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1、上市公司资本结构非对称动态调整的周期性 白明,任若恩(北京航空航天大学经济管理（经济管理论文）学院,北京100191)摘要:基于权衡理论、融资优序理论以及市场择机理论,研究了宏观经济环境影响资本结构非对称动态调整的机理,并且以我国上市公司的数据进行了实证分析。研究发现资本结构的非对称调整速度具有顺经济周期特征,向上调整速度在任何经济环境中都大于向下调整速度。说明我国上市公司相对于经济衰退时期,在经济繁荣时期的债务利息税盾较大、逆向选择成本较小、证券市场价格较高。需要发表论文，代写毕业（毕业论文）论文，请咨询中国论文库客服QQ:394682779，网址：中国论文库为您提供毕业论文代写与职称论文发
2、表。关键词:宏观经济环境;资本结构;非对称动态调整;周期性1引言宏观经济环境影响资本结构动态调整,资本结构的动态调整具有周期性。基于理论研究方法,Hackbarth等(2006)1、Chen(2010)2、Strebulaev等(2010)3发现资本结构动态调整频率和幅度均依赖于当前的宏观经济状况,相对经济衰退时期,繁荣时期的调整频率较高、调整幅度较小;Levy和Hennessy(2007)4认为债务融资数量具有逆周期性,股权融资数量则体现顺周期性,周期性与企业的融资约束情况相关。基于实证研究方法,Korajczyk等(2003)5发现财务正常企业的累计资本结构具有逆经济周期性,Huang等(
3、2009)6、原毅军等(2006)7认为GDP增长率与累计资本结构正相关,Loof(2004)8发现在经济衰退的末期,资本结构动态调整速度开始加快,Drobetz等(2006)9、Cook等(2009)10、黄辉(2009)11、何靖(2010)12认为资本结构平均调整速度具有顺经济周期性。虽然详实的研究已经证明宏观经济环境影响资本结构的动态调整,但是,基于资本结构理论的影响机理分析却尚未提出;并且,周期性研究的焦点主要集中于累计资本结构和资本结构的调整速度,尚未见文献发现发表资本结构非对称调整的周期性分析。鉴于此,本文基于动态权衡理论、融资优序理论以及市场择机理论,多维度地分析宏观经济环境影
4、响资本结构非对称动态调整的机理,并以中国上市公司为样本,在转型经济背景下结合中国上市公司的特质进行实证分析。研究的创新（创新论文）是基于三个资本结构理论综合分析了资本结构动态调整周期性的机理,并且首次分析了资本结构的非对称调整的周期性。2文献综述和假设分析文献回顾宏观经济环境对累计资本结构的影响受到关注,但是,研究的取得的结论尚不一致。Levy等(2007)4以及Hackbarth等(2006)1从理论研究角度提出,资本结构及其动态调整模式具有周期性。虽然,基于Jalivand等(1984)13提出的动态方法,在资本结构动态实证研究领域积累的大量研究成果通常不考虑或者忽视宏观经济状况变动的周期
5、性影响(如:Flannerya和Rangan,2006；Byoun,2008;屈耀辉,2006;王正位等,2007)14-17,但是,在有关融资方式的分析以及资本结构的拟合研究中,宏观经济要素给出了显著性的解释。Korajczyk等(2003)5用概率模型拟合融资方式,把目标资本结构作为宏观环境变量和公司特征变量的函数,根据有无财务约束划分样本后发现,无财务约束的公司的目标资本结构反经济周期性变化,有财务约束的公司的目标资本结构顺经济周期性变化。原毅军等(2006)7发现企业资产负债率与上一年的GDP增长率正相关,与通货膨胀率、实际货款利率和财政支出增长率负相关。苏冬蔚等(2009)18认为资
6、本结构呈显著的反经济周期变化,宏观经济上行时,公司的资产负债率下降,而宏观经济衰退时,公司的资产负债率则上升。资本结构周期性研究并行展开的是其调整速度的周期性分析。Loof(2004)8用时间变量代替宏观经济要素,并且逐年计算每年的资本结构动态调整速度,以观测资本结构调整速度与宏观经济变动的关系。由于时间变量代替宏观经济要素,难以对问题做出准确解释,Drobetz等(2006)9、何靖(2010)12直接将宏观经济变量作为调整速度的解释变量动态拟合资本结构,认为宏观经济环境与资本结构的调整速度正相关。Cook等(2009)10、黄辉(2009)11对比不同宏观经济环境中的资本结构调整速度,也同
7、样发现资本结构调整速度具有顺周期性。在不区分调整方向的前提下,以上研究分析了资本结构平均调整速度与宏观经济的关系,但是现实中的资本结构调整方向存在差异。资本结构非对称调整能够细化说明企业在不同融资方式下的资本结构动态调整能力,是平均调整速度研究的推进。Byoun(2008)15发现资本结构向下调整的速度高于向上调整的速度,对于不同特质的样本,资本结构的方向调整速度存在差异。王正位等(2007)17的研究结论与Byoun(2008)15的研究结论相反,认为向上调整速度大于向下调整速度,从而得出我国股票市场摩擦程度高于贷款市场摩擦程度的结论。两项研究关于资本结构的非对称调整虽然都得到了有意义的结论
8、,但是,由于研究中没有考虑宏观经济要素,使得结论在变动的宏观经济环境中的稳定性缺乏验证。由以上的文献回顾可见:一方面,当前的资本结构动态调整周期性研究研究尚处于起步阶段,内容尚不完善,实证研究的焦点主要集中在静态累计资本结构以及动态资本结构的平均调整速度,缺乏对资本结构非均衡调整的周期性分析;另一方面,实证研究结论的差异说明有必要基于资本结构理论,从理论上分析宏观经济环境影响资本结构动态调整的原因,但是目前缺乏关于资本结构动态周期性调整的机理分析。假设分析权衡理论认为债务融资的利弊分别是债务利息税盾和代理成本,二者的权衡决定企业的融资方式选择。从融资角度分析资本结构的非对称调整方式,当实际资本
9、结构低于目标资本结构,企业向上调整资本结构的方式主要是债务融资。相对于经济衰退时期,由于企业在宏观经济环境繁荣时期的债务的税盾效应较大、代理成本较小,所以,依据权衡理论的假设是:资本结构向上调整速度具有顺周期性。融资优序理论认为企业融资时信息不对称,存在逆向选择成本,并且债务逆向选择成本小于股权逆向选择成本。相对于经济衰退时期,由于企业在经济繁荣时期的信息对称性较强,所以,依据融资优序理论提出资本结构非对称调整的假设是:资本结构两个方向的调整速度均具有顺周期性,向上调整速度大于向下调整速度。市场择机理论认为企业融资的方式选择依赖于资本市场证券的价格,如果股票价格偏高则发行股票融资,债券价格偏高
10、在发行债券融资。相对于经济衰退时期,由于经济繁荣时期的证券价格偏高,股票价格上升空间大于债务价格上升空间,所以,依据市场择机理论提出资本结构非对称调整的假设是:资本结构两个方向的非对称调整速度均具有顺周期性,向上调整速度大于向下调整速度。基于三个资本结构理论提出的相关假设汇总如表1所示。在不同的资本市场中,融资逆向选择成本和证券市场价格会存在差异,如果实际情况与原理论的设定不同,则实证结论与表1中的假设相反。5结论基于不同的资本结构理论,本文分析了资本结构非对称调整周期性的调整机理,并且采用我国上市公司的数据进行了实证分析。研究发现资本结构的非对称调整速度具有顺经济周期特征,向上调整速度在任何经济环境中都大于向下调整速度。结论说明,相对于宏观经济衰退,我国上市公司经济繁荣时期的债务利息税盾较大、逆向选择成本较小、证券市场价格较高。本文扩展了资本结构动态调整周期性的相关研究,从非对称调整的角度分析了资本结构动态调整周期性的原理,对不同宏观经济环境中资本结构的非对称调整给出了初步结论。但是,由于用市场价值估计的向下调整速度周期性与账面价值估价的结论相悖,并且,资本结构在不同地区、不同行业以及不同企业组织形式之间存在很大差异,所以,从理论和实证角度,资本结构动态调整的周期性研究尚有待进一步地深入。
