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1、我国股票市场发展研究 内容提要2007年至今，我国股票市场经历了一场快速泡沫化到理性回归再到低迷震荡的过程。2009年春节后，股市持续走高。本文通过对中国股市的总体运行情况进行分析，对中国股市泡沫的适度性做出评估，并剖析了中国股市大幅震荡的成因。最后，结合本次金融危机对我国股市未来的发展趋向进行简单预测并对股市的理性运行提出有效的控制措施。 关键词股票市场泡沫震荡理性运行 我国股市建立十八年多来，一直处于不断地动荡上冲及回归往复的起伏调整过程。2007年8月9日，沪深两市总市值突破20万亿大关，并且首次超过2006年GDP总额21.087万亿元水平。目前，中国股票市场已成为社会主义市场经济的重
2、要组成部分。然而，就股市运行而言，其问题之多、涉及面之广、意义之重大，不得不尽快解决。从我国股票市场的大幅震荡以及金融危机对我国股市的严重损害来看，我国股市还没有进入到理性运行的阶段。 一、我国股市发展的总体评价 1992年以来，沪深两地的股票市场价格变动剧烈。以上证综合指数为例，除了1995年波动幅度小于100，1992年到1996年的波动幅度都在100之上，其中以1992年波动幅度最大，高达国际经济合作2009年第7期388.12；但从1997年开始，两地股票市场的价格波动幅度明显减小，平均年波动幅度不足50；直到2006年股市波动幅度又达100以上。特别是随着金融危机的全球化蔓延，股票市
3、场的影响首当其冲，如表1所示。 那么，中国股票市场价格的剧烈波动是否和上市公司基本价值波动相吻合呢?股票价格大幅波动的时候，上市公司的经营业绩相对平稳(图1)。除了1998、1999年上市公司的平均每股收益略低于0.2以及1993-1995年超过0.3和2007年超过0.4以外，其余年份大多数在0.2-0.3之间。1993年和1994年上市公司平均每股收益保持相同水平，而两地的股票价格指数分别有223.10和150.68的波动幅度。1995年和1996年上市公司业绩相对稳定的情况下，深证综合指数的波动幅度却达到了历史最高水平。另外，1994年以来，我国上市公司的每股收益不仅没有呈现上升的趋势，
4、反而在缓慢下降，但在2001年最高点指数比1994年翻了1倍多，最低点更是翻了将近5倍。此外，2006-2007年的这一波行情，上市公司的平均每股收益也不足以支持，毕竟，如中石油、中国平安等一大批优质企业的加入，在一定程度上抬高了上市公司的平均每股收益。中国股票市场发展历程中，股票价格指数的大幅变动已经不能单纯以企业的基本价值变动来解释，只有承认泡沫的存在，才能很好地理解中国的股票市场。 二、我国股市波动强度测量 (一)用市盈率比率测度波动强度 在股票市场上，市盈率是反映股票波动强度的重要指标，市盈率变化越大，股票波动也就可能越大。市盈率(PE)比率即每股价格占每股盈利的百分比，它的变化既可以
5、反映个股的波动强度，也可以作为对股票市场运行状态的总体描述，对股市震荡的判断有重要意义。根据全球统计分析，在近一个世纪的绝大部分年份中，股市的平均市盈率在15-20倍之间是市场所认可的合理区域。除了2004年和2005年外，我国股票的市盈率一般在30多倍高位徘徊，2007年底达到了一个顶峰，沪市平均市盈率为57.11倍，深市平均市盈率为69.74倍。随着2008年股价的大幅回调，我国的股票市场泡沫在一定程度上得到了释放，但是震荡依然存在(图2)。 (二)用泡沫系数测度波动强度 对于股市泡沫程度的检验目前主要是通过对泡沫系数这一指标的衡量来确定的。泡沫系数=股票市值增长率名义GDP增长率。当泡沫
6、系数等于1时，说明此国家的股票市场无泡沫；大于1(小于1)时，就说明此股市存在着正的(负的)泡沫成分。某学者对多个国家股票市场泡沫系数的分析表明：成熟市场的泡沫系数在2-4之间较为合理；股票市场尚不完备的新兴发展中国家泡沫系数达到4-8之间为即可认为是合理区间。 表2显示，我国股票市场除1997、1998年泡沫系数在合理范围之内，其他年份均表现出不同程度的泡沫，特别是1999、2000年以及2006年至今。股市非理性的泡沫化表现在股市运行中的急剧震荡，股市的波动和股票市值的波动以及与泡沫系数的变化是一致的，三者相互反应和体现。泡沫系数与股票市场增长率几乎保持一致，具有同样的发展和运行内涵，都是
7、股票市场健康运行的主要衡量指标。 总之，从市盈率上看，一方面，我国股市的市盈率过高，泡沫成分同发达国家以及其他新兴市场国家相比偏高，特别是近两年，我国股市的泡沫系数10倍、20倍于我国的GDP增长；另一方面，我国股市泡沫系数存在较大的不稳定性，时而表现为快速膨胀，时而表现为快速收缩，从而进一步加大了泡沫爆裂的风险。 三、我国股市发展过程中大幅波动的内因分析 波动是任何股票市场都不可避免的一种经济现象。但是，由于不同的股票市场所赖以存在的市场环境和经济背景不同，波动所产生的条件和成因也有所不同。目前，中国正处于向市场经济过渡的转型时期，中国经济体制、经济成分以及经济环境所具有的特殊性和复杂性决定
8、了中国股市大幅波动成因的特殊性和复杂性。 (一)上市公司质量不高 从上市公司的基本面看，中国上市公司质量参差不齐，部分公司虚假“包装”上市；更为普遍的是，上市后的公司整体质量呈下滑趋势，由此加剧了股市泡沫的形成和膨胀。首先，直到2001年3月，即已在证券道路上行走十余年后，中国证券市场才采取由主承销商推荐的做法，公司上市融资制度才得以完善。其次，在政府对上市公司进行审核制度和审批制度下，一直存在着计划经济的调控色彩和审批制度本身的缺陷，难以避免地方政府和企业寻租和弄虚作假现象的发生。最重要的是，我国上市公司业绩相当不稳定。上市公司每股收益从1993年的0.33元，降低到2003年的0.20元，
9、随着大牛市的发展，2007年每股收益达0.42，2008年又回落到0.34；净资产收益率1993年为13.86，2003年降到7.41，2007年回到14.71，2008年又下降到11.79。据WIND资讯统计，2004年上市公司亏损数达到174家，2005年亏损数量进一步上升到181家，而2008年亏损数量比2007年几乎翻番。 (二)庄家对股价的过度操纵 中国股市成为“庄股市场”具有重要的条件：一方面，由于部分股票流通规模较小、上市公司信息披露不及时并且失真时有发生，内幕交易者之间存在信息严重不对称；而另一方面，虽然采取了一定的措施，但我国尚未建立对庄家操纵市场和股价的有效管理体系。庄家通
10、过做庄，将自己控制的某种股票价格拉起来，使这种股票价格远远高于它的合理价位，人为地制造震荡。中国股市一波又一波的大幅震荡，在很大程度上是由庄家哄抬价格拉起的。 (三)缺乏对冲机制 在西方成熟股票市场存在着多种风险对冲机制。比如，当市场高涨时，上市公司或其大股东通过向市场抛售本公司股票等减少股市波动；或者投资者利用卖空机制、股票指数期货或者期权等衍生工具来对冲风险。但在我国，则缺乏这种缓和股票市场波动的对冲机制，当股票价格高于其内在价值时，市场产生对股票的超额需求，持有股票的人不轻易出手；或者市场有限的股票被少数人所控制和操纵，导致股票价格的暴涨，从而使得大幅震荡成为可能，并且持续。 (四)体系
11、不健全 从市场体系建设上看，中国股票市场作为一个新兴市场还存在法制体系不完善、监管体系不健全和调控体系不尽合理等诸多问题。中国股票市场孕育于计划经济体制之下，人们的思想还深受计划经济的束缚。其中使用了大量计划经济的手段，从上市公司审批到市场扩容节奏的控制，从人民日报社论打压股市到利用政策利好托市等等。这种用计划经济的手段来管理资本市场的建设和发展的方式难免会产生一系列问题。时至今日，我们还需要认识到仅仅颁布了证券法和相关条例是不够的，再融资问题、大小非解禁问题等等仍需要管理层的智慧。 (五)政府、国外因素对股市的干扰巨大 我国股市是一个典型的“政策市”，问题不是出在股市对政策的敏感反映上，而在
12、于政府对股市的政策干预过多、过频，结果造成了股市泡沫随着政策的频繁变动而波动。中国股市从诞生起就一直是在政府的主导下运行的，尤其在1997年东南亚金融危机爆发以后，我国政府对证券市场的态度从之前的中立和谨慎一跃转变为支持其上升，“政策市”时代真正开始了。到了2007年，我国证券市场又呈现另一显著特征，那就是利益集团主导市场运行，进而影响政府行为。此外，技术因素、政治因素和国际经济波动对我国股市波动也产生了较大影响。美国次贷危机对中国的影响就很大，2008年中国甚至出现了美股小跌、A股大跌；美股大涨、A股小幅反弹的特殊现象。 四、抑制股票市场震荡、促进股票市场理性运行的政策建议 (一)提高上市公
13、司质量 第一，提升公司上市准入标准，严格把关，杜绝一切弄虚作假及内幕交易。股票定价应遵循国际惯例由市场来决定；严格上市公司增发新股和配股条件，并制定和逐步完善上市公司的退出机制，同时减少亏损公司经重组变成绩优公司的“神话”。因为这样只能使股民热衷于绩优股，使上市公司注重提升公司的业绩。第二，上市公司必须依法经营，真正做到信息披露的真实、准确和完整，杜绝内幕交易。具体要求：一是信息披露要体现有效性、及时性和充分性的原则；二是信息披露的内容、格式和标准要统一化和规范化，以便投资者进行比较和分析；三是对公司用融资炒股等必须要加以严格的控制；四是证监会要加强从事信息披露的中介机构的监管。第三，明确信息
14、披露及时性的民事赔偿责任，提高处罚规定的操作性。第四，国有企业上市公司要真正建立现代企业制度，建立健全法人治理结构，切实保护中小投资者的利益。只有这样，才能有利于金融资源的有效配置，有利于投资者正确投资观念的形成，有利于上市公司更多地关注自身业绩的提升，进而减少股市的非理性震荡。 (二)加快市场体系建设和市场规范化进程 首先，规范政府行为，减少政府对股市的过度干预，建立起一套与市场经济相适应的系统。要更多地运用经济的、金融的和法律的手段来监管市场。政府工作的重心要从对股票市场的积极干预转移到市场法律和制度建设、法律法规的具体实施和对股市的监督管理上来。此外，以证券法的颁布实施为契机深化我国证券
15、市场依法治市的基础。根据不断变化的市场需要和不断出现的新事物、新情况，补充和完善现有的法律法规体系，为市场的规范发展提供有力的法律保障。 (三)培育成熟的机构投资者 我国应该大力培育成熟的机构投资者，加快有关机构投资者法律、法规的出台，加大对机构投资者的监管力度和处罚力度，增强机构投资者的自律性。第一，继续加快证券投资基金的发展步伐及其发展力度，加快以三大制度改革为基础向注册制过渡的进程，创造有利于激发市场机制创新活力的新环境。第二，加快保险机构投资者的培育步伐，在保险资金人市方式上大胆尝试，勇于探索。第三，逐步创造条件，让保险基金、退休养老基金等社会资金不同程度地进入市场。第四，将专业化、市
16、场化理念应用于我国社会保障基金管理体系的建立与完善中。第五，继续大力引进合格境外机构投资，分析掌握QFII(合格境外机构投资者)的投资理念及投资策略，在利用QFII进一步发展及规范我国资本市场运作的同时，寄希望于其将在国际资本市场上的成熟投资经验引入我国。此外，还可以借鉴国外经验，设立股票市场稳定基金，达到稳定市场，同时化解历史遗留问题的目的。 (四)建立市场对冲机制 首先，通过逐步完善股票市场品种结构提高股市泡沫的风险控制能力。我国证券市场可以借鉴国外金融市场所取得的有益经验，增加股市避险品种，比如股指期货等金融衍生产品。其次，大力发展债券市场，发展衍生投资工具，扩大投资者投资渠道，使得套利
17、对冲机制能够有效的运作，同时分流对股票市场的过度需求，减少股票市场的波动。最后，在适当的时机引入卖空机制，在股市暴涨时增加供给，加大卖盘力度，抑制股市盲目膨胀，在盲目杀跌时，加大买盘力度，抑制股市剧烈波动，在最大限度消除股市泡沫的同时，防患恶意炒作及股市操纵等现象。同时金融机构的改革必须要与增加金融创新品种的推出同时进行。在制度设计合理的条件下，金融创新可以起到减小泡沫爆裂风险、避免股市泡沫过度膨胀多用。此外还可以通过增加大规模公司占市场的比重、实让庞大的国有股、法人股上市流通等措施增加股票市场的供给，以缓解市场供需不平衡。 (五)建立波动监控、预警系统 建立科学合理、行之有效的股市宏观运行综
18、合监控、预警和预测系统以及微观系统，为股市波动的合理控制和监管提供依据。利用股市运行综合测度体系可以建立一套科学合理的中国股市运行综合监控、预警和预测系统，随时监测股市波动的运行区间和运行态势，预测股市走向。具体来说，证券市场监管部门可设定一套综合量化监测指标，分别划分为主控指标和辅助指标，如国际经济合作2009年第7期用市盈利率和泡沫系数作为主控指标，进行重点调控；把市价总值占GDP的比率作为参考指标，作为调控的辅助指标。当然，还要考虑其他因素，形成一个监控、预警系统。此外，借鉴成熟股票市场的经验，我们还应该建立一套对股市微观波动即个股泡沫进行即时性监控的系统，随时监测、跟踪和追查股市操纵等
19、违规违法行为，避免由于违规违法行为引起的个股肆意泛滥，最终引发整个股市宏观泡沫的过度膨胀以至爆裂，从而化解股市风险、保护广大投资者的利益。 五、我国股市近期总体发展态势预测 随着经济市场化程度的提高，市场运作体制机制的不断完善，我国股票市场的发展也会逐渐步入理性运行的区间，非理性震荡将大幅减少或消失。经过全球金融危机的洗礼，我国股票市场的运行逐渐的成熟起来。虽然在过去的一年，我国股票市场的震荡跌幅达到了前所未有的状况，但新的一年我国股票的行情势必好于预期。从目前的态势来看，大盘的逐渐复苏以及小幅波动比上年末的情况要好很多。随着全球新一轮救市动作的不断推行以及上一轮救市成效的不断显现，以及我国不
20、断推行的经济刺激和投资促内需计划，我国经济的发展将好于预期，给今年股票市场的相对高位运行打下了坚实的基本面。今年春节以来，我国股市一直处于上涨态势，尤其是受金融风暴影响而停滞长达九个月的IPO已于近期在中小板重新启动，都显示了我国股市基本面的回转以及市场信心的恢复等迹象。但另一方面，IPO的重新启动对于股市可能产生的短期压力也是一个值得关注的问题。另外，金融风暴的后续影响仍不可忽视，从全球行情来看，金融危机的第二波浪潮似乎又要掀起。鉴于此，2009年我国股票市场将从长期的颓市中走出来，但是受到全球金融风暴的影响，缓慢上升和适度回调依旧会是今年股市最显著的特征。 参考文献 张灿：金融泡沫理论研究
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