会轻易削减股利。在此基础上Miller and Modigliani（1961）正式提出了股利信号（股利信息内涵），其指出因为公司遵循稳定的股利政策，股利的任何变化都会被投
10、资者作为公司未来获利能力的信号进行评估，这被称为股利的信息内涵。1979年Bhattachya创建了第一个股利信号模型，由此股利信号理论进入了主流财务学的研究阶段，而管理层通过股利政策向外部投资者传递企业未来盈余的信息也越来越得到学术界的认同。股利信号传递理论认为，现实中信息在各个市场参与者之间的分布率是不相同的，因此时常发生信息不对称。公司经理是“内部人”，他们往往比外部股东更了解公司的现状、未来前景及公司的实际价值，他们所掌握的有关上市公司未来收益变化的信息量大大超过了公众包括股东所拥有的信息量。这种信息分布不均衡状态使得经理人员与其他外部人士之间有着潜在的利益冲突，并可能导致两者之间的对
11、立关系。这时为了消除管理人员与其他外部人士之间的可能冲突，就需要建立一种信息传递机制，以调节信息的不均衡状况，而股利分配行为恰好就具有这种信息传递机制的功能与作用。如果外部股东依据上公司的股利分配行为来评估或预测上市公司的价值，内部人则可以灵活地运用股利分配行为来改变市场对公司价值的确定。也就是说，在信息不对称的条件下，上市公司可以通过股利分配行为向传递有关自身未来盈利能力的信息。高质量的上市公司常常通过高现金股利支付率区分自身与其他低质量的上市公司，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利分配行为的差异是反映上市公司质量差异的极有价值的信号。如果管理层预计到公司的发展前景良好，未来业绩
12、有大幅度的增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在投资者；相反，如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈现持续的不理想时，他们往往会维持甚至降低现有的股利水平。这等于向股东和潜在投资者传递了利差的信号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。这一点在西方的上市公司体现得尤为明显。二、 中国上市公司股利政策的不稳定性美国的股利分配行为呈现出稳定性。如果上市公司的股利分配行为多变，分红减少将会导致上市公司的信用下降，从而对筹集资金或经营活动带来不利影响。
13、实证研究表明，美国上市公司股利分配行为的变化与公司股价的变化是息息相关的，一般来说，股利分配行为稳定，增加派现的上市公司，股价上升，而股利分配行为波动较大，减少派现的上市公司股价下跌。因此，为了均衡股利分配水平，维持公司的良好形象，除重大的投资机会、未来收入的重大变动等特殊情况，美国上市公司一般都尽量保持稳定的股利分配行为。同样，象日本，由于资本市场比较成熟，上市公司的股利政策也一般保持着稳定。但是在中国，上市公司的股利政策则存在极大的不稳定性，股利分配行为波动较大，缺乏长远规划和相对稳定性。我国大多数上市公司没有明晰的股利分配目标, 在股利分配行为的制订和实施上缺乏战略性方针的指导。有的上市
14、公司直接根据再筹资行为来决定当年是分派现金股利还是送股或配股, 有的上市公司甚至随意更改分配方案。所以，我国上市公司无论是股利分配方式还是股利分配率均频繁多变, 缺乏连续性, 未形成相对稳定的股利分配模式。具体表现在支付形式上的不稳定和支付数量上的不稳定。（一）、股利支付形式的稳定性分析公司的股利支付形式包括现金股利，股票股利和混合股利。下表1是以深圳证券交易所498家上市公司在19962003七年间的股利支付形式作为统计对象,结果发现上市公司股利支付形式极不稳定。连续两年支付现金股利的公司占样本公司的15. 46% ,股票股利占6. 22% ,混合股利占5. 22%；连续四年支付现金股利的公
15、司占样本公司的6. 02% ,股票股利占0. 6% ,混合股利占0. 4%；连续五年及以上采取同一支付形式的比例则更低。形成这一状况的原因主要有:1、我国证券管理部门平均每周就要颁布12个针对股票市场的管理规定或政策措施 , 政策市的概念在中国证券市场上表现的非常突出,公司股利分配政策随着国家的政策管制具有高度的调整性，国家政策的干预大大存在。例如,最近几年派现的A股公司大量增加,主要是从2000年底开始,中国证监会在再融资政策中明确要求上市公司在申请配股或增发时必须满足近三年现金分红的条件,强有力的政策引导使上市公司不分红的现象有所改观，进而影响了公司股利分配形式。2、股利支付形式不稳定和我
16、国上市公司现金股利支付水平极低有关。统计显示我国境内上市公司A股流通股的股息率只有1%左右,低于银行一年期存款利率。一般流通股的股东不可能通过现金股利来收回投资资本并获得利润，所以一般流通股的股东只能将目标转移到赚取短期的买卖价差利润。从而导了我国股票换手率极高。统计显示我国股票的换手率高达200%，对比美国的70%左右来看，充分体现了我国流通股投资者的短期行为。管理层为迎合股市短期投机交易偏好,纷纷采取送股的股利政策。表1:19962003年深市上市公司股利支付形式统计表数据来源：张莉芳中国上市公司股利政策稳定性的研究（2005）连续两年支付连续三年支付连续四年支付连续五年及以上支付公司占比
17、(%)公司占比(%)公司占比(%)公司占比(%)派现7715.467314.66306.02214.2送股316.2281.6130.600送股加派现265.2271.420.400（二）、股利支付数量的稳定性分析股利支付数量不仅直接关系到股东的投资收益水平的高低, 而且直接影响公司的内源融资能力。股利支付数量的稳定性是反映公司股利政策稳定性的另一重要方面。国内外学者对股利支付数量稳定性的实证研究大多采用Lintner ( 1956 ) 的经典模型杨家新：中国股利政策研究，中国财政经济出版社，2002:D i, t = CiEi, t (1)公司通过部分调整目标股利支付率来确定各期股利支付水平
18、。D i, t - D i, （t 1） = ai + bi (D i, t - D i, （t 1） )+ ui, t (2)从而有:D i, t = ai + bi ciEi, t - biD i, （t 1） + ui, t (3)其中, D i, t为第i家公司第t年与第t- 1年现金股利之差; Ei, t为第i家公司第t年的盈余；ci表示第i家公司股利支付的调整速度; ai 为常数项; ui, t为随即误差项。特别说明的是, 股利支付调整速度表明股利变化对盈余改变的敏感程度, 股利支付调整速度ci越接近1, 表明股利变动对盈余改变越敏感,其经济含义就是公司管理层不执行稳定的股利政策。
19、国内学者运用这一模型对我国股利支付数量的稳定性进行了不少实证研究。在此,本文直接引用一些学者的实证研究结果来说明我国上市公司股利支付数量缺乏稳定性的特征。许多学者都采用此模型做了相关的实证研究, 分别计算出所研究样本公司的平均股利支付调整速度，虽然值不相等，但都是因为样本的选择不同而产生的样本差异。这些样本的研究结果有一个共同点，就是股利支付调整速度都很接近1。从这一点上，我们就可以判断出，在股利支付数量上, 我国上市公司遵循的是不稳定的股利政策。三、中国上市公司股利政策的信息内涵那么，象中国这样的股利政策存在极大的不稳定性的资本市场，股利政策的信号传递理论是否适用呢？投资者能否从上市公司股利
20、政策的形式改变或者数量改变上，看出企业的盈利状况和管理层对公司未来的运营打算呢？对此，我们将选择一定的样本数据，通过统计学的相关检验来论证股利信号理论在中国市场的适用情况。(一)、研究样本与数据1、样本选取的原则本文选取我国沪市的A股上市的180家相对稳定的公司,在2003、2004、2005三年间的股利分配事件为研究样本，并且对样本进行了筛选。为简化研究，在此我们就以现金股利作为研究上市公司股利政策稳定性的数据对象，排除了股票股利和混合股利的研究。样本的具体选取原则是: 20032005年间至少有一年以上(包括一年)发放股利的纪录。我国上市公司基本上都是一年只分配一次股利,但也有少数公司进行
21、中期分红。为避免两次分红公司的干扰,此类样本也予以剔除。本文数据主要来源于研究数据库(CSMAR System)及各上市公司年报等。2、 关于样本的说明首先我们选用通行的每股收益( EPS)指标来作为对利润的衡量；其次将有些样本的含税的现金股利调整为不含税，统一计算口径。（二）、实证研究1、研究假设：假设1：现金股利本身主要受公司当年的收益情况影响，与公司当年的收益成正相关；假设2：现金股利的变化不能反映公司下一年的收益变化。信号传递理论认为：公司利用股利政策向公众传递某种信息，股利增加意味着未来赢利前景良好，公司一般倾向于保持一个稳定的股利支付水平，如果迫不得已降低股利，会让投资者对未来盈余
22、预期下降。但考虑到我国许多上市公司一方面股利政策不规范，另一方面受到监管机构相关政策的制约，我们认为我国上市公司主要根据当年的收益决定当年的股利支付水平，但无法根据股利的变化来对公司的未来前景做出合理的预期，因此我们提出假设1和假设2。2、研究检验：针对假设1的检验，我们将公司分为低股利水平公司A,中股利水平公司B,高股利水平公司C.三组样本分别为48,92,40.对它们采用单因素方差分析,此处选择各个公司03年的每股收益来做分析,由于数据覆盖了高中低等股利支付水平的公司,从而在一定程度上排除了检验的片面性。建立检验假设:H0: 1=2 =3, H1: 1,2 ,3不全相等检验统计量:F=组间
23、方差/组内方差 SA 代表由于股利支付水平不同而造成的离差平方和，主要反映了各种股利支付水平下每股收益的差异程度。SE代表各个水平的每股收益与各组对应的每股收益平均数的离差平方和，主要反映了各个相同水平下每股收益之间的离散程度。如果SA和SE的比值大于某一给定的界限，则说明不同股利支付水平下的公司每股收益有显著差异。表示三个水平总体下的每股收益，N为样本的总数，n-1为自由度，给定的显著性水平设为0.05。计算结果如表2所示.F=6.734323（参见附表4）,大于F临界值3.07, 且P=0.0015180,所以拒绝原假设,认为股利水平不同的公司当年收益有显著差异,又因为1=0.32512
24、=0.3547853=0.484283,所以EPS越高,股利水平越高，从而判断出现金股利本身主要受公司当年的收益情况影响，与公司当年的收益成正相关。表2:股利水平与收益单因素方差分析.组观测数求和平均方差A4815.604820.32510.037861B9232.640250.3547850.047844C4019.371340.4842830.056627对于假设2,采用符号检验法,进行2检验。我们采用公司下一年的每股收益变化量和上一年的分红变化量作为检验对象。将2004年的分红和2003年的分红进行比较,若增加记为DPS+,减少则记为DPS-，同时将2005年的EPS与2004年比较,增
25、加记为EPS+,减少记为EPS-。以此建立一个两者的联列表。检验假设为:H0: DPS与EPS相互独立, H1: DPS与EPS相关表3：股利变化与收益变化联列表变量EPS+EPS-合计DPS+5471125DPS-352055合计8991180由表3可知,在2004年DPS增加的125个样本中,有54个样本在2005年的EPS增加了,却有71个样本降低；但在2004年DPS减少的55个样本中只有20个样本在2005年的EPS降低了,却有35个样本EPS增加了。统计量公式计算得出表中的2值为2.4411,小于20.05=3.841,所以接受原假设,既认为DPS与EPS 相互独立。以上的实证研究
26、发现,我国上市公司当年股利变动只与当年的盈余有关，与下年盈余变动无关, 这说明我国股利政策的变动并不传递未来盈余信息。四、结论本文的实证充分证明了我国上市公司在股利发放政策上存在较大的随意性,具体表现在支付形式和支付数量上的不稳定性，不能通过不同的股利政策来传递关于公司前景的信息，只能反映公司的盈利状况。原因主要有：（一）、国有股“一股独大”现象严重我国上市公司的股票被人为地分割为国家股、法人股和公众股, 其中只有公众股才能上市流通,并且流通股所占比重偏低。一些上市公司“一股独大”,董事会和监事会实际受大股东操纵,制订股利政策只会符合他们的意愿,而不会顾及公司长远利益和广大中小股东利益,在现实
27、当中自然会表现出股利政策的随意性和不稳定性。（二）、公司治理结构不完善,缺乏对股利政策的长远规划在国际上,公司一般根据自身所处的行业特点和发展的生命周期来制订适当的股利分配政策,一经确定就会保持相对稳定,使投资者对未来可分得的股利有一个基本的预期,引导他们进行投资。然而我国大多数上市公司由于治理结构不完善,没有明晰的股利政策目标,在股利政策的制定和实施上缺乏战略性方针的指导,带有很大盲目性和随意性。（三）、我国证券市场尚不规范相应的法律规范尚未健全,上市公司信息披露并不充分、及时,投资者缺乏理性,投机性很强,市场监管手段落后。更值得关注的是,我国证券市场是带有政府干预型的市场,政府出于种种原因
28、,过多地介入市场,以干预和引导市场走向,从而使其陷入“政策市”、“消息市”。上市公司的股利政策相应地受到了政策导向因素的影响。所以我们在通过一家上市公司的股利分配情况来了解该公司的经营情况时，不能单纯从其股利现象来得到信息，应该结合公司财务报表上公司公布的各个方面的数据来分析，了解企业在近几年的投资、经营和筹资方面的具体情况，从而判断公司目前的股利增长是否反映企业的向好发展，还是说只是公司的一种掩盖手段，以便吸引投资。有时公司减少股利也并非是企业盈利减少的原因，也有可能是目前对公司来说有很好的投资机会，等等。所以，我们在分析中国上市公司时，首先明白信股利号理论在中国的特殊性，既而正确看待股利政
29、策所折射出来的公司信息，以作出对投资人有利的投资决策者，尤其是国际投资者在利用股利政策来决定在中国证券市场的投资决策时应慎用这些信息。附录附表1:沪市A股上市公司03年股收益统计表低股利水平中股利水平高股利水平股票代码每股收益股票代码每股收益股票代码每股收益600079 0.220665600012 0.170942600005 0.226925600082 0.345714600037 0.673372600006 0.630193600128 0.190115600051 0.06446600008 0.366532600148 0.148592600055 0.337411600009
30、0.346808600158 0.134292600059 0.268717600011 0.938668600176 0.33712600063 0.163742600019 0.55745600230 0.840193600070 0.27373600028 0.24102600232 0.627843600087 0.311763600058 0.534291600233 0.201643600089 0.498662600085 0.96826600237 0.25298600105 0.232874600098 0.863993600238 0.300154600110 0.1461
31、38600100 0.283504600241 0.256133600120 0.239269600102 0.628952600246 0.666212600123 0.461945600104 0.602176600250 0.36009600125 0.370045600153 0.575617600257 0.27964600132 0.225327600177 0.751276600262 0.088058600138 0.099559600188 0.385326600267 0.697446600151 0.386964600210 0.431053600268 0.374157
32、600160 0.315975600236 0.431732600276 0.361485600168 0.068389600282 0.971306600279 0.103051600170 0.242539600295 0.195793600280 0.307782600171 0.100721600307 0.825743600281 0.086235600178 0.197116600350 0.139818600298 0.307522600183 0.206809600357 0.693248600308 0.871011600196 0.780798600377 0.193244
33、600317 0.266872600197 0.366385600380 0.305176600322 0.048217600200 0.127672600500 0.531214600327 0.512255600205 0.931342600508 0.432695600785 0.455962600219 0.582122600548 0.393777600531 0.255636600226 0.192633600569 0.612708600553 0.290991600227 0.419719600598 0.260844600558 0.333492600231 0.063196
34、600600 0.274175600559 0.108057600235 0.223742600611 0.319996600560 0.292553600269 0.609605600642 0.738711600561 0.345156600270 0.960682600675 0.29239600562 0.284665600278 0.251524600688 0.198495600567 0.30373600283 0.104007600690 0.49477600571 0.451054600287 0.58166600808 0.432845600744 0.0271116002
35、92 0.37816600018 0.800101600750 0.429832600300 0.381096600026 0.295463600755 0.437223600301 0.270393600050 0.205047600801 0.245863600302 0.353815600809 0.127684600303 0.712018600697 0.265117600309 0.604871600596 0.275301600310 0.413077600620 0.134989600315 0.335232600580 0.218794600316 0.31857960058
36、3 0.713413600320 0.608334600595 0.422716600323 0.307188600329 0.284447600332 0.185409600333 0.362238600368 0.228509600376 0.214495600382 0.228792600383 0.582277600395 0.199663600416 0.168558600422 0.822356600456 0.300668600498 0.082795600505 0.11623600509 0.243843600510 0.751336600530 0.346916600533
37、 0.525563600535 0.499011600537 0.241426600549 0.619685600563 0.469154600581 0.654219600588 0.61469600589 0.331642600591 0.136306600602 0.279268600607 0.39785600621 0.152028600626 0.432484600641 0.075005600649 0.227878600655 0.127491600682 0.345626600686 0.996417600707 0.556517600729 0.351957600736 0
38、.266431600747 0.206931600754 0.072751600761 0.310238600795 0.670784600798 0.165113600827 0.684226600834 0.176703附表2:沪市A股上市公司03-04年现金股利表股票代码2003现金股利2004现金股利股票代码2003现金股利2004现金股利600005 104524000.00 576972480.00 600079 3630900.00 10166520.00 600006 200000000.00 200000000.00 600082 4022481.14 7449039.15
39、600008 385000000.00 346500000.00 600128 9972375.00 9972375.00 600009 281664520.40 184988006.40 600148 8490987.00 11321316.00 600011 2049408208.00 3013835600.00 600158 5072964.00 2536482.00 600019 2502400000.00 3128000000.00 600176 11130000.00 17808000.00 600028 5202146340.00 5202146340.00 600230 129
40、66580.00 20746528.00 600058 127226613.00 66157838.76 600232 21885188.00 21885188.00 600085 99539979.90 99539979.90 600233 16500000.00 16500000.00 600098 375840000.00 438480000.00 600237 20000000.00 20000000.00 600100 114922459.00 57461229.50 600238 9960000.00 11620000.00 600102 230568273.00 46113654
41、6.00 600241 12720000.00 5300000.00 600104 907199748.00 377999895.00 600246 9200000.00 13800000.00 600153 148000000.00 193000000.00 600250 17246164.00 9949710.00 600177 113619010.40 309703156.50 600257 7300000.00 34710000.00 600188 298480000.00 470680000.00 600262 18700000.00 11900000.00 600210 16392
42、0021.30 192420021.30 600267 12480000.00 37440000.00 600236 141826236.93 202608909.90 600268 17700000.00 14160000.00 600282 100800000.00 151200000.00 600276 25507200.00 25507200.00 600295 149640000.00 103200000.00 600279 15987367.20 15987367.20 600307 131040000.00 152880000.00 600280 7275654.00 12126088.40 600350 370018000.00 134552000.00 600281 5383590.00 6280855.00 600357 114100056.00 19016676.00 60
