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1、中国证券业的演化趋势 提要：本文从制度演变、市场框架与市场的扩展及证券公司的竞争三个角度讨论了中国证券业的发展状况，力求通过这样的讨论对中国证券业进一步的发展趋势及可能的新业务增长空间有一个基本的判断。本文的讨论说明了，自年代证券业、证券市场在我国兴起并发展以来，证券市场已经获得了其自身的生命，它不再仅是政府化解、转移源自国有商业银行的金融风险的一个场所，它本身也会积累风险，需要通过扩展来化解风险；同时，由于政府在社会保障及管制经济上的进一步改革，各类投资者的风险也需要通过证券市场进行规避，他们的资产需要新的管理方式。因此，中国证券市场的进一步扩展是必然的，这一扩展自然要通过一系列的金融产品创
2、新和金融制度创新来进行，中国证券业要在这一系列金融创新中把握先机，伴随中国证券市场的扩展而发展。 随着月日中国证券法的正式实施，证券市场在中国正式确立了其法律地位，结束了试点，中国的证券业可以说已经进入一个相对稳定发展的新阶段。在这样的时候，讨论中国证券业这些年来的发展状况及其发展过程中所提出的问题、探讨中国证券业在今后新的发展阶段里的主要增长空间，显然是十分必要的。本报告希望在对中国证券业的现状作出描述与总结的基础上，对中国证券业的演化趋势提出意见。 本报告分为四部分，第一部分探讨对于中国证券业的供给与需求的决定从而证券业在中国金融业整体格局中的位置及发展空间，通过对金融产品的总量及构成的分
3、析，给出今后金融产品种类特别是资本市场上金融产品种类的发展趋势；第二部分描述中国证券业的市场框架，具体阐述这一市场框架下中国证券业的业务空间；第三部分指出中国证券业在这一市场框架下的受局限的竞争对于证券公司的影响，从而解决这一局限性的出路；第四部分对于今后可能的发展路径给出尽可能具体的描述。 一中国证券业的制度框架及这一框架的演化 证券业是整个金融产业的一个组成部分，尽管证券业在历史上一直扮演着推动金融产业发展的角色，但证券业本身的发展无疑又受到其在整个金融产业中的地位与作用的规定，这一规定给出了证券业的发展空间。不同的经济对于这一规定有不同的看法，从而制定了不同的政策措施。在建立社会主义市场
4、经济的过程中，证券市场从而证券业在整个金融业中的地位与作用必将是日益重要的，另一方面，社会主义市场经济体制也必然要把市场色彩十足的证券市场纳入到自身所能容纳的轨道上。这种关系将长期制约着中国证券业的发展。因此，对于中国证券业现状与前景的讨论，必定要关注中国金融制度、投资决策程序的演变，是如何规定着中国证券业发展的。一方面，投资秩序从而金融制度框架规定着证券业在整个金融产业中的地位及其发展空间，但另一方面，证券业在这一制度框架内的发展又不可避免地推动着这一制度框架的演进。 证券市场是资金的供给者与资金的需求者直接沟通的场所，在这里，投资者直接地感受并承担其资金所可能受到的损失，也拥有得到高回报的
5、机会。因此，证券市场作为一种相对于间接融资的资金融通方式，其独特性在于，投资者在这里直接地参与实质经济中的投资形成决策。正因为如此，所以证券市场从而证券业的发展，取决于两个因素，一是经济活动中行为主体独立性的确立及资金集约化程度的提高；二是投资者的自组织的空间。这两个因素构成了对于证券市场的需求与供给。 金融产业的形成与发展是与经济的货币化及参与投资决策主体的变化相关的。证券业因投资者直接参与投资决策的需要而形成并发展。在经济增长过程中，直接融资比重的增大，表面上看是由融资的需要导致的，实质上是由经济主体自主运用资金的需要而造成的。随着经济主体收入的增长，从而其可运用的资金规模的增大，其自主运
6、用资金的意识随之增强。也就是说，随着经济主体可运用资金的增加，经济主体参与投资决策的要求提高了，这导致了直接融资比重的上升。每一行为主体都有成为一个融资中心的愿望。经济活动中行为主体的多样化、社会成员与阶层的复杂化、动机的多样化，使得不确定性因素大大增加，处理风险的手段与方式也必须多种多样，金融产品的丰富与不断创新无疑需要直接融资的发展。 我国自改革开放以来，经济活动中的行为主体类型已不再仅仅是国有与集体两种，而是演变为多种行为主体。即使在国有经济内部，也形成了各地区、各部门自身的利益，在部门、地区利益的驱动下，多种类型的金融机构逐步产生与发展，在国有商业银行之外出现了多种金融机构，如，信托投
7、资公司、财务公司、新型商业银行、由城市信用合作社、城市合作银行演变而来的城市商业银行、外国独资与中外合资的商业银行与保险公司、农村信用社的恢复。这些金融机构的产生与发展，表明了多种经济主体自主运用资金的愿望。与此同时，国家不再承担个人的退休、医疗、就业等方面的保障，个人不再是仅仅为了未来的消费而储蓄，而是要考虑如何投资以使自己的储蓄保值增值以保障未来的生活。这些，构成了中国资本市场形成与发展的基础。 但是，中国对于国有商业银行之外的金融组织的建立与发展，一直采取谨慎并有所限制的政策，信托投资公司自产生以来，就与清理整顿联系在一起；城市信用合作社在获得一段时间的发展之后，很快就被改组为城市合作银
8、行；个人的退休保障基金与医疗、就业等保障基金一直没有建立起真正商业化运作的制度。这些，决定了中国的资本一直被严密地置于国家的控制之下，在这之外的资本没有形成真正的组织化，而是以分散化的形式存在着，非国有性质企业及个人在形成与创建金融机构与创新金融产品上几乎没有空间。因此，尽管家户与非国有企业的资金拥有量在增长，但如果他们自主运用资金受到抑制，那么间接融资的中介作用将一直占据主导地位。家户与非国有企业资本尽管有自主运用自主寻求出路的要求，但并不能对既有的国有商业银行占统治地位的投资决策程序构成很大的压力，仅这一点不足于说明中国资本市场的形成。 因此，中国发展资本市场的最大动机在于，利用市场属性所
9、决定的市场参与者自主承担收益与风险的基本原则，把原来国有商业银行因承担政策性功能而隐含的国家风险，转化为市场风险。同时，通过对市场属性的修正，使资本市场并不能从实质上改变原来的投资决策程序。资本市场本应是各类经济主体自主运用资金的场所，在这里，每一主体都既是资金的需求方，又是资金的供给方。可是，中国证券市场的参与者并不是这样完整的资金运用主体。我国把证券市场中的参与者一分为二，一是资金的需求方，即国有企业，二是资金的供给方，包括非国有性质的各类企业与个人投资者。这一方面排斥了国有企业在证券市场上自主运用资金的其他可能性，必然影响其投资的效益；另一方面又剥夺了大多数非国有性质企业在证券市场运用资
10、金的权力。 在这一制度框架下建立与发展的中国证券市场，必然带有相当的局限性。目前中国整个金融业的格局有这么几个特点： 第一，金融相关比率已有相当发展，但我国的金融资产中银行资产占相当的比重；第二，证券市场有一定发展，股票市场的发展比较快；第三，债券市场发展较慢，其中，企业债券的发展十分缓慢。表和表都说明，无论与发达国家相比还是与亚洲新兴国家相比，中国的银行资产占的比重，都不算低，只是债券尤其是企业债券的比重太低。 表各国(地区)金融资产占GDP百分比的比较(1993年) 引自易纲中国金融资产结构分析及政策含义,经济研究1996年第12期。 表金融资产占GDP比重的比较 引自吴晓灵等著新一轮改革
11、中的中国金融第183页,天津人民出版社,1998年11月。中国为1996年数,其他国家均为1988年数。 从个人所持有的金融资产的角度看，也反映了同样的问题。表说明在中国个人的金融资产中，存款占极大的比重。 表按地区分的各类个人金融资产(1997)(10亿美元,%) 拉美指阿根廷、巴西、墨西哥；高度发达、较发达、较不发达的亚洲国家分别指香港、新加坡、澳大利亚，马来西亚、韩国、中国台湾，中国、印度、印尼。引自麦肯锡高层管理论丛(金融专集),1999年1月,经济科学出版社。 表中国居民收入和储蓄当年发生额(亿元) 引自中国人民银行研究局课题组中国国民储蓄和居民储蓄的影响因素,经济研究1999年第5
12、期.居民储蓄为居民收入中未消费部分,居民金融储蓄为居民储蓄中的金融资产部分,居民货币储蓄为居民金融储蓄中的银行存款和现金部分,居民银行储蓄为居民货币储蓄中的银行存款部分,居民证券储蓄为居民金融储蓄中的有价证券部分.表中数字按当年价格统计。 金融资产总量在各类金融产品上的不同分布，是金融制度实质的一种体现。上面所描述的我国金融资产构成表明我国对于证券市场、民间信用仍持谨慎的态度。股票与企业债券这两种金融产品在中国证券市场上的不同发展程度，可以说是理解中国证券市场特征的关键。当国有企业没有完成根本性的改造时，国有企业同非国有性质的投资者之间发生的债务，最终都将由国家来承担，在这里只有国家信用，而没
13、有独立的民间信用。因此，企业债券的发行，将对国有企业制度和政府调控经济模式的改革产生极大的压力，将促使国家信用之外的多种信用形式的形成与发展。广国投破产事件充分说明了这一点。企业债券的发展，需要并依赖于民间信用的发展。对于企业的运营来说，股票本来是比企业债券更具影响力的金融产品，但国家通过对上市公司国家股和法人股的设置，使国有企业的股权结构不会因为市场交易而变化，这样，股票成为国家改变国有企业债务比率从而也改善国有商业银行资产质量但又不需要改变管制经济模式的一个方法。可以说，只有当政府放开企业债券市场时，才表明政府真正下决心彻底改革国有企业的体制，才表明非国有性质的各类投资者能够真正自主地在资
14、本市场上运用他们的资金。 不过，当证券市场已经建立并有了一定发展之后，它总要推动着既定投资秩序的演化。 第一，股票市场在经过一段初步发展之后，最终要求对上市公司进行符合市场规范的改革，因为政府总是要对最终投资者负责，上市公司最终要感受到来自投资者的压力。股票市场的日益规范化要求必然使通过股票筹资的成本逐渐显现出来，上市公司开始要比较各种筹资方式的成本。 第二，中国政府是以股票的市场风险作为解决国有商业银行的国家风险的替代的，因此，不可能坐视股市又成为无风险的场所，年月人民日报的社论代表着政府的这一态度。因此，股市的风险自然要让投资者对其它形式的金融产品产生需求。对于能带来稳定收益的金融品种将有
15、着较大的需求。 中国建立与发展证券市场，希望由此把国家风险转化为市场风险。可是，市场上的投资者之所以能够承担风险，在于他们能够通过市场来规避风险，而在市场中规避风险需要不断创新金融产品。从居民的储蓄动机来说，居民要对今后的生活着想，需要一个稳定的保证，居民手中的储蓄相当一部分是保障性的。因此，债券对于他们是比较合适的，仅仅组建证券投资基金是不够的。还必须拓宽证券投资基金的可投资金融品种。而且，只有当债券这类易于设计风险控制的金融品种发展起来时，各种社会保障基金进入证券市场的余地才会大大增加。 第三，市场中各类行为主体的独立性及自主性逐渐增强，自主运用资金的要求进一步强烈。而股票只是上市公司可运
16、用的一种金融产品，还必须开发其它行为主体可运用的、资本市场上的金融产品。这类行为主体有，地方政府、准政府性质的投资机构、住房贷款机构及非上市公司，它们只能运用债券来筹集融通资金。 中国目前上市公司的数量已不算少，且目前上市公司的绩效普遍较差，因此，在近期内我国股票市场开始呈饱和状态。债券市场上，国债占的比重还比较低，年为8.78%。但是，国债的空间还要考虑外债，因为中国的外债除了政府直接借的之外，其它的外债也是与政府信用相联系的，外债占的比重年达14.57%，内外债共占23%。虽然中国目前国债占的比重不高，但有人指出，国债的规模还要与财政收入联系起来考虑，发达国家国债金额占的比重超过40%，可
17、是其财政收入占的比重一般都在40-50%之间,而目前中国的财政收入占的比重只有20%，因此，从这些因素考虑，应该说中国的国债发行空间并不很大。对于中国的资本市场来说，国债之外的其它债券，包括地方市政工程债券、公司债券、抵押债券等，将是主要的发展目标。 二中国证券市场不扩展的市场 中国把资本市场定位为为国有企业的改革服务，这里的核心在于要把国有企业在银行的债务，转换为上市公司的股本金，而且这一股本金要由非国有性质的企业与个人投资者来提供。这一投资秩序规定了中国证券市场运行的基本原则，即，通过行政性的干预使国有企业成为上市公司，限制企业债券的发行；保证上市公司股票的顺利发行，严禁国有企业的资金进入
18、股市，这需要对发行价格进行行政安排，在证券市场的功能变为单一的情况下，以证券交易营业部的模式维持证券的简单交易是合适的。这些，构成了中国证券市场一级市场与二级市场的基本特征。 （一）证券发行 尽管证券承销的盈利占整个证券业利润的份额并不大，但证券承销显然是扩展证券市场的发动机。证券公司通过向各类投资者推销证券，通过不断设计出新的金融产品，才可能使证券市场在整个金融业中的份额不断扩大，才可能改变直接融资与间接融资各自在金融业中所占的比重。对于中国这样有选择性地发展证券市场的国家来说，如何管制证券发行，显然是极为重要的。所以，从中国开始建立、发展资本市场以来，证券发行一直受到严格的行政管制。这些管
19、制主要包括：一是证券发行的审批制，这保证国有企业在上市公司中占主导地位；二是计划额度控制；三是发行价格限制；四是发行证券种类的差别对待，这主要体现在企业债券发行额度相对要少许多。近两来企业债券的发行额度均在亿元左右，与股票的额度相差不多，但股票的溢价发行使股票的实际筹资额大大超过同等额度的企业债券。证券法对上述管制内容作了些改变，一是将股票发行的审批制改变为核准制，这自然比审批制更贴近市场，但与注册制仍有本质区别，同时，仍坚持公司债券的审批制；二是证券发行价格改变为由发行人与承销商协商确定。这些修改并未在实质上改变我国证券发行管制的基本内容。 在这样的管制下，我国的证券市场成为功能单一的，而且
20、是不能自我扩展的。中国的证券业在一级市场上的开拓是受到限制的，基本上失去自我扩张的前提，从而无法改变自身在整个金融业中的格局。同时，中国强调证券市场为国有企业改革服务，为了这一目标，短时期内将会把资金尽可能地集中在目前的市场上，不太可能开辟新的市场。 表各类证券的市场余额统计(亿元) 根据中国证券期货统计年鉴(1998)数据计算,中国财经出版社. 由于对证券发行的数量、品种实行了行政性的管制，使我国的资本市场成为以股票筹资为主的受局限的股票市场。在这样的管制下，股票在一定时期里自然成为稀缺品，如果发行人与承销商因股票稀缺而大大提高发行价格，那么肯定打乱政府扶持相当一批国有企业的计划。因此，对股
21、票发行的价格实质管制是不可避免的。而当股票的神秘性被揭开后，股票已不稀缺，此时再实行价格管制已没有必要。表与表是股票发行市盈率与二级市场市盈率的不同情况。 表1998年沪深股市新股发行状况 引自海通证券研究年报(1998). 表主要证券市场市盈率比较 引自中国证券期货统计年鉴(1998),中国财经出版社. 由于中国证券市场的功能单一性与不可扩展性，因此，经过一段时期的发展后，不可避免地要出现过度发展的某种迹象。 表主要证券市场上市公司数量比较（家） 引自中国证券期货统计年鉴(1998),中国财经出版社. 表历年上市公司亏损情况 据统计，在年月以后，有多家国企大盘股在其上市之后先后跌破了发行价，
22、太钢不锈更是在上市的第二天就跌破发行价。在这种情况下，新股的发行被迫放慢，年的股票发行额度还未用完，年的亿发行额度至今才用了近亿。而在配股方面，由于市场的不景气，社会公众股股东认购不积极，不少投资者放弃配股权，承担余额包销的承销商无可奈何地成为上市公司的大股东。据年月份不完全统计，至少已有家券商套牢在家公司的配股余额之中，有的券商用于配股的资金已近亿元。 当单一的、非扩展的股票市场的发展出现停滞迹象的时候，证券业在证券市场上的突破口在于债券的创新上。证券市场上相当数量的资金停留在一级市场上，并不表明人们还在期待从股票的申购上获取多大的收益，而在于等待证券发行上的新突破。也说明进入证券市场的大多
23、数资金，追求的并不是高收益而是稳定的收益，这正是债券才能满足的。另一方面，说明中国的资本市场流动性相当低，而这也是中国证券市场中股票比重过多造成的。股票作为一种证券，其流动性并不高。中国证券一级市场停留大量的资金，也说明这些资金追求高度的流动性。 （二）证券交易 一级市场上证券种类的单一性，决定了证券的交易是十分敏感的，也是脆弱的，容易大起大落。所以，政府对证券交易干预的痕迹是十分明显的。第一是对于参与证券交易的资金限制。由于我国把证券市场视作为国有企业改制、筹资服务，因此，限制国有企业本身参与证券交易，这样才能确立国有企业作为资金需求方而非国有投资者包括个人投资者作为资金供给方的格局。同时，
24、限制信用交易。这一方面是由于证券品种单一，允许信用交易容易导致泡沫，另一方面是担心银行资金进入股市。第二是对于具体的证券交易的限制，如的规定，涨停板的规定等，其它证券市场也有类似的规定，只是我国的这些具体规定与我国证券市场的大政策关系更密切罢了。第三是对证券公司在提供经纪服务上的限制。证券法明确规定，证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。这样，二级市场的证券交易必然停留在简单的交易上。 尽管对证券交易有这么多的限制，但由于我国证券市场上品种的单一，所以我国证券交易特别是股票交易是相当有规模的。换手率相当高。见表和表。 表主要证券市场
25、成交金额比较 (10亿美元) 注:中国为股票市场的成交金额.引自中国证券期货统计年鉴(1998),中国财经出版社. 表主要证券市场换手率比较单位:% 注:上海与深圳换手率计算方法为: 换手率=年成交股数/年末流通股数.引自中国证券期货统计年鉴(1998),中国财经出版社. 但是，股票交易在年开始走向低迷，成交金额和成交量的绝对数量都比年下降。由于债券数量少，因此，除国债之外的债券的交易特别冷清。 表全国股票交易统计表 引自中国证券期货统计年鉴(1998),中国财经出版社. 表债券交易情况(上交所与深交所合计) 我国目前的证券交易营业部体制是十分奇特的，近万户投资者必须在2412个证券交易营业部
26、（全部设在县以上城市）开设股票帐户和资金帐户才能进行股票买卖，而且在电话委托普遍开通以前，投资者买卖股票时必须在证券交易营业部大厅里把买卖指令交给营业部工作人员。每一个证券交易营业部在上海、深圳的证券交易所都有各自的交易席位。证券营业部实际上是中国股票市场的经纪人。由于中国没有实行个体经纪人制度，要满足投资者需求就必须在所有城市和县城设立许多证券交易营业部，这样，中国就可能有两套金融网点，一套是3万多个商业银行所属的储蓄所，另一套是1万个证券交易营业部（还有一套是万个邮电所）。据估算，每一个证券交易营业部一年的费用要200万元至400万元。 我国的证券交易营业部作为最基层的金融组织直接与广大投
27、资者沟通，具有特殊的功能和作用。它作为证券经营机构的延伸因而成为我国资本市场的一个个支点，支撑、维系着我国资本市场的发展。正因为证券交易营业部在中国具有特殊的地位与作用，因此，虽然证券营业部应该是由证券机构自身本着经济的原则而设立，但实际上证券营业部的开设与管理一直是我国证券监管的一个重要内容。监管机关一直是依赖于对证券交易营业部的批设来控制证券公司对于证券交易的参与的。在我国，信用很大程度上是要靠单位和组织来维系的，证券营业部在我国实际上是作为最基层的金融组织出现的，直接与广大投资者沟通。因此，证券交易营业部在我国具有与西方国家不同的功能和作用。 相应于证券市场的不断发展，中国的证券交易营业
28、部在年以后却呈现总量没有增加的态势。因为，自年以后，监管当局就不再批准证券机构设立证券交易营业部。可是，我国证券市场的大发展是从年才开始的，这意味着，我国证券交易营业部的设立具有一哄而起的特征。19911994年，由于当时的证券交易营业部管理暂行办法（1991）规定“各类金融机构均可以申请设立证券营业部”，除证券公司外，各地的专业银行分支机构、信托投资公司、财务公司、融资租赁公司、保险公司、城市信用社也纷纷办起了证券交易营业部，形成了“一哄而起”的局面。 表全国证券交易营业部地区分布情况表 证券交易营业部的存在，表明，第一，中国监管机构仍沿袭着传统的思路；第二，中国的信用是不发达的；第三，最为
29、重要的是，监管当局通过这种有型的机构，要把中国的证券交易维持在简单的方式上，这种简单的交易方式具有压抑创新的功能，这使得证券公司在资产管理、理财方面不容易形成压力，也就不容易有创新。在不设立营业部的情况下，对于经纪人水平有着相当高的要求，而营业部对于经纪人的要求则是低层次的。由于营业部的设置，券商必须有相当的费用花在营业部的维持上，这样，对于高层次经纪人的培养是不利的。目前虽然证券营业部的硬件设施、技术水平有了很大的提高，但经纪人员的水平并没有实质上的改观。证券交易营业部的存在、高水平经纪人的难以产生，使我国的个人投资者一直缺乏组织者。证券交易营业部设置导致的交易简单化，与证券发行的单一化，二
30、者之间是不谋而合的。 另外，我国将保证金问题主要归结为券商挪用，但实质问题在于我们要切断资本市场与货币市场的融通。我国证券公司挪用客户保证金的主要问题在于收益分配上的不公平，很大程度上并不是所谓的风险问题。如果券商能够向股民提供货币市场的利率而不是活期利率，也就是推出现金管理帐户，那么，券商运用这部分保证金就是合理的，而且，这一帐户并不一定比商业银行的储蓄帐户更有风险。 （三）不扩展市场的扩展 我国金融业实行分业经营与分业管理，在这一分业经营、分业管理的制度背景下，金融产业格局的变化将取决于不同金融资产之间是否存在着市场联通，如果金融各业之间无法相互融通资金，那么，就难以想象金融产品总额中不同
31、产品比重会发生很大的变化。 进一步地说，当证券市场的功能受到规定、证券公司的金融创新受到约束时，证券市场很大程度上已经不是标准意义上的证券市场了，这里的关键在于，一个真正意义的市场，能够通过市场参与者所不断创新的产品而演进，证券市场的演进就在于通过各类金融机构、各类投资者不断创新金融产品而改变既定的投资秩序。对于中国的证券市场来说，金融机构与投资者创新金融产品的功能是受到约束的。证券业在整个金融产业中的作用是被限定的，证券业在这一框架下失去了自我扩展的可能性。证券业是推动整个金融产业演变的主导力量，如果证券业的自我扩张受到限定，那么，整个金融产业的格局就将趋于稳定。不管证券市场多么热闹，如果不
32、能扩大直接融资在整个融资格局中的比重，那么，就可以认为证券业是没有得到扩展的。中国的投资秩序还没有进入到一个获得了自身演进的轨道中。 不过，证券业不同于信托投资业。中国证券业是在中国信托投资业拓展的基础上发展起来的，当初信托投资业在谋求发展的时候，自然一直试图建立自己的市场，拆借是一个方向，但那毕竟是依附于银行体系的。证券业就不一样了，它一开始就建立自己的市场，而且这一市场是独立的，有了这一市场的存在，证券业就不可遏止地要逐渐扩展。 政府把证券市场局限在股票上时，旨在限制证券市场的扩展，但这一个已获得独立的市场在不能扩展的时候，就会累积风险。因此，政府不得不过份地注视股票市场的状况。股市低迷也
33、好，高涨也好，都让政府担心不已。 在市场不可扩展的情况下，券商的资产种类成为不扩展的。从金融监管当局来说，试图通过约束券商资产品种的扩展来控制金融风险。可是，如果券商在其资产品种不能扩展的情况下只能增加其风险程度时，整体金融风险的防范又从何谈起呢？不可扩展意味着是不流动的。因此，一个不可扩展的市场，其风险就不能得到有效的化解。从这一点考虑，政府不可避免地要接受市场的扩展。 证券市场的扩展其实质在于，使得通过证券市场进行的资金融通的数额和比重不断扩展，降低通过银行进行资金融通的数额与比重。股票不足于承担这一功能，股票融资并不能对银行业构成真正的冲击，只有债券才能使资金的融通发生“脱媒”现象。 三
34、中国证券业的竞争受局限下的竞争 （一）参与证券业的机构 随着证券法的实施，证券经营机构将逐步地分为三类，一是综合类证券公司，二是经纪类证券公司，三是信托投资公司设立的证券子公司。要成为综合类证券公司，除了证券法所要求的资本金达到亿元之外，监管部门还提出了一级市场份额和二级市场份额的要求，要求在近三年内主承销次新股，证券经纪业务的份额达到以上。经纪业务份额的这一要求隐含着证券公司的证券交易营业部要达到个以上，因为全国的证券交易营业部共有个。至年底，全国家证券公司的资本金及证券交易营业部数量的情况见表和表。 表我国证券公司发展简况(亿元) 表全国证券公司资本金分布情况 表全国证券公司证券交易营业部
35、分布情况 从上面两个表可见，资本金达到亿以上的证券公司有家，证券交易营业部达到家以上的证券公司有家，这样，达到综合类证券公司标准的大概有家左右。没有达到综合类标准的证券公司，有不少公司正积极向这些标准靠近。据估计，大概将有家左右的证券公司会获得综合类的资格。其余的只能成为经纪类证券公司。监管部门对经纪类证券公司除了万资本金之外，没有更多的要求，但许多小证券公司显然将在激烈的竞争中被兼并。年底，有家证券公司亏损，有家证券公司的盈利不足万。前面提到，维持一家证券交易营业部的费用一年要万至万，当证券市场持续不景气时，这些证券公司就难以继续维持了。 对于信托投资公司设立证券子公司，监管部门明确要求其证
36、券交易营业部要达到家。目前全国信托投资公司所属的证券交易营业部共有962家,占全国营业部总数的40%左右。但由于信托投资公司数量多,所以证券交易营业部的分布较为分散。22家全国性信托投资公司所属营业部约500家左右,基本上占了全国信托所属营业部的一半。拥有个以上证券营业部的信托投资公司有家，这家随着信托投资公司的整顿将有家被撒消，其证券交易营业部将合并组建一家证券公司；拥有个以上（含个）至个证券交易营业部的信托投资公司有家。因此，最终能够成立证券子公司的信托投资公司将是少数。 （二）证券发行与交易业务上的竞争 目前券商主要都是从传统的一、二级证券市场获得业务和收入，普遍存在服务项目单一，收入来
37、源靠经纪、保证金利差、自营三大块这样一个共性。这三块收入大约占券商总收入的，另外为股票承销、国债承销、国债交易等业务的收入。年之前，如果不算券商的承销收入，那么，经纪、保证金利差及自营这三部分大概各占证券公司收入的，自营这一块占的比重稍大一些，可以占到或更多。到年，证券公司的自营收益大幅下降，占证券营业部收益的比重变为只有，保证金利差收入和经纪佣金收入占证券营业部收入的比重反而分别提高到和。这说明，尽管连续降息、尽管市场交易规模缩小，但证券公司没有新的业务拓展点，其收入反而更依赖于证券交易业务和保证金利差。自证券法在年月日开始实施起，客户保证金要全额存入指定的商业银行，证券公司就无法通过保证金
38、获取利差，这对证券公司的利润将发生重要的影响，证券公司亟需开拓新的业务。 在证券公司的金融产品创新受到极大限制的情况下，证券公司只能在既定的业务种类下激烈竞争，这是一种受局限下的竞争，不同于创新不受局限下的竞争。由于券商的业务单一、资产集中，因此，中国证券市场经过短短几年的发展，证券业就很快地从早期的膨胀阶段迅速进入分化重组阶段。 目前，全国有新股主承销资格的券商约家，年新股发行家，那么，每家只能主承销家新股，但年真正能承揽到主承销业务的券商只有家，而且这家券商中，大多数只主承销了只新股。 年股发行股票为只，股发行股票只，股配股只，股没有配股，这样，全年共有股票发行只。 表年前名主承销商占新股
39、发行市场份额情况 表1998年前10名主承销占全部发行(A股+B股+配股)市场份额情况 表证券公司股交易总额前名占市场份额情况 可以看出，在一级市场上，已经形成了高度垄断的格局，而在二级市场上，由于竞争受证券交易营业部的限制，因此垄断的程度并不很高。许多中小证券公司依赖少数的营业部仍可维持生存。 目前人们对证券公司融资问题的讨论，更多地关注券商的负债一面，而对于券商如何扩大资产，却较少讨论。目前券商的融资问题确实需要解决，因为现有的融资渠道如同业拆借和国债回购都属于封闭式融资，只是在一定程度上增加了券商资金的流动性，而并未注入新的增量资金。这个问题不久将获得解决。周正庆在日前的讲话中已表示，今
40、后，证券公司作为金融机构将允许进入银行间同业拆借市场，并适当延长拆借期限；允许参与国债回购业务。还有一些融资政策正在积极协调当中，确定后将陆续出台。相信资金融资问题今后将不是主要问题。实际上问题的关键在于证券公司能够在业务上有多大的拓展空间。如果券商的资产规模难以扩大，那么，扩大券商的融资是没有意义的，或者说，如果扩大融资是为了应付其扩张资产流动性比率低的需要，那么，由此而扩大的融资是危险的 目前全国家证券公司总权益和总负债比为1:6.3，这一比例与我国对券商“权益和负债1:10”的规定相比，还有不小的增加负债的空间；和国外1:20的情况相比，增加负债的空间就更大。但如果券商在一级市场、二级市
41、场上的拓展都受到限制的话，那么，券商在证券业中的资产就难以增长。前几年有不少券商把资金投入到房地产等其他投资中，说明资金问题其实重要的在于券商的业务是否能够得到拓展。 发展各类债券，是券商拓展其资产业务的一个重要领域。而且，目前中国的投资问题也有赖于发展民间信用、发展企业债券来解决。目前国有商业银行都有惜贷问题，解决这一问题不能仅靠国债，而要通过发展其它债券来分流。 证券公司目前的这种状况与信托投资公司前几年的情形有相似之处，如果证券公司在开拓新产品上难以有所作为，那么，它们要么容易违规，要么就是碌碌无为。证券公司难以进入一个稳定发展的轨道上。 中国证券市场的再建设是未来不可避免的，券商自身的
42、改造与建设也要随着市场的变化而变化。在中国的行政性市场下，一批行政性的证券公司获得了发展，但其机构臃肿了，对于新产品的开发可能变得迟钝了。因此，对于证券公司来说，注重中长期的机会、注重开发有自身技术含量的产品，将是合适的目标。在这样的市场格局下，中等规模的公司似乎没有什么优势。大证券公司具有信用上的优势；而小公司则具有生存成本低、等待机会的优势，在设计新金融产品上处于同等地位。今后的竞争将主要围绕可为投资者带来稳定收益的产品上，各种各样的债券与基金将是重点。 四新的业务增长点与中国证券业的演化 上面分别从制度演变、市场框架与市场的扩展及证券公司的竞争三个角度讨论了中国证券业的发展状况。这三个方
43、面的讨论都说明了，自年代证券业、证券市场在我国兴起并发展以来，证券市场已经获得了其自身的生命，它不再仅是政府化解、转移源自国有商业银行的金融风险的一个场所，它本身也会积累风险，需要通过扩展来化解风险；同时，由于政府在社会保障及管制经济上的进一步改革，各类投资者的风险也需要通过证券市场进行规避，他们的资产需要新的管理方式。因此，中国证券市场的进一步扩展是必然的，中国证券业将在证券市场的扩展中不断发展。 （一）中国证券市场的扩展 政府无疑将利用资本市场进一步化解源自国有企业和国有商业银行的金融风险。这意味着间接融资的比重将在这些化解方案实施的过程中逐步降低。如果说前些年股票市场的发展是为了减少国有
44、企业和国有商业银行可能发生的增量呆坏账，那么，四大国有商业银行分别成立金融资产管理公司及债权转股权方案的实施，就是要从存量上减少国有商业银行的呆坏账。 金融资产管理公司的成立及债权转股权方案的实施，无疑将促进资本市场上的金融产品创新，资产证券化从而各类债券的创新设计将是今后证券市场一个重要的发展领域。 金融资产管理公司的成立及债权转股权的实施，表明政府在国有企业的改革上已经下了最大的决心，国有企业必将进一步被推向市场。这样，国有企业在融资方式的选择上将有更多的灵活性，通过企业债券直接融资将会有较大的发展。 同时，近一段时期以来，关于保险资金进入资本市场的话题不断被提出，对于保险资金进入资本市场
45、的意见是比较一致的，都认为保险资金进入证券市场既是保险资金本身运营的需要，也是证券市场发展的需要。在证监会日前发出的关于进一步完善股票发行方式的通知中，提出了战略投资者概念，有理由认为，保险基金及其他基金，将是战略投资者的重要组成部分。 （二）中国证券业的业务增长点 金融顾问 在一级市场上，证券业仅仅依赖股票是难于有更大的扩展的，二级市场上对证券公司经纪业务的限制，也封住了证券业进一步扩展的空间。因此，在近期里，金融顾问业务将是证券业一个重要的利润增长点。这里所说的金融顾问业务包括为各类机构提供财务顾问及服务于公司的资产管理等业务。 为企业的兼并与收购、重组资本结构提供顾问的业务在我国应当具有
46、广阔的发展前景，随着证券法对二级市场收购的进一步规范及限制的放宽，购并交易将会有大的发展。自年以来至年月日止，我国境内上市公司股权协议转让共发生笔，转让总股数亿股（其中无偿划拨60.6亿股，有偿转让59.4亿股），转让金额亿元，涉及上市公司家（见资产重组的深层思考，中国证券报,19991月11日）。几年来，以划拨和协议转让方式收购上市公司控股权的行为（简称买壳）逐年增加，见下表。 表 引自买壳上市行为分析，中国证券报,1998年12月14日. 据统计，年深沪两市共有家上市公司进行了资产重组，而在年，有家上市公司进行资产重组，比年增长了。如果考虑到有的上市公司一年内进行了几次重组，那么单从重组次数来计算，年资产重组要达到起左右，涉及金额318.04亿元（见上市公司资产重组绩效实证分析，中国证券报,1999年4月20日,上市公司资产重组综合分析,中国证券报,1999年5月11日）。 不过，对企业的购并、重组提供顾问，并不是证券公司才能承接的，证券公司之外的其他金融机构及形形色色的投资咨询公司，都可以进入这一业务领域。据估计，在年所发生的多起上市公司资产重组案中，由券商充当中介的不到六分之一。之所以这样，其中一个原因被认为是这项业务
