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1、 摘要 近年来,“新股申购”越来越成为为中国资本市场昀为重要的论题之一,屡创新高的申购冻结资金,多次超过 100%的新股上市首日涨幅、投资者无风险申购收益等等影响着资本市场资金走向,给股票市场和货币市场带来了新的冲击因素,影响着新股申购期前后股票市场和货币市场的走势。目前,虽然我国新股发行制度经历了一系列的调整,并且越来越趋近市场化,但与国内外成熟市场的新股发行制度仍然存在较大差别。国外新股发行定价更为市场化,主承销商和发行人可以根据投资者的报单及市场情况自主确定发行价格区间和昀终发行价格。此外,国外成熟市场,如美国,新股发行通常采用单纯簿记建档方式,没有对散户的公开发售部分,冻结资金主要体现
2、在机构交给主承销商的保证金(通常每家十几万美元),因此大盘股的发行对市场的影响很小。 本文以新股发行资金冻结入手,分析我国目前新股发行和申购制度对股票市场和银行间回购市场造成的冲击。研究冻结资金的影响首先要明确我国的发行制度,申购缴款制度和申购资金的流向,本文首先介绍了我国目前实施的网下向机构投资者询价配售,网上向一般投资者公开发售的发行制度,简要概括了新股申购缴款、资金冻结、验资和资金解冻的时间流程,并介绍了申购资金全额缴纳后在证券公司帐户,申购人账户及中证登帐户之间的流向,分析在申购期间确实存在资金实际头寸的转移,为下文进行实证分析奠定基础。2006 年股改完成以来,新股重新放行,短短两年
3、时间,发行超过 200 只新股,为本文选择合适的研究样本进行事件分析和回归分析提供了成功前提。因此,本文借鉴国内外相关文献,采用定性和定量选择方法对发行事件进行了筛选,确定了事件分析的研究样本事件。本文第 4 章的事件分析和回归分析是本文的重点。事件分析主要通过计算新股申购前后市场的异常收益率、累积异常收益率来研究新股申购前后,股票市场和银行间回购市场收益率、交易量是否存在异常变化,这些变化是否是显著的,以及这些变化是否是由新股申购引起的。在确定我国新股发行资金冻结对股票和货币市场的影响了新股申购期间的确存在显著的异常变化率之后,本文进一步对不同窗口期的累积异常收益率进行回归分析,以探讨哪些因
4、素影响了异常收益率。昀后,本文对上证综指、深证成指、银行间回购市场 1 日等回购收益率、交易量进行时间序列建模分析,研究新股申购资金冻结的影响是如何在市场之间一步步传导的,并且进一步验证前文事件分析的结论。昀后,本文的第 4 章,也是本文的昀后一章,对实证分析结论进行了概括,并提出了相应的政策建议 本文通过实证分析得出三点结论,一是新股申购导致的巨额资金冻结对申购缴款日股票市场收益率和交易量造成了负面影响,对银行间回购市场收益率和交易量造成正面冲击。二是不同规模和申购结构(网上、网下申购比)的新股发行对累积异常收益率的影响不同,并且,对银行间市场的影响更为明显。三是申购资金冻结对股票市场的冲击
5、是即时的,对银行间回购市场的影响时间持续较长。基于以上结论,本文认为随着新股申购冻结资金规模不断创下新高,已经逐渐开始影响股票市场和货币市场的供求体系。如果资金规模继续增加,而相关措施没有跟上,将不可避免地影响到我国股票市场和货币市场的短期流动性状况。因此,我国应当加强监管层之间的沟通与协调,继续推进定价机制市场化,改革申购缴款制度,以减弱目前新股申购制度下对市场的冲击。 关键词:新股发行; 事件研究 2我国新股发行资金冻结对股票和货币市场的影响AbstractSubscribing for IPO shares has become a hot topic in Chinese capita
6、l market since 2006. The amount of money frozen in the new share subscription, the crazy increase in the prices of the newly floated shares and the tremendous profit earned by new share investors without risk have led the direction that capital flows, bringing in new factors that impact Chinese stoc
7、k market and money market in the period of new share subscription, especially big IPOs. Though the IPO regulations in China have experienced a series rectifications and have become more and more market-oriented, there are still clear differences between ours and the IPO regulations in the mature cap
8、ital markets, such as America, where pricing for newly issued shares is much more market-oriented. The underwriter and issuer can decide the new share price range and the final price according to the information of investors in price-asking process. Furthermore, in the mature capital market abroad,
9、issuing new shares is based on book-keeping method and the shares can not be sold to personal investors publicly. The amount of money that is needed in subscribing new shares is only about tens of thousands dollars used for guarantee. As a result, IPO has little effect on the whole marketThis paper
10、investigates the effects of IPO regulations , especially the great amount of funds frozen in new share subscription on stock market and the inter-bank bond market. Firstly, this paper introduces the IPO regulations in China, summarizes the new share subscription rules and processes, and explains the
11、 flow of fund frozen in new share subscription between different accounts. This part lays a good a base for further study. More than 200 new shares have been issued since 2006, which provides this paper with a good data sample for further event-study and econometric analysis. Using papers relative t
12、o this topic for reference, appropriate study sample are decided with both quality and quantity methods. The fourth chapter is the most important chapter of this paper. This chapter includes two parts, the first part focuses on event study, which analyzes the average abnormal return AR and cumulativ
13、e3我国新股发行资金冻结对股票和货币市场的影响abnormal returnCAR of stock market and the inter-bank bond market to see if there is abnormal fluctuation in AR and CAR before and after the new share subscriptionThe second part focuses on econometric analysis. Firstly, this paper makes regressions of CAR of different “Window
14、s” on some independent variables such as the amount of funds frozen in different IPOS to identify which factors caused the differences in CAR. After that, this paper make time series analysis of the stock index , in-bank bond market return and their trade volumes to see how the effect of new share s
15、ubscription spreads to this marketsBased on the event study and econometric analysis, this paper finds the funds frozen in new share subscription influence the return of stock market and inter-bank bond market and the trade volume in these markets before and after the subscriptionThe study also sugg
16、est relationship between the amount of the funds frozen for subscribing new shares and the degree of volatility of market return and the trade volumes. Finally, time series analysis demonstrates the effect caused by new share subscription on inter-bank market is deeper and lasts longer, while the ef
17、fect on stock market is transientKey words: IPO; Event study4我国新股发行资金冻结对股票和货币市场的影响目录第 1 章 导论8 1.1 研究背景和选题意义 8 1.1.1研究背景8 1.1.2选题意义.11 1.2文献综述. 12 1.3论文结构. 16 第 2 章 我国新股发行制度及与国外比较. 17 2.1我国股票发行制度的演变 17 2.2我国目前实施的新股发行制度. 18 2.3 我国新股发行制度与国外比较 19 2.3.1美国累计投标询价发行机制. 19 2.3.2香港累计投标和公开认购的混合机制 20 2.3.3 我国新股
18、发行机制与美国、香港市场的比较20 第 3 章 实证方法与样本选择 22 3.1 实证方法 22 3.1.1交易量反应研究 22 3.1.2股票价格反应研究23 3.2 研究样本选择 24 3.2.1定性选择 24 3.2.2 定量选择24 第 4 章 实证结果及其分析. 28 4.1事件分析. 28 4.1.1异常收益率分析 30 4.1.2交易量异常变化率分析 31 4.1.3显著性检验34 4.2 CAR回归分析. 40 4.2.1 CAR 影响因素分析及模型设计41 4.2.2 CAR 回归结果 415我国新股发行资金冻结对股票和货币市场的影响4.3时间序列回归分析 45 4.3.1股
19、票市场分析. 46 4.3.2银行间回购市场分析. 49 第 5 章 结论和政策建议54 5.1结论 54 5.2政策建议. 55 参考文献. 57 致 谢606我国新股发行资金冻结对股票和货币市场的影响图表索引表 1-1 冻结资金规模前 20名新股发行10 图 2-1 网下新股申购流程.19 图 3-1 主要股票指数收益率及其交易量变化率 F值.26 图 3-2 银行间 1日等回购产品收益率及其交易量变化率 F值27 图 4-1 上证指数和深证成指平均超额收益率31 图 4-2 银行间市场 1日、7日、14日回购平均异常收益率32 图 4-3 上证综指和深证成指累积异常收益率33 图 4-4
20、 银行间 1日、7日、14日回购平均累积 CAR33 图 4-5 股票市场和银行间回购市场交易量平均异常变化率34 表 4-1正态分布检验结果.36 表 4-2 平均异常收益率及累积异常收益率显著性检验结果37 表 4-3 交易量平均异常变化率和累积异常变化率显著性检验结果39 表 4-4 累积异常收益率影响因素回归结果.42 表 4-5 交易量累积异常变化率影响因素回归结果.44 表 4-6 上证指数收益率对申购资金冻结的回归结果48 表 4-7 深证成指收益率对申购资金冻结的回归结果48 表 4-8 上证指数交易量对申购资金冻结的回归结果49 表 4-9 深证成指交易量对申购资金冻结的回归
21、结果49 表 4-10 银行间 1日回购收益率对申购资金冻结的回归结果.50 表 4-11 银行间 7日回购收益率对申购资金冻结的回归结果.51 表 4-12 银行间 14日回购收益率对申购资金冻结的回归结果.52 表 4-13 银行间 1日回购交易量对申购资金冻结的回归结果.53 表 4-14 银行间 7日回购交易量对申购资金冻结的回归结果.53 表 4-15 银行间 14日回购交易量对申购资金冻结的回归结果.547我国新股发行资金冻结对股票和货币市场的影响 第1章 导论 1.1 研究背景和选题意义1.1.1研究背景在实行改革开放政策之初,中国开始了建设证券市场的尝试。第一次股票发行是在 1
22、984 年,上海市于 1986 年设立了证券交易中心。随着股票的发行与交易,上海市和深圳市分别在早期出台了地方证券管理规定。1990 年底、1991年中期,上海、深圳两个证券交易所相继成立。中国证券市场在较短的时间内得到迅速发展。特别是在 90代年中后期,证券市场得到了突飞猛进的发展。截至 2005 年 12 月 31 日,上海和深圳两证券市场共有 A 股股票 1308 只,A股市价总额约 3324亿元人民币。证券市场形成了主板、中小企业板以及 B股市场等较多层次的市场体系,以及股票、基金、债券、权证等较多品种的金融产品体系。证券公司、律师事务所、会计师事务所等有关中介机构也渐成规模,证券投资
23、基金等机构投资者的数量也在逐步增多。 一级市场是证券市场的源头,对中国证券市场的发展产生着重要影响。中国证券市场的融资功能明显,通过股票融资为企业募集了大量的资金。企业日渐从传统的间接融资方式转向直接融资,尤其是国有企业,在得到直接融资政策支持的情况下,争相公开发行股票。直接融资额的增长拓宽了中国的储蓄资金向资本的转化渠道。截至 2005 年 12 月 31 日,根据 Wind 咨询数据库的数据计算,中国在上海和深圳挂牌交易的 A 股股票募集资金总额累计达 5030.14 亿元。中国证券市场的融资功能发挥得十分突出。 近年来,“新股申购”越来越成为为中国资本市场昀为重要的论题之一,屡8我国新股
24、发行资金冻结对股票和货币市场的影响创新高的申购冻结资金,多次超过 100%的新股上市首日涨幅、投资者无风险申购收益,比“彩票”还低的新股中签率等等影响着资本市场资金走向,给股票市场和货币市场带来了新的冲击因素,影响着新股申购期前后资本市场的走势。 新股申购冻结资金量巨大。下表列出自 2006 年 6 月至 2008 年 3 月 7 日以来新股发行冻结资金前 20名的发行规模,募集资金总额,网上、网下冻结资金数额。从统计数据可以看出,该 20名新股发行冻结的资金额均在万亿元以上,其中,中国中铁、中国石油、中国铁建和中煤能源发行所冻结的资金均超过了 3万亿元。与这些动辄冻结资金超过万亿的发行相比,
25、2007 我国上交所和深交所平均每周的总成交金额还不足万亿元,人民银行上调准备金率 0.5个百分点,一次冻结资金也不超过 2000亿元。 新股申购网上、网下的清算对银行资金头寸存在实际压力。一般而言,中证登在各大银行都开具收款账户,而且证券公司的打款账户与中证登收款账户有可能在同一家银行开立。在新股申购期间,网上资金流是从证券公司在某开户银行进入到中证登公司的某个开户银行,证券资金第三方托管将使得证券公司资金流向更为集中。网下资金流向为投资者的资金向收款银行集中。网下投资者来款账户必须为注册于协会的账户,因此银行需要具有实际头寸对外支付,汇出银行与收款银行在资金申购当日会有巨额的实际头寸的流动
26、。新股申购期间,特别是大盘股发行时,对资金的需求增大,对央行货币投放/回笼政策有一定的影响。纵观 2006年以来的央行货币投放,与大盘股申购具有较大的关联性:工行申购前期投放 50多亿元资金,而后一周则回笼 700 多亿元;交通银行申购期间投放 245 亿元,而后两周则回笼 1200 多亿元;中国远洋申购期投放 1013亿元,后一周则回笼少量资金,而后紧跟西部矿业申购期,则继续投放资金 140亿元。 由此推测,如此巨大的资金冻结金额和打新股的资金流动,会在发行期间给我国的股票市场、货币市场均带来不小的冲击。本文拟以巨额申购冻结资金入手,分析新股冻结资金现象给资本市场带来的冲击。9我国新股发行资
27、金冻结对股票和货币市场的影响表 1-1冻结资金规模前 20名新股发行名称 发行数量 募集资金 网下冻结资金 网上冻结资金 网上网下合计冻结 (亿股) 亿元) (亿元) (亿元) (亿元)中国中铁 46.75 224.40 4,494.56 29,340.50 33,835.06中国石油 40.00 668.00 7,992.00 25,785.97 33,777.97中国铁建 24.50 222.46 3,458.72 27,806.25 31,264.97中煤能源 15.25 256.71 3,860.83 27,384.05 31,244.87中国太保 10.00 300.00 5,636
28、.07 22,665.78 28,301.85中国神华 18.00 665.82 7,138.00 19,478.91 26,616.91中海集运23.37 154.68 4,248.87 22,171.32 26,420.19建设银行 90.00 580.50 6,140.00 16,466.54 22,606.54中海油服 5.00 67.40 4,280.28 17,448.79 21,729.07北京银行 12.00 150.00 4,536.25 14,422.61 18,958.86武汉凡谷 0.54 11.35 740.25 16,181.47 16,921.72中国远洋 17.
29、84 151.27 4,040.50 12,250.00 16,290.50西部矿业 4.60 62.01 2,637.83 12,493.68 15,131.51交通银行 31.90 252.04 2,990.36 11,552.62 14,542.98中信银行 23.02 133.51 2,313.62 11,708.17 14,021.79拓日能源 0.40 4.32 369.49 12,753.95 13,123.44兴业银行 10.01 159.96 2,259.90 9,373.59 11,633.49中国平安 11.50 388.70 2,500.77 8,435.01 10,9
30、35.78中航光电 0.30 4.86 339.93 10,556.51 10,896.44广百股份 0.40 4.67 378.33 10,330.65 10,708.98数据来源:Wind,数据统计时期为 2006年 6 月至 2008年 3 月 7日10我国新股发行资金冻结对股票和货币市场的影响1.1.2选题意义本文以微观金融理论为基础,采用事件研究的方法从理论和实证两方面分析新股申购巨额资金冻结对资本市场的影响。 本文的选题意义体现在以下两个方面:第一,研究具有一定理论价值。 超额收益的研究是微观金融前进的动力。从资本资产定价模型CAPM,套利定价理论(APT)到后来的 Black-s
31、choles 期权定价模型,均建立在对风险和收益的研究之上。金融市场的基本在于风险和收益的匹配,承担一定程度的风险就会有一定的收益,否则,超额收益将会吸引其他投资资金,直到该超额收益消失。 股票一、二级市场是紧密联系在一起的。在一、二级市场之间存在着套利机制。如果股票二级市场价格水平偏高,而一级市场的价格抑价程度较高,价格制定偏低,那么,投资者会增大对一级市场的投资,通过认购新股获得超额利润,资金将会在一定期间流向一级市场,这同时会导致二级市场股价相应回落,缩小一、二级市场之间的价格差。一级市场的充分套利有助于维持市场的均衡状态,减少二级市场的过度投机,对二级市场的价格发现功能起到补充作用。所
32、以,一级市场的行为会对二级市场造成影响,而从冻结的巨额资金来看,更不仅仅体现在收益的研究方面。第二,研究具有现实意义。 我国股票一级市场机制经历一系列的改革和尝试,从第一阶段没有承销商的自办发行,第二阶段发行认购证方式,再到今天网下向机构投资者配售,网上向投资者公开发行,股票发行制度变动非常大,经历了昀初的混乱到逐步规范。但是,目前我国的一级市场发行制度和国外成熟的资本市场还存在一定差异,通过研究 IPO 冻结巨额资金的深入分析,有助于对一级市场和二级市场的进一步了解,将直接有助于证券监管部门更为有效、合理地制定市场监管政策,明确市场发展目标与改革方向,也有助于股票发行人、投资者以及投资银行在
33、实务操作过程中的规范运作,提升市场资源配置效率。 其次,在中国经济实力不断增强的今天,股票一级市场的加快建设也将有利于巩固中国在区域经济体中的地位。经济规模、市场规模的急剧扩大增强了11我国新股发行资金冻结对股票和货币市场的影响中国在世界经济中的影响力。但是,一个一级市场效率低下,一、二级市场存在明显套利空间的市场在世界市场中的作用就会大打折扣。从国际范围看,要使中国的证券市场成为区域金融中心之一,那么,这个市场首先需要成为一个高效的发行中心。而这并非是一朝一夕能够实现的,从这一点讲,我们需要走的路还很长,需要探讨的问题还很多。1.2文献综述目前,国内外新股发行制度存在较大差别。国外新股发行定
34、价更为市场化,主承销商和发行人可以根据投资者的报单及市场情况自主确定发行价格区间和昀终发行价格。市场化的定价也可能造成部分股票上市首日就跌破发行价, 2007年以来31只在香港上市的股票有6只首日即跌破发行价,因此不存在投资者热抢新股的问题。此外,国外成熟市场,如美国,新股发行通常采用单纯簿记建档方式,没有对散户的公开发售部分,冻结资金主要体现在机构交给主承销商的保证金(通常每家十几万美元),因此大盘股的发行对货币市场的影响很小。 由于新股发行冻结巨额资金是具有中国特色的市场现象,国外研究并没有涉及新股发行冻结资金对资本市场影响的文献,而国内对于新股申购巨额资金冻结对资本市场影响方面的研究也非
35、常少,相关的研究仅有两篇。第一篇为马1曙光等(2005) 配股资金对股市的影响的研究,研究认为上市公司配股筹资对股票价格的影响有两个方面:一个方向是,配股吸纳一部分货币资金而减少股票市场的货币供应量,导致股票的供需关系向供应方倾斜,从而引起股票价格下跌;另一个方面上市公司配股后将所筹集的资金反过来用于操纵股市或通过委托理财在进入股市,增加了股市的货币供应量,从而导致股票价格上涨。研究利用多元回归模型得出配股资金滞后3个月开始对股票价格产生重大的影响,由此证明在控制货币政策因素后,配股资金仍对股市有解释作用。 宏观政策是影响资本市场走势的重要变量,新股发行冻结资金和货币政策调控的相似之处。类似调
36、高存款准备金率和其他货币政策变动可以冻结或解冻1马曙光、黄志忠、薛云奎:上市公司配股、货币政策和股票价,金融研究,2005年第 11期12我国新股发行资金冻结对股票和货币市场的影响银行系统大量资金,新股申购也在短期内冻结了巨额资金并解冻,给资本市场造成一定冲击,宏观政策的研究对本文也具有参考价值,而关于货币供应量和股票市场和债券市场的相关研究则非常充分。国外早在1971年,Homa 和Jaffee就利用回归分析方法发现,美国货币供应量的变化领先股票指数。因此,利用滞后的货币供应量可以用来预测未来股票收益。这一结论与后来的有效市场理论相冲突,有效市场理论认为,当期的股票价格能够反映所有可以得到的
37、信息,如果投资者是理性的,他们会及时调整自己的资产组合,超额收益不会存在。随后的研究发现,货币供应对股票未来的收益没有预测价值,而是一种相反的格兰杰原因。后来的经济学家开始运用向量自回归(VAR)分析货币供应量和利率的内生性问题。Friedman1988等人利用VAR模型研究表明,美国的货币供应量可以用来解释股票价格变动;Laurence Boone,Claude Giorno 和Pete Richardson1998利用7国集团各成员国和荷兰的数据对货币供应量的突然变化与股票价格短期反映关系进行考察发现,货币供应量的突然变化对出英国和法国之外的国家的真实权益价格都产生了正向的显著8影响,典型
38、的是货币供应量的突然增加使股票价格在短期内上升1%-3%。 除了上述采用向量自回归方法分析货币供应量对股市的影响,事件研究方法也大量运用于货币供应量政策变动、宏观经济信息发布对股票市场和债券市场影响的研究。事件研究主要考虑政策变动或宏观经济信息发布前后所引起的股市即刻反应,往往使用股票价格的日数据和周数据,把货币政策和宏观经济信息的公布看作一种外生性冲击,以观察股票价格的反应。 Pearce 和Roley1983使用1977-1982年的周数据检验了股票价格对货币供应变动公告的反应程度,得到结论是未预期到的货币存量的变化与股票价格变化是负相关关系。除了货币供应数量公告之外,还有许多学者从折现率
39、,联邦基金利率,公开市场业务等来衡量货币政策变动对股票市场和债券市场的影响。Cornell1983 对货币政策公告效应给出了解释,他认为,联邦货币供应公告通过改变经济主体的信息集来影响资产价格。这是因为,联邦货币公告反应了其随后一周货币存量的估计,经济主体考虑到这一点,会对自己的资产组合进行调整,从而股票价格会发生变化。对于货币政策公告对股票市场的影响的途径,Cornell讨论了四种假说:通货膨胀预期假说,凯恩斯假说,实体经济假说和风险贴水假说。四种假说理论出发点不同,得出的结论也不完全一致。预期通胀13我国新股发行资金冻结对股票和货币市场的影响假说从理性人出发,得出在完全市场条件下,货币公告
40、效应不存在的结论;凯恩斯假说从经济人存在货币幻觉、市场不完全出发,得出货币供应与股票价格负相关;实体经济假说则基于对未来产出的预期,得出正相关结论;风险贴水假说则是假定产出不变条件下,货币供应公告与风险和风险厌恶程度正向相关,从而正的货币供应公告导致股票价格负相关。Jones, Lamont 和Lumsdaine1998研究了债券市场波动性对PPI 和就业率等宏观经济信息公布的反映,发现在宏观经济信息公布日债券市场波动性显著上升。Engle2002采用GARCH模型研究了消费者指数(CPI)等宏观经济指数的公布对美国国债期货波动性,他们的研究发现信息公告的冲击并不是持续的,但是债券市场波动性对
41、宏观指数公布的反映不是对称的。 西方发达国家的研究表明,货币供应量等政策确实可以影响股票市场。而我国资本市场体系发展不完善,特别是股票市场长期受股权分置等中国特色因素的影响,对于市场货币供应量变化的影响不一定向国外研究证明的一样敏感。下面简单回顾国内的一些研究结果。 钱小安(1998)用静态回归和方差分解方法对1994年3月至1997年2月间的货币供应量和股票价格之间的相关性进行了考察,发现股票指数与货币供应量相关性较弱,且不稳定。金戈(2001)发现同业拆借市场利率与上海股市价格有反方向的联动关系。刘志阳(2002)认为货币供应量与股价指数之间存在正的相关性,虽然相关系数不大,但具有显著性,
42、央行的货币供应量增加与股价之间相关性逐渐增大。许均华(2003)分析了连续性宏观政策和非连续的政策事件对股市的影响,认为连续性政策事件对股市的解释程度较低,股市受一些非连续性政策如短期性政策事件的影响较大。在进一步分析不同政策类型对股票市场的影响发现,证券供给、资金供给对股票市场收益波动的影响昀大,其2中,资金供给对股市的影响程度在所有政策事件中位于第二位 。 从资金层面解释货币供应量,利率调整和新股申购冻结巨额资金对股市和债市的影响对本文具有一定借鉴意义,但要深刻揭示一级市场对二级市场的影响和二者之间的联系还要从申购冻结资金的根源入手。前文提到国内对新股发行冻结巨额资金的相关研究第二篇则从分
43、析原因开始,来研究一二级市场之间2许均华,李启亚: 宏观政策对我国股市影响的实证研究, 中国股票市场实证研究,东北财经大学出版社,200314我国新股发行资金冻结对股票和货币市场的影响的资金流动。刘晓云(2007)分析现行股票申购制度下跨市场资金流动对货币市场的影响,提出一、二级市场价差(新股抑价)较大导致大规模资金囤积一级市场追棒新股,货币市场已成为机构投资者新股申购融资的重要渠道,在大型申购期间银行间回购市场净融入资金规模都达到顶峰,且在申购结束后资金3迅速回流 。并且发现,申购资金流动与货币市场1周、2周短期利率走势昀具趋同性,在大型发行之前,货币市场短期利率在申购日前2 - 3天开始上
44、扬, 冻结日开始下滑,且有一些违规资金进入一级市场打新股。 如此大量的资金囤积一级市场的原因在于 A 股 IPO 的高抑价,Mok 和Hui1998对中国大陆沪市 1992年 5月到 1993年 12月 31日上市的 101只 A股和 22只 B股进行了研究,发现 A股平均的超额收益为 289%,早期高抑价也许在于发行制度非市场化,但是,据统计, 2007年新股首日收益率也都超过 100%,有些中小板股票甚至创出了超过发行价 600%的首日涨幅,这也是新股申购屡次冻结巨额资金的昀重要因素, 至今,国外关于新股的大量研究也主要集中在新股抑价方面,如 Reilly 和Hatfield1969,Ib
45、boston1975和 Ritter1984分别以不同时期美国发行的新股为样本得到显著的新股超额收益。Koh 和 Walter1989,Wong 和 Chiang1986等对新加坡新股,Kim 等(1993,1995)对韩国新股,Taylor 和 Grag1998对澳大利亚新股,Levis1993对英国新股等的研究均表明 IPO存在折价现象。 在对新股发行抑价现象研究同时也发展出了一系列解释新股抑价的理论模型,概括起来,新股抑价的理论解释主要有两大学派,一是传统学派,认为新股抑价是一种有意识,有目的的结果,能够根据外部因素来揭示其原因。其中主要包含四种理论:承销商垄断能力,该理论认为承销商是风
46、险厌恶的,为实现完全或超额认购,降低发行风险获取价差,折价顺利成章成为可供选择的方法;信息不对称理论则从发行公司、承销商和投资者三者之间的信息不对称解释新股抑价,昀为有名的则为 Rock1986中签者之祸模型,Rock认为如果新股高定价,则信息优势投资者则会撤出申购市场,只有信息劣势投资者会继续留在申购市场;相反,新股低定价时,信息劣势投资者很难有中签的机会。既然信息优势投资者和信息劣势投资者在同一个市场上竞争,为吸引信息劣势投资3刘晓云:现行股票资金申购制度下跨市场资金流动对货币市场影响的实证分析,金融经济,200815我国新股发行资金冻结对股票和货币市场的影响者到这个市场中来,新股必须折价
47、发行,这也是为吸引信息劣势投资者付出的代价;此外还有制度解释理论和公司所有权和控制权理论。另一流派则是非传统学派,该学派同时考虑新股上市后早期和长期的股价行为,以新股长期绩效表现不佳现象为基础认为投资泡沫(Tinic,1988)是新股折价的主要原因,也就是说新股上市后早期并没有按照其内在价值来定价,投资者对新股表现过于乐观,新股抑价现象同投资者的心理行为有关。 国内对新股的研究基本沿袭了国外的新股抑价分析,研究也已经取得了一定的成果。王晋斌(1997)分析了 A股 IPO抑价与政府审批决定的联系,李博、吴世农(2000)认为 A股 IPO抑价是股票发行市场的制度缺陷、二级市场的运行和投资者投机行为共同作用的结果。宋逢明、梁洪昀(2001)认为影响新股收
